2025年海澜之家研究报告：男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台

一、公司基本面出现了哪些变化？——从男装龙头到零售平台

公司是大众服饰品牌龙头之一，主业深耕男装赛道，新业务品牌零售管理（京东奥莱、 FCC 等）空间广阔。我们在本篇报告中梳理过去公司基本面变化及核心竞争力，并对未 来盈利表现及业务趋势做出前瞻判断： 过去公司主要经营男装品牌 HLA（海澜之家），前期体量扩张，后期规模相对稳健。1） 2012~2019 年间公司持续抢占线下优质渠道资源，我们判断 HLA 品牌市占率持续提升， 带动公司收入及利润规模呈现健康增长的态势。2）2020~2024 年内，公司业务体量相 对稳定，短期表现跟随着消费环境有所波动，2022 年在波动中受损、2023 年向上修复、 2024 年在高基数背景下同比增速承压，其中利润波动幅度大于收入。3）作为可选消费 里的高股息标的，2021~2024 年公司股利支付率达 85%+，在 2023H2~2024H1 资本市 场高股息主题中受到关注。 近年来，公司尝试开拓品牌管理业务并顺利推进，成长性强，为长期业务规模打开想象 空间。公司近年来通过斯搏兹、京海奥莱子公司进行品牌管理业务，进行京东奥莱业务， 主要系进行多品牌折扣产品的销售，包括开设线下“京东奥莱”门店及线上“京东奥莱 官方旗舰店”，覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等， 以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品 销向市场，业务发展契合消费趋势，也为公司总市值打开向上空间。自京东奥莱业务落 地（2024 年 9 月底）以来公司总市值震荡上行，目前在 300~350 亿元之间波动。

2020 年创始人之子正式接班，业务层面积极求变。2017 年起海澜之家创始人周建平之 子周立宸出任集团副董事长，2020 年正式出任董事长、2022 年出任总经理。近年来海 澜之家公司积极求变，包括陆续开始布局多品牌矩阵、主品牌提出渠道革新并尝试进入 海外市场等等。 目前公司集团下已形成多品类覆盖的品牌矩阵：主品牌海澜之家（大众男装）、团购定制 系列（职业装）及 OVV（中高端女装）等。2024 年公司收入为 209.6 亿元，同比-3%； 归母净利润为 21.6 亿元，同比-27%。其中主品牌盈利质量相对平稳，京东奥莱、斯搏 兹业务迅速推进，为公司带来新的增长曲线。

海澜之家（（2024 年收入占比 73%）：大众男装品牌龙头，目前贡献了公司大部分 的收入及业绩，2024 年收入同比-7%至 152.7 亿元，毛利率同比+1.3pct 至 46.5%。 HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚 IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类， 提升产品品质，凭借优越的性价比受到消费市场欢迎。

团购定制系列（（2024 年收入占比 11%）：海澜之家旗下的团购职业装品牌，2024 年收入同比-3%至 22.2 亿元，毛利率同比-6.5pct 至 40.3%。

其他品牌（2024 年收入占比 13%）：包括京东奥莱、FCC 业务及 OVV 等小品牌。 公司其他品牌业务 2024 年收入同比+32%至 26.7 亿元，同比快速增长主要系期内 斯搏兹、京东奥莱子公司并入表内。我们判断后续京东奥莱线下预计顺利拓店（目 前门店数量十余家），FCC 项目次新店效率爬坡、新门店持续拓展（2024 年末店数 433 家），有望综合带动其他品牌业务收入快速增长。

二、男装主业：稳扎稳打，份额提升

2.1 行业：品类需求稳定，过去竞争格局优化

2010~2022 年间内男装行业竞争格局有所优化，我们判断其中海澜之家牢占龙头位置、 份额稳中有升。男装行业整体规模平稳发展，但市场竞争格局在 2010~2022 年内有所优 化，尾部品牌或弱势品牌出清、头部品牌或优质品牌市占率得以提升，2022 年男装行业 CR5（品牌）达 15.8%（VS 2013 年 8.1%）。 我们估计目前海澜之家品牌流水规模超过 200 亿元，稳占国内男装龙头位置。1） 2014~2019 年 HLA 品牌规模迅速增长，2019 年品牌收入高达 174 亿元。2020~2022 年 品牌收入规模因消费环境波动受到影响，2023 年以来稳健修复领先行业，2024 年品牌 收入 153 亿元（我们估算 2024 年品牌流水规模超过 200 亿元）。2）过去 10 年中 HLA 品牌稳步发展并持续保持着龙头地位，历经风浪经久不衰，我们认为其原因离不开公司 对于大众男装消费需求趋势的把握与坚持，包括：持续提升产品品质并坚持极致的性价 比，优化渠道结构以适应逐年变迁的零售模式，同时凭借优越的“类直营”商业模式维 持着盈利水平的高度稳定，近年以来公司主品牌毛利率基本维持在 40%上下。

2.2 产品：积极求变，性价比为王，迎合消费潮流趋势

海澜之家（HLA）品牌定位于大众男装，产品兼具品质与性价比。1）与同业对比来看， 在目前中国男装市场市占率排名靠前的品牌里，我们判断 HLA 品牌产品价格中枢与优衣 库类似（但产品价格带较优衣库更宽），低于运动品牌 Nike、李宁及国际大众男装品牌杰 克琼斯。2）当下市场消费选择逐渐趋于理性，需求更加务实，HLA 品牌凭借产品的性价 比优势有望承接更多的大众消费需求，以高弹抗皱五防科技衬衫为例，在满足了拒水、 拒油、耐沾污、抗菌、抗皱等多个实用功能性的同时，单价仅售 178 元/件，兼顾了品质 与性价比。公司优化产品结构、升级产品品质，在加价倍率维持稳定的基础上拓宽产品 价格带，为大众消费者提供品类更全面、功能更丰富、一体化的购物体验。

迎合消费需求变迁，HLA 品牌增加了更多具备功能性的产品，聚焦新商务、轻运动等热 门概念，强调日常功能性。1）在追求舒适、健康的导向下，运动休闲风潮崛起，“泛运 动”、“轻商务”成为男装趋势，消费者对于服装产品功能性的要求也与日俱增。2）HLA 品牌契合行业趋势，背靠（“服服实验””，重聚聚焦面料、设计、能能制造，与供应商实 现优质产品的共创，近年来公司研发费用投入逐年增长，2024 年达到 2.9 亿元。我们跟 踪主品牌 2024 春夏产品推出凉感吸湿 T 恤（吊牌价 88 元）、速干 polo 衫（吊牌价 128 元）、含桑蚕丝 POLO 衫（吊牌价 168 元）、户外防晒服夹克（吊牌价 198 元）等创新功 能性单品，部分商务场景的产品也会具备功能性或休闲元素，在保证商务外观的情况下 提供更舒适的穿着体验。

针对国潮、IP 联名等新消费需求，公司引入年轻化电商专供款，积极丰富产品结 构：我们跟踪公司产品变化判断主品牌电商引入年轻化、潮流化的男装货品，包括 与多个 IP 联手推出丰富的联名服饰产品，更加契合品牌线上消费人群画像，获得消 费市场欢迎。

2.3 渠道：类直营模式为主，渠道把控力强

HLA（（海澜之家）品牌采用类直营的管理模式，在 2014~2019 年以较快的速度完成了 品牌及渠道规模的扩张，2024 年末 HLA 品牌线下门店已达近 6000 家。我们认为当下 主品牌在国内的线下渠道渗透率已经到了相对成熟的阶段，未来门店质量提升+电商利 润稳步提升有望带动主品牌业绩稳健成长。

1、线下渠道规模平稳，门店结构优化有望带动中长期店效提升。2024 年在消费环境波 动影响下，公司线下业务收入同比-10%至 157.4 亿元，我们估计 2025 年以来线下收入 同比平稳有增长，未来稳健趋势预计持续。

店数：2024 年末品牌门店 5833 家，未来预计平稳为主。2014~2023 年内，公司 渠道数量规模整体处于上升态势，持续抢占优渥的渠道资源。考虑目前男装行业以 平稳为主，且海澜之家品牌发展阶段成熟、牢占龙头地位，我们认为未来公司门店 数量规模以平稳为主，估计将保持在 6000 家左右。

店效：公司以渠道质量为导向，升级店铺形象，以直营模式重聚拓展购物中心，同 时调整优化加盟门店。2024 年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+216/-359 家至 1468/4365 家（由于店数表现差异，近年来公司直营渠道收入增速表现好于加盟及 其他渠道，2024 年直营/加盟及其他渠道收入同比分别+5%/-6%至 47.8/131.6 亿 元。我们判断未来公司将继续顺应渠道业态变迁及消费者习惯变化趋势，购物中心 门店数量及占比预计将继续提升，同时直营门店占比的提升预计继续带动销售费用 率处于较高位置，2024 年公司销售费用率高达 23.0%，近年来持续呈现上升趋势。

2、电商从快速增长迈入稳健增长，盈利质量预计提升。1）此前公司电商规模快速增长， 2017 年电商收入 10.5 亿元，2024 年达到 44.2 亿元，CAGR 达到 23%。2）在利润率及 健康发展的目标导向下，我们判断此后公司电商业务有望迈入规模稳健增长、利润率持 续优化的阶段，2024 年公司电商毛利率同比基本持平为 48.0%（（较 2020~2022 年明显 好转），估计传统天猫和京东渠道估计表现平稳、新的电商平台预计增速相对较快。

女装、箱包、家居等电商新品类在持续培育成长中：近期公司尝试在电商平台培育 箱包、家居、配件、女装等新品类，丰富产品结构，并通过 HLA 主品牌实现品质与 性价比的有效背书。我们估计后续新品类发展成熟后有望贡献收入及业绩增长，为 公司电商业务规模带来中长期成长空间。

3、海外：主品牌在深耕国内市场的同时，也逐渐开始尝试拓展海外业务（以东南亚市场 为主），目前发展态势良好。1）公司海外业务主要以马来西亚、越南、泰国、新加坡等 东南亚国家为主，积极拓宽中亚、中东等新市场，2024 年实现营业收入 3.55 亿元，同 比增长 31%。2）我们估计公司在海外以直营门店模式拓展业务，拓店速度相对较慢但 店铺质量、运营稳健性均较高，盈利质量高于国内。2024 年公司海外门店总数达 101 家 /我们估计店效约 400 万/家，未来预计持续高质量稳步扩张。

2.4 分部盈利预测

公司深耕男装主业多年，HLA 品牌牢占男装龙头位置，品牌知名度高、会员基数广泛， 团购定制系列稳扎稳打抢占市场份额，我们估计未来主业整体以稳健增长为主：

海澜之家品牌：作为大众男装品牌龙头，我们判断 HLA 品牌零售规模及门店数量相 对稳定，其中重聚以直营模式进驻购物中心，加盟门店持续优化，电商业务规模中 长 期 有 望 稳 健 增 长 。 我 们 综 合 估 计 2025~2027 年 HLA 品牌收入分别 158.0/161.2/165.3 亿 元 ，同比分别 +3%/+2%/+3% ， 毛 利 率 预 计 分 别 为47.5%/47.8%/48.1%，我们估计品牌加价倍率与折扣相对稳定，渠道结构优化有望 带动毛利率稳步提升。

团购定制系列：公司合作优质大客户并积极主动获取订单，我们估计 2025~2027 年 团购定制系列收入分别为 24.2/25.4/26.7 亿元，同比分别+9%/+5%/+5%，毛利 率预计分别为 38.3%/38.3%/38.3%。

三、新业务：京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务拓展

基于前期积淀的丰富的渠道管理经验，公司通过斯搏兹、京海奥莱子公司拓展新零售业 务，包括京东奥莱业务、FCC 业务等。目前海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹 51%的股 权（并于 2024 年 5 月开始将其纳入公司合并报表范围）/持有京海奥莱 65%的股权。

FCC 业务：公司通过斯搏兹独家授权代理阿迪达斯 FCC 系列产品，将零售管理能力 复制到运动领域，开设 FCC（Future City Concept）系列线下门店，加大对运动赛 道的深度布局。截至 2024 年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达 433 家。

京东奥莱业务：公司与京东打造“城市奥莱”新业态，进军军高性价比消费市场。 具体包括开设线下“京东奥莱”门店及线上“京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围 包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费 者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场，业务发 展契合消费趋势。

3.1 奥莱行业：品牌意识+理性选择驱动市场需求，奥莱赛道方兴未艾

我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，市场规模仍保持健康增长。1）奥莱即奥 特莱斯（Outlet），系主打大品牌、小价格的名品零售业态。据中国百货商业协会信息， 折扣店包括可选商品及必选商品折扣，奥特莱斯属于其中的重要类型之一。2）据中国百 货商业协会的数据及预测，2023 年国内现有在营业奥特莱斯项目约 239 个（2023 年新 开 20 家，关店 7 家，整体上处于稳步扩张的阶段），总建筑面积约 2260 万平方米（平 均每个项目超过 9 万平方米），平均坪效 1.28 万/平/年，奥莱市场销售规模合计约为 2300 亿元，比 2022 年增长约 9.5%，在所有零售业态中增长比例最高；预计到 2025 年将达 到 2600 亿元，CAGR 约 6.3%，有望持续表现出良好稳健的增长。

当前消费者趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，催化折扣 业态需求端发展。国内消费市场展现出对“品牌折扣产品”的青睐：1）经历了数十年的 市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度。2）供给端相对冗余，产品及品牌 发展成熟。3）中等收入群体占比较此前增多，但同时居民购买力增速放缓或下降，驱使 消费行为决策更加理性，追求高性价比的产品和渠道。据星图数据调研结果显示，超过 90%的消费者在购物时存在比价行为。而据德勤调研数据显示，分别有 40%/31%的消 费者认为产品品质/性价比是重要程度排前三的因素。

与此同时，供给端持续丰富，为消费市场提供多元的选择。1）从百货商场的角度看，市 场参与者包括王府井集团、首创钜大、百联奥莱等，王府井奥莱 2024 年收入 22.7 亿元 （占王府井营业总收入比例 20.0%）/百联奥莱 2024 年收入 15.2 亿元（占百联股份营 业总收入比例 5.5%）。2）从品牌商角度看，服装品牌加价倍率较高，款式更迭频繁，为 折扣业态提供了充分的产品供给，成熟品牌布局线下门店（多位于奥特莱斯集合项目）， 小品牌也多在唯品会等线上平台上布局。 分城市来看，我们判断高线城市奥莱相对逐渐饱和，下沉市场空间较大。据中国百货商 业协会信息，一二线城市奥莱项目数量较多，例如，仅上海已开业奥特莱斯项目就达 10 个。与此同时，我们判断低线城市人群品牌意识提升、消费意愿相对坚挺，为奥莱业态 下沉打开空间，2023 年国内新开业的奥莱项目中，有 8 个位于三四线城市。

3.2 京东奥莱：盈利模式稳健，未来空间广阔，期待持续开店

行业里传统奥莱业态相对成熟，以京东奥莱为代表的城市奥莱业态则仍在成长。与传统 奥莱相比，以京东奥莱为代表的城市奥莱特征在于：多分布于低线城市客流较多的商场， 面积较小，效率较高，满足下沉市场对于知名品牌+性价比产品的追求。

1、位置上来看：京东奥莱属于城市社区奥莱，周边客流多，门店面积小，货品陈列紧凑， 满足居民日常性价比消费需求（VS 传统奥莱面积大、位置远，依赖节假日客流消费）， 我们判断有望创造出较高的坪效表现。

传统奥莱平均面积一般在 6 万~10 万平米（（例如，百联股份东东区奥莱平均建筑面 积 9.4 万平方米/东中区奥莱平均建筑面积 12 万平方米），品牌单独开店陈列，一般 选址位于城市郊区，离市区较远，因此租金相对便宜，我们判断节假日客流明显相 对更多，除了时尚品牌折扣商品之外往往配套餐饮等项目，以满足游客消费需求。

京东奥莱属于城市奥莱，我们根据店铺调研信息判断单店面积多在 2000~5000 平 方米（（面积明显小于传统奥莱），门店内按照不同货架去区分品牌，货品陈列紧凑， 周边客流充沛，满足社区居民日常对于高性价比产品的需求。

2、城市布局上来看：京东奥莱目前开店计划以低线城市为主（VS 目前传统奥莱布局一 二线城市较多），需求旺盛，同时竞争较小。

传统奥莱在高线城市发展成熟，据中国百货商业协会信息，北京、上海目前奥特莱 斯项目均在 10 个左右，竞争相对激烈。

京东奥莱选址多位于低线城市，我们判断居民消费意愿相对较好。

3、品牌分布上来看，京东奥莱集合中端品牌+轻奢品牌（VS 传统奥莱中高端+奢侈品 品牌为主），匹配低线市场的消费需求。

传统奥莱线下项目合作品牌以国际奢侈品牌、中高端品牌为主。例如，据佛罗伦萨 小镇官网，其合作品牌包括国际奢侈品牌 CELINE、Burberry、GUCCI、PRADA、 Bottega Veneta、Balenciaga、COACH、Ralph Lauren 等等。

京东奥莱门店设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴区域，满足下沉市 场对于大品牌、低价格的优质产品的需求。不同货架陈列不同品牌产品（类似于服 饰品牌集合超市，产品基本均为品牌折扣商品），合作阿迪达斯、安德玛、PUMA、 冠军、coach、MCM 等运动龙头品牌及国际轻奢品牌。 盈利模式优越，可复制性强：我们根据业内经营情况判断京东奥莱多以代销模式为主， 且商场租金多采用扣聚形式，盈利质量有望相对稳定、运营风险相对较小。考虑公司京东奥莱业务租金以扣聚模式为主、销售以代销模式为主，我们假设代销分成比例 38%/ 租金扣聚 6%/京东抽成 3%/人工水电占流水比 10%~12%/所得税率 25%，测算得稳健 经营状态下业务口径利润率（净利润/流水，不考虑增值税影响）约 12%~15%。 目前业务稳步拓店中，期待中长期打造全渠道折扣零售平台。公司结合自身渠道管理资 源及零售经验+京东流量及品牌背书优势，持续落地京东奥莱业务。1）线下拓店持续推 进：2024 年 9 月首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业，后续在 江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局（我们判断选址以二三线城市客流充沛的 商圈为主），考虑服饰行业一般下半年为拓店旺季，我们估计近期门店稳步拓展、2025H2 销售旺季有望加速拓店。2）线上京东奥莱官方旗舰店目前仍在运营调整阶段，后续库存 等有望和线下正式打通、为消费者提供全渠道融合的购物体验。

3.3 分部盈利预测

京东奥莱业务盈利模式抗风险性强，2025 年开始规模化拓店，期待后续为公司贡献业 绩增量，我们提醒线下重聚关注拓店规划及兑现情况。

店数：考虑同业公司 TJX（美国折扣服饰家居时尚零售商龙头）目前全球门店超过 4900 家，我们初步假设京东奥莱在国内拓店规模中长期或有望达数百家，考虑新业 务处于初期快速发展阶段，结合考虑服饰行业淡旺季开店节奏，我们综合估计京东 奥莱门店数量在 2025~2027 年末分别有望达到 80 家/150 家/200 家。

店效：考虑奥莱业态的销售特征，我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于 正价店。考虑国内奥莱市场平均坪效超过 1 万/年。我们假设京东奥莱成熟状态下平 均店效约为 3000 万/年。 盈利性稳健：考虑公司京东奥莱业务租金以扣聚模式为主、销售以代销模式为主，我们 结合同业零售商及公司自身业务情况假设代销分成比例 38%/租金扣聚 6%/京东抽成 3%/人工水电占流水比 10%~12%/所得税率 25%，综合测算得 2025~2027 年京东奥 莱业务净利润分别 1.67/4.88/7.77 亿元，归母净利润分别 1.08/3.17/5.05 亿元。

Adidas FCC 零售业务拓店推进顺利，关注后续店效及盈利爬坡情况。考虑 Adidas 品牌 发展成熟，我们判断公司 FCC 零售项目快速拓店顺利。1）店数：我们根据业务发展阶 段判断（（Adidas 品牌发展成熟，我们考虑过去拓店速度对未来进行判断）2025 年有望新 开店 300 家、到 2025 年末估计门店数量有望达到 750 家左右。2）店效：我们判断目前 次新店店效仍在爬坡中，后续平均店效有望稳步提升。3）盈利能力：考虑店铺拓展进度 及刚性费用情况，我们判断 2024 年 FCC 项目略有亏损，2025 年伴随着次新店爬坡有望 实现盈亏平衡，期待 2026~2027 年盈利能力持续稳步提升。综合来看，我们估计 2025~2027 年 Adidas FCC 项目为报表贡献收入分别 14.9/23.7/30.0 亿元，净利 润分别为 0/0.71/1.35 亿元，归母净利润分别为 0/0.46/0.88 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）