2024年金属行业2025年度投资策略：铜铝穿越需求的迷雾、黄金万众瞩目重视底部的钢铁和碳酸锂

基本金属：供给偏紧形成共识，静待穿越需求的迷雾

铝土矿：全球储量集中、中国进口依存度高，扰动因素增加加剧价格波动

铝土矿全球储量集中，几内亚占比接近25%。根据《中国铝土矿行业现状深度分析与发展前景研究报告（2024-2031年）》，截至2022年底，全 球已探明铝土矿储量约为310亿吨，主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚和中国等国家和地区。其中几内亚的铝土 矿储量占比最大，达到23.9%；其次是越南和澳大利亚，分别占比18.7%和16.5%；然后是巴西、牙买加、印度尼西亚，分别占比8.7%、6.5%、 3.2%。

中国铝土矿供不应求，对外依存度持续上升。中国是全球最大的氧化铝和电解铝生产国和消费国，由于国内铝土矿资源相对紧缺，而下游消费量 大，这使得铝土矿市场长期处于供不应求状态。近年来国内铝土矿供需矛盾加剧，进口量整体呈现上升态势，2023年达到1.41亿吨，同比增长 12.80%。据SMM统计，按照目前全球及中国铝土矿开采强度计算，全球铝土矿储采比超过80年，而中国仅为8年左右。

今年以来多种扰动因素频发，加剧铝土矿紧缺和价格波动。1）4月及5月底几内亚铝土矿发运受到影响，铝土矿出港数据有所下降，上半年几内 亚铝土矿增量不及预期。2）7月开始几内亚雨季影响逐步明显，港口发运抵达瓶颈，部分项目码头配套设施处于建设期/试运行，对铝土矿发运 同样有较大影响。3）印尼计划对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令；4）红海问题等其他因素。

氧化铝：价格创造历史新高，国内外项目投产后供需紧张形势大概率缓解

氧化铝供需形势持续紧张，2024年价格创造历史新高。1）产量上，2015-2023年，中国氧化铝的产量从5898万吨增长至8244万吨，CAGR为 4.28%；2023年，全球氧化铝产量为1.4亿吨，其中中国产量占比达到58.89%。2）需求端，电解铝产量增长带动氧化铝需求。根据SMM的预测， 2024年中国电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升空间，特别是在光伏、汽车等新兴领域，用铝量的增长尤为显著，其中光伏边框 占光伏用铝超70%，2024年1-9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%；汽车用铝量预计在2024年达到538万吨左右，同比增长14%。3）限 产扰动因素消除，2024年1-8月，云南发电量充足，2024年冬季不再对电解铝企业限电，这将维持云南电解铝开工率的高位，对氧化铝需求形成 有力支撑。4）政策层面，9月底以来国家推出的一系列增量政策，有望进一步拉动国内需求的回升。供需紧张的形势下，价格方面，截至2024年 12月12日，氧化铝全国平均价为5757元/吨，相比年初（2024年1月2日，氧化铝全国平均价为3148元/吨）增长82.88%，创造历史新高。

国内外在（拟）建项目投产后，预计氧化铝的供需紧张形势将有效缓解。我们梳理公开的项目信息，1）印尼：锦江集团、南山铝业、天山铝业、 山东创新集团的项目预计从2026年开始集中投产，规模合计1200万吨；2）国内：山东魏桥、广投集团、重庆九龙万博新材料的项目有望在2024 年形成360万吨新增产能；远期来看，加上防城港、北海东方希望等项目，预计国内将形成2000万吨以上新增产能。3）截至2024年底，中国氧 化铝产能合计1.04亿吨，加上国内外在（拟）建项目即将投放出的产能之后，氧化铝供需紧张的形势将大概率得到缓解。

铜：供给端，资本开支周期趋弱+供应干扰频发，预计未来供给依然趋紧

通常来看，铜矿企业从资本开支到资源产出，大概需要3-5年，2016-2021年全球主要铜企的资本开支多年维持低位，对铜供给形成长期约束。 虽然近年在铜价明显上涨后，铜企资本开支有所提升，但在资源民族主义持续抬头，ESG 要求显著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的 不断扰动的背景下，铜矿资源开发难度也在不断增加，单吨铜资本开支出现了明显提升，资本开支周期或也将对铜供给形成长期约束。此外， 由于存在政策、气候等干扰因素影响，近年来矿产产能利用率明显下降。品位下滑和缺水问题导致近年产量下降。据ICSG数据显示，虽然 2023年全球铜矿产能继续维持增长，但产能利用率下降趋势明显。

铜：需求端，下行空间或相对有限，中美库存周期或有望迎来共振

从库存周期来看，2024年中美都已进入库存周期中的补库存阶段，虽然由于中美各自原因，本轮补库周期均较弱。但展望2025年，国内来看， 随着近期一揽子增量政策发力，市场预期有望改善、地产及家电等传统需求有望边际转暖，或对铜传统需求产生一定支撑，此外中国库存周期 与 PPI相关度较高，近期已逐步有企稳迹象。海外来看，之前美国补库较弱，主要系高利率环境，企业尤其制造业和批发商补库意愿较弱， 2025年美联储预计将继续处于降息周期中，补库意愿也有望增强。

贵金属：在短期下跌中寻找价值，看好金银长牛走势

黄金：货币属性—逆全球化时代，全球央行购金预计具有较强持续性

逆全球化时代，央行购金或仍将持续，黄金中长期上行趋势不变。随着逆全球化时代到来，地缘政治博弈加剧，出于“安全”和“独立”等需求， 多国央行纷纷增加黄金储备，去美元化趋势正加速，黄金正开启新一轮上涨周期。央行购金的动机，我们认为更多是基于货币因素，即黄金对应 的主权货币信用价值降低。尤其是俄乌冲突之后地缘政治与军事冲突加剧，针对新兴市场与发展中国家金融制裁的滥用日趋严重，也在很大程度 上削弱了主要国际货币的信誉，叠加美国债务问题不断发酵，美元信誉受到质疑，黄金的战略价值也持续凸显，展望未来，我们认为央行购金也 将是中长期发展趋势，而不仅仅是短期变化。

白银：金融属性决定银价趋势，白银也有望跟随黄金价格上行

从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰银器、实物投资三个部分，其中工业需求占总需求约 55%，实物投资性需求（银币银条 等）占比约为 20%，珠宝首饰银器类需求约占 22%。因此白银兼具金融属性和工业金属的特性。其中，由于投资需求波动幅度较大，金融属性 往往决定着银价趋势，白银价格走势往往和黄金保持高度相关性。而其价格走势相对于黄金的分化，很大程度上是由白银的工业属性所影响。随 着黄金价格步入牛市，我们认为白银也有望跟随黄金价格上行。

白银：全球能源转型背景下，金银比弹性充足

金银比主要受到需求周期与白银自身产业供需的影响，体现白银工业属性。我们通过全球制造业PMI衡量制造业的需求周期。可以看到金银比与 其全球制造业PMI存在较强负相关性。当制造业较强时，白银表现多强于黄金，金银比下降，当制造业转弱时，白银多弱于黄金，金银比上升。 站在当前时间，目前全球制造业PMI指数均已位于枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限，若后续制造业边 际修复，我们预计金银比有望下行。叠加全球能源转型“绿色需求”助长白银需求以及印度商品消费需求稳步提升，参考兴业银锡首次覆盖报告 《稀缺矿业巨头，银锡龙头再启航》测算，光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下，总量需求稳中向上，23-25 年全球银浆需求总量分 别为 5756/6993/7203 吨，分别同比+47%/+21%/+3%，三年需求复合增速达 22%。供给刚性背景下，供需错配或使得金银比弹性充足。

钢铁和碳酸锂：预期差较大，需充分重视的底部品种

产能和供给：全球锂资源储量丰富，多分布于南美洲和澳洲、勘探潜力大

全球锂资源储量丰富，许多地区勘探潜力大。根据《中国能源报》的数据，2023年，全球锂资源储量共计2800万吨，其中智利锂资源储量930万 吨，占全球总储量的33%；澳大利亚锂资源储量620万吨，占比22%；阿根廷锂资源储量为360万吨，占比13%；中国锂资源储量为300万吨，占 比约11%，可见目前全球锂储量极其丰富。2018-2022年全球已探明的锂储量和锂资源量均稳步上升，且全球锂资源量规模远高于锂储量，许多 地区勘探增储的潜力巨大。

全球锂资源储量分布集中，多覆盖于南美洲及澳大利亚。根据USGS的数据，智利、澳大利亚、阿根廷、中国、美国5个国家储量占比达到 85.73%，锂资源供应方面，2020年澳大利亚产量约21.3万吨LCE，全球市场占比达48.66%；智利产量约9.6万吨LCE，占比21.90%；中国产量 约7.5万吨LCE，占比17.03%；阿根廷产量约3.3万吨LCE，占比7.54%；巴西产量约1万吨LCE，占比2.31%；这5个国家产量占比合计达到 97.45%，所以全球锂资源供应非常集中。

成本是最核心驱动因素：全球锂资源生产成本整体抬升，曲线形态更加陡峭

2024年全球锂资源生产成本整体抬升，曲线形态更加陡峭。通过对主要锂资源项目的生产成本进行梳理，我们认为2024年全球锂资源成本曲线 的变化主要体现在两个方面，一是受到通货膨胀、税收政策、品位下降、环保压力等多方面因素的影响，全球锂资源项目的生产成本整体抬升， 国内的优质锂辉石项目和盐湖项目开始逐步体现出成本相对优势。二是成本曲线的形态变得更加陡峭，左侧的低成本资源供给随着行业市场空间 扩容稳定增长，但是在总供给中的占比略有下降；低品位云母资源和非洲锂矿的集中投产将导致右侧的高成本资源占比增加。

锂价下行将逐步冲击边际成本曲线，重视行业出清阶段的“供给粘性”。我们认为，2024年锂价的进一步下行将对位于成本曲线右侧的项目提出 挑战，由于锂业公司前期积累了较多利润，并且部分企业可以通过其他业务的利润支持锂资源开发，我们认为本轮周期价格下行的过程中将体现 出较强的“供给粘性”，锂资源供应的出清可能并非是一蹴而就的，导致实际市场价格的底部低于与成本曲线的交点。

铁矿石：复盘价格变化，2025年开始国内外矿山项目集中投产、边际宽松

复盘2007年以来铁矿石价格的变化：1）2007年底-2009年上半年，美国次贷危机爆发，铁矿石价格从高点的196美元/吨下跌至60美元/吨，下跌 幅度达到69%；2）2009年下半年-2011年年中，中国推出四万亿刺激计划，铁矿石价格从60美元/吨上涨至177美元/吨，上涨幅度为195%；3） 2011年下半年-2015年年底，伴随中国经济刺激效果消退，以及铁矿石进入供应扩张期，价格从177美元/吨下跌至41美元/吨，下跌幅度为77%； 4）2016-2019年，该时期铁矿石多空因素交错，中国推出棚改货币化，房地产市场快速发展带动钢铁和铁矿石需求；2017年开始的钢铁供给侧 去产能压缩了铁矿石需求；2019年淡水河谷发生了3年内的第2起尾矿坝溃坝事故，也打压了铁矿石产能的释放；铁矿石价格从41美元/吨上涨至 120美元/吨，上涨幅度为193%；5）2020-2021年，疫情发生后，全球财政和货币政策均宽松，铁矿石价格从120美元/吨上涨至214美元/吨，上 涨幅度为78%；6）2022年至今，中国房地产进入调整期，压缩钢铁和铁矿石需求，价格从214美元/吨下降至112美元/吨，下降幅度为48%。

战略金属：政策端高度重视，从单品种走向板块共振

稀土：24年稀土价格筑底，全年价格在底部位置震荡

复盘24年氧化镨钕走势，整体价格在底部震荡。Q1价格下跌，2月29日36.3万元/吨的均价创下了三年多的低点，24年1-4月国内稀土供给持续过 剩，供应端自3月迎来快速去库。Q2 4-5月，大厂集中开始采购，矿端供应收紧等因素的加持下，镨钕价格开始回暖；进入5月后，稀土市场整体 比较稳定，价格波动幅度较窄；随着供给增加以及需求淡季，磁材厂5月开工环比下滑，5月中旬-6月中旬价格回落；6-8月稀土价格整体呈现持 续弱稳运行趋势，行业淡季的到来，需求端仍未见明显改善迹象，市场对未来淡季需求的信心较为不足。8-9月，（1）价格出现反弹，受北方稀 土“平挂”增强市场信心、缅甸等稀土进口减少带来的供应缩减预期、下游磁材需求有所回暖等消息带动。（2）磁材大厂集中招标、市场需求 增加、多数业内人士对未来需求增加的信心较强以及7月镨钕金属的产量环比缩减等因素。9中旬起价格整体回调，10月走势较为平稳，北方稀土 10月挂牌价“高挂”幅度不及预期以及9月末缅甸矿大量进口使得稀土矿供应量较为充足，以及下游需求偏弱。

25年起价格有望在供需缺口缩小的背景下逐步上涨

根据板块划分测算需求，最终汇总可得，24-27年全球高端钕铁硼需求为152,946、175,735、 200,788、249,981吨，按照一吨钕铁硼需要元素占 比分别为钕元素29-32.5%，需要铁元素63.95-68.65%，需要硼1.1-1.2%，需要镝0.6-1.2%，需要铌0.3-0.5%，需要铝0.3-0.5%，需要铜0.05- 0.15%，每一吨镨钕需要10-11吨精矿，按照每单位钕铁硼毛坯约含金属镨钕 30%，每制备 1 单位金属镨钕需要1.2单位氧化镨钕，则 1 吨钕铁硼 需要消耗 0.36吨氧化镨钕。 最终测算需求：24-27年全球氧化镨钕需求量分别为99,521、109,948、121,301、141,461吨，整体而言，在不考虑人形机器人市场爆发的前提 下，稀土下游消费增速约在10%左右。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）