2025年海澜之家研究报告：阿迪FCC开店提速，京东奥莱空间广阔

1.海澜之家：加码布局运动鞋服赛道，FCC 项目开店提速、京东奥莱 有望打开增长新空间

目前公司通过上海海澜之家投资持有斯搏兹 51%的股权（于 2024 年 4 月开始将其纳入公司合并报表范围） 入局运动赛道；同时公司持有京海奥莱 65%的股权、加码京东奥莱。其中： 1）公司控股公司斯搏兹（公司持股 51%）：斯搏兹总经理为施文兵，其全资子公司斯搏兹实业主要负责 Adidas FCC 线下店铺运营业务，斯搏兹电子商务主要负责京东五哲体育旗舰店运营业务。 2）京东奥莱运营主体京海奥莱（公司持股 65%）：2024 年京东集团与海澜集团达成战略合作携手开展奥莱 业务运营，其中运营奥莱运营主体由海澜之家控股。京新海为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司全资子公司， 海澜之家与江苏旭祺禾分别持有 65%、35%的股份，总经理为施文兵。京新海下辖京东奥莱官方旗舰店运营业 务。

1.1.2024 年并表斯搏兹，通过与阿迪达斯合作、以 FCC 业态开拓下沉市场

公司于 2024 年二季度并表斯搏兹，进一步加码运动赛道布局，目前持股 51%（23 年持股 40%）。过去两 年公司通过斯搏兹积极涉足运动品牌领域，2023 年公司和海新体育合资组建斯搏兹，公司出资 1.6 亿元持有斯 搏兹 40%股权，2024 年 4 月公司以 8800 万元增持 11%股权、目前合计持有 51%股权，成为斯搏兹控股股东。2023 年斯搏兹贡献投资收益 3402.2 万元，按照 40%持股比例，估算斯搏兹 2023 年净利润约 8505.6 万元。公司 其他品牌 24Q3 收入 8.5 亿元/+109.7%，主要系斯搏兹 Q2 开始并表，预估 24Q1-Q3 斯搏兹收入 9-10 亿元。

斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，包括线下 FCC 项目（Future City Concept store，阿迪达斯零售渠道 业务），核心是针对低线市场推出高性价比特供产品，预计 24 年开店 400 余家，25 年有望开店 300-400 家。 公司不仅经营运动品牌尾货（主要通过斯搏兹电子商务主要负责京东五哲体育旗舰店运营业务），同时开展正 价产品经销（斯搏兹 FCC 项目）。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服在中国内地的拓展和 零售业务，公司已通过斯搏兹与 Adidas 达成战略合作，斯搏兹覆盖 Adidas 正标和 Adidas Neo 系列，针对国内 市场低线城市推出性价比产品线（FCC 门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24 年斯搏兹 开店 400 余家（比 24 年初预期的多 200 家）。预计到 2025 年有望保持 300-400 家的较快开店速度，深度绑定 阿迪达斯这一国际知名品牌，为海澜之家在运动市场的持续深耕奠定坚实基础。

1.2.携手京东开创城市奥莱业态，线上线下共同支撑未来增长

2024 年京东集团与海澜集团达成战略合作携手开展奥莱业务运营，其中运营奥莱运营主体由海澜之家控股。 2024 年 9 月全国首家京东奥莱线下店在江阴海澜飞马水城开设，并同时在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”。 2025 年至今京东奥莱加速扩张中，截止目前合计共有 11 家门店开业。

1.2.1.线下京东奥莱：主打城市中心“品牌+折扣”奥莱，已开设 11 家线下门店

京东奥莱整体定位为线上和线下结合的城市奥莱店，主打“品牌+折扣”，目前开店计划以三四五线城市为 主，截止 2 月 10 日，公司已开设 11 家线下京东奥莱门店。其中： 1）轻资产运营：京东奥莱选择直接入驻已有的购物中心（目前已与银座等商业合作），单店面积在 3000-10000 平方米不等，主要采用以扣点的形式向购物中心缴纳租金； 2）品牌和品类：目前线下涵盖 60+个品牌，品类涵盖服装、鞋履、箱包、配饰、家居等多个品类。设有运 动休闲、户外运动、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区。产品主要为尾货为主、部分有尖货，品牌以国际品牌 为主，主要包括运动类（阿迪达斯、HEAD、安德玛、彪马、耐克、Kappa、VANS、匡威、斯凯奇、萨洛蒙、索康尼等）、男女装（navigare、李维斯、皮尔卡丹）、童装（英氏、卡帕 kids）、美护（雅诗兰黛、海蓝之谜、 兰蔻、sk2 等）、包类（巴黎世家、COACH、Toryburch 等）。 3）价格和折扣：整体折扣率在 2-6 折不等，且不时会叠加有满减（如 1000-120 元、满 500-50 元）的活动， 以此带动单值的提高。其中部分鞋服类目的价格具备较强吸引力，部分尖货和品牌折扣率较低。 4）地域分布：目前多在三四五线城市下沉市场布局。目前多为直接进驻商场，所在商场满足：①位于市中 心/居民区附近，居民人口充足；②商场内包含人流量较大的超市、餐饮、电影院等业态；③商场内其他的运动 服饰、服装、包袋、香化等品牌相对较少。

城市奥莱项目中，公司整体为轻资产模式、货品中约 90%为代销，购物中心扣点、品牌分成为主。海澜之 家运营模式主要采取代销的轻资产模式，向所有入驻品牌直接收取收入一定比例（约 40%毛利率）作为公司毛 利，同时京东奥莱承担门店的租金和人员的工资，其中费用端包括：商场扣点约 5%-6%、京东收取 3%的 GMV 扣点（用于对接一、二线品牌方来铺货以及提供线上支持和线上店铺维护等服务）以及海澜之家承担门店的租 金和人员工资（预计比例小于 10%），相较于购物中心/百货的 10%+扣点仍具备较强的租金竞争力，该业务模 式下，对于海澜之家来说避免存货与垫款，保障较好的利润率和现金流。轻资产的模式下使得开店以及调整门 店成本较低。京东平台的背书，叠加京东自营、品牌旗舰店的尾货为京东奥莱提充足且来源可靠的商品。且公 司旗下的公司在运动尾货领域或具备较强资源禀赋。目前仍处于探索阶段，参考海澜与阿迪 FCC 合作以来拓店 速度，京东奥莱轻资产模式下开店速度可期，单店模型跑通后即可快速复制。

1.2.2.线上京东奥莱：24 年 8 月上线，预计 25 年线上线下有望打通

除此之外，公司线上“京东奥莱旗舰店”已经于 24Q3 上线京东平台，京东奥莱官方旗舰店较五哲体育旗 舰店品类更为多样，京东平台背书下预计有望带动业绩增长。公司旗下斯搏兹此前在京东平台运营五哲体育旗 舰店，主营 Adidas、Puma、Vans 等运动品牌折扣商品。此次线上京东奥莱旗舰店上线，一方面京东官方的背书 给予正品保障，目前旗舰店已有 24.2 万人关注；另一方面品类上，目前包括运动、男装、女装，后续将逐步覆 盖轻奢、美妆等更多品类。

公司在五哲体育已有相关线上经营经验，预计京东奥莱线上官方旗舰店跑通之后，五哲体育旗舰店后续将 逐步停止运营，此次与京东合作升级后，预计京东平台缴纳费率将有所下降；且京东奥莱官方旗舰店将由京新 海负责运营，其母公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司总经理施文兵，正是此前负责运营五哲体育旗舰店 的斯搏兹总经理，有望保障公司线上业务平稳过渡和顺利展开。

1.3.如何看待京东奥莱未来增长空间？

我们测算海澜之家的京东奥莱+Adidas 斯搏兹 FCC业务远期空间收入可达到百亿以上、净利润在 10亿元+， 其中： 1） 线下京东奥莱业务：截止目前公司共有 11 家门店，预计 25、26 年京东奥莱仍处于快速开拓中。中长期来 看，参考我国奥莱项目（239 个）以及参考国内近 300 个地级市，预计后续开店空间可达到 200+，店效预 计在 0.5 亿元左右；预计毛利率在 40%、净利率可达 10%+。 2） 线上京东奥莱：预计 25 年模式逐步跑通，后续重点关注品牌入驻情况； 3） 线下 Adidas 零售项目：预计 2025 年公司将继续加速拓店，25 年底门店数量预计 800 家左右，参考同业滔 搏净利率 5%-10%之间。

2.城市奥莱凭借更高折扣优势，有望匹配低线城市高性价比大牌需求

奥特莱斯为折扣零售的一种业态，主打大品牌好价格，截止 2023 年底国内已有奥莱门店 243 家，2023 年 奥莱销售额约 2300 亿元/+9.5%。第一家奥特莱斯（Outlets，本意为多个专卖店的集合，以“工厂直销店”的模 式销售名牌过季、下架、断码商品，后来慢慢形成类似 shopping mall 的大型购物中心，并逐渐成为一个主打名 品折扣的独立零售业态）于 1974 年诞生于美国宾夕法尼亚州，中国大陆首家北京燕莎奥莱于 2002 年开业，此 后经过 20 多年的发展，根据中国百货商业协会，2023 年国内现在营业奥特莱斯项目约 243 个/全年新开业奥莱 项目 17 家，总建筑面积约 2260 万平方米（平均每个项目超 9 万平方米），平均坪效 1.28 万/平/年，2023 年奥特莱斯销售规模约为 2300 亿元/+9.5%，在所有零售业态中增长比例最高。

奥莱大品牌好价格的特点迎合消费者更重性价比的需求，2023 年奥莱的零售额增速领先其他业态。根据中 国百货商业协会发布的《2023-2024 中国奥特莱斯行业白皮书》，2023 年限额以上零售业单位中，奥特莱斯、 百货店、便利店、专业店、品牌专卖店零售额比上年分别增长 9.5%、8.8%、7.5%、4.9%、4.5%；同时奥特莱斯 产业发展委员会测算，2020-2023 年全国奥莱零售额复合增速达到 10.1%，跑赢百货、超市、专卖店等其他线下 零售渠道。

新开业奥特莱斯城市逐步下沉，2023 年一二线城市仍为奥莱主要分布市场。2010 年及以前开业的奥特莱斯 基本位于一二线城市，随着一二线城市奥莱项目趋于饱和，其中北京和上海已开业奥莱都在十家左右，长沙、 武汉、西安等二线城市也都有超过五家奥莱，伴随三四线城市的购买力和品牌意识逐步提升以及地方商务部门 招商引资需求下，奥莱呈现下沉化趋势。截至 2023 年末，我国 81%奥特莱斯位于一二线城市（一线及新一线占 比 50%+），2023 年中国新开业的 17 个奥莱项目中，约 8 个在三四线城市。

目前我国奥莱可大致分成综合型奥莱和城市型奥莱，城市奥莱多分布于城市中心客流较多的商场，面积较 小、品牌较为集中。其中 2023 年全国综合型奥莱占比 67%，在一二线城市仍以综合型奥莱为主。城市奥莱主要 在城市中心开设，面积相较于综合奥莱更小、品牌数量也较少更为集中，以满足消费者对于知名品牌和性价比 产品的追求。主要通过两种形式运作，包括：在原有百货体系的商家中进行经营模式调整以及奥特莱斯专业折 扣店铺。

城市奥莱凭借更高的折扣优势，有望匹配下沉低线城市对高性价比大牌的需求。目前下沉的三四线城市商 业仍以临街商铺和传统百货为主，传统商业物业面临转型需求，奥特莱斯作为一种稳健的零售业态，将吸引更 多传统商业项目转型为奥特莱斯，城市奥莱的入驻作为新业态有望从人流端吸引客流。从购物中心角度，三四 线城市商铺租金较低且疫情后租金下降空置率有所提升，如廊坊、菏泽、安阳等约 0.8-1.5 元/日/平米，京东奥 莱人流量大且大店模式，主要采用购物中心合作扣点模式，预计优质物业合作意愿较为充分。

除此之外，低线城市消费者对于货品价格折扣更为敏感、对于货龄敏感度不高，京东奥莱的城市奥莱模式 可更好满足这一需求。折扣市场规模很大，智研咨询口径下 2023 年中国折扣零售市场规模约 1.79 万亿元；且 线上唯品会 GMV 可达到 2000 亿元以上，可以通过好的品牌和高性价比产品迎合消费者需求。对于低线城市而 言，其对价格折扣敏感度更高，对货龄敏感度不高，我们认为城市奥莱模式凭借更高的折扣、更小的面积和更 轻资产的模式有望匹配三四五线市场，以满足下沉市场对于知名品牌+高性价比产品的追求。

3. 对比唯品会和 TJX，京东奥莱有何同与不同？

3.1.唯品会：国内领先的线上折扣零售商，23 年 GMV 达到 2080 亿元

唯品会为国内领先的线上折扣零售商，2023 年营收 1129 亿元、经调整净利润 95 亿元。公司成立于 2008 年，在中国领创“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的独特商业模式，并持续深化为“精选品牌+深度折扣+限时 抢购”的正品特卖模式，每天准点上线数百个正品品牌特卖，为消费者提供超值的购物惊喜，产品折扣在 3-9 折不等。预计公司用户群体为面向追求性价比的女性消费者、用户多位于低线城市（2015 年 80%+用户为女性）。 2012 年 3 月，唯品会在美国纽约证券交易所（NYSE）上市。自上市以来，截至 24Q3 唯品会已连续 48 个季度 实现盈利。2023 年唯品会营业收入为 1128.6 亿元/+9.4%，23 年毛利率 22.8%、经调整净利率 8.4%。

唯品会以服装为主、23 年营收占比 33%，覆盖运动（营收占比 12.3%，下同）、化妆品（13.9%）、鞋包（8.3%）、 母婴（8.5%）、家居（7.6%）等多个品类，2023 年 GMV 超 2000 亿元。公司以服装品类为主，营收占比稳定 在 30-40%，叠加鞋包、体育用品后整体的服饰穿戴品类占比可达到 50%+。2023 年唯品会穿戴类商品 GM V 较 2022 年增长 24%，助推公司 2023 年公司 GMV 为 2080 亿元/+18.7%、24 年前三季度 GMV 为 1431 亿元/+1.1%。 在性价比消费的风潮下，更多消费者在购买服饰时呈现出“既要价美，又要品质”的特点，品牌特卖心智较强的 唯品会则成为优先选择之一，2023 年唯品会超级 VIP（SVIP）活跃用户数 760 万/+13%，贡献线上消费的 45%。 2023 年末公司拥有约 5.8 亿注册会员及 2.7 亿累计客户，年活跃客户约 8740 万人（平均每人每年贡献 GMV 约 2400 元）。

唯品会聚焦“好货”战略，主要采用代销模式，坚持与“好品牌”合作，通过专业买手团队深入挖掘“好 款式”，23 年自建电商买手团队超 1100 人、合作品牌伙伴数量 29000 余个。公司通过与品牌建立强供应链“好 质量”供货体系，实现货品的“好价格”，为消费者提供极致性价比的品质好物。截止 2023 年底，公司已有通 过 1100 人的买手团队，持续精选更多大牌正品好物，公司的品牌合作伙伴数量逐年递增，2023 年底合作的品 牌数量超 46000 个，并与品牌合作打造定制化的高性价比商品，满足用户对好货好价的需求。

3.2.TJX：以买手买断模式为核心，优势是能构建核心竞争壁垒，难点是对公司 选货能力要求高

TJX 是全球最大的服饰家居折扣零售商，商品售价较正价店折扣率在 20%-60%。公司成立于 1976 年，公 司最初由 Bernard Cammarata 创办，针对家居和服饰品类开设折扣店（为直营店）。旗下主品牌包括销售低价品 牌服饰的 TJ Maxx（美国）、Marshalls（美国、加拿大）、TK Maxx（欧洲）以及销售平价家居物品的 HomeGoods （美国）、Homesense（美国、欧洲、加拿大）。TJX 定价策略比传统零售商低 20%-60%，通过全球范围内的商 品采购，保证了商品的多样性和丰富性。TJX 店铺像大型仓库一样不设墙体，按照实际的商品库存灵活调整品 类的摆放方式和位置，通过“大杂烩”式的商品摆放和“寻宝捡漏”式的购物体验，吸引大量消费者的光临。 FY2024（财报季截止 1 月底）公司营收 542 亿美元/+9%、净利润 44.7 亿美元/+27.9%，对应过去 18 年 CAGR 分别为 7%、11%。伴随着业务体量扩张、规模效应显现，公司净利率逐步从 4%提升至 7%-8%。

营收拆分看，服装营收占比接近一半，美国为主要市场、贡献近 80%营收。TJX 主要聚焦服装类目，营收 占比稳定在 50%左右，2024 年财年公司服装品类占比 47%、珠宝美妆占比 18%、家居产品占比 35%。从市场角 度看，美国为主要市场占比 78%，境外市场加拿大、欧洲、澳洲等合计占比 22%。

超 1300位买手全球采购，对供应商品进行买断式经营实现超低采购成本，公司存货周转天数仅为 55-60 天。 TJX 有“机会采购”模式，通常在产品生产完成后，寻找当季产品的生产尾单、退订等机会，以低于常规的价 格买入，完成采购后迅速上架，TJX 有着超过千人的采购团队，向全球超过 21,000 家供应商进行全年不间断 的采购。且由于门店数量众多、 采购量巨大下规模经济效益强。

运营端，美国本土 HomeGoods 和海外 TJX 国际表现亮眼，增长以拓店为主要驱动力，美国本土 Marmaxx 整体增长稳健，其中门店数量和同店店效共同支撑增长。目前 TJX 旗下现拥有四大业务部门，包括 Marmaxx （T.J. Maxx、Marshalls 分别聚焦时尚饰品及鞋履男士产品）、HomeGoods（以家居家装产品为主)、TJX 加拿大 （包括 Winners、Marshalls、HomeSense）、TJX 欧洲（包括 T.K.Maxx、HomeSense）。FY24 公司在全球 6 个国 家拥有 4954 家门店，其中 TJ Maxx、Marshalls 和 HomeGoods 分别为 1319、1303、919 家。美国本土 Marmaxx 整体增长稳健。

3.3. 服装折扣零售的核心竞争力在于如何帮助品牌快速销售尾货的同时，既要 维护品牌价值又能为消费者提供有性价比的商品

唯品会与 TJX 均是聚焦品牌特卖、以服装品类为主，差异点在于线上线下渠道的差异、代销/买断模式的 差异。我们对比分析线下京东奥莱、唯品会以及 TJX，其中： 1）对比唯品会，海澜之家旗下的线下京东奥莱模式同样以代销模式为主，与之相比线下京东的优势在于有 更好的购物体验感，特别是三四线城市中心的城市奥莱大店模型下，可满足低线城市的高性价比买大牌的购物 需求。其中海澜之家的线上京东奥莱旗舰店模式与唯品会较为可比，预计后续随着京东奥莱线上线下全渠道货 品及 IT 渠道的逐步打通，线上 SKU 扩容可期，将进一步释放线上业务的增长潜能。 2）对比海外零售折扣龙头 TJX，其以买手买断模式为核心，优势是能构建核心竞争壁垒，难点是对公司 选货能力要求高。长期来看，服装折扣零售的核心竞争力在于如何帮助品牌快速销售尾货的同时，既要维护品 牌价值又能为消费者提供有性价比的商品，我们认为未来国内奥莱业态将是：高线城市售卖库龄较新&折扣适 中的货品为主、低线城市以库龄较老&折扣较大的货品为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）