2024年可选消费行业2025年度策略：关注需求的质变，及全球制造业重构

复盘：消费需求整体承压，大家电、宠物超额收益显著

行情回顾：白电&黑电年初至今涨幅40%领跑，宠物涨幅33%，纺服基本收复跌幅。 年初以来，在红利、出海以及以旧换新等加持之下，家电行业累计涨幅达到31%，显著跑赢上证、深证以及沪深300等主要指数，其中白电/黑电均累计上涨40%，厨电上涨29%，小家电受消费疲软影响涨幅仅7%；具有抗经济周期属性的宠物经济板块表现亮眼，年初至今涨幅33%；纺织服装在年中经历较大跌幅，年末逐步收复失地，纺织制造和服装家纺分别涨跌幅分别为3%/-2%。

复盘 | 大家电：白电基本面表现稳健，股价涨幅亮眼

白电营收与利润均保持稳健增长，黑电营收改善但利润承压，厨电基本面拐点尚未显现。 2024年Q1-Q3期间，白电营收分别同比+8%/4%/0%，归母净利润分别同比+12%/13%/10%，或主要受益于外销高景气及内销以旧换新；黑电营收分别同比+6%/8%/10%，归母净利润分别同比-7%/-15%/-33%，利润端承压或主要受面板涨价影响；厨电营收分别同比+3%/-6%/-16%，归母净利润分别同比-6%/-34%/-46%，或主要受地产拖累。 股价表现：白电表现普遍较好，美的/格力/海尔/海信家电年累计涨幅分别达到33%/31%/39%/36%；黑电中TCL电子表现突出，累计涨幅达到99%；厨电中华帝股份涨幅26%，表现亮眼。

复盘 | 小家电：厨小需求仍显弱势，清洁家电逆势领跑

24年厨小需求相对弱势，清洁表现领先。奥维云网推总数据24年1-9月国内厨房小家电零售额413亿元，同比下 滑4%，其中销量+1%，均价-5%，主要受消费信心影响偏可选的厨小 需求偏弱。而扫地机渗透率加速提升逆势领跑，前9个月清洁电器销售 额234亿元，同比增长11%，其中销量增长18%。 股价表现：清洁中石头与科沃斯表现有所分化，受Q3欧洲渠道结构调 整及美国加征关税等担忧，石头较年内高点回调，目前累计上涨16% ；科沃斯内销占比较高，受国补拉动扫地机实现高增，累计上涨26% ；苏泊尔、新宝表现相对稳健，累计上涨9%和5%；小熊、飞科、极 米受基本面弱势影响累计下滑11%、10%和14%。

复盘 | 两轮车：摩托车内外销高景气，电动两轮车新国标过渡期

摩托车：2024年内外销均呈现高景气，板块收入实现较快增长，内销低基 数+新品驱动大排量摩托车景气度回升，海外自有品牌区域拓展、渠道开拓 、产品导入共同驱动出口高增长。 股价表现：内外销基本面改善驱动摩托车板块年内实现较大涨幅，截止 2024.12.6，春风/钱江/隆鑫年内涨幅达50%/36%/51%（相比23年底）。 电动两轮车：受新国标政策过渡期、经销商去库存影响，头部销量略有承压 ，但ASP、单车利润改善逻辑持续兑现，利润端表现优于收入端。 股价表现：新国标政策、销量数据波动为股价主要影响因素，截止 2024.12.6，雅迪/爱玛/九号年内涨幅分别为-17%/54%/59% （相比23年 底），雅迪受国检、去库存等因素影响，2024年销量承压，爱玛基数压力 相对小，销量表现优于雅迪，九号电动两轮车放量、全地形车、割草机等业 务多点开花，业绩表现亮眼，股价表现优于传统龙头。

内需：政策效果显著，看好低基数下内需复苏

内需 | 宏观：政策加持下社零增速有所提振，静待消费者信心回暖

从社零维度来看，2024年消费总体偏弱，在消费品以旧换新政策大规模落地之前，月度增速中枢在3%左右，增速较2023年也显著放缓（当然2023年增速较快与2022年基数较低也有关）；10月份社零总额4.5亿元，同比+5%，环比之前月份显著提速，消费品以旧换新政策的拉动作用十分显著；10月份消费者信心指数86.9，仍然处于近年来低位，但环比有所改善。 我们认为，若明年消费刺激政策能够延续，叠加地产企稳，消费者信心或有望得到恢复，内需景气度或可得到改善。

内需 | 大家电：以旧换新补贴之下，24Q3终端零售增速提振显著

24Q3以来“以旧换新”补贴逐步落地，终端零售增速显著上扬，同时产品结构大幅优化 。 24Q3以来主要大家电品类终端零售增速表现亮眼，其中8-10月份空调销量同比+22%/72%/54%，冰箱销量同比+3%/33%/37%。洗衣机销量同比+5%/22%/25%，彩电销量同比-7%/17%/39%，油烟机销量同比+4%/74%/69%，集成灶销量同比-41%/-26%/-14%，除大厨电受地产拖累表现不佳之外，其它品类均表现出突出弹性，显示出以旧换新对销量的拉动作用。 产品结构：政策同样拉动均价实现显著上行，以10月份为例，空调/冰箱/洗衣机/彩电/油烟机均价分别同比+11%/19%/13%/17%/38%，而且去年同期并非低基数，因此我们认为政策对于产品结构的提振效果显著，能够在一定程度上对冲消费降级影响。展望明年，我们认为当前终端零售的高景气亦有助于渠道库存的去化，对于24Q4和25年业绩或也有望起到一定支撑作用。

内需 | 大家电：25H1基数不高，看好以旧换新持续性

24年以旧换新效果推算：由于24年以旧换新政策在9月份之后才在全国大规模铺开，总体施行时间较短，且部分品类旺季已过，所以补贴对于全年的拉动效果可能有限。我们通过两个假设来测算今年政策的拉动效果：1）假设无补贴，参考奥维云网今年1-6月的累计同比增速，假设全年空调/冰箱/洗衣机/抽油烟机/彩电增速分别为3%/0%/9%/0%/-5%；2）补贴后，参考奥维云网1-10月累计同比增速，假设全年空调/冰箱/洗衣机/抽油烟机/彩电增速分别为12%/10%/13%/18%/7%。经过测算，今年以旧换新政策分别拉动上述品类销量增加0.09/0.04/0.02/0.03/0.05亿台，较超期服役家电数量仍有较大差距，因此我们认为如果明年补贴政策延续，存量家电更新仍有助于拉动行业实现较快增长。 25H1家电零售或仍有较好增速：据国家统计局数据（转引自iFinD），24Q1-Q3家电社零分别同比+2%/+2%/+11%，进入Q3之后随以旧换新政策大规模落地，增速才出现显著上行，而Q1-Q2的增速基数并不高，因此如果明年政策延续，25H1家电零售或仍有望保持较快增长。

外需：新兴市场景气延续，欧美需求仍有改善空间

外需 | 宏观：欧美市场终端消费相对疲软，新兴市场持续高景气

消费景气度分化明显，新兴市场表现好于欧美。考虑到全球不同地区的统计口径和指标不同，以及分大洲的数据获取存在困难，我们选取美国和欧盟作为传统发达市场的代表，越南和巴西作为新兴市场的代表，并计算相关零售类数据的同比增速。 欧美市场：2024年以来美国零售和食品服务销售额季调同比增速中枢在1-2%，或主要受高利率影响；欧盟27国零售销售当月同比增速中枢在2%左右，或主要受到俄乌冲突拖累。 新兴市场：2024年越南商品和服务零售额同比增速中枢在9-10%，巴西零售销售指数同比增速中枢约4%，显著好于欧美市场，主要原因或是新兴市场经济仍处于发展初期，经济增速相对较快，部分商品的渗透率仍有较大提升空间， 基于上述分析，我们认为站在中长期的角度来看，出口维度上应重视新兴市场机会，需求更具韧性且关税风险较低。

外需 | 宏观：于成熟市场而言短期或亦有结构性机会

对成熟市场而言，我们认为仍然存在结构性机会。据iFinD数据，2024年10月份美国成屋销售季调折年数396万套，同比+2.86%，为2021年7月以来的首度同比转正。目前压制美国成屋销售的核心因素仍然是利率水平，据iFinD数据，截止2024年11月底30年期抵押贷款固定利率仍然高达6.8%，这进一步压制了购房者的热情。我们认为，随着美联储进入降息通道，房贷利率有望逐步下行并回归至常态的3-5%水平，成屋销售也有望反弹至2019年左右的500万套左右水平，较目前将有26%左右的弹性空间。如果地产回暖，作为后周期的大家电、以及工具品类将充分受益，因此我们也看好降息背景下由美国地产拉动的潜在机会。

外需 | 大家电：欧美补库拉动家电外销增长，新兴市场景气持续性强

据海关总署数据，2024年1-10月中国大家电产品（包括空调、冰箱、洗衣机和电视机）对亚洲/非洲/欧洲/拉丁美洲/北美洲/大洋洲出口量分别同比+12%/+7%/+23%/+39%/+20%/+15%，总体来看对各大洲的出口均实现同比增长，但驱动因素或有所分化：1）针对欧洲和北美洲等发达地区，前文已经述及终端需求受通胀或地缘冲突影响需求较弱，但得益于渠道库存去化，补库需求拉动出口实现较好增长；2）针对亚非拉等新兴市场，得益于渗透率提升拉动的终端增长，国内对上述地区的出口保持高景气。 公司维度来看，2024H1美的/海尔/海信家电/长虹/TCL智家/海信视像/TCL电子外销收入增速分别达到+13%/+4%/+28%/+24%/+56%/+25%亦普遍实现较好增长。展望2025年，我们认为随着美国进入降息周期，新兴市场景气延续，若地缘冲突缓和，大家电外销增速或仍具韧性。

全球制造业重构：关注中国优势产能

全球制造业重构 | 宏观：特朗普胜选带来不确定性，利好利空并存

特朗普胜选为全球贸易带来不确定性，潜在有利空也有利好。特朗普胜选对全球贸易带来的可能影响包括：1）关税税率可能大幅提升，据新浪财经，特朗普胜选后做出的让制造业和工业回流到美国，以及对外国输入的产品全面征收至少15%以上关税的承诺很可能将随之兑现。具体来看，对待“竞争性国家”，特朗普威胁要征收60%，甚至是100%、200%的关税。而且，特朗普征收关税的目标还不仅限于“竞争性国家”，也包括美国的盟友国家，特别是德国、日本、韩国，甚至包括加拿大。2）美国对华科技封锁或进一步加剧，据36氪，自2018年以来，美国政府便对中国科技巨头如华为、中兴等进行技术封锁，试图通过“技术封锁”抑制中国在高科技领域的崛起，因此市场也普遍预期特朗普在上任后会延续类似做法。3）俄乌冲突或有望走向终结，据央视新闻，迅速结束俄乌冲突是特朗普竞选的核心承诺之一，他曾多次表示如果再次当选美国总统，可以在24小时内解决俄乌冲突。

影响分析：1）关税税率的提升会在一定程度上进一步拉升美国通胀，这反而会导致美国制造业成本的上行，并不利于特朗普推动制造业回流的目的，因此最终关税的落地情况可能会比市场预期更加缓和，而且从上一轮关税加征的情况来看，对于部分品类也执行了长期豁免；2）科技封锁可能会在一定程度上影响高端消费电子产品，但中长期来看有利于推动我国自主可控进程；3）俄乌冲突如果能够快速终结，对于欧洲需求的复苏将是较大利好，欧洲作为我国出口的重要地区之一，其需求回暖也将为明年的外销提供支撑。

我们认为，对于消费行业而言，特朗普胜选的确会对出口造成一定程度扰动，但考虑到多数品类美国敞口有限，以及中国制造业占全球比重较高，尤其是中国的家电和服装制造业在全球占据重要地位，比如2023年空冰洗产能占全球份额65.5%（来源：中国电子网），服装产能占全球50%以上（来源：新华网），同时在过去几年时间中中国企业在海外进行了较为充分的产能布局，因此影响总体可控，甚至俄乌冲突如果走向终结对于外销而言能够带来一定利好。

全球制造业重构 | 家电：中国家电产业链在全球兼具规模与效率优势

中国家电产量占全球比重极高，拥有显著的规模及效率优势。据Euromonitor数据，2023年中国空冰洗产量占全球比重分别在70%/50%/45%左右，在规模层面拥有显著优势；同时，得益于整机端的领先，中国在上游家电零部件比如压缩机、电机等规模优势也十分明显，因此效率方面中国家电行业也领先全球。基于此，我们认为在家电产业方面，短期内全球需求仍需依赖中国供应链。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）