2023年东方电缆研究报告：海风建设拐点至，海缆龙头乘风起

一、国内海陆缆核心供应商，海风景气度回升修复业绩

1.1 多年深耕成就技术领先地位，板块聚焦构筑完善业务体系

公司深耕海陆缆领域多年，持续在技术上实现突破。公司前身为东方材料，成立于 1998 年，2007 年更名为东方电缆。公司以陆缆业务起家，2005 年开发 35kV 光电复合海底电 缆、海底交联电缆，成功开拓海缆业务。此后，公司坚持深耕高端海洋装备业务，把科 技创新作为公司发展的重要战略，数年来不断突破技术瓶颈，多次填补国内乃至全球技 术空白，逐步发展成为国内领先的海缆生产企业。2021 年，公司东部（北仑）基地·未 来工厂顺利投产，通过构建多系统一体化运营平台，实现生产及运营全流程数字化、可 视化，提高了海缆设计结构的准确性，并可验证产品在真实环境中的性能，为高端产品 提供了更加坚实的质量与技术保障。

聚焦海缆、陆缆、海洋工程三大业务板块，产品种类丰富，业务覆盖全面。公司作为国 内陆地电缆、海底电缆核心供应商之一，目前已形成海缆系统、陆缆系统和海洋工程三 大业务板块。公司拥有 500kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535kV 及以下直 流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并 涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、 架空导线等一系列产品，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、 核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。

公司股权结构清晰，管理团队稳定。截至 2023Q3，公司控股股东为东方集团，持股比例 31.63%；实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，其中夏崇耀通过东方集团和华夏投资间接 持股 16.3%，袁黎雨直接持股 7.67%，二者合计持股比例 23.95%。公司核心管理成员 大多已在公司任职多年，管理团队较为稳定，且核心成员均有丰富的电缆行业从业或研 究经验。公司下设 4 家全资子公司，东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造，宁波 海缆研究院主要从事海洋工程服务，欧洲子公司则负责欧洲市场的开拓。总体来看，公 司股权结构较为清晰，子公司职责明确。

1.2 海风建设回暖支撑业绩修复预期，海陆并进发展保障盈利能力稳健

海风交付增加预期明确，公司业绩将重回增长轨道。2017-2021 年，公司业绩快速增长， 营业收入从 20.62 亿元增长到 79.32 亿元，CAGR 达到 40.05%；归母净利润从 0.5 亿元 增长到 11.89 亿元，CAGR 高达 120.61%。2022 年，公司营收同比-11.64%，一方面是 受大环境影响，部分海风开工及建设进度延缓，另一方面是因为抢装潮后进入真空期。 2023 年海风开工建设加速，交付量增长预期明确，因此预计公司 2023 年业绩将被修复， 重回增长轨道。

收入结构逐渐调整，海陆并进为业绩提供双重保障。公司海缆+陆缆业务营收在总营收 中合计占比可达 90%左右，是公司业绩增长的主要来源。2018-2021 年，公司持续推进 海缆产品研发和国内外海洋工程业务拓展，实现了海工相关板块业绩的快速增长，收入 结构重心开始向海缆+海洋工程倾斜，其中海缆业务营收占比从 35.45%逐步提升至 41.26%。陆缆方面，受益于国家电网投资建设加速，板块业绩保持稳定增长。

高端海缆产品支撑盈利能力修复，期间费用总体下降。从整体来看，2017-2019 年公司 毛利率快速提升，2020-2022 年受大环境影响毛利率有所下降；分业务来看，2019 年以 来海缆系统毛利率始终在 40%以上，陆缆系统保持在 10%左右，海洋工程业务毛利率 则从 19.11%提升至 27.14%。2023 前三季度整体毛利率大幅回升主要系青洲一、二等 重大海风项目陆续交付，公司高端海缆产品技术水平居于行业领先地位，未来高附加值 海缆有望成为支撑盈利水平维持高位的重要一极。期间费用方面，公司坚持产品研发创 新，故研发费用率基本保持稳定；销售费用率总体下降，2021 年之后上升主要系公司加 大了市场开发力度；2019-2021 年由于公司实施《OIMS 奖励基金管理办法》，需计提奖 励基金，导致管理费用率较高，2022 年不再计提，故出现较大降幅。

二、海风建设维持高景气，深远海驱动海缆技术附加值提高

2.1 全球海风需求维持高景气，国内“十四五”海风建设动力足

中国和欧洲地区引领全球海风开发建设。据 GWEC 数据，2022 年中国海风新增装机容 量 5052MW，较 2021 年有所回落，主要系抢装潮后出现真空期，考虑到十四五后期， 各省海上风电发展“交作业”在即，总体 2024-2025 年将迎来海风高增发展。海外市场 方面，GWEC 预计 2023-2027 年全球海风新增装机容量 130GW，CAGR 达 33%；其中 欧洲地区市场增量空间 35GW，约占全球增量的 27%，CAGR 达 34%。

中国海上风电发展潜力巨大，近海可开发 500GW。海上风电作为战略性新兴产业，相 较陆上风电具有资源丰富、利用效率高、不受地形规划限制等优势。海风由于运行时间 足够长，故波动性比陆风更小，更是远小于受制于昼夜变化的光伏发电。根据 IEA 有关 资料，海上风力发电的小时能量变化率为 20%，而光伏发电为 40%。从空间上来看，中 国的风光发电主要分布在西部，而电力消耗集中在沿海地区，这也为海风资源的利用提 供了便利，东部沿海省份可以直接在离岸约 30-50 公里的区域进行海风开发，而无需担 心电力远距离输送的问题。据《中国发展路线图 2050》，仅在水深 5-50 米近海范围内， 风能资源技术开发量可达500GW，截至2022年，我国累计海风并网容量仅为32.50GW， 未来海风增长空间可观。

“十四五”海风规划保障海风需求，总计规划装机目标近 60GW。在国家可再生能源发 展总目标的要求下，沿海各省市先后发布的“十四五”能源发展规划均对海风装机目标 作出指示，规划装机目标总计约 57.54GW。2021-2023H1，我国海上风电并网量仅达 22GW，我国十四五剩余期限（2023 年下半年+2024 年+2025 年）并网需求至少约 35.54GW，因此十四五剩余期限仍有较大空间。

地方补贴接力为推动海风项目开工建设提供稳定支撑。根据国家相关部委 2020 年发布 的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，按规定完成核准/备案并于 2021 年 12 月 31 日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目纳入中央财政补贴范 围，即 2022 年起新增海风项目不再享受中央补贴。截至 2023 年 8 月，为继续推动海风 建设，已有广东、山东、浙江、上海四地先后出台具体政策，接力对海风项目进行补贴， “十四五”期间海风发展动力续航。

全球海风长期增长趋势不改。《巴黎协定》针对全球变暖指出本世纪下半叶全球需实现温 室气体净零排放，海上风电作为清洁能源的重要组成部分将在降碳减排中扮演重要角色。 欧洲、东亚、东南亚地区部分国家均对中长期海风装机目标作出了积极规划，有望成为 中国之外的全球海风主要增长极。

欧洲：由于俄乌冲突加剧了能源供应的不确定性，欧盟在 REPowerEU 方案中提出 要在2030年之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，各国也纷纷上调了能源发展目标， 对提高能源独立性的紧迫需求将促使欧洲尽快推进包括海风在内的可再生能源建 设。

东亚：日本由于土地资源吃紧，同时拥有全世界第 6 长的海岸线，因此发展海上风 电未来将成为其实现脱碳目标的重要手段。日本政府提出到 2030 年海风装机达 10GW，到2040年达45GW，而截至2022年底日本累计海风装机容量仅为136MW， 缺口巨大。韩国规划到 2030 年实现海风装机 18-20GW，同时由于具备较强的船舶 和海风装备制造能力，维斯塔斯和丹麦 CIP 在年内分别在韩国进行了海风工厂和海 风项目的投资，体现了韩国海风发展的巨大潜力。

东南亚：越南是目前东南亚地区中海风项目推进和落地最快的国家。2023 年 5 月， 越南政府批准了国家第八个电力规划（PDP8），其中要求到 2030 年，海上风电装机 规模达到 6GW，到 2050 年至少达到 70GW。

2.2 深远海+风机大型化+风电场大型化，推动高压、柔直及动态海缆研发

海缆与陆缆相比有更高的机械性能和存储运输要求。按照在海上风电项目中的作用，海 底电缆可以分为阵列缆和送出缆。阵列缆用于将风机所发电能汇集并传输到海上升压站， 当前主流电压等级为 35kV；送出缆则将经过升压之后的电能输送至陆地集控中心，当前 主流电压等级为 220kV。由于海底地形和环境复杂，因此海缆需要采用高强度、高韧性 的导体材料和绝缘材料，辅以特殊的结构设计，使其能够在敷设和运行过程中承受敷设 设备、水流等造成的机械损伤和环境影响；同时，海缆在运输过程中也应保持结构和性 能的稳定，因而需要特殊的包装和保护措施。

海缆生产难度构筑进入壁垒，行业头部格局稳定。由于相较陆缆还有阻水、抗腐蚀等额 外性能要求，因此海缆从内部缆芯导体到外部铠装都融入了更多的技术细节，通过二者 剖面结构图可以窥见，海缆提升了设计和生产的难度。以三芯海缆成缆工序为例，三芯 海缆将多条电缆集合为一条，可大幅降低安装及运维成本，但同时具有直径大、质量重 的特点，且成缆后缆芯之间的间隙和成缆圆整度难以控制，可能影响海缆性能，因此相 关指标设计、成缆设备规格与精度、具体生产方式细节等都需要谨慎验证、严格设定。 技术和生产壁垒导致海缆行业进入难度极高，头部企业格局稳定，根据我们统计的 2022- 2023H1 海缆中标金额测算，海缆行业 CR3 高达 87%，且均为技术领先企业。

海风项目开发走向深远海，对海缆提出更高技术要求。美国能源部报告数据显示，全球 固定式海风项目水深在不断增加，离岸距离已经接近峰值。从开发情况来看，近海资源 利用空间正日趋饱和，同时由于近海区域和人类活动联系密切，加之为防止过度开发和 严重污染，未来近海的环境保护等约束会更加严格，海风项目开发将受到更多的制约。 远海区域范围广阔，与航道运输、水产养殖等之间没有冲突，且风速更高、更稳定，因 此海风项目走向深远海是必然趋势。在深远海趋势下，更长的输电距离、更复杂的自然 环境等都对海缆提出了更高的技术要求。

输电距离增加+风机大型化+风电场大型化推动海缆电压等级提升。海风项目所用海缆 分为集电海缆（阵列缆）和输电海缆（送出缆），风机所发电力经集电海缆传输到海上升 压站升压后，再由输电海缆送至陆上电网。随着海风项目离岸距离增加、风电场大型化， 海缆长度也需要加长，相应的送出缆电压等级正在逐渐从 220kV 向 500kV 提升；另一方 面，当前海上风电单机功率不断增加，使得阵列缆截面也同步增加，线路损耗随之上升， 因此阵列缆需要从 35kv 升级到更高电压等级（如 66kV）降低线损。

深远海项目中柔性直流送出方案取代交流送出成为更好选择。从经济性来看，直流送出 方案需要配备海上升压站、海上换流站和陆上换流站，初始投资较高，但海缆投资较低； 交流送出方案仅需配备海上和陆上升压站，初始投资较低，但电缆投资较高，且随着离 岸距离增加，需要增设无功补偿设备，因此在更大的输送距离下柔直将具有更低的单位 成本。从保障电网稳定性来看，海风电网和陆地电网都是交流电，柔直可以将二者隔离 开来，防止一侧的故障对另一侧造成直接影响。

深远海漂浮式风电发展催动动态缆技术应用与发展。深远海区域环境复杂、潜在风险更 大，若仍采用传统的固定式基础，则尺寸与造价都将随水深急剧增加，且目前技术上难 以实现。漂浮式技术能使风电机组摆脱海床条件的束缚，最大限度减少海上作业。由于 漂浮式平台会在一定范围内运动，因此其与静态海缆之间需要以动态缆连接。动态缆在 运行过程中往往面临大截面、高电压、负荷波动、绝缘老化以及复杂海洋环境导致的力 学载荷等耦合性问题，因此有更高的技术要求。

2.3 技术+需求双重驱动量价提升，海缆市场规模预期持续增长

量价提升：离岸距离推动送出缆海缆单 GW 需求用量提升、技术升级带动海缆附加值增 加。送出缆主要与海上风电场址离岸距离有关，根据历史项目推算，送出缆长度与离岸 距离比例约为 2.5，随着海风朝着深远海发展，离岸距离增加可以有效提振海缆单 GW 需 求量。阵列缆主要与单机容量及海上风电场规模大小有关，根据历史项目推算，单个海 上风机所需阵列缆长度 1.70km。且海缆朝着高电压等级、大截面发展，海缆单位价值量 将提升。据历史项目推算，220kV 3x500mm2 海缆价格约 523 万元/公里，而 500kV 3x800mm2海缆价格约 1417 万元/公里，单位价值提升 171%。

海风装机容量增加+海缆价值量提高趋势推动海缆市场规模扩大。“十四五”期间中国海 风新增装机容量合计约 60GW 左右，根据我国海风招标规模和各省开工情况，预计 23/24/25 年新增并网容量分别为 6/10/15GW。同时随着离岸距离的增加，海缆特别是送 出缆的总价值将随着长度和技术要求的提高而提高。基于上述分析，测算 2021-2025 年 我国海缆市场规模分别为 313.41/62.00/90.62/162.64/255.50 亿元，2022-2025 年市场 规模 CAGR 达 60%。

三、多重优势树立坚实壁垒，海外布局打开国际市场

3.1 技术领先夯实业绩基础，海缆招标占据先发优势

公司研发投入稳定，技术储备全面。东方电缆研发投入占比稳定，长期保持在 3.5%左右，居 于行业中上游。东方电缆 2023H1 营业收入中海缆系统占比高达 45%，是其核心业务。经过 多年技术创新和产品结构调整，东方电缆是为数不多已具备 500kV 超高压交流海底电缆、± 525kV 直流海缆、深水动态缆等高端能源装备的设计、制造及工程解决能力的企业。

3.2 产能+属地优势赋能订单增长，码头资源丰富强化核心竞争力

海缆高壁垒带来高利润，公司海缆毛利率行业领先。海缆负责输送风机所发电力，是海风项 目中的关键设备，对产品质量和可靠性要求极高，因此除技术之外，还从资质、资金等方面 对行业进入者提出了更高的潜在要求。例如，在资质方面，企业必需取得《全国工业产业生 产许可证》、中国质量认证中心的 CCC 认证等；在资金方面，生产和销售的可持续性、新技 术研究开发、先进生产设备购置等都要求企业有一定的资金积累或支持。受多重壁垒制约， 当前海缆企业总体产能较为有限，叠加高技术含量带来的高附加值，海缆在海风产业链中拥 有最高的盈利能力。受益于技术领先优势和海风快速发展态势，东方电缆海缆系统毛利率业 内领先，且呈上升趋势。

历史业绩造就公司海缆招标先发优势。随着海风项目逐渐远离陆地，海缆的敷设、维护和更 换成本也在提高，因此近几年业主在海缆招标时倾向于对供应商提出更严格的业绩要求，以 保证海缆的高质量和高可靠性，避免产生较大损失。公司凭借先进技术水平和完善资质，早 在 2017 年便中标国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电网工程，为该项目提供两回路大长度 500kV 单芯海底电缆，2022 年再度中标粤电阳江青洲一、二项目 500KV 海缆及敷设工程、 三峡阳江青洲六海上风电项目 330kV 海缆采购及敷设施工。截至目前，公司具备各电压等级 中标经验，后续竞标中，历史业绩的积累使公司在超高压海缆项目竞标中具备领先优势。

公司加速海缆布局，产能快速扩张。2017 年，公司 IPO 募投项目建成投产，产能按单芯 110kV 海缆折算总计达到 660km；2021 年，东部（北仑）基地未来工厂投产，形成海缆 产能 1390km，产值 30 亿元；2020 年筹建年产 300km 海缆南方产业基地，2023 年 3 月追加投资，上调规划海缆年产能至 600km，产值达 31 亿元，建设周期 2.5 年，预期 2025 年投产。

码头资源丰富，强化运输能力及辐射范围。海缆需要通过专门的海缆敷设船进行运输，通常 要求海缆企业靠近江河湖海等水域，但近年来我国港口生产用码头泊位日渐减少，数量从 2016 年的 30388 个下降至 2022 年的 21323 个，且审批流程严格，周期较长，因此行业新 进企业面临较高的资源门槛。公司目前拥有 3 个 2000 吨级码头泊位，另在阳江基地有 2 个 3000 吨级码头泊位待投运，丰富的码头资源使公司海缆产品能够更加及时高效地运出，有效 辐射周边地区。

3.3 海外业务持续突破，国际化发展稳步推进

中标多个欧洲海缆订单，贡献海外业务盈利水平提升。2020 年的南苏格兰电网公司的 Skye-Harris 岛屿连接项目是公司在欧洲的首个海底电缆中标项目，此前海外订单多为海 洋油气的 EPC 项目。从 2020 年至今，公司已中标 5 个欧洲海缆项目，合计中标金额 10.74亿元，在海外海缆订单上实现持续突破。2022年，公司海外业务毛利率为35.35%， 较国内业务毛利率高 13.08%，总体来看 2019-2022 年海外业务盈利占比呈上升趋势， 随着欧洲海风需求持续增长，公司海外业务发展潜力巨大。此外，2023H1 公司中标卡塔 尔油气公司 NFXP 脐带缆项目，标志着公司在脐带缆领域成为国内首家全球供应商，国 际市场空间得到进一步拓展。

设立欧洲子公司，积极推进国际业务布局。随着国内海风产业链的高速发展，中国海缆 企业的研发实力和技术水平也已经具备国际竞争力。根据 GWEC 的预测，2023-2027 年 间欧洲海风新增装机容量合计达到 37.5GW。2022 年 6 月公司发布公告，拟在荷兰鹿特 丹设立欧洲子公司 ORIENT CABLE（NBO）EUROPE B.V.，以在欧洲逐步实现营销、技术 研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升，进一步拓展海外市场。

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