2024年东方电缆研究报告：海缆业务领先优势持续巩固，受益国内海上风电景气向上

1、 国内海缆行业领先公司，充分受益海上风电行业发展

1.1、 公司深耕电缆行业多年，是国内领先的海缆企业

公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，深耕海缆行业多年，目前稳居 国内海缆公司前列。公司前身是 1998 年成立的宁波东方电缆材料有限公司，1999 年 更名为宁波东方线缆有限公司。2005 年公司开始布局海缆业务，2007 年完成股份制改 革，设立宁波东方电缆股份有限公司，2014 年公司在上交所主板上市。2018 年公司研制完成“±535kV 柔性直流电缆系统”，并取得型式试验报 告。2020 年公司中标南苏格兰电网公司 (SSEN) Skye-Harris 岛屿连接项目，欧洲海缆 市场取得突破。2023 年公司自主研发的全球首根 500kV 交流三芯海缆成功交付敷设。

1.2、 股权结构稳定，各子公司布局分工明确

截至 24 年 3 季度末，公司第一大股东为宁波东方集团，持有上市公司 31.63%的 股份，实控人为夏崇耀，与袁黎雨为一致行为人。公司设有 5 家全资子公司，分别为 宁波海缆研究院、广东东方海缆、渤海东方海缆、福建东亿新能源、以及 ORIENT CABLE (NBO) EUROPE B.V.，其中广东东方海缆、渤海东方海缆以及 ORIENT CABLE (NBO) EUROPE B.V.分别对应公司对国内南方、国内北方以及欧洲海缆市场的布局， 宁波海缆研究院工程有限公司主要负责海洋工程业务。

1.3、 海缆系统贡献了公司主要利润，公司充分受益国内海缆行业增长

公司业务主要分 3 大板块：（1）海缆系统业务，主要包括海上风电、海洋油气和 岛屿互联板块；（2）陆缆系统业务，包括智能输配电网、智慧建筑&家居、轨道交通、 装备用电、绿色石油化工等板块；（3）海洋工程业务，主要包括海缆敷设施工、海陆 缆运行维护、抢修服务以及竣工验收服务，与公司电缆制造业务互为协同。

公司海缆系统业务贡献了主要利润。公司收入结构方面，陆缆系统业务贡献了主 要的营业收入，2023 年占比达到 52%；利润结构方面，海缆系统业务贡献了主要的毛 利，2023 年占比达到 74%。收入与利润结构上的不同，是公司 3 块业务盈利能力的差 异所致。由于海缆生产技术门槛高，竞争格局优秀，公司先发优势明显，海缆系统业 务毛利率显著高于陆缆系统。2023 年海缆系统、海洋工程、陆缆系统业务毛利率分别 为 49.1%、24.5%、8.0%。

1.4、 公司近年来业绩快速增长，期间费用率持续优化

近年来公司业绩取得大幅增长。收入方面，2018 至 2023 年营业收入分别为 30.2、 36.9、50.5、79.3、70.1、73.1 亿元，同比增速分别为 46.7%、22.0%、36.9%、57.0%、 -11.6%、4.3%，2018-2023 年 CAGR 达到 19.3%。利润方面，2018 年至 2023 年归母净 利润分别为 1.7、4.5、8.9、11.9、8.4、10.0 亿元，同比增速分别为 241.5%、163.7%、 96.3%、34.0%、-29.1%、18.8%，2018-2023 年 CAGR 达到 42.4%。

公司近几年的业绩快速增长，主要得益于国内海风行业的发展带来公司海缆系统 业务的快速增长。从图 9 中可以看到，公司利润增长的节奏基本与国内海风发展节 奏一致。2021 年国内海风抢装潮带来装机容量爆发，公司 2021 年利润也达到 11.9 亿元的近几年最好业绩。

海缆系统业务的增长带动公司盈利能力的提升。2018 年以来公司盈利水平从 此前的 10-15%的区间提升至 20-25%区间，主要得益于海缆系统业务的占比提高。 2018 至 2023 年，公司毛利率分别为 17%、25%、31%、25%、22%、25%，净利率 分别为 6%、12%、18%、15%、12%、14%。 公司近几年期间费用率保持稳定。近几年公司费用率基本维持在 7-8%区间， 2018 至 2023 年期间费用率分别为 9.65%、10.12%、9.57%、7.37%、7.39%、7.67%。 2021 年公司期间费用率同比下降 2.2pct，主要系会计准则调整后交通运输费直接 计入成本所致。

2、 国内海风行业迎来景气拐点，海缆行业有望充分受益

2.1、 近期国内海上风电行业出现积极变化

国内海上风电行业的发展总体分为两个阶段：2021 年以前的补贴时期、22 年 以后的平价时期。在补贴时期，国内海风技术日趋成熟，供应链逐步完善，财政补 贴政策刺激下，行业新增装机规模快速增长，2021 年达到峰值 16.9GW。2022 年国 内海上风电新增装机容量出现下滑，一方面是由于财政补贴退坡引起的抢装行为， 透支了部分海风装机需求。另一方面，海风项目的海域使用等审批流程趋于完善， 阶段性造成部分项目的审批与开工节奏延后。

2022 年以后，国内海上风电项目建设明显放缓，其中江苏尤为明显。截至 2021 年底，江苏省累计海上风电装机容量为 11.8GW，22、23 年江苏省海风项目处于停 滞状态。具体项目来看，2022 年 1 月江苏省完成了一期海上风电竟配工作，包括 3 个项目合计 2.65GW（国能龙源射阳 1GW 项目、国信大丰 0.85GW 项目、三峡大 丰 0.8GW 项目），至今尚未并网。广东省方面，阳江青洲五七以及帆石一二项目涉 及航道问题，推进进度同样有所放缓。 近期，多个建设节奏受影响的项目出现积极变化：24 年 3-4 月，江苏国信大丰 项目开展地质勘察钻探施工；24 年 7-9 月，江苏三峡大丰项目开展补充地质勘察工 作；24 年 8 月，江苏国信大丰项目启动阵列缆招标工作；24 年 10 月，广东帆石一 项目完成送出缆招标；24 年 11 月，广东阳江青洲五七项目完成送出缆招标，青洲 五六七项目通航安全保障服务开标。我们认为，国内海风项目相关审批制度逐步完 善，审批流程逐步理顺，前期建设节奏放缓的海风项目将逐步启动，将有力支撑 2025 年国内海风新增装机，同时为国内海风行业持续稳定发展打下基础。

2.2、 2025 年具备并网条件项目储备丰富，国内海风行业迎来景气拐点

2025年国内具备并网条件的海上风电项目装机容量有望达到13-20GW, ，2025 年国内海上风电装机有望迎来景气向上拐点。截至 2024 年 11 月的不完全统计， 2024、2025 年具备并网条件的海上风电项目（已完成风机招标）共计 28GW 左右。 假设 2024 年国内海风并网容量在 7-8GW 左右，2025 年具备并网条件的海上风电 项目约 20GW 左右。其中处于勘探设计等前期阶段的项目约 7GW，剩余项目处在 设备招标、施工阶段，在 2025 年并网的确定性更高，这部分项目合计规模约为 13GW 左右。

上述具备并网条件的项目中，分地区来看，广东（8.2GW）、浙江（3.2GW）、山东（3GW）、江苏（2.7GW）、福建（1.9GW）、海南（1.2GW）的装机规模居前。 分业主来看，三峡（5.4GW）、国家能源（3.5GW）、华能（3.4GW）、国电投（2.4GW） 的装机规模居前。

2.3、 中长期国内海风行业仍具有较大增长空间

（1）供给端方面，风机大型化将持续推动降本

过去几年，随着技术的持续进步以及供应链的发展，全球海上风电的度电成本 持续下降，推动行业持续增长。根据 IRENA 的测算，全球海上风电加权平均后的 度电成本从 2010 年的 0.203 美元/度电，下降至 2023 年的 0.075 美元/度电，较传统 化石能源加权平均度电成本便宜 25%。

风机大型化是持续推动风电度电成本的主要因素，目前风机大型化的产业趋势仍在继续。根据风能专委会（CWEA）的统计，2023 年国内海上风电机组平均单 机容量为 9.6MW，较 2022 年提升 2.2MW，同时海风风机单机容量领先陆风风机单 机容量的幅度已有所扩大。从机型结构上来看，7MW 以下机型占比大幅下降，从 2022 年的 28%降至 2023 的 0.3%。10MW 以上机型占比大幅提升，从 2022 年的 7.5% 提升至 2023 年的 46.4%。新增吊装最大单机容量从 2022 年的 11MW 提升至 2023 年的 16.3MW。

在研发布局方面，目前风电机组单机容量已提升至 16MW 以上，进一步打开 海上风电降本空间。各家风机厂陆续完成新一代超大型风电机组的布局，单机容量 集中在 16-20MW 的范围，其中以半直驱技术为主，部分机型已实现并网发电。

（2）需求端方面，靠近用电负荷中心，海风消纳优势明显

海风项目所在的沿海地区是国内的用电负荷中心，相较于集中在三北地区的集 中式光伏、陆风，海风具有更好的消纳条件，同时海风项目建设也是沿海省市实现 双碳目标的重要途径。2023 年各省区用电量缺口排名中，前五均为沿海省份，同 时也是海风项目主要的装机省份，潜在消纳空间仍较大，按照 23 年用电缺口和 3600 小时的海风利用小时数计算，山东、浙江、广东、江苏、河北海风消纳空间分别为 51、46、45、43、26GW，整体看国内沿海地区对海上风电发电量的消纳能力仍有 很大空间。

（3）走向深远海，国内海风成长空间打开

国内深远海风能资源丰富。我国沿海地区风能资源丰富，技术可开发潜力具有 较大空间。根据《中国风电和太阳能发电潜力评估（2024）》的数据，我国近海和 深远海 150 米高度、离岸 200 公里以内且水深小于 100 米的海上风能资源技术 可开发量为 27.8 亿千瓦（2780GW），未来开发潜力巨大。

政策鼓励海上风电向深远海发展，静待国管海风项目管理机制理顺。中央层面， 《“十四五”可再生能源发展规划》中指出，要开展深远海海上风电规划，完善深 远海海上风电开发建设管理，推动深远海海上风电技术创新和示范应用，探索集中 送出和集中运维模式，积极推进深远海海上风电降本增效，开展深远海海上风电平 价示范。推动一批百万千瓦级深远海海上风电示范工程开工建设。地方层面，沿海 各省陆续推出深远海海上风电规划，其中广东、江苏、山东、广西远期规划建设 10GW 级海上风电基地。 国管海域海上风电项目管理办法落地在即，有望加快国内深远海海上风电建设 节奏。近几年国内建设的海上风电项目基本均位于省管海域，项目的规划、竟配、 核准由省级及以下能源主管部门审批，对于国管海域的深远海海风项目审批流程尚 待完善 6。根据产业链反馈，国管海域风电项目的管理办法目前处于征求意见阶段， 管理办法正式下发后，由国家能源局、自然资源部等多个部门推动示范项目的具体 落地，有望于 25、26 年进入核准阶段。

3、 海缆抗大型化通缩能力较强，受益项目离岸距离增加及持 续技术迭代

3.1、 海缆行业下游直接客户是业主，受风机大型化通缩影响相对小

海缆指的是海底电力电缆，是海上风电场电力送出系统的核心部件。海上风电 场的电力传输分为 3 个节点：风机（机组通过变压器升压至 35/66kv）、海上升压站 /换流站（将汇集的电流升压至 220kv 以上）、陆上集控中心（接入主网）。

海缆分为阵列缆、送出缆两种： 1、阵列缆：负责风机与海上升压站/换流站 的连接，将机组产生的电流汇集到海上升压站/换流站，通常电压等级是 35kv，趋 势是升至 66kv 电压等级；2、送出缆：负责海上升压站/换流站与陆上集控中心的 连接，将海上升压站/换流站升压后的电流送出至陆上电网，通常电压等级是 220kv 以上，技术上分为交流、常规直流、柔性直流。

海缆行业位于风电产业链的中游，下游客户是风电运营商，与风机、塔筒（塔 筒独立招标的情况）平行。风机大型化使得风机上游零部件的单瓦使用量下降，从 而实现风机价格的降本。由于海缆产业链位置与风机平行，通常由业主或 EPC 总 包方招标，因此不受风机大型化的通缩压力。

3.2、 海缆行业先发优势明显，企业梯队明显，格局较为稳定

相比于陆缆而言，海缆的技术要求更高，敷设和后期维护难度大、成本高，具 有较高的行业壁垒： 1、生产技术方面的壁垒。由于海底环境复杂，水压大，腐蚀性强，海缆需要 更佳的耐腐蚀性、抗拉耐压性、阻水防水等性能。从而提高了生产厂商对于材料选 择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装、运行维护等方面的要求。此外， 海缆产品技术迭代明显，海风项目的阵列缆电压等级从 35KV 提升至 66KV，送出 缆则从 220KV 提升至 300-500KV 电压等级，传输技术从交流向超高电压直流以及 柔性直流迭代。产品迭代需要强大的技术研发支持，并配合丰富的产品生产和工程 应用经验，先发优势较为明显。 2、资质和过往项目经验的壁垒，除了常规的 CCC 强制认证外，由于海缆维修 及更换成本高、难度大，对产品的质量要求提出更高要求，海缆产品需要取得其他 相应的资质、鉴定或通过客户认证。国内需要提前完成型式试验和预鉴定试验，国 外需要取得环球接头联盟（UJC）颁发的 UJ 认证。在实际招标中，具备过往产品 交付经验是重要的平价标准。以上这些资质、鉴定、认证需要投入大量时间和成本， 不确定性高，构成了行业的进入壁垒。 3、生产设备、敷设能力及配套码头的壁垒。海缆产品对生产设备有较高的要 求，涉及到 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线、盘框绞机等设备，并且 部分核心零部件依赖海外进口（如挤出机头），需要企业具备较强的设备引进和生 产转化能力。海缆需要通过专门的海缆敷设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江 河湖海等水域，但由于近年来环保力度不断加强，码头岸线资源日益稀缺，从而对 新进入企业或行业内原有企业扩产形成一定的壁垒。

3.3、 离岸距离增加，提升海缆行业的整体需求

近几年国内海风行业深远海化趋势明显，离岸距离显著增加，根据 IREAN 的 数据，2017 年国内海上风电项目的平均离岸距离仅为 15 公里，2023 年提升至 27 公里。从下图中也能看出，21 年及以前国内海风项目离岸距离在 50km 以内，22年、23 年国内开始出现离岸距离超过 60 公里的项目。 海上风电项目离岸距离的增加将提升海缆的市场空间。海缆的定价模式遵循生 产成本+毛利的工业产品定价逻辑，其中海缆的生产成本中直接材料占到 90%，主 要包括铜杆（电解铜）、铝杆等金属材料，以及绝缘料、护套料等化工原材料。毛 利率则需要考虑产品的技术参数、生产难度及行业竞争程度等因素。因此海缆的长 度很大程度上决定了海缆的价值量。

4、 公司充分受益全球海风行业景气上行

4.1、 公司是国内领先的海缆生产商，海缆基地布局科学合理

国内的海缆行业呈现三强格局，竞争梯队较为明显。其中东方电缆、中天科技、 亨通光电为第一梯队，汉缆股份、宝胜股份、万达电缆、起帆电缆等为第二梯队。 市场份额方面：第一梯队合计市场份额在 70%左右，第二梯队各家份额在 5-10%左 右。2018 至 2023 年期间，东方电缆、中天科技、亨通光电海缆及海工业务收入分 别达到 106 亿、205 亿、142 亿（选取范围见图 33 资料来源，各家统计口径存在差 异，仅供参考），3 家海缆相关业务体量明显领先第二梯队；产能方面，第一梯队 的东缆、中天、亨通目前的海缆产值分别为 90、95、55 亿元，3 家远期产值规划 均接近百亿，第二梯队的各家产值基本在 10-30 亿元。

公司持续开拓东部、南部、北部以及国际和高端的海缆市场。东部（北仑）基 地是公司总部所在地，位于杭州湾大湾区，受益浙江海上风电发展。南部产业基地 位于粤港澳大湾区，背靠广东粤西千万千瓦海上风电基地资源，充分受益阳江的海 上风电项目建设。同时南部产业基地可辐射国际市场。2022 年公司在荷兰鹿特丹 设立欧洲全资子公司，将在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升，更好地满足客户需求和提高客户满意度。此外，公司正积极谋划 北部产业布局。2024 年 6 月公司与山东省烟台莱州市人民政府签订《投资合作协 议》，建设高端海缆系统北方产业基地，项目计划总投资约 15 亿元，8 月全资子公 司渤海东方海缆（山东）有限公司完成登记注册，10 月完成土地摘牌，后续有望 受益国内北部海上风电发展。

4.2、 研发技术领先优势明显，更高等级电压及柔直技术产品持续突破

公司在研发技术方面的领先优势明显。公司牵头制订国内首个海缆标准，先后 承担了国家科技支撑计划、国家 863 计划等国家级科研项目等多个国家级科研项目。 截止 2024 年 7 月，公司授权专利 169 件，其中发明专利 50 件（含国际专利 1 件）。 具体产品方面，公司具备 10kV 到 35kV 中压交流海缆、66kV 到 220kV 高压交流海 缆、500kV 超高压交流海缆以及±80kV 到±535kV 柔性直流缆的生产交付能力， 处于行业领先水平。 持续的技术研发和产品升级，有助于公司在国内海风向深远海发展的过程中保 持领先优势。未来海上风电场单体容量扩大，离岸距离增加，对海缆的电压等级提 出了更高的要求，柔性直流输电技术的经济性开始显现，同时漂浮式海上风电需要 配套动态海缆。这些新技术新产品的应用，有利于行业领先企业保持竞争优势。

4.3、 2025 年业绩确定性较高，充分受益广东项目节奏加快

在手订单对公司 24、25 年业绩提供有力支撑。截至 24 年 10 月 18 日，公司海 缆系统在手订单 29.5 亿元，海洋工程 14.0 亿元。近期海缆订单持续取得进展，24 年 11 月公司发布公告，中标青洲五七送出缆项目 15.亿元、帆石一送出缆项目 17.1 亿元、嵊泗 3#4#海上风电项目送出缆 5.5 亿元、连江外海海上风电场阵列缆 2.2 亿 元，合计约 40 亿元。

东方电缆依托东部和南部基地布局，在粤西及浙江地区的拿单优势明显。近几 年东方电缆中标的海上风电海缆订单中，广东的项目中标金额占比在一半以上，其 次是欧洲的项目，浙江省的项目合计中标金额约占 20%左右。

2025 年广东、浙江两省海上风电项目储备丰富，项目建设节奏加快，东方电 缆有望持续受益。目前已完成风机招标或 EPC 总包中明确并网时间的项目中，浙 江省项目共 5 个，总规模 2.6GW，广东省共 12 个（三山岛共 6 个项目），总规模 6.3GW，广东项目中除红海湾三、四项目外，其余均位于粤西地区，公司有望充分 受益。

4.4、 海外布局进入收获期，欧洲海缆订单持续突破

发展海上风电是欧洲实施能源安全战略 REPowerEU 和绿色能源转型的重要方 式。整体发展目标上，欧盟 2030 年海上风电装机容量的目标由此前的 60GW，上 调至111GW，英国将2030年海上风电装机容量目标由此前的40GW提升至50GW， 总体来看，2024 年至 2033 年欧洲计划新增 161GW 的海上风电项目。 欧洲海缆产能紧张，国内一线海缆公司有望受益欧洲海上风电发展。根据国际 风能理事会的预测，从 2026、2027 年开始，欧洲在多个海上风电关键组件方面可 能面临供应链瓶颈，其中包括齿轮箱、发电机、叶片、换流器、铸件、塔筒、基础 和电缆。

东方电缆积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。公司 2022 年在荷兰鹿特丹设立欧洲全资子公司，将在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后 服务平台的提升。完成对英国 XLCC、XLINKS 公司的投资，提升公司国际品牌效 应。订单方面，自 2020 年中标南苏格兰电网公司(SSEN) Skye-Harris 岛屿连接项目 开始，公司持续在海外市场取得突破。2022 年以来，中标了 5 个欧洲海底电缆项 目，1 个海上油气田脐带缆项目，合计金额 31 亿元。公司有望持续受益欧洲海上 风电的增长。

4.5、 国内电网投资加速，陆缆业务有望持续稳定增长

近几年，公司陆缆系统业务总体保持持续增长态势。2014 至 2023 年期间，陆 缆系统业务收入从 14 亿元增长至 38 亿元，CAGR 达到 11.6%。2024 年前三季度， 公司陆缆系统业务收入约为 37 亿元，接近 2023 年全年水平，同比增长 35%。盈利 能力方面，剔除 2021 年由于会计准则变更交通运输费计入营业成本的影响，整体 毛利率基本维持在 8-10%的水平（变更后的准则）。

公司陆缆系统业务有望受益国内电网投资增长。电力线缆行业下游较为分散， 涉及电网、电厂、通信、铁路等多个行业，公司陆缆系统业务大客户是国家电网、 南方电网等企业。总量上，公司陆缆系统业务充分受益国内电网投资增长加速。随 着国内风光发电量占比的不断提高，对电网消纳、调频调峰能力提出了新的要求， 2024 年国内电网投资呈现加速态势，1-10 月电网基本建设投资完成额 4502 亿元， 同比增长 20.7%，显著高于近几年 0-5%的增长区间，全年投资完成额有望达到 6000 亿元以上。结构上，伴随着我国特高压线路建设的不断扩展，加之特种导线在高压输电方面的突出性能，预计整个电网中特种导线的使用比例将逐步提升，行业中拥 有资金和技术实力的公司将更加受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）