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海澜之家研究报告：男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台。公司是大众服饰品牌龙头之一，男装主业规模稳健、优势突出，品牌零售管理新 业务（京东奥莱+FCC）未来增速较快、成长空间广阔。我们在本篇报告中梳理过 去公司基本面变化及核心竞争力，并对未来盈利表现及业务趋势做出判断：

男装主业稳扎稳打，产品积极求变，牢占龙头位置。1）主品牌：定位于大众男装， 产品兼具品质与性价比。过去几年内男装行业竞争格局有所优化，公司凭借类直 营的管理模式，在 2014~2019 年以较快的速度完成了品牌及渠道规模的扩张， 2024 年末主品牌线下门店已达近 6000 家，未来门店质量+电商利润率稳步提升 有望带动主品牌业绩稳健成长。我们综合估计 2025~2027 年 HLA 品牌收入分别 158.0/161.2/165.3 亿元，同比分别 +3%/+2%/+3% ，毛利率预 计分别为 47.5%/47.8%/48.1%。2）团购系列：公司合作优质大客户并积极主动获取订单， 我们估计 2025~2027 年团购定制系列收入分别为 24.2/25.4/26.7 亿元，同比分别 +9%/+5%/+5%。

京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务创新与探索，期待后续快速成长。目前海澜 之家通过上海海澜持有斯搏兹 51%的股权（并于 2024 年 5 月开始将其纳入公司 合并报表范围）/持有京海奥莱 65%的股权。 1）京东奥莱业务：国内消费者趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比 的产品及渠道，催化折扣业态发展，2023 年我国奥莱市场规模合计约为 2300 亿 元，同比增长约 9.5%。京东奥莱作为城市型奥莱（面积较小，效率较高，日常客 流较多，满足下沉市场对于知名品牌+性价比产品的追求），盈利模式优越，我们 估计近期门店稳步拓展，考虑下半年是服装行业开店旺季，我们结合业务发展阶 段估计 2025~2027 年分别有望达到 80 家/150 家/200 家，假设京东奥莱成熟状态 下平均店效约为 3000 万/年，综合测算得 2025~2027 年京东奥莱业务净利润分别 1.67/4.88/7.77 亿元，归母净利润分别 1.08/3.17/5.05 亿元（上海海澜持有京东 奥莱 65%的股权比例）。 2）斯搏兹业务：公司独家代理阿迪达斯 FCC 系列产品，截至 2024 年末门店数量 达 433 家。伴随着次新店爬坡，期待后续业务盈利能力持续稳步提升，综合估计 2025~2027 年 Adidas FCC 项目净利润分别为 0/0.71/1.35 亿元，归母净利润分别 为 0/0.46/0.88 亿元。

中长期业绩预计健康增长，分红优渥。1）我们综合预计公司 2025~2027 年收入 分别为 222.7/244.8/264.6 亿元，同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%；归母净利润分 别为 25.4/28.9/32.5 亿元，同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主业归 母净利润 （不考虑京东奥莱、 FCC 业务之外的其他部分）估计分别增长 15%/4%/5%，其余增量部分则由新业务贡献。2）公司保持较高的分红比例， 2021~2024 年股利支付率均为 85%+，具备较强吸引力。