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东方电缆（603606）研究报告：海上风电大势起，海缆龙头动能十足。深耕电缆行业，海陆双主业齐头并进。公司坐落于浙江省宁波市，成立于 1998 年并于 2014 年上市，目前公司已形成陆缆系统、海缆系统和海洋工程 三大产业板块。2017~2021 年公司营业收入从 20.62 亿元增长至 79.32 亿 元，年均复合增速 40.05%；归母净利润从 0.50 亿元增长至 11.89 亿元，年 均复合增速 120.83%。从毛利占比来看，2021 年海缆系统板块毛利已占总 毛利的 71.48%，成为公司利润的主要来源。

碳中和趋势明确，海上风电平价时代来临，成长空间广阔。从海上风电发 展来看，2021 年为海风国家补贴的最后一年，受此影响迎来抢装行情，全 年新增装机 16.90GW，同比增长 452.29%，2022 年全面迎来平价时代。虽 海风目前造价较高，但依靠机组大型化降低原材料耗用及安装运维成本、远 海化提高发电效率、规模化共享送出工程、就近消纳降低运输成本、地方海 风补贴来提高海风运行的经济性，真正的“平价”可期。长期来看，沿海各 省“十四五”新增海上风电规划达 44.30GW，年均 8.86GW，相较“十三 五”期间年均装机 1.69GW 大幅提升。

海缆行业成长性强，超高压/柔直送出方案逐步渗透。我们对“十四五”期 间海风装机、造价以及海缆成本占比做出假设，计算得到 2022~2025 年海 缆市场规模从 90.56 增长至 349.74 亿元，年均复合增速达 56.89%。在大 型化、远海化、规模化的趋势下，出于经济性考虑，海风送出工程方案将逐 步由 35kV 交流（阵列海缆，下同）+220kV 交流（送出海缆，下同）组合 转向 66kV 交流+330kV 交流、66kV 交流+500kV 交流组合，大规模、长输 送距离的项目甚至会采用高压柔性直流送出方案。海缆行业具备较高的壁 垒，包括资质认证壁垒、生产技术壁垒、设备码头及资金壁垒。建设 VCV 立 塔交联生产线、码头开发建设、获取敷设船对于企业从事高压海缆的生产和 销售是必须项；东方电缆新产能基地耗资 15.05 亿元，投资回收期长达 7.47 年。以东方电缆、中天科技、亨通光电为首的海缆企业占据 90%的市场份 额，且具备超高压交流、柔性直流海缆的科研以及工程交付经验，二梯队（宝 胜股份、汉缆股份）、三梯队（万达海缆、太阳电缆、起帆电缆）份额较小， 主要参与 35~220kV 市场竞争。伴随着“十四五”海风的快速成长，三类企业 均进入新一轮扩产期，集中于广东、山东、江苏、浙江等省份。

公司海缆技术水平行业领先，产能放量在即。1）公司多年来一直在科技 创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位，核心竞争力突出。 公司在海底电缆和海洋脐带缆产品制造领域独创了 17 项核心技术，参加 21 项国家级重大科研项目，并获得多项专利，国内海洋缆专利数第一，技术创 新走在行业最前沿，另外，公司在软接头、柔性直流、脐带缆等方面均处在 行业领先位置。2）随着新建产能陆续投产，2023 年阳江基地建成之后，公 司海缆系统产能将达到 75 亿元。码头及敷设船方面，公司目前拥有 2 个专 用海工码头；公司拥有 2 艘专业敷设安装船：东方海工 01、东方海工 02， 参股上海福缆海洋工程有限公司 42%的股份，运营“爱缆一号”、“爱缆七号”、 “建基 3001”海缆施工船。3）出口方面，公司不断加大国外市场的开拓力度， 不断开拓澳洲、中东、南美等海外市场。2022 年 3 月，公司与欧洲领先的 海洋工程承包商 Boskalis 作为联合体获得欧洲输电网运营商 TenneT 的 Hollandse Kust West Beta（HKWB）项目，中标额达 7500 万欧元，折合 人民币 5.3 亿元。