2024年固定收益专题报告：2025，再看超长信用债

1. 超长信用债 2024 年市场回顾

1.1 流动性溢价是定价的先行驱动因素

2024 年上半年，地方债务化解政策持续推进，带动市场化债行情演绎，城投融资趋 严叠加“手工补息”取消后大量非银资金流入债市，信用债市场的资产荒格局进一步 深化，利差压缩至历史低位水平，获取超额收益的难度越来越大。欠配压力下，机构 倾向于配置久期较长的信用债以追逐流动性溢价，并因此带动一轮超长信用债行情。 然而 8-10 月，在央行多次提示长端风险、股市走强导致“股债跷跷板效应”、财政加 码预期及止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性不足问题逐渐显现，累计出现三轮 集中调整。尤其是超长信用债，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦 市场调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益 可观但流动性偏弱的长久期信用债首先遭到抛售，期间调整幅度更大。 为分析超长信用债价格变化的驱动因素，我们以 7Y-AA 级城投债为例，对其信用利 差进行拆分。根据定义，信用利差由信用风险溢价和流动性风险溢价构成。考虑到 AAA 级城投债的信用风险较低，因此可以粗略将 AAA 级城投债的信用利差视作流动性 溢价。按照此思路，便可以将 7Y-AA 级城投债的信用利差拆分为等级利差和同期限 AAA 级城投债的信用利差，并分别用来估算 7Y-AA 级城投债的信用风险溢价和流动 性风险溢价。用公式表示即为：7Y-AA 级城投债的信用利差=[(7Y-AA 级城投债)- (7Y-AAA 级城投债)]+[(7Y-AAA 级城投债)-(7Y 国开债)]= 7Y-AA 级城投债等级利差 +7Y-AAA 级城投债信用利差。

带入具体数据可以看出： (1)3 月 6 日-8 月 12 日，7Y-AA 级城投债信用利差持续压缩至阶段性历史低点，其中 信用风险溢价由 50.86BP 降至 13.86BP；流动性风险溢价由 32.25BP 下降至 7.52BP， 此时利差保护空间已经非常小。 （2）8 月 12 日-9 月 14 日，在央行多次提示长债风险后，信用债经历了第一轮回调， 期间 7Y-AA 级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至 24.86BP 和 25.47BP，流动性溢价的快速抬升成为信用利差走阔的主要催动因素。 （3）9 月 14 日-10 月 14 日，政策齐发后股债跷跷板作用主导债市，信用债经历了 第二轮回调，期间 7Y-AA 级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至 33.86BP 和 26.49BP，信用利差走阔的主要因素变为了信用风险溢价。 对此，我们作如下总结：超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信 用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间非常小。而一旦市 场出现调整，超长信用债的流动性问题暴露，流动性溢价或会率先大幅抬升，成为利 差快速走阔的主导因素，期间信用风险溢价也会相应上升，但斜率相对更低。

1.2 一级市场：年末发行量和认购情绪再起

我们将发行期限（以行权计）在 5 年（不含）以上的信用债定义为超长信用债。2024 年以前，大多数年份的超长信用债年均发行量不超过 3000 亿元。2024 年 3 月起，超 长信用债发行放量明显，4 月和 6-8 月的月度发行规模均在 1000 亿元以上，明显高 于去年同期水平。9 月起，受到股债跷跷板、机构止盈情绪强化等因素影响，超长信 用债估值明显受挫，发行量也较前几个月出现明显下滑，10 月仅为 259 亿元。进入 11 月，化债方案落地叠加临近年末机构“抢跑”情绪升温，中长久期品种估值明显 修复，一级市场再度好转，单月发行恢复至 606 亿元。 整体来看，2024 年（截至 12 月 6 日）超长信用债合计发行 10067 亿元，创下 2015 年以来的历史新高，且超长信用债在全部信用债中的发行占比也出现明显上升，由 2023 年的 1.7%上升至 2024 年的 7.8%。

从发行情绪来看，机构对于超长信用债的认购情绪自2023年底起有所提升，并于2024 年 7 月达到 2022 年以来的高点，当月加权平均全场认购倍数达到 3.44 倍。8-10 月， 受到市场多次回调影响，认购倍数逐月下降至 2.16 倍。11 月起，债市情绪转好，并 逐渐轮动至中长久期品种，认购倍数也逐渐回升，至 12 月上旬再次达到历史高点， 为 3.56 倍，超长信用认购情绪再度高涨。

1.3二级市场：得失相依，年末交易热度上升

1.3.1 得失相依，全年经历 4 轮调整

超长信用债得失相依，牛市行情中可以充分发挥长久期的资本利得优势，但在熊市中也会因弱流动性而放大资本亏损。回顾 2024 年，超长信用债主要经历了 2 轮牛市 行情，期间穿插了 4 轮调整。 （1）4 月 23 日-5 月 6 日：监管提示长债风险，权益市场企稳回升，超长信用止盈需 求增强，隐含 AAA 和 AA+收益率调整幅度更大，在 12-19BP 间。 （2）5 月 6 日-8 月 5 日：资产荒深化，机构转向久期要收益，超长信用债交易情绪 高涨，中低等级的收益率和利差下行幅度更大，利差压缩至历史极低水平。 （3）8 月 5 日-8 月 29 日：监管多次提示长债风险，利率下跌传导至信用，基金大量 赎回加剧超长信用回调幅度，多数品种收益率上行 20-30BP。 （4）9 月 24 日-10 月 9 日：政策齐发，股债跷跷板效应下债市大跌，赎回压力再起， 各品种超长信用收益率普遍上行 30-40BP。 （5）10 月 21 日-10 月 31 日：增强财政政策预期强化，债市波动再起但调整幅度相 对较小，期间各品种超长信用收益率普遍上行 10-20BP。 （6）10 月 31 日-12 月 9 日：年末“抢跑”行情演绎，超长信用热度再起，各品种收 益率普遍下行 25-40BP 之间，且由于长债利率下行更快，导致利差压缩幅度相对较 小，部分品种利差反而走阔。

1.3.2 年末流动性修复，城投热度高于产业

我们以剩余期限（以行权计）5 年（不含）以上信用债的成交情况来观测超长信用债 的交易热度。2-8 月超长信用债的成交规模和换手率稳定增长，8 月达到年内交易高 峰，月成交量和月换手率分别达到 940.41 亿元和 7.47%。9 月开始，受估值回调影 响，超长信用债的流动性也出现快速减弱，9 和 10 月换手率逐渐下降至 6.06%和 4.38%。 进入 11 月，随着估值修复，超长信用债的流动性有所好转，月换手率回升至年内较 高水平 5.06%。 分品种来看，9 月回调前，超长产业债的交易热度更高，其换手率从 1 月的 0.68%上 升至 8 月的 7.91%，整体高于超长城投债。而经历了 9-10 月的回调期，在化债行情 的催动下，超长城投债的交易热度迅速升温，11 月换手率快速回升至 6.11%，相比之 下超长产业债的流动性修复相对较慢，11 月换手率小幅回升至 4.16%。

2. 再看超长信用债市场

存量层面，我们将超长信用债界定为剩余期限（按行权计）5 年（不含）以上的信用 债。截至 2024 年 12 月 6 日，超长信用债的存续规模共计 1.36 万亿元，其中城投债共计 6717 亿元，产业债共计 6903 亿元。

2.1城投债：省级平台占比过半，交通类平台存续规模大

分省份看，超长城投债主要分布在广东（1195 亿元）、江苏（784 亿元）、北京（557 亿元）、山东（537 亿元）、四川（482 亿元）等地。超长城投债中，省级、地市级、 区县级和园区类平台占比分别为 54.35%、34.92%、8.35%和 2.37%，其中北京、山东、 四川等地的省级平台占比较高，广东、江苏、浙江、湖北等地的地市级平台占比较高。 结合估值，存续债 300 亿以上且估值水平较高的地区主要有山东、四川、重庆，平均 估值分别为 2.70%、2.55%和 2.56%。化债重点地区的估值水平也较高，如云南、天 津、广西、辽宁等，平均估值分别为 3.63%、3.25%、3.16%和 3.18%，其中云南、天 津和广西以省级平台为主，辽宁则以地市级平台为主。 存续债规模较高的发行人多为交通类城投平台，超长城投债余额 150 亿元以上的包 括深圳市地铁集团（468 亿元）、北京国有资本运营管理有限公司（215 亿元）、山东 高速集团（200 亿元）、陕西交通控股集团（185 亿元）、江苏交通控股有限公司（175 亿元）、深圳市投资控股有限公司（156 亿元）和江西省交通投资集团（151 亿元）。

超长城投债的隐含评级整体较高，绝大部分在 AA(2)及以上，其中 AAA 级和 AAA-级 的规模合计达 3518 亿元，占比约 52%，此外 AA+、AA、AA(2)分别占比 33%、7%、7%。 结合期限，7-10Y&隐含 AAA、7-10Y&隐含 AA+的规模最大，分别有 1745 亿元和 1644亿元，占比分别为 26%和 24%，平均估值分别为 2.32%和 2.48%。 平均估值 2.5%及以上的超长城投债主要分布在 15Y 以上&隐含 AAA、15Y 以上&隐含 AAA-、10Y 以上&隐含 AA+、各期限隐含 AA 及以下。

2.2产业债：大型央企平台为主，估值普遍偏低

分行业看，超长产业债主要分布在综合（2965 亿元）、公用事业（1073 亿元）、建筑 装饰（634 亿元）、煤炭（508 亿元）和非银金融（428 亿元）。超长产业债中，央企 和地方国企分别占比 70%和 29%，存续债百亿元以上的行业中煤炭、交通运输、有色 金属等的地方国企占比较高。 结合估值来看，存续债 150 亿以上且估值水平较高的行业主要有建筑装饰、非银金 融、交通运输，平均估值分别为 2.50%、2.47%和 2.52%。地方国企占比较高的行业， 其估值水平普遍较高，如交通运输、钢铁和农林牧渔，平均估值在 2.4%以上且存续 债规模高于 50 亿元。 存续债规模较高的发行人多为大型央企产业平台，超长产业债余额 200 亿元以上的 包括中国诚通控股集团（835 亿元）、中国中化股份有限公司（330 亿元）、国家开发 投资集团（260 亿元）、中国中信有限公司（228 亿元）、蜀道投资集团（227 亿元）、 华能国际电力股份有限公司（226 亿元）、中国国新控股有限责任公司（225 亿元）、 中国中信集团（218 亿元）和中国长江三峡集团（216 亿元）。

超长产业债的隐含评级整体较高，绝大部分在 AA+及以上，其中 AAA+、AAA 和 AAA-的 规模合计达 5275 亿元，占比约 76%，此外 AA+、AA、AA(2)及以下分别占比 19%、2%、 2%。 结合期限，7-10Y 中的隐含 AAA、AAA-和 AA+的存续规模均超过千亿，分别为 1646 亿 元、1533 亿元和 1076 亿元，占比分别为 24%、22%和 16%，平均估值分别为 2.41%、 2.42%和 2.41%。 平均估值 2.45%及以上的超长产业债主要分布在 10-15Y&隐含 AAA、5-7Y&隐含 AAA-、 5-7Y&隐含 AA 及以下。

3. 谁在买超长信用债？

3.1 基金、保险、理财和其他产品是主要参与者

基金、保险、理财和其他产品是超长信用债的主要参与者。 保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都 往往是最先开始增配超长信用债的机构，2023 年下半年至 2024 年 11 月对超长信用 债维持每月净买入，并于今年3月超长信用行情伊始时达到历史净买入高点的242.97 亿元。随着后续超长信用热度持续上升，保险的净买入规模反而逐月下降，但在 9 月 债市回调期中再度进场，大幅净买入 174.05 亿超长信用债。 基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现 调整时受止盈或赎回影响，卖盘力量往往也会更大，进而加剧市场波动。2024 年 1- 11 月基金对超长信用债的买入力量整体有限，在超长信用情绪最高涨的 7 月达到高 点 97.46 亿元，后来受到债市大跌影响，8-11 月累计净卖出 425 亿元，全年 1-11 月 累计净卖出 194.83 亿元。 理财的负债端压力相对小于基金，2024 年 4-7 月开始净买入超长信用债，并同样于 7 月达到高点 119.02 亿元。在 8-11 月的债市调整阶段，理财净买入力量虽有所下 滑，但依然维持每月 20-100 亿的净买入，配置力量整体稳定。 其他产品主要包括券商资管和信托产品，在 2023 年底、2024 年 3-4 月、2024 年 7- 10 月均大幅净买入超长信用债，2024 年 1-11 月实现净买入 902.67 亿元，已成为今 年超长信用债的最大买入方。

3.2 公募基金更偏好 7-10Y 品种

从公募基金前十大重仓信用债的情况来看，公募基金对超长信用债的持仓总市值在 2024 年 Q2 达到峰值，在信用债总持仓中占 1.6%，以 7-10Y 居多。到三季度，受到债 市波动影响，前十大持仓总市值小幅下滑，但仍明显高于 2023 年 Q4 和 2024 年 Q1， 在信用债总持仓中占比 1.4%，一半以上为 7-10Y 品种。

具体到超长信用债的重仓主体，公募基金前十大持仓总市值较高的包括中国诚通控 股集团（4.09 亿元）、申万宏源集团（3.44 亿元）、九江市国有投资控股集团（2.78 亿元）、北京城建集团（1.47 亿元）、浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司（1.26 亿 元）等。从期限偏好来看，5-7Y 中持仓市值较高的有九江市国有投资控股集团等， 7-10Y 中持仓市值较高的有申万宏源集团等；10Y 以上中持仓市值较高的中国诚通控 股集团等，整体还是以 7-10Y 居多。

4. 把握超长信用债的投资机会

4.1 长端利率快牛，为超长信用利差下行创造机会

年末机构“抢跑”叠加适度宽松的货币政策基调，债市情绪显著提振，走出一波快牛 行情，10Y 国债收益率下行突破 1.8%。长端利率债下行过快背景下，超长信用债的收 益率虽也跟随下行，但幅度不及利率，因而近期信用利差反而被动走阔，为后续收窄 打开空间。对此，我们认为：年末各重大会议结束，叠加机构欠配，长端利率的快牛 有望轮动至长端信用，超长信用债或迎来新一轮利差下行机会。

当前超长信用债的收益率虽已大多下行至 2024 年以来（截至 12 月 12 日）的历史低 点，但多数中高等级品种的利差历史分位数仍在 2024 年以来（截至 12 月 12 日）的 75%以上，如隐含 AAA 的 7Y 和 10Y、隐含 AA+的 7Y，后续利差下行空间相对充足。 截至 2024 年 12 月 12 日，隐含 AAA 的 7Y 和 10Y 利差在 32-38BP 之间，距离前低（取 8 月 5 日数据，下同）还有约 20-28BP 的下行空间；隐含 AA+的 7Y 和 10Y 利差在 45- 52BP 之间，距离前低还有约 27-35BP 的下行空间；隐含 AA 的 7Y 和 10Y 利差在 60- 87BP 之间，距离前低还有约 34-65BP 的下行空间。 整体来看，高等级 7Y 品种的性价比相对较高，利差下行空间也较充足。

4.2 大方向上关注存续债规模大、隐含评级 AA+及以上的主体

具体到超长信用债的投资策略，建议在大方向上关注存续债规模大、隐含评级在 AA+ 及以上的主体。截至 2024 年 12 月 12 日，共有 38 家主体的超长信用债余额大于 80 亿元，隐含评级在 AA+及以上。 （1）负债端稳定、能够承受一定估值波动的机构，建议结合风险偏好重点关注估值 相对较高的主体，如蜀道投资集团 7-10Y（155 亿&2.38%）、陕西交通控股集团 7-10Y （70 亿&2.36%）、河南交通投资集团 7-10Y（128 亿&2.37%）、四川高速公路建设开发 集团 7-10Y（79 亿&2.37%）、陕西煤业化工集团 7-10Y（110 亿&2.43%）、无锡市交通 产业集团 7-10Y（64 亿&2.37%）、无锡产业发展集团 7-10Y（60 亿&2.37%）、北京亦庄 国际投资发展有限公司 7-10Y（74 亿&2.39%），区间余额 60 亿及以上，估值高于 2.35%。

（2）中高等级超长信用债的利差下行空间较为充足，可关注存续债规模较大、流动 性较好、当前利差较高的主体，赚取后续利差收窄的资本利得。具体来看，5-7Y 中 蜀道投资集团、中国国新等性价比较高，利差高于 35BP，月均换手率在 4%及以上； 7-10Y 中广州越秀集团、陕西煤业化工集团、无锡产业发展集团等性价比较高，利差 高于 40BP，月均换手率在 5%以上；10Y 以上建议关注中国诚通、深圳市地铁集团等 高等级主体，存量规模大且换手率高，流动性支撑下更适合波段操作。

5. 本周信用事件与收益率图谱

5.1本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024 年 12 月 9 日-2024 年 12 月 13 日）有 1 只债券出现 实质违约。

5.2收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 1.85%-1.98% 左右，1-2 年期收益率在 1.89%-2.02%左右，2-3 年期收益率在 1.96%-2.14%左右，3- 5 年期收益率在 2.06%-2.30%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.01%-4.17% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 1.89%-4.83%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 1.96%- 2.26%左右，1-2 年期收益率在 1.98%-2.36%左右，2-3 年期收益率在 2.05%-2.37%左 右，3-5 年收益率在 2.16%-2.48%左右。

分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 2.98%；1-2 年期国企产业债中，纺织服饰、房地产、家用电器的收益率较高，分别为 3.17%、3.08%、 2.89%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.33%和 2.74%；3-5 年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为 3.29%。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行普通债和证券公司 普通债，收益率分别为 1.72%和 1.78%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率在 1.75%-2.06%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性 和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债 AA+级收益率在 1.88%-2.07%之间， AA 级在 1.95%-2.26%之间；1 年以上商业银行永续债 AA+级收益率在 1.90%-2.15%之 间，AA 级在 2.04%-2.29%之间。

5.3一级市场

5.3.1 发行规模——信用债发行量环比上升，净融资额环比增加；城投债发 行量环比增加，净融资额环比减少

本周信用债发行 3,027.66 亿元，环比上升 22.94%，偿还 2,199.43 亿元，环比 上升 17.20%，净融资 804.23 亿元，环比增加 37.23%；城投债发行 1,226.86 亿元， 环比上升 6.40%，偿还 963.9 亿元，环比上升 8.58%，净融资 262.96 亿元，较上周小 幅下降。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 891.6 亿元、1,800.8 亿元和 1226.86 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为 1995.99 亿元、720.27 亿元和 260.1 亿元，占比分别为 67.06%、24.20%和 8.74%。

本周有 3 只债券取消发行，分别为 24 郑州路桥 PPN001B、24 融发腾达 PPN001(科 创票据)、24 郑州路桥 PPN001A。

5.3.2 发行利率——本周城投产业发行成本趋势各异，票面-投标下限空间呈 上升趋势

本周城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周信用债加权票 面利率为 2.22%，从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本 有所上升。本周城投债票面利率为 2.35%，较上周下降了 13.19BP，产业债票面利率 为 2.39%，较上周上升了 8.25BP，城投-产业息差为-3.80BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，产业债票面-投标下限空间上升，城 投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为 55.32BP，较上周 上升 2.54BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 54.67BP，较上周上升 7.21BP，城投债票面-投标下限为 55.83BP，较上周上升 0.19BP。评级方面，本周低等级、中 等级和高等级票面-投标下限分别为 58.21BP、83.71BP 和 28.56BP，较上周分别变动 1.23BP、53.88BP 和 1.63BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上 票面投标下限分别为31.57BP、54.66BP、65.62BP和65.07BP，较上周分别变动-2.77BP、 4.14BP、8.26BP 和 3.57BP。

5.3.3 发行进度——本周协会审批数量较上周有所减少

本周协会审批数量较上周有所减少。本周协会 7 只债券完成注册，完成注册规 模为 234 亿元，较上周增加 76 亿元。城投债方面，本周协会有 3 只债券完成注册， 完成注册规模为 119 亿元。

5.4二级市场

5.4.1 成交量——信用债成交热度较上周下降

本周信用债总成交量为 8003.70 亿元，环比下降 3.27%。债券种类方面，产业债 与城投债的成交总量分别 3252.21 亿元和 4751.50 亿元，环比分别下降 11.44%和上 升 3.25%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 127.26 亿元、412.36 亿元和 2676.37 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别 为 1023.38 亿元、1677.31 亿元和 2045.63 亿元。

5.4.2 信用利差——本周城投债利差较上周走阔

总体来看，城投债利差较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差较上期分 别走阔了 7.86BP、8.67BP 和 7.95BP。

各行业不同评级信用利差普遍走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中社会服务 和计算机走阔最明显，分别走阔了 10.08BP 和 8.26BP，汽车和采掘走阔幅度最小， 分别走阔了 4.94BP 和 3.93BP；民企产业债行业利差大部分走阔，基础化工和钢铁走 阔最明显，分别走阔了 23.03BP 和 15.65BP，非银金融和综合走阔幅度最小，分别走 阔了 4.30BP 和收窄了 6.31BP。

分省份来看，各地区城投债信用利差普遍走阔。甘肃省和辽宁省走阔最为明显， 分别走阔了 14.35BP 和 13.80BP。分重点城市来看，邢台市和岳阳市较上周利差走阔 幅度较大，走阔了 13.98BP 和 13.96BP。

5.4.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 253 只，建筑装饰 和房地产高估值成交个券最多，分别有 68 只和 63 只；产业债低估值成交债券数量 为 118 只，房地产成交个券最多，为 109 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 1211 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 621 只和 345 只；城投债低估值成交债券数量为 41 只，建筑装饰成交个 券最多，为 24 只。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）