2025年创业环保研究报告：优质水务运营商，H股高股息价值凸显

老牌综合环境服务商，立足水业拓展新布局

公司是天津城市基础设施建设投资集团有限公司旗下的 A+H 两地上市公司，业务涵盖污水 处理、自来水供应、再生水制售、新能源供应、污泥处理、危废处理、工业废水处理、环 保技术服务、海绵城市等多个专业领域，服务范围遍及全国 16 个省市自治区，是国内领先 的综合环境服务商。

立足水行业，国内水处理和水资源利用领域一流专业服务商

公司是国内水处理和水资源利用领域老牌服务商。公司前身为天津渤海化工股份有限公司， 系 1993 年 6 月经天津市经济体制改革委员会批准，由天津渤海化工集团有限责任公司发起 定向募集设立。渤海化工于 1994 年 5 月在香港联合交易所（H 股）上市挂牌交易，于 1995 年 6 月在上海证券交易所（A 股）上市挂牌交易，是我国首家以污水处理为主营业务并在 上海和香港两地上市的大型国有控股水务企业。2000 年 10 月渤海集团将其持有的渤海化 工国家股无偿转让予天津市政，天津市政成为渤海化工的控股股东，同年渤海化工更名为 天津创业环保股份有限公司，2008 年 11 月更名为现名（天津创业环保集团股份有限公司）。 公司 2011 年起开始涉足新能源供冷供热项目，2019 年起进入危废处理行业。截至 2024 年底，公司在不同区域和业务领域拥有全资或控股子公司 64 家，参股公司 3 家，分布在全 国 16 个省、市、自治区。

公司是一家拥有深厚“天津基因”的国有控股企业。截至 2025 年 3 月 31 日，公司第一大 股东为天津市政投资有限公司，实控人为天津市国资委，持股比例 45.57%。此外，香港中 央结算（代理人）有限公司持股比例为 21.52%，其他 A 股股东持股比例达 32.13%，主要 股东包括中央汇金资产管理有限责任公司、王财进先生、浙江锦鑫建设工程有限公司及建 设银行所属基金、中银基金等。

历史收入稳中有升，H 股股息率具备较强吸引力

2017 年以来公司业绩整体呈增长态势，2024 年受财务费用影响归母净利同比下滑。随公 司通过自建与收购结合的方式积极拓展水务产能，2017-2020 年公司营业收入快速增长； 2021 年营收同比高增（同比+34.8%）主要系按照《企业会计准则解释第 14 号》规定，公 司确认了处于建设过程中的 PPP 项目对应的建造服务收入；2022 年营收略有下滑（同比 -0.3%）主要系处于建设过程中的 PPP 项目工程量同比下滑导致建设收入同比减少，若剔 除建设收入影响，公司其他业务贡献的收入仍实现同比增长；2023 年起营收重回增长态势， 同比增速较 2021 年及之前有所放缓，主要系建设收入下滑影响。2019-2023 年公司归母净 利逐年增长，2024 年同比下滑（同比-6.7%）主要系确认的长期应收款利息收入减少带来 财务费用增长 1.3 亿元（同比+61.9%），1Q25 公司归母净利重回增长态势（同比+1.3%）。

污水处理及水厂设施建设业务是公司收入和利润的主要来源，未来新能源与危废等战略新 业务盈利能力有望提升。公司业务涵盖污水处理及水厂设施建设、自来水供水及水厂设施 建设、再生水处理及再生水配套工程、供冷供热及相关设施建设、道路收费、危废处置、 科研成果转化等。2017 年以来污水处理及水厂设施建设业务稳定贡献主要营收与净利润， 营收贡献占比由 2017 年的 66%震荡提升至 2024 年的 77%；净利润贡献占比由 2017 年的 60%震荡提升至 2024 年的 77%，峰值达 92%（2023 年）。展望未来业务布局，公司将继 续专注水行业，并按照“一体两翼”的思路进行拓展，水处理和水资源利用为“一体”，新 能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置为“两翼”。考虑到 1）2021 年以来新能源供冷 供热服务面积/2023 年以来危废处置量逐年提升；2）2024 年计提商誉减值 1.5 亿元后商誉 已减至 0（主要来自于 2021 年收购的高邮康博及江苏永辉危废项目），新能源与危废等战 略新业务盈利能力有望提升。

2021 年以来综合毛利率逐年提升，水务相关业务毛利率相对稳定，危废、新能源暂承压。 由于污水处理及水厂设施建设业务贡献主要收入与利润，2019-2024 年公司综合毛利率走 势与其毛利率走势保持一致。公司污水处理单价（特许部分）由特许经营协议约定，2020-23 年随污水处理单价提升，污水处理业务毛利率逐年提升（未考虑建造）。再生水单价主要按 照经天津市物价局规定的政府指导价收取，2019 年以来毛利率震荡上行。自来水业务毛利 率 2024 年明显下滑，主要系曲靖公司特许经营协议中甲方主体变化，收入中不再包含原水 费。2022 年以来随危废处置单价持续下滑，危废处置业务毛利率走低。供冷供热及相关设 施建设业务毛利率波动主要系根据建设进度确认低毛利的建造收入及成本。

2021 年起财务费用率/研发费用率逐年提升，管理费用率较为平稳。公司财务费用率波动较 大，2021 年同比大幅下滑（同比-4.5pct），主要系根据 14 号会计准则将应收可用性服务费 确认为长期应收款并确认利息收入；随后逐年提升，2024 年达 7.1%（同比+2.6pct），主要 系重新调整利息计算方式导致利息收入下降。公司结合自身业务需要，近年来加大研发投 入，2021 年起研发费用率逐年提升。截至 2025 年 3 月 31 日，公司共拥有有效专利 213 项，包括发明专利 50 项、实用新型专利 161 项、外观设计 2 项，另有软件著作权 34 项。 公司管理费用率较为稳定，维持在 5%左右。

2021 年起应收账款逐年增长，应收账款/市值在同业中处于较高水平，化债政策下潜在改善 弹性较大。梳理 2017-2024 年公司应收账款有关情况，我们发现 2022 年起公司应收账款 及应收账款周转天数均逐年提升，其中账期变长主要系 1-2 年应收账款占比提升。此外， 公司主要欠款人多为政府机构，如天津市水务局、界首市住房和城乡建设局、杭州市城市 水设施和河道保护管理中心等，我们认为财政预算付费可靠性较高，产生实质坏账风险概 率较低。我们还比较了主要水务公司 2024 年应收账款占年末市值的比例，发现 15 个样本 公司中，公司 2024 年应收账款占 A/H 股年末市值的比例达 38/69%，位列第 6/3（由高到 低）。考虑到“425”政治局会议强调要继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方 政府拖欠企业账款问题，若化债力度超预期，我们认为公司应收账款改善的潜在弹性较大。

2022 年起资产负债率逐年下降，流动比率领先同行。公司资产负债率控制得当，2017-2024 年维持在 55%-62%区间内，且自 2022 年起逐年下降，2024 年资产负债率为 57%，在行 业内属于较低水平，财务结构稳健。且公司短期偿债能力较强，2017-2024 年流动比率（均 值 1.46）领先同行（均值 0.74）。

随资本开支收缩，2024 年自由现金流再度转正并创新高。公司经营性现金流流入主要来自 污水处理业务收入，2021 年起逐年提升，2024 年同比+39%至 13.8 亿元主要系天津市水 务局回款改善。随水务行业步入成熟期，2020 年以来公司资本开支整体呈现收缩态势，2023 年投资性现金流流出增加主要系购买恩施、克拉玛依南郊、含山项目特许经营权资产、污 泥厂资产等。2024 年公司自由现金流（=经营性现金流净额+投资性现金流净额）自 2022 年后再次实现转正并创新高。

我们测算 2025/26/27 年 H 股股息率有望达 6.0/6.5/6.9%，具备较强吸引力。公司坚持连续、 稳定的利润分配政策，历史上曾多次公告三年股东回报规划。2024 年在再度转正且创新高 的自由现金流支撑下，公司派发每股股利 0.17 元（同比+2%），对应分红比例 33.07%，A/H 股股息率 2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。展望未来，我们认为随 1）水务业务主业的 稳定运营；2）2024 年计提商誉减值 1.5 亿元后 2021 年收购危废项目带来的商誉已清零， 公司业绩与分红或具备提升潜力。据我们测算，2024 年公司可供分派现金流（经营性净现 金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达 43%。若公司 2025-2027 年分红比例达 36%， 在我们的盈利预测下，公司 2025-2027 年将派发每股股利 0.21/0.23/0.25 元，对应 A 股股 息率 3.55/3.84/4.11%，H 股股息率 5.98/6.46/6.91%（以 2025/8/8 收盘价测算）。

污水处理行业：竞争格局相对分散，量&价均有增长空间

污水处理行业是指通过利用物理、化学和生物等手段，去除或减少水体中的污染物，对水 质进行调整和改善，实现特定排放目标的行业。从竞争格局来看，我国污水处理行业集中 度较低，2024 年 CR10 仅为 22.3%。随城镇化进程推进，2012 年以来全国污水排放量/处 理量均不断增长。2004 年以来全国 36 城污水处理费也稳步提升，但当前我国 36 个重点城 市水费（含自来水费、污水处理费、水资源费（税）、附加费）支出占比仍低于《水利建设 项目经济评价规范》（SL72—2013）规定的用水户可承受范围下限（1.5%），我们认为水价 存在一定上涨空间。此外，目前我国污水处理费/供水/污水管网大部分成本由政府承担，未 来或逐步通过提高水价提升使用者付费占比。我们预计水务行业或将进入新一轮调价周期， 看好污水处理费上涨为主要污水处理公司带来业绩增量。

竞争格局：行业集中度较低，区域垄断和行业龙头并存

受特许经营权模式及管网资源等条件限制，污水处理行业竞争格局整体呈现出区域垄断和 行业龙头并存的态势。一方面，水务公司多为地方性上市平台，如兴蓉环境、重庆水务、 创业环保等，业务布局具有较强区域性；另一方面，全国性水务公司，如北控水务、首创 环保、上海实业环境等，依托资金、技术等优势进行跨区域扩张，在产能规模等方面具有 显著优势。当前我国污水处理行业集中度较低，据我们测算，2024 年我国污水处理行业 CR10 为 22.3%，其中创业环保污水处理市占率为 1.8%（位列第 5）。

水量：随城镇化推进，全国污水排放量与水务公司污水处理量均不断增长

全国污水排放量逐年增加，城镇化进程推动下未来仍有增长空间。根据国家住房和城乡建 设部统计数据，我国城市/县城污水年排放量由 2012 年的 416.76/85.28 亿立方米逐步上涨 至 2023 年的 660.49/120.66 亿立方米，CAGR 为 4.27%/3.21%，2023 年全国城市/县城污 水处理率为 98.69%/97.66%，趋于饱和。伴随工业化、城市化持续推进，全国污水排放量 逐年上升，未来城市和县城污水排放量及处理量仍有增长空间。

上市公司层面，主要水务公司污水处理量也呈现增长态势。我们选取 2024 年污水处理市占 率前 5 的水务公司作为样本，即北控水务集团（6.5%）、首创环保（3.0%）、光大水务（1.9%）、 重庆水务（1.8%）、创业环保（1.8%）。可发现自 2017 年以来，主要水务公司的污水处理 量均逐年增加，其中增长最快的是重庆水务，2017 至 2024 年污水处理量由 9.14 亿吨增长 至 17.32 亿吨，CAGR 为 9.6%。

水价：污水处理费目前仍需政府补贴，调价需求具备合理性

当前水价低于用水户可承受水价范围下限。据水利部发展研究中心统计，截至 2021 年底， 36 个重点城市第一阶梯终端水价处于 2.34-5.23 元/立方米之间，平均值约 3.44 元/立方米， 中位数为 3.28 元/立方米。2020 年我国 36 个重点城市水费支出占可支配收入比例介于 0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》（SL72—2013）规定，城市居民人均 水费支出占可支配收入比例在 1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围；原中国建设部在 《城乡缺水问题研究》中明确指出，为促进公众节约用水，水费收入比达到 2.5%-3%为宜。 当前，我国 36 个重点城市水费（含自来水费、污水处理费、水资源费（税）、附加费等） 支出占比均低于 1.5%，表明当前水价水平低于用水户承受范围下限。 污水处理费遵循“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则。据国家发展改革 委、财政部及住房城乡建设部于 2015 年发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关 问题的通知》，污水处理收费标准应按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的 原则，综合考虑本地区水污染防治形势和经济社会承受能力等因素制定和调整，收费标准 要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。《通知》明确城市居民/非居民污水 处理收费标准原则上应调整至不低于 0.95/1.4 元/立方米。此外，各地制定和调整污水处理 收费标准，应依法履行污水处理企业成本监审、专家论证、集体审议等定价程序。

2004 年以来我国污水处理费整体水平缓慢提升，但多地污水处理费自 2015 年起未经调整。 2004 年以来全国 36 城市居民生活用水污水处理费整体水平稳步提升，由 2004 年 10 月的 0.46 元/吨逐步上涨至 2024 年 7 月的 1.02 元/吨，涨幅达 121.7%，CAGR 达 4.1%。我们 重点观察了北京、上海、重庆、郑州、成都和武汉几个城市污水处理费自 2015 年来的变动 趋势，2017 年郑州居民、非居民污水处理费分别由 0.65 元/吨上调至 0.95 元/吨、由 0.8 元 /吨上调至 1.4 元/吨，除此以外上述其他各地 2015 年至今污水处理费未有过调整（数据源 于 Wind，考虑到各城市不同区域或归属于不同水司，具体情况或存在差异）。 2018-2024 年主要水务公司污水处理均价复合增速达 8.7%。随各地污水处理厂提标改造工 作不断推进，运营成本的提升带动污水处理厂的处理均价上行。据我们测算，2017-24 年行 业内主要公司污水处理均价（不含税）由 1.18 元/吨提升至 2.12 元/吨，2024 年行业内主要 公司污水处理均价分布在 1.54~2.70 元/吨，较全国 36 城市居民生活用水污水处理费（最新 公开数据为 CEIC 披露的 2024 年 7 月的 1.02 元/吨）明显更高。污水处理收益部分来自使 用者付费，部分来自政府补助，故财政承压背景下水务公司可能面临现金流压力。

锚定“城市环境综合服务商”定位，“一体两翼”协同发展

公司坚定执行“一体两翼”发展战略，以水处理和水资源利用为核心“一体”，以新能源开 发与利用、污泥与有机固废协同处置为“两翼”，协同发展。

一体：专注水处理主业，2024 年相关业务营收/净利贡献占比均超 85%

公司水务行业相关业务包含污水处理及水厂设施建设业务、再生水处理及配套工程业务与 自来水供水及水厂设施建设业务，2024 年前述业务营收/净利润贡献占比均超 85%。本章 主要对污水处理及水厂设施建设业务、再生水处理及配套工程业务予以介绍（自来水供水 及水厂设施建设业务 2024 年营收/净利贡献占比低于 5%，故未展开介绍）。

污水处理：公司最主要的收入及盈利来源，特许经营+委托运营模式并行

污水处理收入是公司最主要的收入来源，业务经营模式分为自营项目（特许经营）和委托 运营。自营部分为公司的主要收入来源，经营模式为投资建设运营的特许经营模式，即与 政府签订《特许经营协议》及《污水处理服务协议》，特许经营期一般为 20~30 年。公司委 托运营部分为与相关主体签订《委托运营协议》，项目运营期限主要集中在 1~2 年，运营期 限相对较短。 自营项目污水处理价格由特许经营协议约定，委托运营项目则收取服务费。公司由自营项 目获取的收入=污水处理量*协议约定单价来计算，公司污水处理厂与政府签订的特许经营 协议中均对最低处理量进行了规定，若实际处理量低于最低处理量，公司则根据最低处理 量向地方政府收取款项，若实际处理量高于最低处理量，公司按照实际处理量向地方政府 收取款项；协议约定的单价系综合考虑投资、建设及运营成本后得到。2018-2024 年随污 水项目进行提标改造，公司污水处理价格复合增速达 6.1%。委托运营部分，公司与委托方 签订《委托运营协议》，通过提供污水处理运营服务收取运营服务费，其中部分项目按照协 议约定的固定收费标准进行结算，部分项目按照实际处理水量结算收入。需要说明的是， 委托运营的收入计入其他业务中，而并非污水处理及水厂设施建设业务。 近年来权益类污水处理业务规模稳中有升，2024 年产能利用率领先同行。截至 2024 年底， 公司共拥有特许经营污水处理项目 53 个，较 2023 年底增加 4 个；权益类污水处理业务规 模 527.01 万立方米/日，同比+4%；在建项目 4 个，公司预计于 2025~2026 年投产；拟建 项目 2 个，公司预计于 2026 年投产；2021 年以来产能利用率稳中有升，2024 年达 90%， 领先同行。截至 2024 年底，公司主要的委托运营污水处理厂位于贵州、安徽、湖北及天津 等地，委托运营规模为 25.83 万立方米/日。公司以天津中心城区四座污水处理厂为起点， 截至 2024 年底业务区域拓展至全国 15 个省市自治区，运营较为成熟，规模优势明显。

污水处理业务 2017 年以来收入持续增长，2020 年起毛利率走势与处理单价一致；建造服 务业务收入波动较大，2024 年毛利率转正。污水处理业务方面，随产能扩张与提标改造， 2018-24 年公司污水处理量/价复合增速达 6.3/6.1%。随污水处理量逐年增长，2017-2024 年公司污水处理收入逐年提升。2018/19 年毛利率同比下滑主要系水质标准提高使得材料消 耗增加、新投入运营项目使得资产摊销费及其他成本增加所致。2020-23 年随污水处理单价 提升，污水处理业务毛利率逐年提升，其中 2020 年毛利率同比+3.55pct 主要系部分项目 2019 年完成提标改造后全年执行新水价（污水处理单价同比+10.5%至 1.64 元/方）。2024 年随水价下滑毛利率略有下滑，主要系 2024 年 1 月起公司天津市主城区的 4 座污水处理厂 综合单价从此前的临时单价 2.32 元/方调整至 2.13 元/方。建造服务业务方面，2021 年公司 根据新会计准则确认了处于建设过程中的 PPP 项目对应的建造服务费收入 6.91 亿元，带 来当年污水处理及水厂设施建设业务收入同比+40%，近几年建造服务费收入波动较大，毛 利率较低且 2023 年甚至为负，2024 年实现毛利率转正。

再生水：业务规模保持增长态势，天津地区拥有专营优势

公司再生水处理及再生水配套工程业务主要包括再生水的生产、销售及中水管道接驳。公 司再生水项目的运营模式主要包括自建或收购后商业运营、TOT、BOT。截至 2024 年底， 公司拥有再生水处理能力 48 万立方米/日，共有 9 个再生水项目，分布在天津、安徽、内 蒙古、河北和甘肃，其中子公司天津中水有限公司负责运营天津中心城区津沽、咸阳路、 东郊、北辰、张贵庄五座再生水厂，在天津市区具有区域专营优势。

再生水处理：历史单价相对稳定，2025/6/1 新政下或存在提升空间。公司历史再生水价格 经天津市物价局文件规定，主要按照政府指导价收取。据公司债券评级报告，2022 年至 2025 年 3 月，天津市中水价格保持稳定。截至 2025 年 3 月底，天津市居民再生用水价为 2.20 元/立方米、发电企业再生用水价为 2.50 元/立方米、其他再生用水价为 4.00 元/立方米。据 天津发改委，自 2025 年 6 月 1 日起，天津市公共管网供应的再生水价格实行市场调节价， 由经营者根据经营成本和市场供求状况自主制定。考虑到当前天津市第一阶梯居民生活用 水价格/非居民用水自来水价分别为 3.95/6.50 元/吨，为前述居民/发电企业再生水价格的 1.80/2.60 倍，我们认为未来公司再生水处理单价或存在提升空间。公司再生水的主要用户 为居民小区用户以及天津国能津能热电有限公司、天津华能杨柳青热电有限责任公司、天 津陈塘热电有限公司等企业用户。2018-2024 年公司再生水处理收入震荡提升，整体变化 趋势与再生水处理量较为同步，其中 2024 年再生水处理量和再生水销量均同比大幅增长， 主要系公司于 2024 年 12 月收购的张贵庄再生水厂，涉及 6 万立方米/日的产能由委托运营 规模转入权益规模。

管道接驳：随在建项目体量收缩，未来业务规模或继续下滑。公司与房地产开发商签订配 套协议后，房地产开发商向公司支付管网接驳费用，公司通过招标选定有资质的单位进行 设计、监理及施工。近年来公司在建再生水管道接驳项目陆续投产，随天津市主城区再生 水管网连通工程第一批项目于 2024 年建成后，公司目前仅有天津市主城区再生水管网连通 工程第二批项目仍在建，预计将于 2025 年 12 月投产。随在建项目体量收缩，我们认为未 来管道接驳业务贡献的收入或持续下滑趋势（2024 年同比-19%）。

两翼：战略新业务态势向好，具备增长潜力

公司“一体两翼”中的“两翼”主要指新能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置业务， 其中新能源开发与利用包括供冷供热、分布式光伏及储能项目。

新能源：供冷供热、分布式光伏、储能多轮驱动

供冷供热：2024 年量域齐增，年末服务面积达 696 万平方米。2024 年公司于天津市中标 军粮城委托运营项目，新增供热服务面积 295 万平方米；于北京市获取国家清洁能源与安 全应急科技产业园可再生能源项目，新增供能服务面积 10.48 万平方米，迈出京津冀区域 一体化发展新步伐。截至 2024 年底，公司供冷供热总服务面积约为 696 万平方米。公司供 冷供热及相关设施建设业务收入及毛利率的历史波动主要系受工程建设进度影响，考虑到 2024 年服务面积同比+78%至 696 万平方米，军粮城委托运营项目将于 2025 年实现首年 全年供热，国家清洁能源与安全应急科技产业园建成后（据北京市规划和自然资源委员会 昌平分局披露，一期预计将于 2025 年底建成）可再生能源项目也将投入运营。我们测算 2025 年供冷供热及相关设施建设业务有望贡献收入/毛利 2.1/0.3 亿元（同比+30.0/+14.7%）。

分布式光伏：稳步发展中，与污水处理厂实现业务协同。截至 2024 年底，公司分布式光伏 发电总设计装机容量 38MWp，项目主要分布在天津、大连，其中天津津沽、北仓、咸阳路、 东郊四座污水处理厂分布式光伏发电项目均于年内并网发电。以北仓项目为例，项目采用 “自发自用、余电上网”的模式，充分利用太阳能资源为北仓污水处理厂提供绿电，在降 低污水厂用电成本的同时将多余的电力并入电网，获取额外收入。

储能：2024 年公司首个储能项目已投入使用。2024 年公司新增储能容量 22.65 兆瓦时， 其中西安北石桥污水处理厂储能项目作为公司首个储能项目（也是西安市首个用户侧储能 的标杆项目）已投入使用，容量 5.51 兆瓦时；此外，公司天津外埠污水厂用户侧储能项目 稳步推进，合计容量 17.15 兆瓦时。期待随储能业务不断扩张，为公司贡献业绩增量。

危废：行业整体承压，期待未来实现减亏甚至扭亏

2016 年进军危废行业，2021 年通过收购建立南北呼应的格局。公司自 2016 年起正式进军 危废行业，投资于山东省临沂市沂水、郯城危废项目；2021 年以 7.8 亿元收购高邮康博环 境资源有限公司、江苏永辉资源利用有限公司两个项目 100%股权，在危废领域实现了南北 呼应的格局。截至 2024 年底，在危废业务领域，公司拥有处置能力共 18.13 万吨/年的 4 个项目，一座规模 2 万吨/年的收储、转运项目，一座总库容 31.46 万吨的填埋项目，废物 综合利用规模 7.8 万吨/年。 受危废处理单价下行影响，虽危废处置量有所提升，2023/24 年危废处置业务毛利层面仍 出现亏损。公司自 2022 年起单独拆分并披露危废处置业务财务数据，当年危废处置量为 9.8 万吨，实现营业收入 2.4 亿元，毛利率 31.6%。2023 年以来随危废处理单价快速下行 （2023/24 年同比-36/-31%），虽危废处置量有所增长（2023/24 年同比+4/+37%），公司危 废处置业务收入与毛利率均呈现下降趋势，且毛利层面出现亏损。

2021 年股权收购确认的 5.05 亿商誉已于 2024 年减值至 0，我们认为未来净利层面或有望 改善。据公司公告，公司将 2021 年收购高邮康博、江苏永辉两个项目合并成本大于可辨认 净资产公允价值份额的差额 5.05 亿元确认为商誉。由于包括江苏省在内的危废处置市场整 体仍供大于求，行业盈利情况仍呈下降趋势，公司于 2021-2024 年分别计提 1.0/0.9/1.7/1.5 亿元商誉减值损失。截至 2024 年末，公司商誉已减值至 0，我们认为未来危废业务净利层 面或实现改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）