2026年Cadeler欧洲海上风电安装船龙头：供给约束下的盈利修复与价值重估

海上风电运输安装龙头，业务全面覆盖风电场建设全流程

1.1 全球领先的海上风电运输安装龙头，股权结构较为稳定

1 . 1.1 海上风电运输安装龙头，业务全面覆盖风电场建设全流程

Cadeler 总部位于丹麦，主要从事海上风电场的运输、安装和维护业务，其业务涵盖风机安装、基础安装及 运维支持三大板块，是全球领先的海上风电场建设、维护和退役合作伙伴，拥有业内最大的自升式海上风电安 装船队，服务于全球海上风电项目的发展需求。

1 . 1.2 历史沿革：多次定增扩张规模，形成现代化的大型安装船队

Cadeler 于 2008 年成立，最初名为 Swire Blue Ocean，2010–2020 年期间，为 Swire Pacific Offshore 的子 公司，期间运营两艘于 2012 年交付的 O 级船舶；2020 年 11 月 27 日，公司在奥斯陆完成 IPO，之后通过多 次定向增发，持续为船队扩张和项目储备提供资金；2023 年 12 月 21 日，公司在纽约证券交易所上市，实现美 股 ADR 挂牌，开启双重上市。

2022 年 8 月，公司在 Hornsea 3 项目中，将原本的船舶租用合同拓展至包括基础 T&I（运输与安装）范围， 业务向更综合的工程服务延伸，近年来公司有多艘新船交付，未来 Cadeler 将形成一支更大、更现代化的安装船 队，以承接全球更大规模、更复杂的海上风电项目。

1 . 1.3 公司股权结构较为稳定

截至 2025 年 3 月 20 日，持股 Cadeler 超过 5%的股东有 3 家。其中，BW Altor Pte. Ltd.（BW 奥拓私人有 限公司）持有 19.95%，Scorpio Holdings Limited（天蝎座控股有限公司）持有 12%，Folketrygdfondet（挪威政 府养老基金）持有 5%。其他股东持股 62.55%。

1.2 公司处于高速成长期，财务业绩显著改善

1 . 2.1 近年公司营收、净利润稳步增长

2024 年 Cadeler 迎来了规模扩张与盈利复苏，收入跃升至 2.49 亿欧元，同比增长 128.99%。驱动因素包括： 2024 年全球新增装机 35GW（+40%YoY）；新船 Wind Scylla 交付并投入美国项目，同时船队利用率回升至 60% 以上。2024 年公司实现归母净利润 6506 万欧元，同比增长 466%。 公司 2025Q1-Q3 业绩报告发布，前三季度 Cadeler 实现营收 4.53 亿欧元，较 2024 年同期的 1.63 亿欧元大 幅增长 178%，净利润高达 2.32 亿欧元，而去年同期为 2800 万欧元。业绩大幅增长来自：船队规模的扩大（5 艘扩充至 9 艘）、船舶利用率（前三季度利用率 75.8%，高于 2024 年同期的 61.4%）的提升以及某海风项目协 议补偿。

1 . 2.2 利润率呈上升趋势，盈利质量改善

受益于公司的高成长性，2021-2025 年，Cadeler 毛利率和净利率总体呈上升趋势，毛利率从 2021 年的 36%增 长至 2025 年 Q1-Q3 的 65%，净利率从 12%提升至 51%。 盈利质量看，公司业绩改善驱动了资产运营效率的提升，2021-2025 年，Cadeler 的 ROE（平均）和 ROA 总体呈 上升趋势，ROE（平均）从 2021 年的 2.3%增长至 2025 年 Q1-Q3 的 17.3%，ROA 从 1.8%提升至 9.3%。

1 . 2.3 资本开支验证公司处于加速扩张期，产能利用率维持在 65%以上

2021-2025 年前三季度，除 2023 年以外，公司的资本开支总体呈现加速趋势，从 2021 年的 1.6 亿欧元增长 至 2025 年前三季度的 9.3 亿欧元，资本开支加速扩张的背后是公司处于快速成长期，通过购买新的船舶来扩展 业务。 从 2020 年至 2025 年第三季度，Cadeler 的产能利用率保持较高水平，总体维持在 65%以上。2025 年前九 个月，Cadeler 运营表现强劲，产能利用率为 75.8%，而去年同期为 61.4%。

1 . 2.4 公司净资产稳步增长，2023 年以来资产负债率明显增长

从 2020 年至 2025 年第三季度，Cadeler 的净资产稳步增长。2024 年 Cadeler 的净资产为 12.34 亿欧元，同 比增长 29%，截至 2025 年 Q3，净资产为 14.46 亿欧元。 Cadeler 的资产负债率波动较大。2020 年至 2021 年资产负债率维持在 30%以下的较低水平，从 2022 年至 2025 年第三季度，资产负债率逐步提高，2024 年 Cadeler 资产负债率上升至 36%，截至 2025 年第三季度，Cadeler 的资产负债率达到 53%。

1.3 新签重大合同增多，平均交付周期近 3 年

1 .3.1 订单增长情况良好，近年累计在手订单同比增长 20%以上

2024 年底公司存量在手订单 23 亿欧元，同比增长 35%；截至 2025 年 11 月 20 日，公司在手订单达 28.87 亿欧元，同比增长约 20%，其中 78%（22.5 亿欧元）对应已获最终投资决定（FID）的项目。 近年来 Cadeler 公司签订的重要合同数量逐渐增加，订单交付周期 1-5 年不等，平均交付周期近 3 年。

1 . 3.2 新签重大合同增多，订单交付周期 1-5 年不等，平均交付周期近 3 年

近年来 Cadeler 公司签订的重要合同数量逐渐增加，订单交付周期 1-5 年不等，平均交付周期近 3 年； 2025 年第三季度 Cadeler 新签四单重要合同，随着这些新增订单，截至 2025 年 11 月 20 日，Cadeler 的手 持订单总额已增长至 28.87 亿欧元。

1.4 船队规模仍在扩张，计划 2027 年扩展至 12 艘

1 . 4.1 截至 2025 年 Q3 末，Cadeler 共有 9 艘运营船只

截至 2025 年 Q3 末，Cadeler 共有 9 艘运营船只，利用率前九个月为 75.8%，公司目标到 2027 年中期船队 规模将达到 12 艘——这是海上风电行业中规模最大、最具多样性的船队。

2025 年前三季度，Cadeler 接收了 Wind Maker、Wind Pace 和 Wind Ally 三艘新建船，收购了性能极强 的 Wind Keeper。

预计 2025 年第四季度将再交付一艘 M 级船 Wind Mover，在 2026 年和 2027 年分别交付两艘 A 级船 Wind Ace 和 Wind Apex。 预计 2025、2026、2027 年底公司运营船舶数量分别达到 10、11、12 艘，其中 2025 年增长最快，从 2024 年底 5 艘增长至 2025 年底 10 艘水平；预计 2025-2030 年欧洲海风装机复合增速达到 20%以上，公司业绩具备快速增长基础。

行业需求：欧洲海上风电进入新一轮高景气周期，2025–2030 年 新增装机具备高度可见性

2.1 全球海上风电：施工端高景气，欧洲为核心驱动力

从全球累计装机规模看，海上风电自 2015 年后进入加速扩张阶段，尤其在 2020 年以后增长斜率明显抬升。全球海上风电累计装机容量由 2010 年不足 5GW，提升至 2020 年约 30GW，并预计在 2024 年达到约 70– 80GW，2026–2030 年进一步扩张至 120–180GW 区间。整体来看，全球海上风电已由早期示范期进入规模 化增长阶段，装机基数持续抬升，为中长期施工需求和高规格安装船市场提供坚实的结构性支撑。

在施工强度整体抬升的背景下，本轮海上风电施工高景气在区域层面呈现出显著的结构性变化。与 2021 年由 中国集中抢装所主导的阶段性高点不同，当前及未来两至三年的新增施工活动，核心驱动力主要来自欧洲市场。

2.2 行业需求：预计欧洲 2025-2030 年新增海风装机复合增长率 29%

公司业务与欧洲海风发展高度相关，从行业情况来看，截至 2025 年半年度末，欧洲海风存量装机容量约 37GW，2025 年上半年欧洲新增海风装机 741MW，包含 429MW 英国 DoggerBankA 阶段项目（1.2GW），216MW 英国 Neart na Gaoithe 项目(总容量 448 MW)，项目均已完全投入运营，此外，还包含 96MW 法国 NOY 项目。 参考 GW EC 和 W indEurope 对欧洲海上风电装机的最新预测，预计 2025 年欧洲新增海风装机 3.6GW，2030 年新增海风装机 12GW，复合增长率 29%，其中 2026 年装机同比增速 80%，2027-2029 年装机相对平稳，2030 年再次迎来大幅提升。

2.3 欧洲项目开发流程：竞标体量与 FID 是核心前瞻指标

欧洲海上风电项目整体开发周期通常约 8–10 年，主要包括前期选址与许可、工程设计与采购、最终投资 决策（FID）、施工建设及并网运营等阶段。其中，前期开发与审批通常耗时 5–7 年，施工建设及并网约 2 年。 在整个流程中，FID（Final Investment Decision）是最关键的里程碑节点，标志项目在完成技术论证、风险 评估与融资安排后正式进入施工阶段，是实际装机和设备需求释放的起点。 此外，“support allocation” 指项目在政府竞标或拍卖中获得补贴支持（如 CfD 合同）或海域使用权，是 项目具备财务可行性的前提条件。实践中，support allocation 体量与 FID 规模通常领先于实际开工与装机 2– 3 年，可作为判断欧洲海上风电施工景气度的核心前瞻指标。

2.4 项目分配：招标与拍卖，预计 2025 年欧洲海风拍卖容量约 20.9GW

欧洲海上风电项目进行“support allocation”（项目分配）意味着政府或相关机构通过一定的竞争性程序（如 拍卖或招标），将财政补贴、支持合同（如合同差价机制，CfD）或土地使用权（海域租赁权）分配给具体的 项目开发者。support allocation 代表了政府对海上风电项目的财政支持力度和市场准入情况，直接反映政策对行 业的推动力度和资源配置。获得支持分配的项目意味着即将进入正式开发和建设阶段，这预示未来几年的装机 容量和产业链需求将大幅释放。大量的支持分配表明市场活跃度高，开发商信心强，有利于形成正向产业发展 循环。项目分配/拍卖体量通常可以作为欧洲海上风电景气度的前瞻指标。 从 2020 年以来行业年度分配/拍卖容量来看，呈明显上升趋势，2024 年行业分配/拍卖容量 19.9GW，创历 史新高，我们对潜在项目进行梳理，预计 2025 年行业拍卖容量约为 20.9GW，项目储备非常充沛。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）