2024年海澜之家研究报告：城市奥莱，海澜之家的下一站？

1、折扣，质价比消费的深刻变革

镜鉴美日，折扣化兴于下行期。1）美国，折扣零售最早起源于美国 19 世纪末第二次工业 革命尾声，纺织制造生产超额供给，服装和制鞋企业开始将过剩或瑕疵产品出售给员工和 消费者。之后，折扣零售新业态在经济下行期不断演化，其中 TJX（1956 年成立，品牌折 扣店）、奥特莱斯（1974 年，品牌折扣店）、Costco（1976 年，仓储会员店）等穿越经 济周期，成为零售隐形王者。2）日本，得益于广场协议和货币宽松政策，日本 80 年代经 济增长强劲，GDP 复合增速达到 12%。进入到 90 年代，泡沫经济破裂使得房产和股市双双 大幅滑落，消费者支出更为理性谨慎。堂吉诃德（1978 年，软折扣店）、优衣库（1984 年， 大众高性价比服饰）等折扣零售业态逆势成长，在 2000-2023 年股价涨幅均为 9 倍，明显 跑赢日经 225 指数的 0.77 倍。3）比较，美日折扣零售均诞生于经济下行期，美国发展更 早，经历多轮下行周期业态更为丰富，覆盖不同价格带、折扣路径且仓储会员店占比高； 而日本折扣零售集中诞生在泡沫经济破裂前后、持续时间长，折扣聚焦在低价格带。

落脚中国，质价比日新月著。2020 年以来，需求端不足、供给端滞销，供需双驱带动质价 比成为主流消费趋势，类似 90 年代的日本。需求端，经济增长放缓，GDP 增速降档至 5%； 悲观预期下，消费者信心指数跌落至 85%，消费经历受限-反弹-弱复苏，目前表现仍疲软， 截至 2024 年 10 月，社零累计同比仅为 3.50%，低于 2019 年同期的 8.10%。此轮消费降级 并非完全的消费降级，考虑到 2015-2018 年的消费升级，其内涵为“品质/价格=价值”的 理性功能消费观。供给端，生产过剩叠加消费需求不足导致库存积压，森马服饰（纺服）、 美的集团（家电）、顾家家居（家具）2021 年的库销比相较 2019 年分别提升 5/2/2pct， 2023 年库存去化虽有所缓解，库存仍维持较高水平。根据智研咨询，2023 年中国折扣市 场规模为 1.8 万亿元，占比社零总额约为 3.8%。此外，尾货占比较高的品类为服装、家 居、日化等，为折扣零售提供丰富的货源补给。

折扣化向纵深演绎。1）始于零食量贩店。相对街边店、高端零售店、百货店，量贩零食 店具备更多的 SKU、更高的性价比、更强的便利性，2021 年以来迎来加速发展，截至 2023 年 10 月全国门店数突破 2.2 万家。以零食很忙为例，2017 年成立于湖南长沙，2018 年加 密省内地级市，2021 年开启外埠扩张，2024 年收购零食有鸣，现拥有 7000+家门店。零食 量贩店的跑马圈地不仅得益于资本加持，更得益于低盈利但高周转的效率模式跑通。2）传统零售存较大变革空间。传统商超/百货自主经营弱、经营效率低，受到电商、便利店 的分流冲击较大。零食量贩店的经营提效在于，去掉中间经销商直接对接制造厂商，以无 账期、免进场费、大体量、高周转拿到更低成本价从而让利给消费者。零食量贩店的崛起 也可看作少部分掌握货源的优秀经销商自立门户对传统商超的迭代，若品类从零食延伸开 来，传统商超将会面临更大的经营挑战。在此背景下，传统商超开始求新求变，迎合质价 比消费趋势，例如，家家悦分别推出悦记·好零食和好惠星，前者定位极致性价比零食集 合店，后者采用自有工厂推出自主品牌。

供应链提质+尾货，折扣化两大法宝。1）分类，按照商业模式和盈利模式，折扣零售可分 成软折扣和硬折扣。软折扣指商品因临期、尾货、微瑕而有所欠缺故降价销售，TJX、堂 吉诃德等为软折扣代表，其经营难点在于货源，玩家通常通过强化选品和供应链能力、品 类延伸、开发专供/自主品牌等解决货源问题。硬折扣指通过供应链提质从而为商品留出 降价空间，例如去除中间商、产地直采、开发自主品牌等，Costco、零食很忙等为硬折扣 代表，其核心特征在于低毛利率、高周转，规模成本效应显著。2）图谱，按照价格高低 和品类丰富性可分成四个象限，经过分析发现，1>高客单中间环节少、经营效率高，一般 以软折扣为主，货源为核心能力。2>规模性是硬折扣的一个有效方式，因此品类聚焦，形 成单品规模成本性。3>Costco 是特殊的存在体，一方面通过大批量提升客单价，一方面精 简品类形成规模性，成为少数“高货值+泛品类”的硬折扣代表。

2、奥莱，高货值尾货的表现形态

2.1、奥莱：大品牌、小价格的吸引力法则

高货值去库的不二优选。1）双重制约，不同于低货值尾货，高货值尾货的去库相对谨慎， 需要兼顾维护稀缺的品牌调性，降价促销和电商这类低货值尾货常见的去库措施和渠道并 不适用。而奥莱店作为专门针对中高端品牌、筛选中产客群的折扣零售成为高货值尾货最 理想的去库渠道。2）模式，传统远郊奥莱项目重资产、长周期，通常由地产或者百货集 团主导投资。经营模式以“联营扣点”为主，“买断产品自营”为辅，品牌扣点率介于 10%- 20%。 海外表现纵览：奥莱在全球 600 家左右，其中美国近 300 家、欧洲近 100 家、日本 9 家左 右。美国作为奥莱的发源地，大部分的奥莱项目为切尔斯经营、西蒙集团（美国最大的商 业房地产发展商）提供地产支持。欧洲的奥莱主要聚集在时尚之都，意大利米兰和法国巴 黎，米兰的奥莱单体小、密度高，而巴黎的奥莱可以上架刚刚出炉的尾货。奥莱在亚洲地 区也是一片欣欣向荣的景象，考虑到国际顶端时尚品牌的季差梯次问题，日本和新加坡的 奥莱售品更接近国际时尚前沿。日本奥莱的主力大部分是切尔西的项目，位于旅游景区或 者机场附近，一般折扣范围 3.5-7.5 折。

中国表现：领跑其他零售业态，三大趋势显现

1）规模，2002 年中国奥莱首店北京燕莎开业，此后奥莱在中国蓬勃发展。根据奥莱领秀， 2023 年奥莱销售额达 1600 亿元，占比折扣零售 9%，同比增长接近 10%，领跑其他零售业 态。截至 2023 年底，中国拥有 239 家奥莱，连锁化率达到 70%，其中头部企业砂之船（17 家）、王府井（16 家）、杉杉（16 家）、首创（15 家）等拥有奥莱门店 80 家，占比 30% 左右。平均单店建筑面积 9.46 万㎡，平均每千万人享有 1.68 家奥莱，平均店效 6.2 亿 元，平均坪效 1.28 万元。 2）以百联集团和王府井为例，前者拥有 8 座奥莱（2023 年），贡献 13.69 亿元（营收占 比 4%），后者拥有 17 座奥莱，贡献 20.34 亿元（营收占比 17%），两者均在 2023 年实现 30%+的强势修复且毛利率远高于其他零售业态，对业绩起到有效提振。 3）以青浦百联奥莱为例，于 2006 年开业，距离市中心 30km 左右，约半个小时车程。青 浦百联奥莱拥有店铺 400 多家，品牌 600 多个，还联动文旅、酒店、游乐场等异业丰富新 型社交空间，是国内唯一一家年销售额突破 60 亿元的奥莱，成为亚洲的年度销售冠军。 为缓解人流旺盛、车位紧张问题，二期项目于 2024 年 11 月开工，将于 2026 年竣工，届 时建筑面积超过 20 万㎡，有望成为亚洲最大的奥莱。 4）本土化探索，目前中国式奥莱呈现三大趋势，一是体验附加，消费者不再局限于单纯 的商品购买，而是兼顾附加的体验式享受。越来越多的奥莱项目融合餐饮+、旅游+打造体 验式场景、提升空间吸引力；二是市场下沉，2023 年新增门店以江苏领跑、二三线城市占 比 50%+，表明奥莱正在挖潜低线发达地区消费；三是城市奥莱崛起，相比近远郊奥莱，城 市奥莱毗邻社区人流，便捷性带来更高的进店频次。同时，城市奥莱对零售商业体系的自 我修复和城市存量商业地产的消耗都有重要作用。结合超 10 亿元奥莱门店占比 23%、销 售额占比 75%，判断门店表现分化，下沉和城市奥莱的门店体量更小。伴随城市奥莱崛起， 越来越多的项目方转向轻资产运营。

2.2、唯品会：从服装特卖起家到全域特卖

两次转型，成就综合性特卖渠道。第一阶段，2008 年成立伊始，公司打造“名牌折扣+限 时抢购+正品保险”模式，成为国内首家以服饰特卖为切入口的垂直电商，成功占领好货 好价的用户心智，跻身电商前五。第二阶段，2013 年，公司遭遇品类单一困境，同时面对 拼多多、苏宁易购等异军突起，试图通过扩充品类、拓展多元业务转型平台电商。然而， 受制于特卖基因，多元化探索收效甚微，新客吸引平平、老客认知模糊，最终于 2018 年 公司宣布回归特卖。第三阶段，回归特卖后，公司深度整合线上与线下特卖。在线上，BC 端齐发力，上线“唯品快抢”、“最后疯抢”、唯品仓 APP 等，同时借助腾讯的社交平台， 通过组货、抢拍、播货等形式，为品牌商提供更丰富的库存解决方案；在线下，2019 年以 29 亿元收购杉杉奥莱，并陆续在购物中心开设唯品会门店，在临近社区开设唯品仓。

用户黏性成为验证渠道价值的关键指标。在流量红利趋尽、单品类存上限背景下，公司新 客增长放缓，但正品好货的渠道价值经历时间检验逐渐占领消费者认知，用户黏性和大客 户成为驱动业绩增长的核心动能。2023 年，公司活跃用户为 8740 万，回头客为 7490 万， 客户复购率达 86%，相较 2016 年提升 19pct。SVIP 用户为 760 万，2021-2023 年 CAGR 为 13%，线上贡献额占比从 36%提升至 45%。

如何占领正品好价心智？1）正品保障，公司构建“全球直采+商品全检+物流追溯+线上线 下联动+正品保险+售后”全程闭环可溯的正品保障体系，对品牌选择、产品入库、发货前 检查的每一个环节都严格把关，此外，还与中国检验认证集团建立战略合作伙伴关系，确 保消费者享受到高品质的产品和服务。2）买手机制，买手团队超过 2000 人，买手通常来 自线下时尚产业、传统百货业或时尚行业，时尚敏感度高，对品牌的爆款、风格、势能、 组织架构和供应链情况了如指掌，可以从品牌和供应商处拿到物美价廉的货源。2023 年， 公司品牌合作伙伴数量已达 3 万个。3）高折扣，在公司的品牌特卖模式下，品牌方提供 的供货价格比常规销售渠道更为优惠，通常为市场零售价七折及以上的大幅折扣。 城市奥莱卓有成效。1）联袂打造城市奥莱。杉杉集团是浙江宁波知名民企，创始人郑永 刚在 1980s 创办杉杉西服品牌。从 2009 年开始，杉杉集团开始进行战略调整，先后跨界 健康、房地产、旅游等领域，同时打造奥特莱斯产业。2019 年 7 月，唯品会以 29 亿元现 金收购杉杉商业 100%股份，双方携手共建奥莱。截至 2023 年底，杉杉集团奥特莱斯已在 天津、宁波、郑州、太原等城市布局了 20 家奥特莱斯商业综合体，成为国内最大的奥特莱斯连锁品牌。2）重资产+联营，营业利润率接近 30%。以武汉经开奥特莱斯项目为例， 建设规模约 12 万平方米，总投资 30 亿元，将引进超过 250 个知名品牌，打造知名品牌旗 舰店、新零售和新型业态相结合的综合型高端商业综合体。项目投入大，离不开上市公司 的造血能力，从 2020-2023 年唯品会投资支出净额合计 214 亿元，主要用于奥特莱斯的扩 张，包括土地购买、基建建设。2023 年奥莱收入达 28 亿元，营业利润率达 29%。

2.3、TJX：线下品牌折扣集合店的隐形王者

TJX 以品牌折扣著称。公司提供 20%-60%的商品折扣，旗下主品牌包括销售低价品牌服饰 的 TJ Maxx（美国）、Marshalls（美国、加拿大）、TK Maxx（欧洲）以及销售平价家居 物品的 HomeGoods（美国）、Homesense（美国、欧洲、加拿大）。2024 财年营收/利润 542/45 亿美元，2014-2024 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 7.05%/7.67%，保持稳健增长。截至 2024 财年，全球门店数合计 4954 家，其中 TJ Maxx、Marshalls 和 HomeGoods 分别为 1319/1303/919 家。1）营收拆分，从品类角度看，服装营收占比接近一半，其次是家居时 尚占比 35%；从市场角度看，美国仍为主要市场占比 78%，境外市场加拿大、欧洲、澳洲 等合计占比 22%。除 2022 年疫后全线反弹外，家居时尚因 HomeGoods 拓店营收占比明显提升，美国市场受益家居时尚放量整体增长稳健，海外市场开拓速度疫前加速疫后放缓。 2）经营质量，观察公司 2012-2024 年 10 余年的发展脉络，美国本土 HomeGoods 和海外 TJX 国际表现亮眼、拓店主驱，美国本土 Marmaxx 增长稳健、量价齐驱（营收 CAGR+7%， 门店+3%，店效+4%）。同时四个业务板块均呈现单店面积小幅下降、坪效提质，目前单店 面积接近 2000 ㎡，坪效介于 3-5 万元/㎡。由此可得，家居时尚品类业务打通、海外放量 成为新增长势能，门店持续精简提效构成经营生命力。

两次转型，成就全美最大线下折扣之王。1）第一阶段，公司前身为 1919 年成立的新英格 兰贸易公司，从事连锁百货。得益于 Bernard Cammarata（美国家庭折扣百货 Marshalls 前采购经理），公司于 1977 年推出 TJ Maxx，专营低价家居和服饰品类，目标客群也从 中低收入群体转为中高收入群体。2）第二阶段，公司通过对内整合和对外扩张逐渐凸显 规模优势。对内整合上，1995 年收购美国第二大低价零售商 Marshalls，门店数从 587 家 扩大到 1056 家，此后又陆续收购了 Bob’s stores（2003 年），Sierra Trading Post （2012 年）和 Trade Secret（2015 年），进一步扩大美国市场份额；对外扩张上，1990 年收购加拿大低价家庭服装零售商 Winners Apparel，并着手布局欧洲、澳洲等市场。3） 第三阶段，2008 年经济危机导致商品滞销，公司相对受益并在其后穿越周期持续成长，供 应商数量从 2008 年的 1 万+扩充至 2023 年的 2.1 万家，商品结构从纯粹的尾货增加当季 热销产品，实现从 cheap 到 value 的升级。

门店打磨，效率取胜。门店毗邻社区购物中心，靠近人流聚集地；装修简单且采用大卖场 式陈列。与梅西百货相比，公司单店面积仅为其 20%，但坪效是其 2.18 倍，费率仅为其一 半。公司曾在 1994 年开始推行大店策略试图扩充品类，但新增品类未有明显起色，公司 最终回归至服装和家居品类，门店面积回落至 2500 ㎡左右；费率较低在于装修成本低+人 效高+基于产品线的广告支出低。高坪效+低费率核心驱动来源于供需匹配带来的高周转。 库存周转天数在 55 天左右，远低于梅西百货的 110 天。

如何实现高周转？1）成熟买手团队和机会主义采购为选品保驾护航。公司在全球设有 16 个买手办公室，拥有超过 1100 个买手，从来自 100+国家的 2.1 万+家供应商处进行采购。 公司以一对一师徒制对预备买手进行高强度培训，通过全球轮换培养买手的各项采购技能 和自主决策力，在成为正式买手后被赋予重大事项的决策能力。基于成熟买手团队，公司 采用机会主义采购，即不以批量采购为准，而是每月数次、少量多店采购。2）寻宝体验 大幅提升线下体验感。单店面积往往在 2500 ㎡左右，消费者易在堆叠商品中寻找得到“淘 宝”满足感。与传统百货商不同，商品更为高频地在店铺间进行转移。由于“单件采买” 的存货策略，顾客往往会产生“不常进店易错过好货”的心理状态，一定程度上提升顾客 进店频次。3）配送中心优化供应链效率。公司年销售量达 20 亿件、门店平均补货 5 次， 背后有 43 家的配送中心支撑商品流转。配送中心面积巨大（平均单仓 7 万㎡）、高度自 动化，每年近半的资本支出用于配送中心投入（包括采购系统和 IT 系统的建设）。

2.4、渠道价值：正品性、充足性和折扣度

类奥莱业态冰火交织： 1）一方面，新锐奥莱业态崛起。荟品仓曾获得太仓启宸资本融资，壹品仓曾获得启宸资 本和高榕创投融资，资本热捧、门店加速扩张。以荟品仓为例，成立于 2017 年，定位仓 储式品牌特卖，提供 1-3 折的品牌正品折扣。门店数 30 家左右，主要分布在上海和江苏 地区，位于城市中心商区和居民居住区的交界处。单店平均面积 1.1 万㎡，品类齐全，涵 盖服饰、箱包、母婴、美妆等，汇聚 3000 多个知名品牌。荟品仓注重空间的体验感和视 觉感，门店采用大型仓储式卖场设计，融合“艺术化、工业风、仓储式、休闲感”等元素， 还将服装特卖、咖啡、简餐、移动电商体验等融为一体，打造了一个 O2O 仓储直购中心。 2）另一方面，老牌奥莱濒临倒闭。2023 年 12 月 Farfetch 被收购，2024 年 7 月寺库被强 制退市，究其原因，其一，奢侈品属性与电商存在冲突。电商平台的规模性和便捷性削弱 奢侈品的稀缺性和独特性，从而影响品牌价值。价格方面，奢侈品的价格体系通常较为稳 定且具有较高的溢价能力，但电商平台往往以低价竞争为手段，破坏奢侈品原有的价格体 系。其二，多元经营策略耗费资源，动摇主业根基。寺库在上市后四处出击、频频布局， 涉足线下店、社群零售、寺库金融以及寺库艺术、寺库智能、寺库农业等多个业务板块。 寺库在新业务上的投入并未能显著提升其奢侈品电商的竞争力，其他新业务也未能取得显 著起色，最终形成了两头落空的尴尬局面。

渠道价值在于正品性、充足性和折扣度。通过正反面的案例复盘，我们认为奥莱的难点在 于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，非常考验供应链能力，最终达成渠道价值的沉 淀。中国市场对原创保护力度不足、假冒泛滥，基础保障首先要做到保真，像唯品会的商 品全检和正品保险、奥莱的渠道背书均有效建立正品信任感；充足性核心是渠道销货规模 和采购话语权，最终做到 SKU 丰富且上新快，买手机制对产品供应、爆品挖掘以及仓配物 流对供应链优化也都起到举足轻重的作用；高货值的流通效率高，折扣模式为软折扣，折 扣性和稳定性紧密相关，货源充足为折扣力度提供保障，一般 7 折具有一定吸引力，海外 奥莱甚至可以做到 4 折。品类聚焦服装、名牌占比两个维度的限制侧面说明三个经营难点中充足性的挑战性最大。 1）品类，唯品会一度扩充品类多元化和 TJX 一度推行大店而最终回归、寺库因多元投资 而退市均说明特卖赛道中的品类受制于充足性。服装是特卖赛道最好的品类。一方面，服 装尾货货源充足。我国的服装鞋帽市场规模约为 2.5 万亿元，是仅次于生鲜的第二大零售 品类。由于时尚性特征，过季服装价值量明显下降。以 70%售罄率和过季服装价格折损 50% 测算，每年的服装尾货市场规模约为 3750 亿元。另一方面，服装品牌分散，利于渠道商 发挥议价能力和渠道价值。女装/男装/童装/运动装 CR5 均不足 15%，较为分散的产品品 牌使得合作伙伴众多，渠道议价能力不会受到明显限制，同时帮助消费者做商品的初筛与 背书，进一步提升渠道价值。家居具有类似特征——大赛道、低集中度，可作为拓展的潜 力品类，TJX 借由 HomeGoods 业务已将家居时尚营收贡献提升至 35%。 2）品牌，根据《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，奥莱入驻品牌中值为 110 家， 合理的品牌配比中国际一线品牌数量占比 15%、国际二三线品牌占比 35%，其余为国内热 销品牌和特色品牌。国际品牌汇聚数量有限会影响奥莱对目标客群的吸引力，国际品牌供 应时也会优选销货体量大的渠道，连锁奥莱运营商在采购上具备优势。唯品会/TJX 建立 渠道价值后，进一步扩大话语权，增加应季新品和品牌专供款。

3、内外合力，京东奥莱高筑壁垒

3.1、收购斯搏兹，发力 FCC 和城市奥莱

收购斯搏兹，加码运动和折扣零售。斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，授权代理一线国 际运动品牌鞋服中国内地的拓展和零售业务。2023 年，公司和海新体育合资组建斯搏兹， 公司出资 1.6 亿元持有斯搏兹 40%股权，2024 年以 8800 万元增持 11%股权，合计持有 51% 股权，成为斯搏兹控股股东。斯搏兹 2023 年营业收入 5.97 亿元，净利润 0.85 亿元，净 利率 14%，业绩主要来自在京东和唯品会销售运动及户外品牌尾货，为公司带来 3400 万 元投资收益。今年以来，公司发力 FCC 和城市奥莱两个项目，有望带来明显业绩增量。 FCC 小步快跑。公司通过斯搏兹与 Adidas 达成战略合作，覆盖 Adidas 正标和 Adidas Neo 系列等，目前门店数突破 400 家。 城市奥莱首秀。京东奥莱（上海京海奥特莱斯商业发展有限公司）由公司间接持股 65%， 斯搏兹总经理施文兵控股的江苏旭祺禾贸易有限公司持股 35%。2024 年 9 月，公司在江苏 无锡飞马水城开出第一家城市奥莱，占地 3000 ㎡，汇聚 60-70 个品牌，1w+多件 SKU，涵 盖奢侈品、化妆品、运动品等多个领域。商场负责装修，收取流水的一定比例作为浮动租 金；公司负责选品进货和门店运营，大部分商品采用可退货模式；针对线上销售部分，京 东支持线上流量导入。从合作模式看，购物中心、京东、品牌和公司四方风险收益共担共 享，公司得以轻资产运营，利于模式跑通后的快速扩张。

奥莱在中国演绎出三种分业态，分别是传统奥莱、品牌折扣集合店和线上特卖会，表象是 更靠近生活圈，实际是目标人群的下探和消费场景的日常化。从经营结果看，传统奥莱店 效最高、坪效居中，品牌折扣集合店店效接近 1 亿、坪效分化，TJX 坪效接近荟品仓的 4 倍。公司的城市奥莱项目归属于品牌折扣集合店类型，更接近 TJX。业态多维比较中，我 们核心回答： 1）传统奥莱城市化趋势对人群的分流？传统奥莱开设在城市郊区，一为平衡租金压力， 二为平衡与正价店的冲突，同时其扩张受制于人口密度和经济水平。城市奥莱更贴近居民 生活圈且更小型化，在一二线城市需平衡与正价店的冲突，在三线及以下城市需考量人口 和经济制约下的需求，其发展和扩张仍待时间检验。 2）何以比肩 TJX？京东奥莱和 TJX 的关键差异点在于，京东奥莱主要采用可退货模式， 集齐多方力量，内外合力、风险收益共担共享。公司与购物中心和京东建立深厚合作关系， 同时链接到其他品牌方，公司自身提供零售运营和仓配物流，购物中心提供门店装修。软 折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足 寻宝消费体验。相较 TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来有望比肩高坪效。

3.2、独特商业模式迁移新商业合作

渠道类直营凸显管理运营能力。截至 24H1，海澜之家系列拥有 5908 家门店，其中加盟店 占比 78%。对于下游加盟商，公司采取“所有权与经营权分离”的合作模式，加盟商拥有 门店所有权，无需交加盟费，初始投资仅为首期房租费用，后续承担装修费分摊、店面租 金、水电物业费、员工工资等开支；公司拥有门店经营管理权和商品所有权，负责店铺的 选址并提供店内全托管服务并承担存货滞销风险。仓配方面，江阴总部物流园区叠加先进 的物流仓储设备及 SAP 信息系统，有效提高对库存的管控和产品的周转。此外，公司不设 各级代理，加盟商直接与公司签订《特许经营合同》。商品实现最终销售后，公司与加盟 商根据协议约定，结算各自收入。类直营合作模式具有扁平化和专业分工的特点，带来三 方面的集中效益，第一，最大化让利消费者，去除不必要的中间层级使得加价倍率更具吸 引力；第二，增强公司对终端管控力、发挥管理运营的统筹优势，有利于打造高品质门店 网络、统一品牌形象，直营/加盟店店效保持在 270 万的领先水平；第三，实现门店快速 扩张，投入资金低叠加规避存货风险使得加盟门槛低，门店数量从 2015 年的 3973 家增加 到 24H1 的 5908 家，年均增加 228 家。 代工可退货深度绑定供应商。公司与供应商之间形成了“可退货为主，不可退货为辅”的 采购模式。可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实 现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还 给供应商，由其承担滞销风险。可退货模式在提高营运资金效率的同时达成存货风险共担， 最终实现合作共赢。其一，公司基于门店和品牌效应带动销量形成较高的话语权；其二， 扣减存货后，供应商仍获得较高毛利率。公司和供应商建立了大规模的、长期稳定的合作， 并联合主要供应商统一向上游面辅料供应商处谈判议价，凭借规模优势低成本采购原材料。 同时，大众男装对时尚敏感度较低，款式及设计迭代相对较慢，供应商对退货可剪标销售。

在城市奥莱项目中，公司同样运用到“渠道类直营+代工可退货”的商业模式，公司与购 物中心的扣点制相当于与加盟商的渠道类直营关系，公司与品牌商的寄售制相当于与供应 商的代工可退货关系。在新的商业合作中，该循环能否照搬生效？ 1）从购物中心角度，一线城市诸如上海和广州的商铺租金高于 1000 元/㎡/日，受到公共 卫生事件影响空置率飙升且租金相较高点回落 10%左右。二三线城市诸如重庆和沈阳因供 给冗余和线上虹吸商铺空置率常年在 10%以上且租金持续下降。同时，购物中心的一楼布 局以珠宝首饰、鞋履、女装、快时尚门店和超市为主，前三者的门店面积往往在 100 ㎡左 右，快时尚虽然门店面积达到 7000 ㎡但难以下沉，超市虽然门店面积接近 3000 ㎡但因经 营不善面临收缩。海澜城市奥莱项目占地 3000 ㎡且自带人流，对购物中心来说是稀缺大 客户，因此愿意以扣点浮动方式共担风险。此外，公司和购物中心具有长期稳定的合作基 础和信任关系，近年来加速渗透购物中心优质点位。 2）从品牌商角度，消费疲软使得大部分品牌库存承压，高级品牌在寻求去库渠道时除了 注重销量外还看重品牌调性的匹配。京东奥莱作为品牌折扣集合店，可以获取轻奢级别的 品牌，同时不对商品设置入场费。

3.3、FCC 项目之阿迪战略合作

库存周期盘活去库方式，阿迪率先修复重拾份额。根据 2024 年全球运动品牌价值排行榜， 阿迪是世界第二大体育用品集团，仅次于耐克。2020 年以前，耐克和阿迪在国内占据绝对 领导地位。2020 年以来受到公共卫生事件冲击、国产品牌崛起和海外品牌竞争影响，耐克 市占率维稳、阿迪一路下滑。在大中华区收入放缓的同时，库存激增，2022 财年耐克和阿 迪的存货同比增加 23%/49%，库销比达到 18%/27%，处于历史高位。自 2023 年开启去库， 库存压力有所减轻，需求端较为疲软，仍需盘活各类去库方式。阿迪最新 FY24Q3 财报收 入端增速录得+7%，其中大中华区录得+9%，全市场、全渠道、全品类均实现了增长，公司 上调全年业绩指引，预计 2024 年营收增长率达到 10%（货币中性下）。阿迪或将先于耐克 走出底部，同时借助 Samba 增强用户品牌好感，重拾大中华区丢失市场份额。

优质零售商稀缺，FCC 有望跻身头部。耐克和阿迪 DTC 占比开始放缓，耐克为解决库存难 题，与 Footlocker、DSW 以及梅西百货等零售商加深或重新建立了合作关系；阿迪 CEO 表 示 DTC 占比 35%-40%为对零售商较为合理，预计优质零售商仍为稀缺资源，品牌将与其深 度绑定。中国体育零售商市场规模中滔搏与宝胜分别占据 16%/12%，预计在耐克和阿迪的 市场份额中占比约 50%，明显领先其他区域性经销商。假设 FCC 店效 250 万元，到明年新 增至 700 家，则可贡献 18 亿元，有望跻身中国头部体育零售商。

3.4、京东奥莱项目之京东赋能助力

京东是强零售属性的互联网电商巨头。公司成立于 1998 年，以 3C+自营电商平台起家， 目前已成长为以零售业务为核心，布局物流、科技、健康等业务的综合性集团，2023 年营 收/归母净利润 1.08 万亿元/241.67 亿元。基于线上流量优势，公司逐步开拓线下零售版 图，2015 年上线京东到家，并在 2015 年、2016 年和 2018 年与永辉超市、沃尔玛商超和 华润万家达成合作，2017 年、2021 年和 2023 年先后开设高端生鲜超市品牌 7FRESH 和京东线下便利店、“京东 MALL”、京东百货店，至此业务覆盖即时零售、便利店、百货等多 种零售业态，成为零售市场竞争中的重要一极。 双方对奥莱项目不谋而合，京东导入线上流量。1）加码折扣零售。结合近几年的“必赢 之战”，我们发现折扣零售将会是京东业务发力的主要方向，今年更是动作频频。2024 年 2 月，“击穿价”策略全面升级，覆盖到全品类；6 月，旗下首家全品类折扣超市——华 冠折扣超市在北京房山区开业，为消费者提供远低于市场价的优质商品与服务；7 月，与 公司达成战略合作，共同打造全国首家京东奥莱线下店；双 11 期间，京东超市旗下的零 食折扣店新业态——“零食广场”上线、七鲜超市发起“击穿价真便宜不怕比”活动。一 系列动作表明公司积极顺应消费趋势变化，将“击穿价”策略渗透至多种零售业态。此番 公司将专做奥莱渠道的斯搏兹并表，与加码折扣零售的京东不谋而合。2）打造服饰阵地。 今年下半年京东在服饰赛道上的动作频繁，从完善品类布局到树立品牌形象，再到一系列 优惠政策，朝着消费者服装心智高地进军。今年以来，京东服饰在男女装、鞋靴、运动鞋 服等上百个服饰品类的新品数量同比增长超 5 倍，京东服饰已成为一线服饰品牌商家上新 的重要阵地，不仅与 Inditex、H&M、GAP 等全球知名时尚集团达成战略合作，LOUIS VUITTON、 GUCCI、TIFFANY&CO.、BOTTEGA VENETA、SAINT LAURENT 在内的全球 9 成以上奢品大牌也 选择入驻。双方均对奥莱项目十分看重，京东倾情投入资源，品牌冠名有助于引入国际品 牌，线上流量导入将有效增强奥莱项目整体势能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）