2025年A股盈利与行业配置展望：A股盈利有望止跌回升，配置聚焦三条线索

一、2024 年行业配置复盘

2024 年 A 股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在 9 月 24 日政策全面发力后大幅反弹，主 要指数收复了全年的跌幅录得上涨。截至 12/28 日，万得全 A 上涨 12.6%，同期我们行业比较与配置组合累计涨幅 41.05%，相比万得全 A 实现 28.42%的超额收益。

具体来看，开年以来市场延续弱势，基本面弱复苏，资金面机构和外资流出压力较大。尽管 1/22 国常会传递出支持 资本市场的积极信号，以及 1/24 央行超预期降准，但由于预期偏弱和衍生品、杠杆资金在持续下跌后产生负反馈， 市场在短暂反弹后加速下跌，中小盘遭遇流动性冲击。调整持续至春节前，期间表现最好的行业是银行、煤炭等红 利板块，高股息行业逆势录得正收益的背后是市场风险偏好较低、增量资金偏好以及板块股息率相对无风险利率的 溢价优势共同作用的结果。表现最差的行业则是军工、电子、计算机等科技成长行业。我们在 24 年 1 月的配置中结 合中央经济工作部署及行业景气重点推荐了煤炭、有色、机械、电子、汽车等，组合实现 0.27%的超额收益。

2/5 以后，市场迎来转机，流动性风险基本出清，同时监管层加码维稳资本市场，重要机构投资者也加大了买入 ETF 的力度，其中不乏中证 500、中证 1000 等中小股指，叠加春节假期消费火热和政策端利好不断，如推动大规模设备 更新和消费品以旧换新，市场走势和情绪有所企稳，沪指走出 8 连阳收复 3000 点。反弹持续至 3 月中旬，期间行业 普涨，表现最好的行业集中在 TMT 板块，如计算机、传媒、通信和电子，一方面是前期跌幅较深，流动性冲击基本 告一段落，另一方面是海外科技映射、新质生产力产业政策加码以及两会召开下，主题催化机会较多，投资者参与热情较高。此外，基本面较优的行业如内外需共振的汽车、家电，受益于设备更新和高端制造强劲发展势头的机械 设备亦有不错表现。表现靠后的行业则集中在银行、煤炭等红利板块。我们在 24 年 2 月的配置策略中也推荐关注了 弹性较大的科技成长板块如通信设备，基本面较优的家电和乘用车；在 3 月的配置策略中，我们还额外推荐关注了 部分顺周期品种如机械设备和有色金属。组合分别取得了 3-5 个点的超额收益。

3 月下旬至 4 月下旬，A 股步入“决断期”，一季度经济数据披露季和财报季到来，市场出现调整但跌幅不大。综合 来看，一季度经济数据和上市公司业绩表现较为平稳，有亮点如实际 GDP 实现开门红，同比+5.3%；工业生产加快， 3 月制造业 PMI 重回扩张。但也有隐忧，如名义 GDP 同比+4.2%，GDP 平减指数持续为负；社零增速低于 GDP 增 速，地产销售和信贷数据仍偏弱；物价低位运行，产能利用率走低；全 A 净利增速继续磨底，盈利波折修复。期间 表现最好的行业是家电、银行、石油石化、有色以及煤炭，一方面是“新国九条”推出，对上市公司的分红、回购、 市值管理上做了较为严格的要求，利好大盘风格和绩优龙头；另一方面是“通胀交易”重现，3 月以来铜、原油等大 宗商品价格快速上涨，并向化工、钢材、水泥、航运等领域扩散，涨价潮的背后是全球工业筑底回升以及供给侧约 束共同作用的结果。我们在 24 年 4 月的配置策略中从内外需求修复驱动景气改善的角度，推荐关注了部分上游周期 品如有色、石油石化以及建筑装饰，贡献较大超额收益。 4/24 至 5/20，政策驱动下，市场重拾上涨动能，沪指一度迫近 3200 点。期间港股率先异动，恒生指数自 4/22 启动 上涨至 5/20 结束，期间涨幅达 21%，大幅上攻的背后是外围市场调整、人民币汇率相对稳健且资产性价比凸显、对 地产政策的乐观预期以及其他政策和事件性因素驱动下，交易性外资大幅流入所驱动的资金面行情。政策不断加码， 地方楼市松绑加速，如南京推出买房即可落户和二手房以旧换新、成都放开限购，中央层面也利好不断，如 4 月政 治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”、“要及早发行并用好超长期特别国债”，引 发市场对政策加快发力的期待。5/17 地产新政四箭齐发，一揽子政策涉及降首付、降利率、存量房收储等多个方面， 提振楼市预期。期间表现最好的行业集中在地产链领域，如房地产、建筑材料和轻工制造，主要受地产新政推动。

5 月下旬至 6 月，市场进入政策验证期，A 股出现调整，沪指失守 3000 点。一方面地产新政落地后，后续上涨有赖 于基本面改善配合，而投资者对此未形成一致预期，前期博弈增量政策的交易性资金流出。另一方面，5 月经济数据 显示经济修复动能放缓。5 月制造业 PMI重回荣枯线以下，M1 同比跌幅走阔至-4.2%。地产疲软拖累固投下行，4 至 5 月拟合出的二季度 GDP 增速较一季度有所回落。期间表现最好的行业集中在电子、公用事业、通信和银行板块， 呈现出高分红+科技成长的哑铃风格。一是“科特估”升温，事件催化不断，如国家大基金三期注册成立，主要投向 集成电路相关产业链；6/19 陆家嘴论坛，金融监管部门做“科技创新与资本市场高质量发展”主题演讲。二是在缺 少增量资金、存量资金博弈，叠加外部因素扰动的背景下，高股息板块关注度提升。我们在 24 年 6 月的配置策略中 推荐关注了半导体、通信设备等科技成长板块，以及部分红利板块如电力。 7 月至 9 月下旬，基本面压力和外围逆风加大，市场持续调整，沪指跌至 2700 点附近的底部区域。究其原因，一是 国内经济数据显示经济复苏压力加大，6-8 月制造业和建筑业 PMI持续下行；地产低位徘徊、地方政府化债压力拖累 固投增速走弱；预期偏弱下社零增速放缓；出口较为强劲但全球制造业 PMI 转弱、美国补库周期行将结束以及贸易 保护压低增速预期。整体看，三季度 GDP 增速较二季度进一步回落，此外，中报季到来，上市公司整体盈利仍然承 压，全 A 非金融盈利跌幅进一步扩大，盈利修复波折压制市场风险偏好。二是外部扰动加大，如欧盟宣布对我国电 车加征关税；美国大选渐行渐近，选举周期的影响升温；8/5 出现“黑色星期一”，全球风险资产暴跌，背后是美国 7 月非农数据大幅不及预期，失业率上行触发萨姆法则，引发市场衰退担忧。此外，美元走弱，叠加此前日本央行意 外加息，套息交易平仓进一步助长恐慌情绪蔓延。期间表现最好的行业是非银金融、房地产、商贸零售、家用电器、 社会服务、汽车。非银金融主要是受保险中报业绩超预期以及保险“新国十条“催化，家电和汽车则是受益于以旧 换新刺激加力，社会服务和商贸零售表现靠前主要是由于政策加码服务消费以及暑期出行热度提升，房地产则是受 存量房贷利率下调传闻刺激所致。

9/24 以来，一系列重磅会议扭转了市场的悲观预期，指数确立中期底部，市场在暴力反弹后宽幅震荡，增量政策博 弈、基本面验证以及海外宏观事件如降息、大选等多因素交织。反弹具体可分为 6 个阶段，1）9/24-9/30：政策拐点 到来，市场大涨。9 月政治局会议罕见分析研究经济形势，提到“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场” 等积极表述，政策力度超预期，叠加美联储降息窗口到来，期间市场普涨，内需消费、牛市棋手非银金融、弹性较 大的科技以及地产链涨幅靠前。2）10/8-10/17，暴涨后的冷静期，市场回调较多。此前政策预期过高，叠加美国 9 月非农大超预期，朝韩地缘局势升级，压制风险偏好。3）10/18-11/11，市场重拾上涨动能。9 月经济数据边际改善， 金融监管部门在 2024 金融街论坛表态积极，互换便利和股票增持回购再贷款两项工具落地，期间涨幅靠前的行业主 要有特朗普交易演绎下的内需消费，叠加个人投资者活跃助推下的科技成长，供给侧逻辑走强的电力设备，以及化 债逻辑支撑下的环保、机械设备。 11/12-11/26，靴子落地后的回调期。人大常委会、美国大选以及降息三大靴子落地，主题交易减弱，高位股炒作逆 风加大，个人投资者情绪降温，市场开始消化前期重要事件的影响。11/27-12/10，政策博弈再起。随着中央经济工 作会议的临近，投资者预期会有更多增量政策出台，12/9 政治局会议定调超预期，会议提出“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”，积极表述提振市场信心。同时基 本面改善并未证伪，制造业 PMI 持续 2 月处在荣枯线以上，30 大中城市商品房周成交同比持续为正，经济预期向好。 期间涨幅靠前的行业主要有 AI 催化不断的传媒、计算机以及机器人，大力提振消费刺激下的商贸零售和社会服务， 供给侧逻辑走强的钢铁。12/11-至今，政策利好逐步兑现，政策空窗期到来，市场出现回调。行业配置方面，我们 在 24 年 12 月的配置策略中也推荐关注了大消费板块如家用电器、商贸零售，以及 AI 产业趋势催化下的自动化设备 （机器人）和电子。

二、2025 年盈利展望——整体止跌回稳，结构延续分化

随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利震荡修复，24 年年底及 25 年 A 股盈利有望边际改善。从盈利周期看，A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年，本轮盈利自 21 年高点放缓至 23 年中报，下行已经持续 9 个季度，23 年三季度小幅反弹后持续震荡，由于需求端恢复有限，24 年盈利修复延后。从时间维度上看，下行阶段基本结束，25 年盈利有望重新迎来改善阶段。驱动因素上，预计内需 发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增长。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季 度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集 中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。 盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年以 来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季报 来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价格端仍处于较 低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对 稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。

1、企业盈利结构拆分与假设

当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节 点还是要对下一年整体走势进行判断。A 股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A 股整体的判断主要依靠 盈利趋势判断和资金面的预估和测算。 盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋 势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出 口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI 非常关键，利润率与 PPI 高度正相关；PPI 又是需求的结果和函数。

从驱动因素来看： 1）出口受关税摩擦预计升级扰动，增速预计前高后低，整体对盈利的贡献预计低于 2024 年（↓）； 2）社零增速受收入预期下滑影响，2024 年中枢下移至 3.5%附近，考虑到 2025 年扩内需政策进一步发力必要 性提升，乐观预期“两新”、消费券等扩内需政策有望提升社零 4 个百分点，全年社零增速有望回升至 7%左右， 对盈利的贡献相对较高（↑）； 3）基建地产，考虑到此前基建投资增速相对较高，地产力求止跌回稳，进一步大幅扩张的概率相对较小，预计 对盈利的边际贡献有限（→）； 4）库存方面，截至 2024 年受有效需求不足影响，补库进度有所回踩，目前工业企业产成品库存增速处于 2010 年以来 21%的较低分位。非金融上市公司资本开支增速处于 2010 年以来 1.7%分位，供给端约束逐渐减轻。预 计 2025 年有望进入补库阶段，对盈利带来小幅正向贡献（↑）。5）利润率方面与 PPI 密切相关，PPI 同比自 2023 年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2024 年降幅有所收 窄，预计持续下探的概率较小，同时随着全球流动性趋于宽松以及内需政策的发力，PPI 同比降幅预计持续收 窄，对盈利的拖累作用进一步减弱（↑）。

2、业绩测算：2025 年全 A/非金融及两油 3.6%/6.1%

周期时间维度

A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年。最近一轮 A 股盈利自 2020 年二季度启动上行阶段， 2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全 A 非金 融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全 A/非金融石油 石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，2024 年最近几个季度由于需求恢复不及预期， 企业盈利修复延缓。自21年高点放缓至23年中报，下行时间已经持续9个季度，最近几个季度处于震荡阶段， 总体从时间维度上看，下行区间基本结束，2025 年 盈利有望重新迎来改善阶段。

空间上来看，参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台，10 月工业企业盈利边际改善，后续随着消费品以旧 换新、设备更新等政策发力有望提振市场需求，2025 年或可迎来逐季改善。预计 2025 年非金融全 A 增速在 6.1%，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2025 年业绩逐季改善。上半年抢出口对业绩仍有支撑，下半年 政策效果逐渐显现叠加较低基数背景，预计业绩有望进一步改善。我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股 上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增长。A 股非金融及两油盈利增速：中性 假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。

3、大类及一级行业盈利展望：消费服务与信息技术有望增速领先

盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季报来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价 格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双 重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。

大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块 ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的 ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的 ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸零 售）。建议重点关注盈利有望反转的电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、家 电、电子、商贸零售。

大类行业盈利增速方面，2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领 域；资源品、医疗保健板块相比 2024年盈利中枢预计上行。消费服务领域在扩大内需政策持续发力背景下，预 计仍保持较高增速，但此前基数较高，预计增幅可能收窄；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及国产替 代的加速推进，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较 2024 年改善；中游制造随着供给端 的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱；医疗保健领域一方面 2024 年基数较低，另一方面，短期 冲击逐渐弱化，行业盈利低位修复；资源品板块由于需求端恢复仍存在不确定性，板块业绩预计仍处于负增长。

分行业，统计一级行业 2024 全年和 2025 年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取 Wind 一致预期），分 别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景 气 2025年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业： 军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。

4、小结：宽货币+宽财政组合拳有望驱动企业盈利稳中有升

随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利震荡修复，24 年年底及 25 年 A 股盈利有望边际改善。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A 股 非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看， 2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。盈利能力方面，展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周 转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低低利率背景下，杠 杆率预计窄幅波动向上。一级行业从相对视角：1）盈利景气 2025 年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、 钢铁、建材等。2）盈利景气 2025 年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。

三、60 个细分行业评估——景气趋势展望

1、景气热力图：60 个细分行业和 8 大维度

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于 各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的 行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明： 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出 60 个可进行高频跟踪的细分行业。 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指 数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。 筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。 赛道价值：作为加分项引入。 最终对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

2、景气趋势展望

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。 整体而言，上游资源品整体今年以来由于需求端恢复有限，资源品价格呈“N”字走势，预计 2025 年国内政策拐点 叠加海外降息周期，板块下行空间有限。中游制造业景气分化，多数行业延续去库，2025 年预计新质生产力相关的 高新技术制造业需求景气较高。消费服务盈利保持相对高位，2025 年扩内需政策有望加码，提升家电、汽车、商贸 零售等需求。医药板块，随着宏观经济需求改善，板块或将迎来复苏。信息科技景气度相对较高，在新一轮科技周 期和科技自立自强政策加码的背景下，计算机设备、通信设备、消费电子等业绩改善确定性较大。

上游资源品：今年以来由于需求端恢复有限，资源品价格呈“N”字走势，总体回落，但“国内政策拐点到来” +“海外降息周期开启”，顺周期板块下行空间有限

今年以来大宗商品呈“N”字型走势。1-5 月由于供给端供应偏紧叠加地缘局势扰动，需求端全球制造业 PMI 筑底回 升，国内外库存周期回补，政策端 517 地产新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎来一波涨价潮。6-8 月，商品价格 快速下跌，在回吐年内涨幅的同时持续创近年新低，一方面全球制造业 PMI 重回收缩区间，另一方面地产新政提振 效应持续减弱，此前的宏观情绪溢价被挤出，商品市场定价弱现实。9 月以来，商品价格整体回升，主要是 9 月 24 日以来一系列超预期“政策组合拳”密集发布，极大地提振了市场预期，加上美联储降息以及“金九银十”旺季催化， 商品价格明显反弹。 分品类看，商品价格同比总体回落，但内部延续分化，其中动力煤、焦煤、玻璃、钢铁、化工等受国内经济环境影 响较大的商品年跌幅较大，而基本面相对较好的工业金属则录得较为可观的年涨幅，贵金属也在多逻辑支撑下强劲 上涨，此外原油在需求疲软下表现不佳，农产品和水泥在成本和供给偏紧支撑下涨势明显。

大宗商品价格主要受到供求关系以及流动性的影响。展望明年，国内方面，政策拐点到来，货币政策空间打开，10 月 M1、M2 增速有所回升，预计明年降息降准仍有空间。基本面上，一揽子增量政策助力下 PMI 连续三月上行，滚 动三月均值站上荣枯线，四季度财政支出增速有所加快，预期明年财政赤字率进一步提高。供给侧，节能降碳行动 等产能调控政策有望加快推进。 国际方面，全球央行陆续开启降息周期，有望带动制造业走强，从而支撑商品价格。本轮降息周期不同以往，一是 大宗商品价格已经历一段时间的调整；二是美国经济仍有韧性，距衰退仍有距离，三季度实际 GDP 环比折年增 2.8%，居民消费环比折年增 3.7%，此前 8 月美国制造业 PMI 回落部分受到降息和大选不确定性的影响，11 月美国 和全球制造业 PMI 均有所回升，后续需注意美国经济韧性以及特朗普政策推升通胀对降息预期的缓释或压制商品价 格。总的来看，国内政策拐点到来，叠加海外降息周期开启，顺周期板块下行空间有限。关注基础化工、建材、贵 金属等机会。

中游制造业：今年以来制造业内部景气度分化，多数行业延续去库，需求有待提振，汽车零部件、电网设备、 航空航海装备等景气度具有较强的保障。 2024 年以来中游制造业景气度内部分化，总体处于主动去库状态，需求呈现弱势水平，盈利增速较弱，景气度有待 提振。整体来看，制造业 PMI 继三、四月份景气增长之后连续五个月在荣枯线以下，需求低迷拖累价格修复通道传 导不畅。内需延续弱复苏，汽车、轨交等部分领域下半年受益于“两新”政策加码有所回暖；出口方面，上半年受 益于全球需求回暖，出口前置等因素影响维持稳健增长，下半年开始全球制造业 PMI 维持在荣枯线以下，叠加短期 台风天气影响等因素，出口有所放缓。细分领域中，受供需失衡与恶性竞争的影响，光伏产业链价格持续下跌，光 伏产业链企业普遍亏损；低空经济政策频出、人工智能新发展不断，带动航空装备、自动化设备景气上行，产业化 落地加快；汽车产销受高基数以及出口逐季放缓等因素影响表现不及去年同期，新能源汽车受益于新能源替代和以 旧换新政策提振，保持较高增速。

展望 2025 年，增量政策有望进一步落地，房地产有望止跌回稳，多重因素催化下，工程机械、通用设备等下游需求 与盈利有望进一步复苏；高端制造业主要受科技创新与政策催化影响，明年在科技自立自强基调上，叠加全球人形 机器人加速发展，新能源建设如火如荼，自动化设备、电网设备等高端制造业将保持较高景气度；汽车或持续受以 旧换新政策提振，但面临出口承压和较高基数，新能源汽车及相应的汽车零部件或受益于“车路云一体化”的推进 与基础设施的完善；光伏和新能源产业链价格止跌关键在于产能出清程度，行业盈利降幅或收窄。

消费医药：“两新”等扩内需政策预计较大幅度提振消费领域需求

伴随着房地产托底系列财政政策和消费刺激政策逐渐加码、落实，2024 年消费板块利润预计边际改善；尽管受去年 同期高基数效应影响，预计今年整体盈利仍然较好。消费服务板块 2024 年全年利润有望维持双位数增长，其中出行 消费在疫后的集中释放后有所放缓，以价换量特征明显，客单价有所下滑，但客运量、酒店入住率等指标同比延续 改善；必需消费品需求稳定，成本红利持续，增速较为稳健；可选消费上半年表现较为低迷，下半年在以旧换新支 持下边际改善；医药细分板块业绩相对改善，增速恢复稳健。展望明年，扩内需政策有望持续加码，房屋销售止跌 背景下，地产链消费有望持续修复，必需消费品预计稳健增长，出行消费潜力有望进一步释放。医药板块，随着宏 观经济需求改善，板块或将迎来复苏。 细分领域方面，食品饮料中大众品今年持续受益于成本红利，明年原材料价格或有回弹，行业盈利主要看需求增长， 白酒商务宴请等需求有望复苏，高端系列有望改善；家电、家居等地产链消费或持续受益于国内地产止跌回稳，而 出口在关税壁垒等影响下预计承压，新兴市场或是主要动力；纺织服饰今年以来需求偏弱，品牌零售增速延续下滑， 户外等功能性服饰表现较为亮眼，明年在内需政策支持下有望稳健增长；旅游、商贸零售等出行链消费已经恢复至 19 年同期水平，市场下沉趋势明显，未来在免签范围不断扩大，出国游、自驾游等热度持续高位背景下有望维持韧 性。医药板块关注低基数背景下医保支付端边际改善、以及创新出海的机会。

金融地产：2024 年社融增速整体回落，非银板块业绩维持较高景气，2025 年关注受益于资本市场回暖的证券、 保险，以及止跌回稳的地产领域

2024 年金融地产内部分化明显，非银板块业绩维持较高景气，银行业绩受制于息差的收窄，地产量价持续负增，年 末受政策提振边际改善。今年以来受实体经济信心偏弱影响，社融增速整体呈回落态势，“提前还贷”现象从居民端 向企业端传递，净息差降至低位，三季度降准和降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时监管呵护息差，支 撑银行盈利；证券行业经纪业务、投行业务、资产管理业务今年均面临手续费净收入增速下降问题，9 月末以来受政 策提振，市场风偏、流动性改善，带动景气边际复苏；2024 年保险景气受益于资负共振，一方面监管政策引导降低 负债端成本，包括下调预定利率和报行合一，叠加资本市场风格契合险资投资偏好，另一方面保费收入维持较高增 长；地产开工和销售端今年延续下行趋势，开工投资持续承压，随着 9 月末房地产利好政策进一步升级，市场在量 价两端均呈现改善迹象。 展望 2025 年，随着一揽子稳增长政策夯实经济基础，社融增速或维持稳定，政府债券仍是主力，由于货币政策可能 进一步宽松，叠加化债缓解隐形债务，银行息差可能承压，对盈利或造成拖累；权益市场有望改善，证券作为牛市 旗手或迎戴维斯双击；险企投资收益或持续改善，同时 NBV 提升有望部分对冲利率下调对保单销售的影响，整体或 稳健增长；地产价格有望在止跌和企稳之间震荡，销售在较低基数下有望持续复苏，开工投资或持续承压。

信息科技：电子需求逐季回暖，库存持续改善，AI 换机潮有望驱动产业链周期持续向上；数据经济建设不断推 进，AI 算力网络持续升级，通信设备、计算机设备等有望持续受益；游戏收入边际改善，文化出海有望加速推 进。 今年以来，信息科技板块内部表现分化，电子延续较高景气，AI 端侧创新不断落地，新品频发带动部分环节需求端 温和复苏，通信和计算机业绩持续承压，低空经济等产业政策持续助力行业发展，传媒边际改善。展望 2025 年，海 外制裁趋严，科技自立自强与核心零部件自主可控逻辑延续，大模型快速发展，“AI+”新品换机潮预计持续火热， 算力需求长期景气，在今年行业竞争格局改善、库存去化步入尾声等因素推动下，明年软硬件新品有望逐步放量。 具体来看，电子需求端延续回暖，手机、PC 等出货量今年以来延续温和复苏，全球半导体销售额连续多月正增长， 库存持续改善，供给端边际改善，产能利用率回升，明年在 AI 创新终端放量以及自主可控领域渗透加速下，有望延 续较高景气。计算机方面，今年以来需求偏弱，业绩有所承压，往后看，2025 年化债和信创政策有望持续发力，收 入端有望边际改善，叠加 AI 催化和智算建设提速，行业有望迎来创新周期。通信方面，今年硬件受益于算力需求拉 动表现优于软件，明年服务器、液冷等仍将持续受益于 AI 算力需求景气，同时低空经济政策频频加码，产业发展有 望提速。传媒方面，国产游戏及短剧海外市场需求活跃、游戏版号发放节奏加快、人工智能赋能创新与提效，带动 今年传媒行业收入和盈利整体向好，未来在文化出海进程加速，AI 应用落地驱动下有望持续复苏。

3、景气改善的细分领域

基于产业政策、行业中观景气情况，本文筛选了景气处于较高水平或趋势回升的领域，主要集中在：  信息技术领域：随着新产业趋势的推进，板块业绩持续改善，消费电子、半导体等处于较高景气度，后续在政 策和新技术的催化下，计算机设备、通信设备、半导体等有望保持较高景气度； 消费服务领域：家用电器、汽车零部件等受“两新”政策的驱动，产销及板块景气度保持较高水平，2025 年随 着政策的持续，板块景气度有望维持较高水平。美容护理、商贸零售、饮料乳品、调味发酵品等景气指标出现 底部改善特征，景气度和盈利有望迎来修复。  中高端制造业：目前专用设备、通用设备、自动化设备、航空装备、军工电子等景气指标均出现底部回升，后 续随着供给端逐渐出清，具有核心技术的高新技术领预计有较大提升空间； 医药板块三季度利润及基本触底，医疗器械、医疗服务等景气度边际有所改善。

四、行业配置关注三条线索：供给侧改革、内需链、科技链

1、行业选择的思路和框架

做超过一个季度的行业配置思路，核心景气趋势向上，盈利改善，需要关注的点有如下几个方面： 符合未来的经济环境，科技环境； 有明确的景气改善的驱动力； 过去两年表现没有那么理想； 供给及行业竞争格局没有恶化； 符合未来可能增量资金的偏好；

（1）经济环境和科技环境

从行业选择的思路来看，2025 年预计是一个经济温和复苏、宽财政+宽货币、盈利增速回暖、内外流动性有所改善、 新产业趋势方兴未艾的局面，类似 2009 年和 2020 年。海外处于降息周期，但出口相对承压。 由此来看，2025 年宏观环境和科技趋势，与 2009 和 2020 年有高度相似的特征。因此，行业选择的思路也高度相 似。同时我们梳理历次 12 月中央经济工作会议重点提及的领域，在次年大部分表现相对领先。本次 12 月中央经济 工作会议重点提及大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。综合参考来看，行业选择方面，预计 2025 年科技创新、内需消费等相对占优。

（2）明年景气趋势的驱动力

（3）产能供应格局

从产能的角度，公用事业目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注 产能和需求匹配度的问题； 而以农林牧渔、食饮、汽车、商贸零售、社服为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好； 而煤炭、钢铁、轻工制造、基础化工等行业总体来看产能处于温和增长，关注部分领域产能出清的机会。

（4）过去两年的超额收益表现

站在今年来看过去两年的行业表现，连续两年表现落后的行业主要集中在房地产、建筑材料、农林牧渔、医药生物 等。

行业配置上总结来看，2025 年的宏观环境和科技趋势，与 2009 和 2020 年有高度相似的特征，同时历年 12 月中央 经济工作会议重点提及的领域，在次年大部分表现相对领先。本次 12 月中央经济工作会议重点提及大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。综合参考来看，行业选择方面，预计 2025 年科技创新、内需消费等相对占优。 结合中观层面景气和产能等维度，2025 年行业配置推荐聚焦三条线索：供给侧改革、扩大内需、科技创新。

2、2025 年行业配置：关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索

四季度到明年来看，结合中观景气和业绩，推荐关注以下方向驱动的行业：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清 拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农 牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等； 第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子等。

1) 行业配置主线一：聚焦产能出清拐点临近的领域

上市公司产能自 2023 年以来持续收缩，目前在建工程与资本开支增速均降至历史低位。非金融上市公司资本开支增 速处于 2010 年以来 1.7%分位。随着政策约束以及部分公司产能退出，部分领域有望在 2025 年迎来产能出清的拐 点。

我们基于行业的经营状况、供给收缩程度以及产能扩张能力三维度来识别“准出清”的行业。以 2016-2017 年的周 期复辟为例。在经历了 PPI 同比自 12/03 以来持续为负的下行期后，周期品在 2016 年迎来复苏。需求端地产周期回 暖、基建投资维持高位，供给端市场的自发出清，叠加供给侧改革的纵深推进，共同促成了本次周期品行情。南华 商品指数在 15/11 见底后持续上行至 16/12 的局部高点，期间涨幅达 76%。理论上，价格是对供需关系的边际变化 最敏感的指标，当价格临界点到来，也往往意味着产能利用率拐点的到来，复盘历史也可以发现资源品行业的产能 利用率以及股票走势与价格变化基本同步。 考虑到大宗商品价格在 2015 年四季度触底回升，选择 2015 年末作为行业出清的临界点，并将 2015Q4 视作该行业 经营周期的底部。通过观察周期品行业在该期间的财务指标表现，以归纳出一些共性的财务特征。

基于上述经验，识别出清特征明显、供给端调整充分的行业。筛选条件兼顾调整力度和调整时间，具体细则如下： 1）资本开支增速、固定资产+在建工程增速分位数≤25%，库存增速、毛利率、营收增速分位数≤15%，各记 1 分。 2）过去 8个季度有 6个季度资本开支增速、库存增速、营收增速为负，各记1分。3）行业内存在公司毛利率为负， 记 1 分。4）最近两年平均 Capex/DA≤1.5，最近两年 Capex/(固定资产+无形资产)分位数均≤30%，各记 1 分。5） 资产负债率分位数大于 70%、现金占比分位数小于 40%，各记 1 分。（注：①分位数统计起始于 2010Q1，流量型指标均为 TTM 口径；②诸如“过去 8 个季度有 6 个季度”该类统计均使用累计值口径；③综合考虑市值和营收规模以及内部差异性，使用申万二 三级行业混合）。 由筛选结果可得，满足上述筛选条件，供给调整得分前列（6 分及以上）的行业主要集中在原材料板块中的水泥、 农药以及部分化学制品，中游制造板块的军工、新能源如电池化学品、锂电池以及风电设备，农林牧渔领域的养殖 链包括饲料、动物保健、生猪养殖以及乳品，电子板块的消费电子零部件及组装，以及交通运输领域的物流和医疗 器械领域的体外诊断。

进一步结合库销比指标，产能周期上行的前半段往往伴随着产能利用率的提升，而库存销售比是产能利用率拐点的 领先指标，背后原因主要是在一轮产能周期下行期中库存周期往往先于产能周期见底。库存销售比作为先行指标对 于周期性行业以及中游制造业较为有效，当一个行业累库程度改善的时候（库销比见顶回落），此时很可能是库存 压力接近释放完成，对后市预期较为悲观，维持低库存，且此时需求端也出现改善的迹象，行业整体可以从供需两 端实现产能利用率的提升。

从一级行业看，2024Q3 库销比向下的工业行业主要集中在机械设备、电子、计算机（主要是计算机设备），建议 关注机械设备的底部反转机会；电子行业处在补库周期，但库存压力并未上升，有望延续景气向上；计算机(设备)库 存拐点初现，有待继续观察。由于内需不足叠加供给相对充裕，其他工业行业库销比或多或少有所上行。从二级行 业看，结合滞后相关系数，库销比连续两期下行且低于去年同期的工业行业主要集中在资源品中的贵金属和化学制 品，机械设备的通用/轨交/自动化设备，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工。

2) 行业配置主线二：外需风险敞口小、内需发力方向

2025 年出口面临较大不确定性。 一方面在于海外补库进入尾声，美国或在明年步入主动去库周期，欧洲英德等主要国家或持续去库。另一方面，特 朗普以及对华鹰派官员上任，或进一步加剧中美乃至世界贸易摩擦，贸易壁垒升级也是明年出口承压的主要因素。 出口增长承压背景下，要想达成全年增长目标，内循环发力必要性提升，国内需求复苏程度或是影响企业盈利的关 键因素。 出口方面关注：1）美国库存分位数较低，且对我国进口依赖度较高的领域，如家具、计算机电子产品、电气设备及 家电组件、纺织品等；2）中国对美出口依赖度低，美国对华进口依赖度高的领域，如集装箱、风力发电机组、蓄电池、PCB、纺织品等，预计受加征关税的影响相对较小。

中国对美出口依存度较高、且美国对中国进口依赖度较低的领域，预计受关税等影响较大，需求更多扩大内需 政策的提振，如医疗器械、家具、汽车零部件、半导体设备等

12 月中央政治局会议也进一步强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，消费成为扩大国内需 求的核心抓手。后续促消费政策的范围和力度均有望加大，主要可以期待两个方面：1）以旧换新，以旧换新持续扩大规模以及覆盖的消费品类；2）消费券，各地有望积极运用财政资金发行消费券助力线下消费发展。 2025 年我们建议重点沿着以下两条线索布局内需链：1）“两重”“两新”等扩内需政策惠及的消费电子、汽车、家 电、自动化设备、商贸零售等领域；2）以美日为鉴，我国人均 GDP 破万后的消费升级路径上大概率受益的中高端 和性价比类消费，如教育、医药、中高端白酒、商贸零售、出入境游等。

结合库存阶段来看，截至三季度，部分消费医药领域如美容护理、医疗服务、医疗器械、养殖业、饮料乳品等 均进入主动补库阶段，2025 年随着内需政策的进一步发力，板块有望持续改善。

综合出口和内需领域，推荐重点关注：受关税等出口扰动较小、扩内需叠加补充驱动的领域，主要包括：1）美国库 存分位数较低，且对我国进口依赖度较高的领域，如家具、计算机电子产品、电气设备及家电组件、纺织品等；2） 中国对美出口依赖度低，美国对华进口依赖度高的领域，如集装箱、风力发电机组、蓄电池、PCB、纺织品等，预 计受加征关税的影响相对较小；3）受益于“两重”“两新”等扩内需政策，以及库存处于较低水平的领域，如消费 电子、汽车、家电、自动化设备、商贸零售、医疗器械、养殖业、饮料乳品等。

3) 行业配置主线三：自主可控与科技创新领域

2025 年科技板块预计受三重因素的推动： 1）海内外货币政策宽松，有望提升市场风险偏好，成长领域估值有望得到提升； 2）政策端，国内自主可控等领域政策在外围摩擦压制升级的背景下，预计持续加码，新质生产力领域发展有望获得 密集政策催化；同时，政策对科技领域的引导、并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升； 3）全球科技创新方兴未艾，科技领域自身仍处于上行周期。 从产业趋势角度，站在当前来看，空间最大，短期不可证伪的国家社会最大的三个趋势分别是：1）全社会智能化： 人工智能快速发展，大模型日益成熟：从消费电子、汽车、机器人、办公软件、政务……都会走向 AI 化，相关领域的硬件和软件的成长空间巨大。2）国家安全化：当前地缘背景下，国家安全，包括产业链供应链安全，软硬件的自 主可控，军事装备的壮大的发展等领域都是空间巨大的领域。3）人口老龄化：当前人口结构背景下，医疗和医药的 总需求将会保持增加的趋势，优质医疗医药产品的需求将会持续增加。

中短期 2025 年细分行业重点推荐： 1）持续受益于 AI技术应用发展的软硬件及智能终端，如消费电子、软件开发、 通信设备、半导体、传媒等；2）自动驾驶及人形机器人相关板块，如自动化设备、汽车零部件、电池、专用设备等； 3）财政化债利好领域：数字基建、信创、半导体等领域。

按照上述逻辑取交集，如果要选五个行业指数做一个组合，这个组合可以考虑是电子、传媒、国防军工、家电、机 械设备。

3、短期 1 月份配置推荐： 关注春节效应和业绩披露效应

从 1 月初开始，A 股开始受到“春节效应”和“业绩披露期效应”的综合影响。 

一方面，从春节前后市场表现来看： 春节前，以金融、家电、煤炭等偏大盘低估值板块相对占优；而小盘相对更多的行业表现相对较差。而春节后，随 着流动性改善、长假结束，投资者要重新加仓；而往往春节前后发布的一月金融出现信贷“开门红”，经济复苏预 期可能升温，与此同时，春节后距离两会更近，投资者开始对两会政策进行预期和布局。因此，市场风险偏好会明 显升温，交投明显活跃，此时，偏成长、偏小盘风格明显升温，上涨和正超额收益的概率明显加大。从行业的表现 来看，春节后，通信、机械、环保、计算机、轻工、纺织服装这种小盘股聚集的行业，上涨和获得超额收益率的概 率相当的高。

业绩方面

过了每年 1 月初，就逐渐进入上市公司年报业绩预告的披露的时间窗口，上市公司的业绩就进入到了兑现期，对于 偏主题、偏炒作的标的较为不利。在业绩预告披露期前，前期涨幅较大，估值较贵，偏主题催化的小盘风格标的面 临加大的调整压力，越临近 1 月 31 日业绩预告披露截止日，调整的压力越大。而为了回避业绩披露的“暴雷”，投 资则会往往会选择绩优蓝筹或者低估值蓝筹作为防御。从业绩披露期结束后，业绩较差的标的普遍已经披露完业绩 预告后，进入业绩的相对真空期，此时，业绩问题不在掣肘股价表现，反而是往往也是春节结束后流动性相对充裕 的时候，而且也是临近两会的召开，此时，小盘风格开始反弹，并且开始获得明显的超额收益。 从最新公布的工业企业盈利来看，11 月单月工业企业盈利出现拐点，细分领域中高新技术制造业以及部分必须消费 增速较高，预计在业绩披露期相对稳健。

结合春季效应、业绩披露效应，以及多个维度打分结果，本期推荐关注：国防军工（航空装备Ⅱ、军工电子Ⅱ）、通 信、非银（证券）、家电、汽车（汽车零部件）、食品饮料（调味品、饮料乳品等）等细分领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）