2025年小菜园研究报告：强激励+强供应链，门店优化与加速扩张共振

一、小菜园：大众便民中餐龙头，加速规模化扩张

（一）发展历程：十余年匠心坚守，成长为平价中餐龙头

据公司招股书，小菜园于2013年在安徽创立，传承徽派经典的同时兼顾创新、 吸收各地菜系所长，形成融合菜品风格，以“母亲的味道”和亲民的价格，为顾客提 供优质菜肴及服务。小菜园是客单价50-100元的中国大众便民中餐市场排名第一的 品牌（按收入计）。公司发展阶段可划分为： 品牌初创期（2013-2018年）：小菜园以全直营模式进行门店扩张，2013年在安 徽开出首店，2014年首次跨区域发展、在江苏开设首店，2016年进驻一线城市，在 北京、上海开设门店，2018年小菜园全国门店数已突破100家。 标准化&规模化拓展期（2018年至今）：2018年公司建立信息技术系统，通过 数字化赋能门店经营；2021年设立中央工厂，用于食材粗加工、预备酱料和料包， 进一步提升门店效率，同年进一步升级数字化管理系统；2023年公司开始应用炒菜 机器人，持续推进数智化发展；2024年12月公司在港交所上市，并于2025年3月被 纳入港股通。据小菜园公众号，截至25年9月底，小菜园全国门店数达750+家，覆盖 中国14个省级行政区内的172座城市。

（二）股权结构&管理层：股权较为集中，激励制度充分

股权结构集中，股权激励充分。据公司招股书及公司财报，截至2024年底，七 个持股平台合计持有公司85%股份，公司创始人兼董事长汪书高先生与其他个人股 东订立一致行动协议，实际控制约85%的投票权，为公司实控人。创始人汪总秉持 共享收益的理念，始终愿意与合伙人、员工共享经营成果，公司于2020年推出覆盖 汪总及其他100+名员工的股权激励计划，实现核心团队与公司长期利益的深度绑定。

创始人把控公司发展方向，管理层与公司共成长。据公司招股书，创始人兼董 事长汪书高先生深耕餐饮二十余年，负责集团整体策略规划、业务发展及主要运营 决策；其余高管多为小菜园元老，拥有丰富行业经验及长期协作基础，深谙公司文 化，有利于更好地推动公司决策与发展。

（三）主营业务：经营保持稳健，门店快速扩张

菜品丰富，好吃不贵。据公司招股书，小菜园菜单按季节定制，涵盖多道广受 欢迎的中式家常菜，坚持现场烹饪，公司每季节提供45-50道菜品，另外会根据消费 者反馈定期更换菜品，可满足不同人群口味偏好。公司菜品好吃不贵，堂食平均客 单价介于50-70元。公司承诺菜品25分钟内上桌、超时免费赠送，对菜肴不满意无条 件退换，确保优质食材、如有问题十倍赔偿，持续积累消费者信任。

外卖占比有所提升，重视堂食体验优化。据公司招股书及财报，公司收入主要 来自小菜园品牌门店，主营业务包括堂食、外卖及其他（销售食材、充电宝服务佣金 及新零售），24年堂食/外卖收入分别为31.9/20.0亿元，分别同比+5%/+34%，占比 61.3%/38.5%；25H1堂食/外卖收入分别为16.5/10.6亿元，分别同比+2%/+14%，占 比60.7%/39.0%，外卖占比同比+2.5pct，环比24H2的40.4%有所下降。公司重视堂 食体验优化，预计未来外卖占比将相对保持稳定。

拓店有所提速，江皖沪浙门店数较多。据公司招股书及财报，2021-2024年小菜 园门店数由375家增至667家，CAGR达21%，25H1净增5家至672家，主要系节奏问 题，上半年主要精力放在门店优化，Q3起进入开店高峰期，据小菜园公众号，截至 25年9月底，小菜园全国门店数达750+家，分区域看，公司目前门店相对集中在江 苏、安徽、上海、浙江，分别有271/145/77/75家门店，合计占比75%。分城市线级 看，截至25H1公司一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比分别为16%/29%/ 12%/43%。

经营逐步企稳，在大环境承压背景下仍有稳健表现。 单店平均日销：据公司招股书，24M1-8小菜园单店日销2.4万元/YoY-14.3%， 其中堂食日销1.5万元/YoY-22%，外卖日销0.9万元/YoY+2%，我们预计堂食日销下 滑受23年同期高基数、门店优化（面积变小）及菜品降价影响。 客单价：24年以来小菜园客单价有所下降，主要系践行好吃不贵、菜品主动降 价影响，据公司招股书及财报，24M1-8地锅仔鸡平均价格54.9元/YoY-15%，石板蒜 蓉虾平均价格53.3元/YoY-4%，公司在供应链优化、规模效应释放后部分让利消费 者；25H1小菜园堂食客单价为57.1元/YoY-5%，环比略降（按算术平均计算24H2为 58.0元），我们预计后续客单价有望相对保持稳定。 翻台率：表现较为稳健，据公司财报，25H1小菜园门店翻台率3.1次/YoY持平， 按算术平均计算24H2为2.9次，环比有所改善。 同店销售额（堂食+外卖）：25H1同比下滑7.2%，降幅较24年的12.1%有所收 窄，我们预计随着公司持续优化门店经营，同店有望逐步企稳。

二、行业：餐饮表现分化，关注连锁化、平价化趋势

（一）中餐为万亿级红海市场，休闲中式餐厅增速领先

中国餐饮市场空间广阔，中式餐厅占主导地位。中国是全球第二大餐饮市场， 据灼识咨询（引自绿茶集团招股书），2020-2024年中国餐饮市场规模由3.95万亿元 增至5.57万亿元，CAGR为9.0%，预计2024-2029年将以7.1%的年复合增速继续增 长，2029年市场规模预计达7.85万亿元。细分来看，中式餐厅在中国餐饮市场中占 主导地位，2020-2029年预计占比均稳定在54%-56%，2024-2029年预计将以6.8% 的年复合增速保持稳定增长。

休闲中式餐厅为增速最快的中式餐厅细分市场。根据灼识咨询的定义，中式餐 厅可进一步细分为休闲中式餐厅（人均消费50-100元）、中式高档餐厅（人均消费 100元以上）和中式火锅及烧烤餐厅，其中火锅及烧烤由于标准化程度相对较高、对 厨师依赖程度较低、受众广泛，市场规模领先，2024年在中式餐厅市场中占比49%； 休闲中式餐厅因舒适的用餐环境、实惠的价格及方便快捷的用餐体验备受欢迎，叠 加消费者对性价比的重视程度提升，休闲中式餐厅成为中式餐厅中增速最快的细分 市场。据灼识咨询（引自绿茶集团招股书），2020-2024年中式休闲餐厅市场规模由 3513亿元增至5347亿元，CAGR为11.1%，预计2024-2029年将以9.1%的年复合增 速继续保持增长，高于中式餐厅整体及中国餐饮市场整体增速（分别为6.8%/7.1%）。

（二）格局高度分散，竞争日趋白热化

中国餐饮市场高度分散。中餐菜系丰富、区域口味差异大，烹饪手法及工序较 为复杂，标准化及全国性扩张难度相对较高，因此中国餐饮市场集中度较低。据灼 识咨询（引自绿茶集团招股书），2024年中国餐饮百强市场份额约10%，而美国餐 饮市场百强市占率可达30%；中式餐厅市场CR3约1.8%，进一步细分，休闲中式餐 厅市场CR5约3.9%，可见即便在细分市场，也尚未出现较具统治力的行业龙头。 市场竞争较为激烈。据红餐网，预计2024年餐饮总闭店数超过200万家，较23 年增长47%。餐饮行业进入门槛相对低，经营单体餐厅的难度并不算高，稳定优质 的现金流回报吸引较多入局者，但同时也有大量经营不善的企业在激烈竞争中被淘 汰出局。而若要深耕餐饮赛道，则需在供应链、服务、创新等层面不断积累优势，形 成品牌资产，才能为规模化扩张奠基。

休闲中式餐厅TOP5品牌对比：小菜园门店数领先、快速成长。据灼识咨询（引 自绿茶集团招股书），西贝、小菜园、太二、绿茶、外婆家为2024年休闲中式餐厅 市场份额前五的品牌，按收入计市场份额分别为1.0%、1.0%、0.8%、0.7%、0.4%。 （1）门店方面，除太二为直营与加盟结合外（24年开放加盟，且仅在部分地区 开放），其余品牌均为全直营模式；从餐厅数看，小菜园截至24年底门店数667家， 是TOP5品牌中门店数最多的品牌。 （2）产品方面，小菜园传承徽派经典的同时兼顾创新、吸收各地菜系所长，形 成融合菜品风格，产品偏家常、口味相对普适。 （3）收入方面：24年小菜园收入52亿元/YoY+15%，在较大规模体量下仍保持 较快增速。

（三）餐饮品牌表现分化，连锁化大势所趋

1.餐饮行业整体经营承压，强品牌势能者经营相对稳健

24年以来，餐饮社零整体表现相对平淡，限额以上餐饮企业普遍跑输社零整体， 据iFinD，25M1-8餐饮社零整体/限额以上餐企收入增速分别为3.6%/2.8%。性价比成 为消费者重要考虑因素，叠加竞争加剧，餐饮行业人均消费持续下滑，据红餐网， 2022年至2025年6月，餐饮大盘人均消费从43.2元下降至39.3元，各细分赛道均有不 同程度下降。负经营杠杆影响下，利润端下滑更为显著，从代表性城市看，据北京市 统计局，24全年北京规模以上餐饮企业利润总额同比下滑81%；25M1-8北京规模以 上住宿和餐饮业企业利润总额同比下滑20%。 外部环境持续影响下，25H1餐饮企业业绩表现分化。部分强品牌势能者（如百 胜中国等）经营仍相对稳健；部分品牌仍处于快速成长期（如绿茶集团、小菜园、达 势股份、蜜雪集团、古茗等），业绩受较快的拓店速度驱动；部分品牌在经营压力下 持续调整门店，业绩略有所承压。

2.餐饮连锁化率对标海外仍有较大提升空间，下沉市场为必争之地

规模化、连锁化是餐饮企业建立护城河的必由之路。受进入门槛较低、饮食文 化多元且地域性强、菜品对厨师依赖大等因素影响，中国餐饮行业工业化发展不足， 未形成显著规模效应，相较发达国家，我国餐饮市场连锁化率有较大提升空间。据 灼识咨询（引自绿茶集团招股书），按营收口径，2024年中国餐饮连锁化率为23.3%， 而同期美国、日本餐饮连锁化率分别为59.2%、52.3%。我们认为连锁化率提升是行 业未来发展大势所趋，一方面餐饮企业可通过连锁经营覆盖更广阔市场，另一方面 规模化给餐企带来物业、供应链、营销等方面的议价权，有助于降低经营成本。 下沉市场连锁化发展潜力更大。当前中国低线城市的连锁化率较低，随着低线 城市物业、供应链等不断完善，连锁企业在下沉市场享有较大发展机遇。镜鉴海外， 据餐企老板内参公众号，美国下沉市场连锁化率已反超高线城市，主要因为小城市 有效需求更加单一，少数品牌就能满足大多数人的需求。中国餐饮行业连锁化率提 升进入下半场，下沉市场将成为连锁餐企的必争之地。

三、看点：激励机制与供应链体系完善，赋力单店优化 与门店扩张

（一）管理：强激励机制，标准化+数字化赋能

构建多维度激励体系，所有员工为自己而战，持续激发员工积极性、留住人才。

（1）薪酬激励方面，据公司招股书，公司建立了业绩导向的薪酬机制，区域经 理薪酬与管理门店数量及绩效直接挂钩；门店关键员工（店长、厨师长、副厨师长） 薪酬包括基本工资和所负责门店的利润分成，且运营新店聘用的门店关键员工可在 一定期间内同时获得新店和原门店的奖金；门店基层员工薪酬包括基本工资、加班 费及基于个人绩效的激励奖金（评价指标包括售出招牌菜的数量和顾客评价等）。 对比来看，小菜园店长/厨师长/副厨师长/基层员工月薪分别约1.4万元/1.9万元/1.1万 元/3500-9000元，普遍高于中国餐饮业平均水平，薪酬具有较强竞争力。

（2）股权激励方面，创始人汪总秉持共享收益的理念，始终愿意与合伙人、员 工共享经营成果，据公司招股书，公司于2020年推出覆盖汪总及其他100+名员工的 股权激励计划，7个员工持股平台合计持有公司85%股份，实现核心团队与公司长期 利益的深度绑定。

（3）成长激励方面，公司重视人才培养与储备，内部实施师徒培养制（并辅以 一定绩效激励），每月为新晋升的店长和厨师长及其他优秀员工举办培训课程，让 他们分享工作经验；公司晋升机制透明，构建了从基层员工到门店关键人员、区域 经理/管理层、股东（管理较多门店者可成为公司股东）的清晰通道，据公司招股书， 截至24年12月5日，现有股东中有90.4%从基层员工成长而来，所有区域经理均为内 部培养提拔，几乎所有店长及厨师长都是内部培养提拔。 公司完善的激励机制不仅激发工作热情、培养人才，也能留住人才，据公司招 股书，截至24年12月5日，为小菜园工作超1年、3年的店长和厨师长分别占总数的 86%、52%，人才粘性相对较高。

SOP标准化+数字化建设，赋力门店运营提效。 通过各环节流程高度标准化，克服中餐规模化扩张难题。据公司招股书，（1） 菜品方面，公司菜品控制至在45-50道，精选供应商并集中采购，推广净菜（预先清 洁和切割的食材）使用，制定详尽烹制指引，使用自研自产标准料包，部分门店试点 炒菜机器人，实现操作调味精准、菜品口感稳定。小菜园的标准化并没有以牺牲菜 品质量、口感和“锅气”为代价，所有菜品均在门店现场烹饪制作。（2）服务方面， 公司制定落实前厅标准工作流程及服务规范，前厅各岗位均有对应SOP，涵盖开餐 前及开餐后全流程。（3）培训方面，公司通过高频次、多维度培训及监督机制提升 员工能力，往绩记录期间共组织超4700场培训，参训超22万人次。（4）食安方面， 公司建立一整套食品安全控制体系，规定按日、周、月检查。（5）拓店方面，公司 组建专业门店开发团队，在拓店各环节制定标准化操作流程，选址采用大数据分析。

持续投入数字化建设，赋能运营提效。近年来公司陆续上线会员系统、BI系统、 业务中台系统、SAP系统、智能摄像系统、POS系统、数字供应链系统、差旅管理 系统等，积极打造以数据资产为核心的IT体系，提升门店决策的准确性及运营效率。 举例而言，据公司招股书，公司根据BI系统生成的销售预测计算门店每日所需备货 量；所有门店后厨配备360度全方位摄像，通过AI算法可自动捕捉不合规行为，与BI系统共同形成“线上巡店”体系；部分门店上线的炒菜机器人等智能后厨设备也可 在保证菜品出品质量及一致性的同时提高后厨效率。公司IPO募集资金中，约1亿港 元将用于提升信息技术能力，其中4700万港元用于采购智能设备、5500万港元用于 升级信息技术及基础设施，有望进一步助力运营提效。

（二）供应链：自建供应链提效，马鞍山工厂投产在即

供应链体系布局完善。据公司招股书及财报，小菜园建立了包括中央工厂、仓 库、自有运输车队等在内的完善供应链体系。（1）中央工厂：截至24年底为1个（安 徽铜陵），自21年12月起开始试生产，主要用于标准料包生产和食材粗加工，年产 能分别为0.32/0.66万吨，产能可覆盖约700家门店；公司正在马鞍山建设新中央工厂， 预计25年12月投产。（2）仓库：截至24年底为14个，作为门店配送中心，基本所有 食材和标准料包均由仓库交付至门店，另外仓库也作为储存中心，通常会储备可使 用两天的冷藏食材和可使用四周的冷冻食材，以防出现供应短缺；公司计划25-26年 新建6个仓库。（3）运输车队：公司使用内部运输车队运送产品，截至24M8共有228 辆车（冷藏车）和253名司机，从中央工厂运送到仓库平均需5-6小时，从仓库到门店平均需90分钟至两小时，公司可实时监控交付全过程。

原材料集中采购，较高的采购金额有望带动议价能力提升。据公司招股书，公 司对食材质量有严格标准，已订立多项食材框架供应协议，确保从原产地农场及生 产者获得稳定且优质的食材供应，例如从黑龙江五常原产地直采的五常大米等。要 成为公司供应商，需通过资格审查、样品测试、试生产等环节，公司最终会从截至 24M8公司共有348名合格供应商，与主要供应商均建立了三年以上的业务关系，对 于每类关键食材或耗材，公司最终会从合格供应商名单中选择1-2名供应商，24M1- 8公司向TOP5供应商采购金额为3.05亿元，占采购总额的24.6%。随着公司规模持续扩大，我们预计公司规模优势有望持续释放、议价能力有望持续提升，未来毛利 率仍有优化空间。

马鞍山新中央工厂预计明年年初投产，为后续扩张奠基。据公司招股书，马鞍 山新中央工厂总资本开支约4.5亿元，有调味包、速冻制品、酱卤制品、净菜四条产 线，一方面为门店扩张提前部署产能，另一方面未来可将原材料预处理从门店转移 至中央工厂，进一步提升门店经营效率。

（三）成长路径：单店模型持续优化，拓店空间广阔

单店模型持续优化。据公司招股书及财报，小菜园24M1-8门店OPM为17.8%， 25H1受益店型优化、规模效应释放等，公司各项费用率明显优化，我们估算门店OPM 达到20%+。原材料方面，公司集中采购持续释放规模效应，叠加品牌知名度提升， 对供应商议价能力提升、采购价格下降，但考虑公司毛利率已经位于较高水平，未 来可能通过让利消费者平滑控制毛利率；人工方面，随着炒菜机器人应用、人效提 升，小菜园单店员工有所减少；此外，折旧摊销、租金等也有望受益于店型优化。

投资回收期健康，持续优化。据公司招股书，小菜园单店资本开支约120-150万 元，门店首次收支平衡期约1-2个月，门店平均投资回收期为12-13个月，我们预计 店型调整将带动投资回收期改善。对比同行，据公司招股书，50-100元大众便民中 餐的平均投资回收期通常超18个月。

拓店空间仍广，测算中期门店有望达到2000-3000家。 据小菜园公众号，截至25年9月底小菜园全国门店数共750+家，我们对中期潜 在拓店空间做如下假设：（1）现有市场：公司招股书中定义为相对优势省市，包括 江苏（每百万人3.2家，下同）、安徽（2.4家）、上海（3.1家）、浙江（1.1家）、 湖北（0.7家）、北京（1.6家）、天津（1.3家）和广东（0.1家），参考其他客单价 相对接近餐饮品牌门店渗透率，假设江苏、安徽、上海潜在渗透率可达每百万人6家， 浙江、湖北、北京、天津可达每百万人4家，广东可达每百万人2家；（2）中国新市 场：公司招股书定义为计划覆盖但尚未覆盖或业务范围有限的省市，包括山东、河 南、河北、江西、陕西、湖南和福建，假设中期渗透率可达每百万人1家；（3）中国 其他省市：假设中期渗透率可达每百万人0.5家。 综上假设，测算小菜园潜在开店空间可达2630家，若不考虑中国其他省市，则 潜在开店空间为2388家，较当前的753家仍有较大展店空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）