2024年氧化铝行业研究：2025年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移

一、短期氧化铝原料紧缺价格易涨难跌，长期需关注原料供应 及新建产能释放情况

1.1 拜耳法生产氧化铝成为主流选择，95%氧化铝用于生产电解铝

氧化铝是一种无机物，化学式 Al2O3，是一种高硬度的化合物，熔点为 2054℃，沸点为 2980℃，在高温下可电离的离子晶体，常用于制造耐火材料。工业氧化铝是由铝矾土 （Al2O3·3H2O）和硬水铝石制备的，对于纯度要求高的 Al2O3，一般用化学方法制备。 Al2O3有许多同质异晶体，已知的有 10 多种，主要有 3 种晶型，即α-Al2O3、β-Al2O3、 γ-Al2O3。其中结构不同性质也不同，在 1300℃以上的高温时几乎完全转化为α-Al2O3。

生产氧化铝的方法大致可以分为碱法、酸法、酸碱联合法和热法，在工业上应用广泛的 是碱法。碱法生产氧化铝按生产过程的特点分为拜尔法、烧结法和联合法，联合法又包 括并联、串联、混联联合法等。但不管采用何种生产方法，氧化铝生产的实质始终只有 一个：将矿石中的氧化铝与杂质分离。而对于氧化铝生产工艺的选择是由矿石的性质所 决定的。目前对铝土矿的分类主要有三大类，三水铝石 Al2O3·3H2O；一水软铝石 Al2O3·H2O；一水硬铝石 Al2O3·H2O。其中三水铝石中的氧化铝最易溶出，基本采用低 温拜耳法生产，国外大部分氧化铝生产都采用低温拜耳法。我国目前所发现的具有工业 价值的铝土矿，几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出性能最差的一种水铝石 矿物，这也决定了采用国内矿生产氧化铝，只能选择高温拜耳法或者烧结法，但当前国 内铝土矿供应紧张，因此国内使用拜耳法生产氧化铝的产线众多。

拜耳法：所谓拜耳法是因为这种氧化铝生产方法是由拜耳在 1889~1892 年所发明 的。拜耳法的可以大致归类为两个过程：（1）用 NaOH 溶液溶出铝土矿所得到的铝 酸钠溶液；在添加晶种、不断搅拌的条件下，溶液中的氧化铝呈氢氧化铝析出；（2） 分解得到的母液，经蒸发浓缩后在高温下可以用来溶出新一批的铝土矿。交替使用 这两个过程就能够处理每一批矿石，得到氢氧化铝，构成所谓的拜耳循环。

目前全球 95%氧化铝用于电解铝冶炼和生产，而用作其它用途的仅占 5%左右。按照 氧化铝用途可分为冶金级氧化铝和特种氧化铝（（又名化学品氧化铝），其中冶金级氧化铝 用作电解铝原料，特种氧化铝用于陶瓷、化工、制药等领域的非冶金用氧化铝。据智研 咨询统计，目前全球 95%氧化铝用于电解铝冶炼和生产，而用作其它用途的仅占 5%左 右。从产业链角度来看，根据百川盈孚数据显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标 煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。

国内近年来持续推出氧化铝行业相关政策，助力氧化铝行业快速发展。近年来，随着氧 化铝下游应用领域不断发展，我国政府推出许多相关政策促进氧化铝行业的发展，如 2024 年 5 月 29 日，国务院发布的《2024—2025 年节能降碳行动方案》，提出优化有色 金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能；新建 和改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值。通过优化有色金属产能布 局，可以引导氧化铝行业向更加高效、环保的方向发展。电解铝产能置换的实施，能够 确保在扩大生产规模的同时，不增加新的能耗和排放。这有助于控制氧化铝行业的总能 耗和排放水平，推动行业向绿色低碳方向发展。严格控制铜、氧化铝等冶炼新增产能， 可以避免行业产能过剩，减少恶性竞争。同时，这也有助于推动行业内部结构调整，优 化资源配置，提高产能利用率。严格的新增项目准入标准，可以确保新上马的氧化铝项 目具备先进的技术水平和环保能力。这有助于提高整个行业的技术水平和环保水平，促 进氧化铝行业的可持续发展。

1.2 原材料供应能力受限，2024 年氧化铝市场走势强劲

回顾国内外氧化铝市场价格，2023 年至今，价格走势强劲。

2023 年：国内氧化铝市场供应继续增加，价格呈现“M”型走势。2023 年氧化铝 价格上涨主要体现在一季度以及三季度，三季度价格涨幅更为明显。下游电解铝市 场受限电影响的产能在三季度基本实现复产，以及氧化铝企业受矿石、设备检修等 因素影响压减产运行，使市场形成阶段性的“供减需增”局面，对氧化铝价格形成 明显利好。与此同时，临近氧化铝期货首批仓单生成，受多方面因素影响，氧化铝 期货在 9 月初不断冲高，推动期货相关贸易商积极进入市场进行操作，促成氧化铝 现货高价成交，为氧化铝价格上行提供动力。2023 年氧化铝价格下跌主要体现在二 季度以及 11 月以后，伴随部分新增产能陆续释放产量进入市场，氧化铝市场整体 供应表现较为充足，市场竞争加剧。在部分下游电解铝企业受限电影响减产运行的 行情下，氧化铝市场需求表现较为平淡，市场活跃度多处于偏低水平，导致氧化铝现货价格承压运行。2023 年氧化铝价格谷值出现在 6 月下旬为 2800 元/吨，对比 2022 年谷值 2729 元/吨涨幅为 2.60%。2023 年氧化铝行业成本整体波动相对有限， 但在氧化铝价格下跌至 2800 元/吨附近，成本对价格的支撑作用开始凸显，结合氧 化铝市场供需格局的转变，使得氧化铝价格走势反弹。

2024 年至今：1）国内供需双增，氧化铝价格持续上行。2024 年氧化铝市场多利 好因素作用，24Q2 价格走势强劲，主要受到晋豫两地矿山开采受限，部分氧化铝企 业受矿石供应偏紧限制复产、提产难度较大；下游电解铝行业产能增加，氧化铝市 场需求得到提升；氧化铝期货盘面主力合约价格冲高，同时部分氧化铝现货成交流 向交割仓库，使得市场供应进一步收紧。综合促使氧化铝市场氛围活跃，接连传出 现货成交推动价格上涨。10 月以来，山东、河南地区局部地区相继发布重污染天气 预警，部分企业生产受到一定影响，采暖季将至，环保管控对氧化铝生产的影响不 可忽视，由此引起部分业者对于后期氧化铝市场供应的担忧，进一步加强部分供方 挺价意识，氧化铝价格涨势凶猛，截至 12 月 13 日，国内氧化铝价格上涨至 5,765 元/吨，同比增长 93.1%，环比增长 4.4%。2）海外氧化铝减产影响供给，价格一 路上涨。自 2024 年二季度起，位于西澳地区的 Kwinana 氧化铝厂逐步停止生产以 及位于昆士兰州的氧化铝厂受天然气供应干扰，海外市场氧化铝供应趋弱，供需转 向缺口，海外氧化铝价格节节高升，西澳氧化铝 FOB 价格由 4 月初的 369 美元/吨， 上涨至 11 月初的 693 美元/吨，涨幅高达 87.80%。

展望 2025 年：2025 年氧化铝价格将以高起点开年，然而放眼 2025 年，由于氧化 铝市场产能方面供给较为充足，且后期仍有新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或 有所缓解，市场价格支撑稍弱，但矿石供应以及设备检修问题依旧会限制部分产能 释放产量，可能出现阶段性的供需错配情况，需关注氧化铝项目建设情况及国内外 铝土矿供应情况。

二、供给：全球氧化铝产量呈增长趋势，铝土矿原料供应扰动 问题不可忽视

2.1 2024 年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势

总结：尽管 2024 年氧化铝供需存较大缺口，价格一路上涨，但未来 1-2 年国内外氧化 铝新建产能较大，而对于需求端，国内电解铝在“产能天花板”的限制下难有较大增量， 海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或 逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况（改为进口矿产线需增加设备及处理工艺、季节 性及政治因素影响几内亚铝土矿到港量）、赤泥堆积问题日益加重，这些都可能导致未来 氧化铝新建产能释放不及预期，影响氧化铝供需格局的主要困扰点如下：

短时间氧化铝产线难以大幅调整：由于海外大部分铝土矿多为三水铝石，其氧化铝 最易溶出，基本采用低温拜耳法生产；而我国目前所发现的具有工业价值的铝土矿， 几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出性能最差的一种水铝石矿物，这也 决定了采用国内矿生产氧化铝，只能选择高温拜耳法或者烧结法。由于中国铝土矿 开采受限导致对进口矿依赖程度持续提高，据 SMM 预测，2024 年对外依赖度或超 70%，为了使用进口铝土矿，部分企业将氧化铝生产工艺由高温拜耳法改为低温拜 耳法，然而国内矿石属于一水硬铝石型铝土矿，溶出难度大需要高温 270℃溶出。 进口矿石基本属于三水铝石或三水铝石和一水软铝石的混合型铝土矿，溶出难度小 只需要低温 145℃或者中温 235℃即可，改用进口矿的话需要对原管道进行一定改 造，一般高温管道化进行低温改造，据亚洲金属网数据显示，一条年产能 100 万吨 的生产线一般改造费用约 200-300 万元。另外，针对使用不同国家的铝土矿有不同 的产线要求，几内亚铝土矿部分有机物含量偏高，需要增加有机物处理流程；澳大 利亚铝土矿部分矿石 A/S 偏低，对赤泥沉降有较高的要求。

雨季&政治动荡影响几内亚铝土矿到港量：几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝 土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口数据，可以看到季节性扰动或成为定 律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月）月均发 货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中 国进口几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。

赤泥等环保问题逐渐凸显：中国是全球最大的氧化铝生产国，但随之而来的赤泥（也 称为铝土矿尾矿）处理问题一直备受关注。赤泥是制铝工业提取氧化铝时排出的工 业固体废弃物，因含氧化铁量大，外观与赤色泥土相似，故被称为赤泥。因矿石品 位、生产方法和技术水平的不同，大约每生产 1 吨氧化铝要排放 1.0-1.8 吨赤泥。 赤泥库库容不足问题逐渐浮现，1）赤泥产量增长较快，氧化铝年产量持续上升，导 致赤泥的产生量也在增多，尤其是山西河南等氧化铝老牌产区，现有的赤泥库容难 以满足日益增加的存储需求。2）土地资源紧张，建设新的赤泥库需要大量土地，而 中国的土地资源相对紧张，特别是在工业发达地区，找到合适的土地进行赤泥存储 建设非常困难。3）环保要求提高，近年来，中国对环境保护的要求越来越严格。赤 泥库的建设和管理需要符合严格的环保标准，这无形之中增加了赤泥库建设的难度 和成本。4）技术瓶颈，尽管存在一些赤泥资源化利用的途径，如制造建筑材料、土 壤改良剂等，但技术和经济上的瓶颈仍然限制了这些途径的大规模应用，导致赤泥 大部分仍需依赖赤泥库进行存储。

近十年，全球氧化铝产能及产量快速提升，然 2024 年国内外受天然气、原料不足、环 保及天气重污染等影响产量大幅下降。据 SMM 数据显示，全球氧化铝建成产能从 2013年的 13,136 万吨增长至 2023 年的 18,186 万吨，年复合增速为 3%。产量上看，全球氧 化铝产量由 2013 年的 10,806 万吨增长至 2023 年的 14,331 万吨，近十年全球氧化铝产 能利用率基本保持在 80%附近。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-9 月全球氧化铝建成 产能增长至 18,895 万吨，产量为 10,898 万吨，2024 年国内外受天然气供应短缺、原料 铝土矿不足、环保及天气重污染等影响，全球氧化铝产能利用率大幅下降，2024 年 1-9 月产能利用率仅为 57.7%。

从全球范围来看，氧化铝产能分布较为广泛，在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲 均有分布。据 SMM 数据显示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 个国家氧化铝生产记录 在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝生产较为集中的国家和地区，在 亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。从国家分布看，中国、澳大利亚、巴 西、印度和俄罗斯是全球前五大氧化铝生产国，其中中国的建成产能占据了全球的半壁 江山，中国氧化铝产量在全球总产量中的占比从 2013 年的 44%已经抬升至 2023 年的 60%，而澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯氧化铝产量占比分别为 13.8%、7.3%、5.3% 和 1.7%。

从地区分布来看，我国氧化铝生产分布呈现明显的资源导向性。我国铝土矿资源主要分 布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化 铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆 向沿海地区转移。从氧化铝主产区的运行产能来看，2023 年前五大生产区域分别为山东、 山西、广西、河南和贵州，产能占比高达 88%。其中山东凭借临海优势，原料方面主要 依赖进口铝土矿，承接了大量氧化铝产能，现产能已位列第一，占全国总产能比重的 30%。 而山西具有丰富的铝土矿资源，氧化铝产能位居第二；广西因其铝土矿储量丰富且受到 环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，还兼具港口运 输的便利也成为氧化铝主要的生产基地。

国内氧化铝企业较集中，前十大氧化铝企业占比高达 87%。根据百色市铝产业协会数 据统计，2023 年国内前十大氧化铝企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡 铝业、博赛集团、文丰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂和南山集团，其中中铝集 团氧化铝产量 1737 万吨，占比超 20%，是中国最大的氧化铝生产企业。

回顾 2024 年国内外发生的氧化铝供应事件：1）国内，今年以来氧化铝厂因国内矿石 供应紧张、几内亚铝土矿进口依赖度高存在供应风险，而南北方氧化铝企业频繁出现焙 烧炉检修压产现象。11 月北方部分地区相继发布重污染天气预警，供给端扰动不断。2） 海外，2024 年 1 月，由于矿石品位下滑及设备老旧成本高企等问题，美铝宣布二季度开 始全面削减其在澳大利亚的氧化铝厂 Kwinana，影响达 170 万～180 万吨产能；2024 年 3 月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工业用气受到影响，力拓旗下两家氧化 铝厂 Yarwun、Queensland 被迫减产 120 万吨，计划复产时间从最初 6 月推迟到年底； 2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化铝厂焙烧产能受限，影响 50 万吨 左右产能；2024 年 7 月，牙买加世纪铝业遭受飓风影响，企业生产正常但发运受到限 制；2024 年 9 月，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议，企 业表示目前生产正常，但市场对后续表示担忧；2024 年 10 月，EGA 在几内亚矿山 GAC 出口受阻，若短期未能顺利解决，则其中东地区的氧化铝厂 Al Taweelah 存在减产风险， 加重了市场对后续供应紧张的担忧。综合来看，2024 年国内外均发生不可抗力的氧化铝 减产事件，导致氧化铝供需格局偏紧，助推氧化铝价格持续上行。

我们针对国内外氧化铝新建项目进行梳理，预计 2024 年全球新增氧化铝产能 410 万 吨，2025 年 1120 万吨，远期 1730-1750 万吨。根据 SMM 数据统计，2024 年国内 新增氧化铝产能为 160 万吨。按照目前项目规划，预计 2025 年新增氧化铝产能 1120 万 吨，大部分产能集中投放在 Q1-Q2，若该部分新增产能项目顺利推进，产量将在 Q1-Q2 大幅增长。其中广西、河北地区氧化铝产能增量或较为明显，此外北方山东氧化铝产能 同样存在增加预期。海外来看，氧化铝新增产能主要集中在东南亚地区，主要分布于印 尼、印度和老挝。据统计，2024 年海外新增氧化铝产能或达 250 万吨，远期规划新增产 能高达 1050-1070 万吨。然而就历年来氧化铝新建项目落实情况看，计划推行过程中存 不确定因素较多，相关项目的具体进展仍将继续跟进。虽存在因原材料不足、成本偏高 以及设备检修等原因导致个别企业阶段性减产，但整体来看 2025 年全球氧化铝供应或 较为充足，值得关注的是，近年来矿石供应问题逐渐突出，仍需关注后续企业实际供矿 情况对氧化铝生产的影响。

2022 年以前，我国氧化铝维持净进口格局，2018 年海德鲁氧化铝厂所在地遭遇暴雨袭 击，被曝出泄露污染，并正式通知减产，导致海外供需失衡，带动国内出口窗口开启， 短暂转为净出口格局，随后恢复至正常的进口格局。2022 年后海外氧化铝价格由于供应 紧张居高，加之海运费上涨，没有进口优势、出口量抬升，2024 年海外氧化铝供应出现 多次扰动，无法覆盖增长需求，现货成交价格节节攀升，国内进口量大幅下滑并转为净 出口格局，成为助推氧化铝价格的上涨的驱动之一。据百川盈孚数据统计，2024 年 1-10 月国内氧化铝净出口量 10.1 万吨。

2024 年以来氧化铝港口库存呈现先增后减态势，整体看港口库存处于历史低位水平。 据 iFind 统计，今年 Q1 氧化铝港口处于累库，3 月库存量达 32.2 万吨，4 月开始云南地 区电解铝企业推进复产，对氧化铝需求提升，氧化铝港口库存开始呈现去库状态，截至 2024 年 11 月 21 日，氧化铝港口库存仅剩 5.78 万吨，相较去年同期下滑 75%，库存量 处于历史低位水平，对国内氧化铝供应支撑较弱。

2.2 中国铝土矿产储量表现不一，进口依赖度逐渐提高

2.2.1 全球铝土矿储量分布相对集中，2023 年中国铝土矿储量占比仅为 2%

全球铝土矿资源丰富，分布相对集中。据 USGS 数据统计，2023 年全球铝土矿储量 300 亿吨，从大洲看，亚洲是全球铝土矿储量最丰富的大洲，储量占全球的近 30%；其次为 非洲，储量占全球的近 25%；大洋洲位于第三位，储量占全球的 11.67%。此外，拉丁 美洲铝土矿资源也较丰富；相较于其他大洲，北美洲、欧洲铝土矿资源相对较少。从国 家和地区看，全球铝土矿储量主要集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙买加、 印度尼西亚、中国、印度、俄罗斯等 9 个主要的铝土矿资源国，2023 年储量合计占全球 的 80.8%；其中，几内亚是全球铝土矿储量最丰富的国家，占全球的 24.7%；其次是越 南，储量占全球的 19.3%；澳大利亚储量占全球的 11.7%；而中国储量排名第七，占比 仅为 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、土耳其等国家的铝土矿资源也较丰富。

2014 年以来全球铝土矿产量稳步提升，澳大利亚、几内亚和中国是全球前三大铝土矿 生产国。据统计，全球铝土矿产量由 2014 年的 2.56 亿吨增长至 2023 年的 4 亿吨，年 复合增速达 5.1%。从大洲看，2014-2023 年，亚洲是全球铝土矿产量最多的大洲，全球 占比在三分之一以上；大洋洲是全球铝土矿产量第二大洲，但年产量全球占比呈减少趋 势，由 2014 年的 30.7%降至 2023 年的 24.5%；非洲是全球第三大铝土矿生产大洲， 年产量呈快速增长趋势，全球占比也由 2014 年的 7.9%增至 2023 年的 24.3%。总体上 看，近年来，亚洲、大洋洲和非洲合计贡献了近 90%的铝土矿年产量。从国家看，澳大 利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，产量呈波动性增长趋势，由 2014 年的 7863.2 万 吨增至 2023 年的 9800 万吨，23 年产量全球占比为 24.5%。近三年，几内亚超过中国 成为全球第二大铝土矿生产国，23 年产量全球占比在 24%左右；值得注意的是，几内亚 是近十年全球铝土矿产量增长最快的国家，由 2014 年 2028.8 万吨增至 2023 年的 9700 万吨。尽管中国铝土矿储量占比较低，但中国是全球第三大铝土矿生产国，2023 年年产 量 9300 万吨，占全球总产量的 23.3%。总体上看，近年来，澳大利亚、几内亚、中国 贡献了全球 70%的铝土矿年产量。根据 SMM 预测，中国从 2016 到 2025 年铝土矿储量 年复合增长率预计为-3%。海外铝土矿产量或逐年增长，2025 年产量或增加 3100 万吨， 其中几内亚贡献 2400 万吨增量。

全球铝土矿勘查开发程度呈“拉丁美洲相对较高，大洋洲、非洲相对较低”格局。根据 不完全统计，截至 2023 年末，全球勘查开发状态清晰的铝土矿项目约 236 个，其中， 处于草根勘查、勘查、预可行性研究、可行性研究、矿山建设、生产和闭坑等阶段的占 比分别为 13.1%、8.1%、25.4%、4.7%、2.5%、42%和 4.2%，处于草根勘查和勘查 等前期阶段的占比合计为 21.19%，处于矿山建设、生产、闭坑等后期阶段的占比合计为 48.7%。总体上看，全球铝土矿勘查开发程度较高。从大洲看，欧洲勘查开发程度较高， 处于生产阶段的铝土矿山占 73.7%，处于闭坑阶段的占 15.8%，但相较于其他大洲，欧 洲铝土矿床（点）较少；其次为拉丁美洲，处于矿山建设、生产和闭坑等后期阶段的合 计占 73.3%，处于草根勘查和勘查等前期阶段的占 6.7%；再次为亚洲，处于矿山建设、 生产和闭坑等后期阶段的合计占 58.1%，处于草根勘查和勘查等前期阶段的占 11.8%。 大洋洲、非洲、北美洲的铝土矿勘查开发程度相对较低。从国家看，在全球 9 个主要铝 土矿生产国家中，俄罗斯、印度、中国的铝土矿开发程度较高，处于生产阶段的矿山分 别占 73.4%、72%和 69.7%；而储量居世界前三位的几内亚、越南、澳大利亚铝土矿生 产程度总体较低。

2.2.2 中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限

我国铝土矿平均品位低，近些年产量增速明显减弱。中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%， 高于全球 45%的平均水平，但国内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。从产量上看，据 iFind 数据统计，我国铝土矿产量由 2014 年的 5500 万吨 增长至 2023 年的 9300 万吨，年复合增速为 6%。从数据上可以发现，2014 年-2018 年 我国铝土矿产量呈现稳步增长态势，但 2020 年后，铝土矿产量增速明显放缓，主要系国内铝土矿经过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降， 河南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋 严及重污染天气等因素影响，铝土矿开采进度不及预期。根据 SMM 统计，自 2006 年以 来，国内陆续出台部分省份铝土矿开采安全及环保事项的政策，其中 2018 年，国家提出 河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治 的通知，国内铝土矿开采逐渐趋严。另外，今年接连出台重污染天气预警等一系列政策， 对于晋豫两地矿山工作的政策面影响仍有加强作用。近观 Q4，北方晋豫两地随着冬季临 近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加 剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而 增储效果并不明显，静态可采年限一直呈下降趋势，至 2023 年已降至 7.6 年左右。

2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。根据中华人民共和国 自然资源部发布的《中国矿业资源报告》数据显示，2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。从我国铝土矿资源分布情况来看，铝土矿资源分布相对集中，主 要分布于山西、广西、河南、贵州和云南等地，据百川盈孚数据统计，2023 年五地铝土 矿产量分别为 2907/1935/951/879/321 万吨，五地铝土矿产量占总产量的 75.2%。

对于新增铝土矿方面，据观砚报告网统计，2021 年-2024 年 1 月，国内新设立铝土矿采 矿权 15 个，其中河南省 7 个、贵州省 6 个、广西地区和云南省各 1 个。据我们计算， 2024 年国内预计新增铝土矿产能 170 万吨，2025 年新增 205 万吨，2026 年新增 60 万 吨，但国内受到安全环保趋严、重污染天气等因素影响，铝土矿开发力度或不及预期， 需时刻关注铝土矿项目建设情况。

中国铝土矿开采受限导致进口依赖程度持续提高，截至2023年，对外依赖度已超60%。 中国是全球铝土矿贸易量最大的国家，进口量全球占比约为四分之三，尤其是自 2019 年 以来，进口铝土矿已连续五年超过 1 亿吨，2023 年中国累计进口铝土矿 14138 万吨，同比增长 12.7%，再创历史新高。近些年进口量的激增导致我国铝土矿对外依赖度迅速 提高，2023 年底已提升至 60.5%，2024 年口矿依存度或超 70%。从进口国上看，我国 铝土矿进口国主要来源于几内亚、澳大利亚和印尼，2021 年进口量占比分别为 51%、 32%和 17%，三国进口总量占比高达 99%。印尼曾是我国进口铝土矿最大来源国，但受 当地反复禁矿政策影响，铝土矿供应稳定性较差，我国从印尼进口铝土矿数量逐步减少。 澳大利亚铝土矿有机物含量相对较高，影响氧化铝溶出，且受地缘政治影响，铝土矿供 应同样存在风险与隐患。2023 年印尼再度下发禁矿令，我国对几内亚矿石的进口依赖度 进一步提高，进口占比为 70%，然而受气候影响几内亚铝土矿供应具有明显的季节特征， 且与国内氧化铝及电解铝运行周期存在错节，若叠加国产矿石供应不足的问题，则无法 保障我国铝产业链的安全稳定。

2.2.3 几内亚：2024 年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律

几内亚铝土矿资源丰富，平均品位高达 45%-62%。几内亚位于非洲西部，西濒大西 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂 接壤，自然资源丰富。2023 年几内亚的铝土矿储量为 74 亿吨（世界第一），号称“铝矾 土王国”，其特点是大多可露天开采，矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45%~62%，二 氧化硅含量 1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚自然区被认为 是全几内亚最好的铝土矿矿区，矿产主要分布在福里亚（Fria）、金迪亚（Kindia）和博凯 （Boke）地区。中几内亚自然区内铝土矿主要分布在拉贝（Labe）、高瓦尔（Gaoual）以 及图盖（Tougue）地区，其中拉贝地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 46.7%， 二氧化硅含量 1.88%；高瓦尔地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 48.7%，二氧 化硅含量 2.1%；图盖和上几内亚的达博拉（Dabola）地区也有近 20 亿吨铝钒土，氧化 铝含量达 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。

世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的 领土上，是几内亚最主要的铝土矿资源地。FDM 矿区位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脉，它从西到东的总长度超过 820 公里，宽度为 285-325 公里，占地面积约 11.1 万 平方公里，占热带地区总铝土矿资源的 50%以上，其铝土矿资源约 471 亿吨，品位＞ 40%，是世界最大的铝土矿资源地。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资源。几 内亚有 13 个主要的铝土矿开采和出口公司，其中 3 个位于卡姆萨尔港（CBG、GAC 和 COBAD），1 个位于科纳克里港（CBK），2 个位于贝莱尔港（ALUFER 和 SPIC），3 个在 里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 个在科卡亚（CHALCO，KIMBO， ASHAPURA 和 AGB2A）。

2020 年以后几内亚铝土矿产量提升至全球第二水平，产量增速较快。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，几内亚铝土矿产量由 2014 年的 2028.8 万吨增长至 2023 年的 9700 万吨，年复合增速高达 19%。从产量增速上看， 2016-2020 年铝土矿产量增长较快，平均增速达 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速维 持 3.4%左右。根据长江有色网预测，2024 年几内亚铝土矿产能预计将增加 2750-2800 万吨，因 2024 年突发几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，故谨慎下调 2024 年几内亚铝 土矿产能利用率，经我们计算，预计 2024 年几内亚铝土矿产量 11,240 万吨；SMM 预计 2025 年几内亚铝土矿产量或增加 2400 万吨，总产量或达 13,640 万吨，2024 年和 2025 年产量增速大幅提升至 16%/21%。

几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口 数据，可以看到季节性扰动或成为定律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨 量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多，尤其是前后的换季期间，因季风 挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，6、7、8 月风力最强，下几内亚沿海地 区的平均风速为早晨 2-6 公里/小时，中午开始加大，18 时后可达到 10 公里/小时。雨 季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因 素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性 差，带来安全风险，装船将会暂停。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月） 月均发货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、 8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万 吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中国进口 几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。由此可见， 即使 2025 年几内亚铝土矿或有 2400 万吨增量，但对于中国进口来说仍存在巨大的季节 性扰动。除此之外，近几年军事政变和罢工事件也会影响铝土矿供应。

2.2.4 澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大

澳大利亚铝土矿资源储量位居全球第三，资源禀赋。据 USGS 数据显示，2023 年澳大利 亚铝土矿资源储量为 35 亿吨，位于全球第三水平，铝土矿资源禀赋。澳大利亚铝土矿产 地分布广泛，主要集中在西澳大利亚、昆士兰和新南威尔士等地区。Darling Range 地区 为澳大利亚铝土矿主产地之一，Darling Range 位于西澳大利亚的伊尔岗克拉通，该区铝 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有 害的可溶性硅含量低，资源潜力巨大。Darling Range 地区铝土矿根据基岩的种类可分为 花岗岩类铝土矿和镁铁质类铝土矿，分别以 Jarrahdale 铝土矿矿床和 Mount Saddleback 铝土矿矿床为代表。除此之外，澳大利亚的韦帕（Weipa）铝土矿是全球储量规模最大的 铝土矿床，储量达 10.22 亿吨。

近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其中澳大利亚增量最多为 9.1 亿吨。 2014 以来，一些国家的铝土矿总量（储量+资源量，下同）呈增长状态，也有一些国家 的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西、喀麦隆、中 国、菲律宾、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度等，2014-2023 年增长量合计为 26.83 亿吨。 其中澳大利亚新发现铝土矿床 5 个，增长量 9.1 亿吨。

力拓集团为澳大利亚最大的铝土矿开发商之一，其拥有资源总量 26.8 亿吨。根据力拓 集团 2023 年年报披露，集团目前拥有澳大利亚 4 个铝土矿，分别为 Amrun 铝土矿、East Weipa and Andoom 铝土矿、Gove 铝土矿和 North of Weipa 铝土矿。其资源总量分别为 7.9/4.3/0.1/14.5 亿吨，对应 Al2O3 品位为 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%。总结来看，力 拓集团拥有澳大利亚铝土矿资源总量 26.8 亿吨，平均品位近 50%，是澳大利亚最大的 铝土矿开发商之一，地位稳固。

澳大利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，近 4 年产量同比均出现下滑。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由 2014 年的 7863.2 万吨增至 2023 年的 9800 万吨，年产量全球占比 24.50%～30.67%。 其中 2014-2019 年产量稳步增长，然而 2020 年受到全球宏观情绪影响及澳大利亚铝土 矿过剩影响，部分铝土矿被迫关停，产量开始下降，截至 2023 年，产量平均下降幅度达 1.8%，因此我们假设 2024 年和 2025 年铝土矿产量下降幅度等于 2020-2023 年平均下 降幅度的情况下，预计 2024-2025 年铝土矿产量为 9621/9446 万吨。

澳大利亚铝土矿海外供应量波动性较大，未来或持续存在不稳定供应的风险。根据百川 盈孚数据统计，2021 年-2023 年澳大利亚铝土矿中国进口量由 3408 万吨增长至 3461 万 吨，年复合增速仅为 0.8%。据百川盈孚统计，2024 年 1-10 月进口量为 3300 万吨，与 去年同期相比增长 18%。但 2024 年初由于澳大利亚昆士兰州发生天然气管道火灾事件， 阻碍了氧化铝厂满负荷运转的能力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预 计氧化铝厂于 2024 年年底恢复正常生产，届时将影响铝土矿出口量，因此我们预计未 来两年澳大利亚铝土矿海外供应或存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持 3400-3500 万吨区间震荡。

2.2.5 印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约 1840 万吨

据中研网披露，2023 年印度尼西亚铝土矿资源储量为 10 亿吨，位居全球第六水平。 印度尼西亚铝土矿资源主要分布在宾坦岛、邦加岛、勿里洞岛、西加里曼丹省和廖内省， 其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿 石质量好，Al2O3 含量在 45%—55%。邦加岛铝土矿 Al2O3 含量在 38.6%—43%，资源 禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘 查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。

2014 年-2023 年印度尼西亚铝土矿产量呈现波动性增长，受许可证、征地、电力等问 题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格 局及展望》报告数据显示，印度尼西亚铝土矿产量由 2014 年的 255.6 万吨增至 2023 年 的 2000 万吨，年产量全球占比 1%-5%。其中 2014-2020 年产量稳步增长，然而 2021 年受到全球宏观情绪影响及许可证办理、征地、电力等影响，年产量出现下降，截至 2023 年，产量平均下降幅度达 8%。根据印尼铝土矿和铁矿石企业家协会（（APB3I）的数据显 示，印尼的铝土矿年产量可达每年 3000 万吨，但我们认为印尼铝土矿开发存在不稳定 性，假设 2024-2025 年产量增幅与印尼 2024 年 GDP 目标增幅一致为 5.2%，则 2024- 2025 年铝土矿产量为 2104/2213 万吨。

2009 年以来印尼发布三次铝土矿出口禁令，预计每年影响中国进口量 1840 万吨左右。 根据 SMM 整理来看，印尼自 2009 年以来发布三次铝土矿出口禁令，1）2009 年 1 月印尼政府颁布并实施第 4 号法令，即矿业法，有意停止原矿石的出口，但消息未造成印尼 铝土矿中国进口量的明显影响，因为彼时铝土矿对外依存度偏低，在 40%上下，而国产 矿供应充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明确 2014 年 1 月 13 日矿种出口禁令正式实 施，导致 2014 年进口量由 2013 年的 4785 万吨回落至 856 万吨。3）2022 年 12 月 21 日印度尼西亚总统佐科证实按计划于 2023 年 6 月起禁止出口铝土矿，以鼓励这种铝主 要原料的国内加工。2023 年自印尼的进口量下降至 188 万吨。2024 年 7 月初，印尼有 部门高调表示考虑恢复铝土矿出口，但印尼镍矿商协会于 11 月 5 日透露，印尼计划效 仿此前的镍矿出口禁令，对铝土矿、铜、硅等 12 种矿产资源以及 16 种非矿产商品实施 新的出口禁令。因此我们认为印尼铝土矿出口大概率没有松动的机会，若如百川盈孚统 计的 2021 和 2022 年中国进口印尼铝土矿平均量来看，印尼铝土矿禁止出口可能每年影 响 1840 万吨的中国进口量。

三、需求：全球电解铝生产增速放缓，但产能利用率持续提高

3.1 全球电解铝产量逐年提升，增速逐渐放缓

2010年以来全球电解铝产量逐年递增，2023年中国电解铝产量占全球总产量的59%。 根据 IAI 公布的数据来看，全球铝产量由 2010 年的 4235 万吨增长至 2023 年的 7072 万吨，年复合增速 4%，2023 年全球前五大铝生产地区为中国、海湾合作委员会、亚洲 （除中国）、俄罗斯&东欧和北美，其中中国以铝产量 4166.6 万吨成为全球第一大铝生 产国，占全球铝总产量的 59%，地位稳固。从产量增速来看，2011-2017 年，全球铝产 量平均增速达 6%，然 2018 年开始产量增速急速下滑至 1.2%，主要系劳资谈判导致的 罢工停产、安全事故导致的检修关停、产权更替导致的内部争端、地缘政治动荡、宏观 经济疲软、环境污染等问题。2020-2023 年全球铝产量增速基本稳定在 2%-3%之间。

2024 年全球电解铝产量创近四年历史新高，月度产量呈现规律性变化。根据 IAI 数据 统计，2020 年以来，全球电解铝月度产量逐年递增，但每年的 2 月、4 月、6 月、9 月 和 11 月都会出现产量环比下滑的趋势，我们认为主要受到季节性需求变化、能源成本、市场价格波动、供应链问题以及环保政策等因素影响。2024 年 1-10 月，全球电解铝产 量增长至 6047 万吨，同比增长 2.8%，创近 4 年历史新高。

2024-2025 年海外电解铝供应新增产能在 210 万吨左右，年均增速为 1.7%。近年来， 国内电解铝供给端刚性约束渐趋明显，海外各地区产能变化关注度持续提升，全球电解 铝供给结构开始发生新的变化。具体来看，东南亚印尼、马来西亚、越南等地区，南亚 印度及中亚、西亚和海合会组织国将成为未来新的增长点，欧洲地区在能源问题未解决 之前，复产空间有限，其他地区产能整体保持稳定。2024-2025 海外电解铝供应新增产 能在 210 万吨左右，年均增速为 1.7%。 1）亚洲方面，印度、印尼、马来西亚扩产计划明确且涨势迅猛，保守估计本土铝企 2025 年前仍将有 130 万吨以上产能投产，长期继续扩展产能的可能性也很大。此外，随着电 解铝企业能源结构陆续转型，以及各国对电解铝厂进行改造以降本增效，预计现有产能 运行效率也将在未来有所提升。海合会地区国家则具有明显的能源优势，当地铝企盈利 水平惊人。虽短期未公布具体扩产计划，但长期来看，该地区产能稳中向好，在高利润 刺激下，不排除有电解槽改造或新增扩产计划可能。此外，随着国内产能天花板确定， 中国部分电解铝企业积极布局国外市场，华青、南山、博赛等铝业集团有在印尼、沙特、 马来西亚布局大量产能的计划。整体来看，目前已完成建设计划的产能有 350 万吨，于 2025 年前将完成投产的产能约有 100-125 万吨。 2）欧洲方面，俄罗斯以外欧洲国家短期复产增量有限。2020 年以来，能源价格飙升已 经造成了产能的大量减少及损失，同时有铝业破产或彻底关停。未减产的铝企多受益于 电力长协，暂时保持能源供应稳定。随着协议到期，电解铝厂面临巨大的成本压力，叠 加经济复苏较慢造成的需求不足，各企业可能将继续调整产能。悲观估计，电力长协逐 渐到期情况之下，若欧盟短期仍无法解决能源问题，铝厂将确定性继续减产，同时不排 除美铝、海德鲁等跨国铝业部分撤出欧洲市场的可能性，下降空间难以判定。目前仅西 班牙铝厂由于签订新电力长协宣布复产。乐观估计，如果欧盟能源转型计划顺利，铝企 电力得以保障，以德、法为代表的国家将逐渐复产，长期调整以后，斯洛伐克等国家也 将逐渐恢复产能。

3.2 2024 年 Q4-2025 年 Q1 云南电解铝或不限产，全国产能利用率持续 提高

受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资 源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组 等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据 Wind 统计，截至 2024 年 10 月，国内电解 铝开工产能 4375.9 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 124 万吨增长空间。分 地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但 2020 年 以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、 河南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至 2024 年 10 月，山东、新疆和云南 电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 51.1%。

2024 年 Q4 因云南电力充沛，电解铝企业或不采取限电措施，但需要注意的是 11 月 以来氧化铝成本快速提高迫使部分铝企减产。从 2021 年到 2023 年，云南连续三年在枯 水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减 产，其中有企业一度执行约 40%的限电措施。近三年，云南限电对该地电解铝产量影响 大概在 50 万吨/年左右。然 2024 年 10 月南方电网云南电网公司有关负责人在接受媒体 采访时曾表示，当前，云南全省水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同 比增加 43 亿千瓦时，存煤同比增加 51 万吨，云南电网今冬明春不会像往年一样对云铝 股份等电解铝企业采取限电措施。但需要注意的是，11 月以来，氧化铝价格一路提升导 致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计， 11 月减产企业包括四川启明星铝业、贵州兴仁登高新材料、河南豫港龙泉铝业、广西翔 吉有色和六盘水双元铝业，供给影响产能 15.7 万吨。

当前电解铝产能已接近产能“天花板”，SMM 预测 2024 年国内电解铝净增产能 37 万 吨。据 SMM 数据统计，2024 年及远期预计国内有 12 个电解铝新增/产能转移项目投产， 其中，2024 年投产产能 177 万吨，净增产能仅 37 万吨，净增主要来自于内蒙古华云（三 期）项目 17 万吨和农六师搬迁扩建项目 20 万吨。2025 年及远期预计还有 467 万吨电 解铝产能项目投产，其中净增产能为 91 万吨。综合来看，2024 年或因云南进入丰水期 区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上 攀升，结合未来产能变动的情况，SMM 预计 2024 年国内电解铝产量或同比增长 2.8% 至 4268 万吨左右。而海外方面印尼等地区仍有部分新增产能投产预期，预计全球电解 铝产量在中国及东南亚产量增长的带动下继续维持正向增长。

3.3 未来绿色发展带动电解铝长期需求，关注汽车、光伏、电力等需求释放

电解铝终端消费以建筑、交通运输以及电力行业为主。对比 2021 年和 2023 年电解铝下 游需求结构来看，建筑、交通运输、电力为主要消费领域，其中，近些年建筑行业景气 度下滑导致其铝消费占比降低 2pct 至 25%，电力领域受光伏行业景气度高涨影响其消 费占比增长 6pct 至 18%，交通运输占比在 23%左右，2023 年三者合计占比高达 66%， 三大行业的景气度对电解铝的需求有着很大影响。 建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行业 已成为铝最重要的下游消费领域； 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多特 性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中广泛用于相关零部件的制造；电力：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用于制造电线 电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费 品等重要电子产品领域的原材料。伴随光伏行业景气度的不断提升，光伏装机热潮 延续。另外，特高压作为我国电力远距离输送必备的基础设施，已经成为电力运输 不可或缺的存在，电力用铝或成为铝消费新增长点。

2024 年 9 月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。铝 在建筑中主要用于铝合金门窗安装，因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。 2024 年 9 月中共中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力 度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增 量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融 等政策，推动构建房地产发展新模式。据 wind 最新数据显示，2024 年 10 月我国房屋新 开工面积 5,176 万平，同比减少 27%，房屋竣工面积 5,180 万平，同比减少 20%，商品 房销售面积 7,646 万平，同比减少 1.6%。2024 年 9 月以来的政策转向，房地产逐渐止 跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。

汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能 源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的 未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据 iFind 数据披露，我们计算得出 2023 年电动车零售销量增速为 36.7%，2024 年电动车零售销量预计增速为 28.9%（（电动车 2024E 增速来自 1-10 月累计值外推），然 国内车市已成熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2025 年电动 车增速为 20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预 计 2026 年增速进一步放缓至 17%。 （2）根据 ifind 统计，2024 年 1-10 月国内乘用车销量同比增速为 3.3%，因国内车市已 成熟，乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2024-2026 年乘用车增速为 3.3%，则 2024- 2026 年燃油车增速为-10.9%/-12.5%/-12.2%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。假设 2026 年两车单车用铝量与 2025 年保持一致。 测算结果如下： 预计到 2026 年，汽车行业电解铝消费量为 498 万吨，三年复合增速为 9.5%。

光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据 CPIA 数据统计，2023 年国 内新增光伏装机 216.9GW，同比增长 148.1%。2024 年 12 月 5 日，针对行业发展趋势， 中国光伏行业协会名誉理事长表示，对于 2024 年的光伏装机预测由 190-220GW 调整为 230-260GW。对于调高原因有三点：1、第一批大基地项目建设完成超 85%；2、第二批、 第三批大基地项目建设加速；3、多措并举推动分布式光伏发展。2023 年国内光伏组件 产量为 518.1GW，同比增长 79.5%，中商产业研究院预测 2024 年光伏组件产量或达 600GW。根据 SMM 铝交流平台数据显示，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万 吨铝计算，光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 0.7 万吨铝计算，预计 2026 年光伏行业 用铝量将达 599 万吨，三年年复合增速为 7%。

电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。（《中国电力行业投资发 展报告（（2024 年）》透露，中国电力总投资加速释放，2023 年行业投资总额为 15502 亿 元，同比增长 24.7%，为近十年来最高增速。其中，电源呈历史性大规模投入，带来装 机容量显著增长，新增装机高达 3.71 亿千瓦。传统电源投资回暖，2023 年火电、水电、 核电投资均超过 1000 亿元。新能源投资再创新高，风电、光伏发电投资及新增装机规模 均创下历史新高。2023 年中国电网建设投资 5277 亿元，同比增长 5.4%，近七年以来 最高增速，尤其新型储能建设年投资额和新增规模均创历史新高，投资规模达 767 亿元， 同比增长超过 150%。根据 Wind 统计，2024 年 1-10 月中国电网基本建设投资额为 4502 亿元，同比增长 21%。未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投 资仍将持续保持高位；电网基建投资将稳步增长，保持 5000 亿元以上，2024 年电网基 建投资将超过 5300 亿元。

据不完全统计，中国规划建设 30 个特高压输电项目，电力领域用铝需求稳步提升。根 据上述分析，2024 年电网基本建设投资额大幅提高，未来伴随风光电等清洁能源占比提 高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛，发电设备、输电 线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电网用铝主要是在 输电线路上，尤其是高压输电线路方面，铝线缆占比已经超过 70%。根据北极星输配电 网整理特高压项目的最新进展，共有 7 项特高压工程拟在 2025 年投运，其中川渝 1000 千伏特高压交流输电工程、金上-湖北±800 千伏特高压直流输电工程、陇东-山东±800 千伏特高压直流输电工程、宁夏-湖南±800 千伏特高压直流输电工程、哈密-重庆±800 千伏特高压直流输电工程，这五个特高压工程将在明年夏季高峰来临前投运，预计 2025 年新增特高压线路输电长度 8370 公里，总线路长度为 55,242 公里。按照 SMM 数据显 示，每公里特高压直流线路用铝量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在 63.4 吨左右，假设我们按照平均用铝量计算，则 2025 年特高压线路用铝量或为 328 万吨， 假设 2026 年特高压线路用铝量增速与 2025 年保持一致，则对应 2026 年用铝量为 386 万吨，三年复合增速为 12.8%。

根据国内氧化铝供需平衡表数据显示，2023 年和 2024 年出现较大缺口，据 SMM 统计， 2025 年国内氧化铝新增产能或达 1120 万吨，但由于国内环保趋严，海外受季节性及政 治动荡影响，铝土矿供应存不稳定性，新增产能投产或不及预期，故我们谨慎假设 2025 年和 2026 年产量增速与国内 GDP 增速保持一致，则 2025 年和 2026 年国内氧化铝产量 或增长至 8750/9188 万吨。而国内电解铝受到 4500 万吨产能天花板的限制，新增产能 有限，预计 2025 年和 2026 年电解铝消费量可达 8251/8685 万吨。综合来看，2025 年 和 2026 年国内氧化铝供需平衡将由较大缺口转为宽松，需关注氧化铝新建产能释放情 况及铝土矿供应情况。

四、成本利润：2024 年氧化铝利润创历史新高，2025 年利 润或逐渐向电解铝企业转移

2024 年 11 月氧化铝完全成本增长至 3190 元/吨，矿石成本占比 52%。根据百川盈 孚数据显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。据 SMM 统计，2022 年-2024 年 11 月国内氧化铝完全成本呈现波动式增长，自 2024 年以来，国内铝土矿价格快速增长，矿石成本占比逐渐提升，截至 11 月底，完全 成本已增长至 3190 元/吨，矿石成本占比已超 50%。因此，未来铝土矿价格走势对于氧 化铝底部价格起到决定性作用，据我们分析，国内铝土矿面临环保压力及污染等问题开 采受限，而海外铝土矿受季节性影响及政治动荡供应不稳定，2025 年铝土矿价格或维持 高位水平震荡。

氧化铝利润高涨带动国内企业生产积极性，部分企业加大进口矿使用比例，截至 10 月， 山西进口矿占比达 62%。氧化铝的高利润在很大程度上拓展了工厂对于矿石品质的要 求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝硅比超过5，而随着当地矿石供应吃紧，2024 年 9-10 月使用国产矿的品质下降至 4.8 个铝硅比， 而且还不能保证铝硅比的完全稳定，矿耗从 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增 加。为保障氧化铝正常生产，不少地区加大进口矿的使用，根据阿拉丁（ALD）数据，截 至 10 月，山西的进口矿使用比重达到 62%，为历史新高，河南进口矿使用比重 61%， 也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前几内亚矿 43-45 品位，单吨氧化铝几乎 消耗 2.8-2.9 干吨的几内亚矿石（折合湿吨基本在 3-3.2 左右），如果赶上雨季，矿石的 含水量更高，湿吨矿耗也会更高。这样核算下来，单吨氧化铝的矿石公路运费 310-360 元，用 12 月 2 日几内亚的矿价 97 美元/干吨来计算，单吨氧化铝的矿价完税后 1603 元， 综合计算单吨氧化铝的矿石成本为 1938 元，若再算上港杂费用等，成本可能达到 2000 元附近（不算碱耗和能耗）。如果用澳矿生产，则矿石成本为 1707 元/吨。相较使用山西 铝土矿，使用几内亚矿矿石成本增加 388 元/吨，澳矿增加 97 元/吨。 2024 年国内氧化铝利润位于历史高位，截至 11 月底，行业平均利润增长至 2473 元/ 吨，较 2023 年同期增长 941%。根据我们计算，截至 2024 年 12 月 2 日，山西氧化 铝平均利润为 2484 元/吨，同比增长 3588%；广西氧化铝利润为 2616 元/吨，同比增长 862%；若使用几内亚矿，则氧化铝利润为 1882 元/吨，同比增长 535%；若使用澳大利 亚矿，则氧化铝利润 2131 元/吨，同比增长 1750%。

氧化铝价格高涨吞噬电解铝企业利润，自 11 月中旬开始，行业利润出现亏损。由于氧 化铝价格从 2024 年开始一路上升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化 铝价格持续施压，利润空间继续受到挤压，11 月中旬开始电解铝行业开始亏损，据百川 盈孚测算，11 月 19 日亏损产能已高达 66%。而 11 月中旬开始氧化铝现货价格增长幅 度有所下降，对电解铝利润挤压强度逐渐收窄，截至 12 月 2 日，国内电解铝行业平均成 本为 21,299 元/吨，利润亏损 909 元/吨。根据我们统计，2025 年 Q1-Q2 国内新增氧化 铝产能接近 1000 万吨，届时对氧化铝价格产生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认 为 2025 年氧化铝利润可能向电解铝企业进行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及 铝土矿供应情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）