2025年小菜园研究报告：性价比徽菜领导品牌，强供应链与强运营

1. 投资分析

预计公司 2024-2026 年收入分别为 54.93/70.34/85.01 亿元（人民币，下同）， 增速分别为 21%/28%/21%。 核心假设： 1、 开店：预计公司 2024-2026 年每年净增门店数分别为 150/160/180 家， 均为直营店。 2、 单店收入：1）客单价：考虑到公司主动下调菜品价格，客单价预计未 来三年将继续小幅下滑。2）翻台率：2024 年购物中心客流承压，公司 翻台率下滑，预计随着消费需求回暖以及公司性价比战略的实施，公司 2025-2026 年翻台率有望小幅增长。 3、 外卖：预计外卖销售占比将进一步提升。

预计公司 2024-2026 年净利润分别为 6.06/7.18/8.56 亿元，增速分别为 14%/19%/19%. 核心假设： 1、 原材料成本：随着公司继续主动下调菜品价格，同时公司提高议价能力， 我们预计原材料成本占比小幅提高； 2、 租金：随着公司品牌影响力提升，租金占比有望进一步下降。

2. 小菜园：性价比徽菜代表，强供应链与强运营

2.1. 新徽菜代表品牌，大众便民中餐市场引领者

小菜园是国内大众便民中式餐饮市场领导品牌。公司以“小菜园”为主品 牌，同时经营“菜手”、“观邸”、“复兴楼”等六个子品牌。2023 年，小菜 园在客单价 50 元至 100 元的中国大众便民中式餐饮市场中门店收入排名第 一。截至招股书最后实际可行日期，公司共有 663 家门店，覆盖中国 14 个 省的 146 个城市。 2013 年，创始人汪书高在安徽开设首家“小菜园”。2014 年，小菜园在江苏 开设首家门店，2016 年，小菜园将业务拓展至一线城市，在北京、上海开 设门店，2018 年，小菜园开设了第 100 家门店并建立了信息技术系统，全 面提升餐饮管理的数字化水平。2021 年，小菜园成立了中央工厂，用于食 材粗加工、预备酱料和料包，提高了门店的食品安全、质量控制和运营效率。 2023 年小菜园开设第 500 家门店，并开始应用炒菜机器人，提高店内工作 流程自动化。

性价比定位，聚焦徽菜，菜品精简。小菜园门店每季节提供约 45 至 50 道 菜品，包括冷盘、炖菜、红烧菜、干锅菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、汤和点心， 涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，适应来自中国不同地区、不同饮食习 惯的消费者需求，并根据消费者的喜好和反馈定期更新菜单。小菜园门店堂 食顾客的客单价介于 50-70 元人民币，性价比高。

全直营模式，到店与到家全场景覆盖。公司在巩固提升堂食业务优势的同 时，以多种手段突破门店堂食的固有限制，逐步实现更加全面多元化的大众 便民综合餐饮服务。2024 年前八个月收入构成中，堂食收入占比 63%，外 卖收入占比 37%。

2.2. 员工持股激励充分，管理层餐饮经验丰富

公司的实际控制人为创始人汪书高先生，汪先生通过七个持股平台合计持 有公司 23%股权（IPO 后，下同）。管理层持股激励充分，李道庆、田春永、 周斌、陶旭安、叶红利、方志国、汪维芳及陈海燕分别持有 XCY Yongqing Limited9.84%、9.84%、9.84%、9.84%、8.51%、8.51%、7.18%及 7.18%股权。 加华资本作为 IPO 前投资者持股 6.40%。 设立员工持股平台。小菜园员工通过数个持股平台包括：铜陵旭园、铜陵慧 明、铜陵维园、铜陵志园及铜陵利园，分别持有小菜园控股 23.41%、4.76%、 2.28%、5/93%、1.75%的股份。

汪书高为核心的管理团队餐饮从业经验丰富。创始人、董事长汪先生从基 层厨师岗位做起，拥有超过 20 年的餐饮生涯，无论对行业趋势、企业管理、 客户喜好还是对厨艺技巧、业务细节均有深刻的理解。在创立小菜园之前，汪先生曾分别于 2006 年 3 月、2007 年 5 月和 2010 年 12 月创立铜陵市汪旺 美食林、铜陵市郊区和谐大酒店和铜陵市和谐餐饮有限责任公司。其余高管 也在餐饮行业拥有丰富经验。

2.3. 营收利润双增，经营现金流强劲

小菜园公司收入和净利润均持续增长。2023 年，受益于线下消费场景恢复， 公司收入 45.50 亿元，同比增长 42%，归母净利润 5.32 亿，同比增长 125%。 2024 年前八个月，即使消费环境整体承压，但公司展现出较强经营韧性， 2024 年前八个月收入 35.44 亿元，同比增长 15%，归母净利润 4.01 亿元， 同比增长 1%。

公司毛利率呈提升趋势，净利率与同店表现挂钩。公司毛利率从 2021 年的 65.5%提升至 2023 年的 68.5%，主要是由于公司通过进一步扩大食材集中 采购以加强采购成本控制，以及凭借不断增强的议价能力，与供应商磋商较 优惠的采购价格。2024 年前八个月毛利率小幅下降，主要由于公司主动调 整菜品定价，为消费者提供高性价比体验。

公司存货管理能力提升，周转速度加快。公司存货周转天数于 2022 年、2023 年分别为 24.0 天及 24.1 天。由于存货管理能力提升，2024 年前八个月公司 存货周转天数减少至 21.7 天。

3. 大众便民中餐空间广阔，小菜园规模领先

3.1. 大众便民中餐受益性价比消费趋势

中式餐饮市场空间广阔，大众便民中餐受益性价比消费趋势。受家庭支出 增加、社会生活节奏加快、城市化率上升、外卖行业强劲增长以及市场数字 技术发展所推动，据沙利文，中式餐饮市场规模由 2018 年的人民币 42,716 亿元增长至 2023 年的人民币 52,890 亿元，即 2018 年至 2023 年的复合年增 长率约为 4.4%。其中大众便民中式餐饮顺应性价比消费趋势，能够更好满 足消费者“好吃不贵”的平价就餐需求，市场规模由 2018 年的人民币 30,103 亿元增长至 2023 年的人民币 36,187 亿元，即 2018 年至 2023 年的复合年增 长率约为 3.8%。

下沉市场餐饮表现更优。伴随性价比消费趋势，餐饮行业进入结构调整期。 大众消费崛起，以县域为代表的下沉市场增速领跑大盘。根据虎嗅智库数据， 2024 年上半年，县域餐饮新开商户占全国新开商户的比重达 32.9%，较上 年同期提升 3.5 个百分点；县域餐饮消费额和订单量较 2023 年同期增长 21.4%和 26.6%。2024 年上半年，餐饮业收入增速和企业个体经营情况出现 明显分化，整体表现为一线城市整体放缓，二三线城市好于一线城市，下沉 市场则又好于二三线城市。

中式社区餐饮市场增长潜力巨大。中式社区餐饮指客单价在人民币 50 元以 下的中式餐饮，通常邻近当地社区、工作场所及商业区。受益城镇化、老龄 化、社区商业化、家庭小型化等趋势，中式社区餐饮市场规模由 2018 年的 人民币 11,414 亿元增长至 2023 年的人民币 13,658 亿元，2018 年至 2023 年 的复合年增长率为 3.7%。

小菜园领跑大众便民中式餐饮市场。中国大众便民中式餐饮市场可分为客 单价 50 元以下及客单价介于 50 元至 100 元的细分子市场。 2023 年，50 元 至 100 元大众便民中餐市场规模占整体大众便民中式餐饮市场总额的约 62%。2023 年，小菜园在客单价 50 元至 100 元的中国大众便民中式餐饮市 场中门店收入排名第一。

3.2. 中餐出海获取增量

近年来，海外华人社区数量与规模显著扩张，超 6000 万海外华人分布世界 各地，为海外中餐行业带来庞大顾客群。海外华人对中餐情感深厚，凭借对 中餐口味与文化的熟悉，在美、加、澳等华人聚居地经营中餐馆数量众多且 生意火爆，成为华人维系文化与情感的重要场所。根据沙利文预计，中餐占 国际餐饮市场份额将从 2019 年的 9.9%增长到 2027 年的 11.1%，国际中餐 市场规模将从 2022 年的 3061 亿美元增长到 2027 年的 4452 亿美元，复合 年增长率为 7.8%。 中式餐饮市场目前主要集中在华人聚集的地区，长期来看有望覆盖更多非 华人群体。根据特海国际招股书，2022 年中式餐饮市场规模 TOP5 的国家 分别是美国（占国际中餐份额 17.97%）、日本（3.66%）、新加坡（2.74%）、 英国（3.32%）、韩国（1.40%）。从中国餐饮品牌出海地区来看，多数品牌首 店选择东南亚（34.8%）、北美（29.5%）、东亚（15.2%）地区作为起点；而 国家集中分布在新加坡（18.7%）、美国（17.9%）、日本（11.6%）、澳大利亚 （8.9%）及加拿大（8.9%）等国家。

4. 强供应链与运营能力，盈利表现优越

4.1. 自建供应链，规模效应提高毛利率

小菜园采用标准化和集中采购策略，凭借规模效应实现成本管控。这一策 略确保公司能够高效满足内部采购需求，通过集中采购提高效率和降低成 本；严格筛选并审核新供应商，确保供应商的质量和可靠性；定期对现有供 应商进行审查和评估，以持续提升供应链的表现；与供应商协商，争取到具 有市场竞争力的采购条款，进一步降低成本。得益于规模经济效益，公司从 供应商获得了有利的价格，并保持了强大的议价能力，不仅实现了有效的成 本控制，保障其坚实的财务基础，还展现出小菜园在供应链管理上的前瞻性 和专业性，为公司的长期发展和市场竞争力提供了有力支持。 自建中央厨房，高效工业化加工。小菜园狠抓食材源头品控，对关键食材进 行战略性提早布局，具有强大的选品能力，确保能够获取优质健康食材，主 要包括鸡肉、牛肉、猪肉、水产品、蔬菜、大米以及调味品。小菜园在安徽 建有中央工厂，不仅实现了食材粗加工和料包的工业化制作，还有助于公司优化人员结构，提升后厨标准化水平和门店的盈利能力。通过标准化生产流 程，降低对单个门店厨师技艺的依赖，简化了培训过程；增强了公司对成本 的控制能力，提高了整体的盈利潜力；为门店提供了更加稳定和高质量的食 材供应，支持了品牌声誉的建立，为公司的持续发展和市场竞争力提供了坚 实的基础。

自建全冷链仓储物流供应链体系，显著提高运输效率和供应链的响应速度。 小菜园自建全冷链仓储物流体系，目前在铜陵、南京、南通、无锡、上海、 徐州、合肥、杭州、廊坊、武汉、郑州、深圳及镇江已建立 14 个分仓。同 时，公司拥有一支由 200 多架车辆组成的自建运输车队，通过每天准时送 货到每家门店，确保健康、新鲜的优质食材和其他耗材的稳定供应，并降低 食材损耗。自建的仓储物流网络在配送的灵活性、精准性和可靠性方面均具 有优势，能够根据门店需求快速调整配送计划，确保食材和其他耗材准确无 误地送达门店，保障了食材供应的连续性。公司专注于不断优化配送路径测 算和物流效率，实现了全部门店的日配送服务，保证食材的新鲜度。公司从 中央厨房运送到仓库的平均运输时间为五至六个小时，从仓库运送到门店 的平均运输时间为 90 分钟至两个小时。自建物流体系不仅提升了小菜园的 运营效率，也保证了品牌对食材品质的高标准承诺。

4.2. 标准化运营管理，数字化赋能

小菜园在坚守菜品质量、口感和“锅气”的同时， 实现菜品精简化、食材标 准化和制作过程标准化。小菜园坚持菜品精简化，制定标准化菜单模式，将 每家门店的菜式控制在 45-50 道，保持口味标准一致并便于顾客挑选，同时 因地制宜予以调整，并定期推陈出新。公司坚持使用健康、新鲜的优质食材，不使用预制菜，逐步推动门店食材标准化；使用净菜（预先清洁和切割的食 材），简化食材制备过程，节省人工成本，提高制作效率。公司设计全面详 尽的烹制指引，涵盖从投料配比、烹制工艺到重要岗位操作标准等各个关键 元素，保证制作过程标准化；使用自研自产标准料包，每日量化预估营业额 备货，以保证食材的新鲜度。公司还致力于利用智能技术和设备，在部分门 店试行炒菜机器人，实现了操作调味精准、菜品口感稳定，为顾客提供了始 终如一的美食体验。 除了菜品标准化，小菜园通过服务标准化、培训标准化、拓店标准化等，确 保各直营门店提供一致的菜品和服务质量，提高整体运营效率。公司针对 门店运营的关键环节制定了一套全面的 SOP，包括食品储存、食品加工、食 品烹制、食品供应及员工行为。在服务管理方面，小菜园在门店的用餐区实 施了一套全面的服务管理程序，将不同岗位的门店基层员工连接起来，以实 现高效的服务操作程序。

小菜园致力于构建以数据资产为核心的 IT 体系，打造商业智慧运营平台和 智慧门店。公司在日常运营中高度重视数字化和智能化，近年来已陆续上线 了一系列先进的信息系统，包括会员系统、BI 系统、业务中台系统、SAP 系 统、智能摄像系统、POS 系统、数字供应链系统、差旅管理系统等，正在逐 步实现业务在线化、用户数字化、运营数字化、供应链数字化的信息系统部 署，实现线上线下一体化运营发展。这些数字化转型举措不仅能提升公司的 运营效率，增强对市场动态的洞察力，还实现了线上线下业务的无缝融合和 一体化发展，为公司的持续创新和市场竞争力提供了坚实的技术支撑。

4.3. 合伙人及师徒制深度绑定，组织力和执行力强

小菜园组织架构由三部分组成，即总部、区域和门店，使全国门店执行统一 标准的同时保持区域灵活性。总部能够有效控制中央管理的关键环节，包括 供应链体系管理合规、信息技术、人力资源、门店扩张管理和财务。各区域由若干区域经理团队管理各区域紧密监管及管理各自区域内的门店运营， 区域经理负责各自辖下区域内的整体预算编制、成本控制及门店运营以及 关键门店雇员管理，监督和协助各个门店。门店的日常营运由门店关键员工 （店长、副店长、厨师长及副厨师长）共同管理。每家门店一般共有约 28 名门店员工，包括门店关键员工及基层员工。在同一区域的门店内部轮换门 店关键员工，以鼓励分享运营技能及管理经验。店长及厨师长须按月向相应 区域经理汇报。

员工薪酬待遇与门店经营表现挂钩，激发员工工作积极性。区域经理的薪 酬待遇包括根据其管理的门店数量计算的基本工资以及根据该等门店的表 现计算的酌情奖金。门店关键员工的薪酬待遇包括基本工资和按所负责门 店利润的某个百分比计得的酌情奖金。特别是，就营运新门店而聘用的门店 关键员工而言，他们可在一定期间内同时享受新门店和原门店的酌情奖金。 基层员工的薪酬包括基本工资、加班费及基于个人绩效的激励奖金。 内部晋升机制明确，员工留任率高。小菜园所有的区域经理以及大部分店长 及厨师长都是由内部培训及提拔，公司优先为有能力成为门店关键员工的 优秀员工提供晋升机会，促进他们在公司组织内成长。截至招股书最后实际 可行日期，997 名店长和厨师长已在小菜园工作超过一年，占店长和厨师长 总数的 85.9%，其中 598 名店长和厨师长已在小菜园工作超过三年。

实施门店合伙人模式及师徒制，形成利益共同体。小菜园采取“门店合伙人” 模式，总部选拔优秀厨师长担任直营店店长，店长负责日常经营管理，同时 也会获得相应的门店股份，以及晋升为区域总经理的机会；总部负责物流供 应、员工培养、菜品研发等，不收取品牌使用费、管理费。小菜园的“师徒 裂变”机制则是鼓励厨师长（店长）培养徒弟，当徒弟符合晋升标准，顺利 通过考核后，老厨师长可以选择管理新店，将原门店交由徒弟负责，店长则 可以获得股权分红。

4.4. 单店效率高，盈利能力强

小菜园运营效率高，单店盈利能力强。小菜园的门店面积一般在 150-200 平 米之间，投资额约为 130 万到 170 万，用于门店装修、设备购置及初期运 营等。每家门店一般设有约 30 张餐桌，平均可同时服务 110 位消费者。小 菜园承诺上菜时间在 25 分钟以内，翻台率基本维持在 3 以上。 小菜园门店经营利润率较高，主要得益于两方面的成本控制：第一，原材料 消耗品开支小。公司通过优化供应链管理、增强品牌影响力、提高议价能力， 使原材料成本占比下降。第二，门店层面租赁及物业管理相关开支小，归因 于公司改善门店营运、不断提升品牌影响力、标准化选址及专业的拓店开发 团队成功执行拓店机制。2023 年小菜园门店经营利润率达到 19.7%，2024 前八个月门店经营利润率为 17.8%。

得益于强大的管理能力及运营效率，小菜园门店投资回收期短。小菜园门 店收支平衡期通常为 1-2 月，平均现金投资回收期约为 13.8 个月。在截至 2024 年 8 月 31 日已实现投资回收的门店中，于 2021 年、2022 年、2023 年 各年开业的门店的平均投资回收期分别为 17.3 个月、12.3 个月、9.4 个月， 低于大众便民中式餐饮行业平均水平 18 个月。公司通过提高管理能力及运 营效率，以及标准化和数字化，保证菜品和服务的稳定和高品质，有效缩短 新门店现金投资回收期，展现了公司在快速适应市场变化和优化投资回报 方面的卓越能力。

5. 直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务

5.1. 直营门店快速扩张，开店空间广阔

直营门店数量快速增长，闭店率低。小菜园为全直营模式，截至 2024 年 8 月 31 日，公司门店总数达到 640 家，覆盖中国 14 个省份的 146 个城市或 县，2021-2023 复合年增长率达到 24.9%。2021 年、2022 年、2023 年及截 至 2024 前八个月，公司分别新开 107 家、48 家、132 家及 109 家新门店。 总共营业过的门店有 651 家，仅关闭门店 11 家。小菜园凭借全直营模式， 在餐饮行业中稳健布局，门店数量显著增长，展现出门店扩张的强劲动力和 市场竞争力。

小菜园三线及以下城市的门店数量占比高，受益下沉市场餐饮消费。截至 2024 年 8 月 31 日，小菜园在一线城市、新一线城市、二线城市和三线及以 下城市分别有 97 家、184 家、77 家和 278 家门店，其中三线以下城市门店 数量占比达到 44%。公司专注于拓展下沉市场，持续深耕细作和广泛布局。

小菜园正积极推进渠道扩张战略，旨在通过扩大地理覆盖范围，加深市场 渗透，实现品牌影响力的持续增长。公司计划于 2025 年、2026 年分别新开 设约 160 家、180 家小菜园门店，预计 2026 年底经营超过 1000 家小菜园门 店。 扩大门店地域覆盖：在已有的安徽、江苏、上海、浙江、北京、湖北、 天津、广东、河北、河南、山东及江西等地覆盖基础上，计划逐步将足 迹拓展至这些省份内的新区域，并进军邻近的陕西及福建等省份。 提高现有门店的市场渗透率：计划在已设有门店的区域合理增加门店 网络密度，充分发挥临近门店的协同效应，以服务更多当地消费者；计 划增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中国地区的门店分布密度， 逐步形成长三角、京津冀、粤闽赣的门店网络布局。  门店拓展至海外市场：在未来时机成熟时，公司计划在海外开设新店 主要集中在拥有大型华人社区的国家和地区，如香港及新加坡等，逐 步实现有华人的地方就有小菜园。这一系列扩张战略不仅将增强小菜 园在国内市场的竞争地位，也将逐步扩大其全球影响力，为更多消费 者提供高品质的餐饮体验。 综合考虑地区人口数、人均 GDP、不同区域对徽菜的接受度，我们测算得 小菜园国内开店空间约为 3280 家。具体测算方式：1）按 2024 年 12 月小 菜园门店分布情况（根据窄门餐眼），结合各地 GDP 水平，我们计算得安徽 省小菜园门店密度最高，每百亿元 GDP 对应 0.3 家门店。考虑到安徽地区 尚未达到饱和水平，我们按每百亿元 GDP 对应 0.35 家门店测算小菜园全国 开店空间；2）考虑到徽菜属于地方菜系，有一定的口味局限性，我们在本 地菜系较为强势的省份引入口味调节系数 0.2，最终测算的小菜园国内开店 空间 3280 家。

5.2. 探索社区餐饮业务，打造“菜手”新品牌

小菜园针对社区餐饮业务推出子品牌“菜手”，进一步拓展业务版图。2023 年 10 月，小菜园开设首家菜手品牌社区餐饮门店。公司借助门店成功营运 累积的经验，标准化及数字化能力以及已建立的供应链体系，布局社区餐饮 业务，为各年龄段人群提供实惠、便捷、高效的日常用餐体验，为其家庭厨 房提供强大替代选择。目前“菜手”模型仍在打磨中。

选址策略：菜手品牌门店精心选址于住宅区附近，目标一般覆盖门店 地址半径 3 公里内不同年龄组别的居民。门店面积适中，约 150 至 200 平方米，可容纳 30 至 40 张餐桌，同时为 60 至 80 名消费者提供服务。 此外，公司还计划在办公大楼附近设立门店，以满足上班族的用餐需 求。

菜品及定价：菜手品牌深入研究消费者的日常用餐习惯，特别注重性 价比、高周转率和高复购率，设计社区餐饮门店的菜品。根据餐饮 O2O， 菜手食堂提供 36 种不同种类的产品，包括多样化的菜品、饮品、主食 和酒水。菜品定价区间设定在 5 元至 30 元，客单价达 20 元至 40 元， 满足不同消费者的需求。

送餐流程：社区餐饮门店采用自助服务模式。门店在用餐高峰时段前 预先烹制菜品，以小份菜形式提供并于架上展示供消费者领取，以节 省烹制及服务的时间及成本。自助结账系统进一步简化了支付流程， 可让消费者便捷地以手机付费。消费者由进入门店至完成餐点的平均 用餐时间约为 25 分钟，大幅提高翻台率。

运管及人员配置：得益于完善的供应链体系支持，大部分食材已预先 粗加工，送达门店后可供烹制。社区餐饮门店的厨房备配炒菜机器人 及其他智能装置，通过预先配置，将人工操作的部分减至最低。新雇员 经过简短培训后可熟练操作设备，减少对专业厨师的依赖。

数字化管理：数字化运营及管理系统的支持提升了运营效率，为消费 者提供了更加便捷和个性化的用餐体验。小菜园的“菜手”品牌为社区 居民提供了实惠、便捷、高效的日常用餐选择，成为家庭厨房的有力补 充，巩固了小菜园在餐饮行业中的强大竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）