2024年五粮液研究报告：浓香龙头迎复兴，酒业大王向前看

1、 上市近三十载，浓香龙头标杆

1.1、 世纪之际上市，成长为浓香龙头

公司坐落于四川省宜宾市，形成五粮液酒、五粮浓香系列酒、仙林生态酒为代表的产 品体系，主导产品五粮液酒是中国白酒典型代表与著名民族品牌，多次荣获“国家名酒” 称号。主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，并根据生产工艺特点和市场 需求开发五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的五粮浓香酒产 品。公司进行全球市场布局，在全国三十余个省(自治区、直辖市)拥有营销大区、营销区 域，并在欧洲、美洲、亚太等多地设立国际营销中心，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。

公司成立于 1998 年 4 月 21 日，由四川省宜宾五粮液酒厂股份制改革设立，实控人为 宜宾市国资委，同年在深交所上市。公司总营收从 1995 年 9.15 亿元增至 2023 年 832.72 亿元，28 年 CAGR 为 17.5%，整体来看保持两位数增长。

归母净利润从 1995 年 2.17 亿元增至 2023 年 302.11 亿元，28 年 CAGR 为 19.3%。28 年 间营收和归母净利润复合增速均超 15%，公司凭借近 30 年的稳增长，成为浓香白酒龙头。

1.2、 国资持股平台稳定，近些年分红稳中有升

国资持股稳定，股权非常清晰。公司实际控制方为宜宾市国资委，宜宾发展控股和宜 宾五粮液集团合计持股上市公司 54.92%股份，为第一大股东。其中公司 99%控股宜宾五粮 液酒厂有限公司，95%控股五粮液酒业销售有限公司，95%控股五粮液浓香酒有限公司，90% 控股五粮液新零售管理有限公司。

上市以来，截止 2024 年 6 月 30 日，公司累计现金分红总额达 941.39 亿元，是 2001 年上市募投资金 11.66 亿元的 80.7 倍。现金分红总额从 1998 年 4 亿元增至 2023 年 181.27 亿元，25 年 CAGR 为 16.5%。根据公司《2024－2026 年度股东回报规划公告》，公司每年度 现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）；公司每 年度的现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施。

公司上市以来，分红率稳步提升。2024 年以来，由于经济持续下行，消费疲软，资本 市场更多关注上市公司分红率，期待分红率提升给股东创造更大价值。公司上市以来分红 率，除 1998 年 72.29%特殊，2008 年以来从 13.45%稳步提升至 2023 年 46.75%，预计未来 将持续稳步提升。根据公司公布的《2024－2026 年度现金分红回报规划》，2024－2026 年 度公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的 75%，每年度的现金分红分两 次（年度和中期分红）实施。

2、 量减价增时代，高端酒一超二强

2.1、 白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显

白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。2024 年 1-6 月白酒总产量共 214.70 万千 升，同增 3.00%，产量小幅提升。上市酒企累季收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速 环比平稳。

规上酒企数量持续缩减，收入与利润总额仍处于上升态势。2011-2023 年规上酒企数量 /产量 CAGR 分别为-2.63%/-4.00%，收入/利润总额 CAGR 分别为 6.03%/12.41%。量价拆分来 看，2017 年前白酒销售处于量价齐升状态，2011-2017 年量/价 CAGR 分别为+2.62%/+4.37%， 2017 年后进入量减价升阶段，2017-2023 年量/价 CAGR 分别为-10.18%/+16.87%。总体来看， 白酒行业整体维持“量减价增”的表现，产量同比收缩与收入利润稳健增长同时存在的状 态预计仍将维持。

白酒行业整体规模稳增，过去向高端与次高端集中，目前整体消费环境影响下大众价 位带表现较好。2023 年白酒行业市场规模预计 6488 亿元，同增 4.46%，2017-2023 年 CAGR 为 2.32%。从市场份额来看，2023 年高端/次高端/中端/低端市占率较 2017 年分别变动 +8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端与次高端价位带市占率提升明显。其中高端酒企凭借 较强的品牌力与认知度率先完成渠道建设与消费者心智培育，目前茅五泸整体格局稳定， 抗风险能力更强；次高端酒企过去几年以大单品全国化铺货形式快速扩张，而过于依赖渠 道铺货导致在行业下行周期抗风险力偏弱，目前内部表现分化；地产酒当地品牌与渠道基 础牢固，以较全价位带产品布局大本营市场，目前受益于 100-300 元大众价位带放量，基 地市场份额提升或产品结构升级的酒企具备较好表现。

白酒行业持续向头部集中，上市酒企市占率持续提升。2023 年上市白酒企业占整体白 酒行业收入比重达 65.12%，较 2017 年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明显，存量 竞争状态与头部集中趋势预计仍将维持。其中上市酒企内部表现亦分化，以茅五泸为代表 的高端酒、次高端如山西汾酒、实现结构升级的地产酒如今世缘古井贡等市占率持续提升。

2.2、 高端酒格局稳定，一超二强地位确立

高端酒保持两位数增长，市占率稳步提升。由于白酒本身特殊性，市场上数据统计存在口径差异，故我们尽可能采用权威数据进行分析。根据国家统计局和珍酒李渡招股书数 据显示，高端酒从 2017 年 512 亿元增至 2021 年 952 亿元，预计 2026 年增至 1664 亿元， 2021-2026 年 CAGR 为 11.8%。高端酒市占率从 2017 年 9.1%稳步提升至 2021 年 15.8%，预 计 2026 年将提升至 21.6%。

茅台一家独大，一超二强局面稳定。中国高端白酒市场基本被茅五国所占比，其中茅 台一家独大，五粮液和国窖 1573 紧随其后，呈现出“一超二强”竞争格局。超高端被茅台 独享，千元价格带主要是五粮液和国窖 1573。此外，其他高端酒还有青花郎、君品习酒、 M9、内参等等。据前瞻经济学人数据显示，当前茅五国合计占高端酒市占率 94%左右，其中 茅台占比 57%左右，五粮液占比 30%左右，国窖 1573 占比 7%左右，高端酒呈现出寡头垄断 格局。

高端酒竞争壁垒源于品牌，带来高毛利与高稳定性。茅台酒、内参、老窖中高档产品 的毛利率基本稳定在 90%以上，其他主流酒企的高端产品毛利率亦明显高于中档产品，具备 高盈利能力。另外，在 2013-2014 年白酒行业调整期中，高端酒的营收增速波动程度更小， 在 2022 年疫情多发的市场环境下，亦保持高稳定性。高端酒的高毛利与行业调整时保持的 高稳定性，来源于高端酒的强品牌力，品牌力的强弱直接决定产品议价权的大小，品牌力 强的酒企天然具备消费者认知度高、口碑效应强的优势，在高端定价的同时，无需投入过 多渠道建设费用，而是可以依靠产品本身的强传播性吸引消费者，另外对价格的敏感度更 低，提价传导更易、效果更好，共同构成高端酒的强盈利能力。

我们认为，高端酒竞争壁垒的根基是由其品牌构筑的，其次才是优质产能、量价策略。 高端白酒需要更好地满足消费者对精神属性、社交属性的需求，故品牌力必定是最重要的 决定因素，而产品是否具备高端品牌的基因从根本上便决定其是否能站稳高端价位带。高 端品牌基因稀缺性强，源于深厚的历史底蕴、独特的品牌文化，同时亦形成高端白酒最核 心的竞争壁垒。近几年高端白酒市场不断涌现新品牌，但只有真正具备高端品牌属性的产 品才能从竞争日益加剧的高端市场中脱颖而出，同时亦需要酒企具备充足的产能供应以及 正确的量价策略，以从顶层的战略设计上长期深入高端酒市场。

3、 浓香龙头迎复兴，治理改善可圈可点

3.1、 品牌端：评选会获名酒称号，酒业大王享誉海外

公司前身是成立于 1959 年的“宜宾五粮液酒厂”。1951 年由明朝“温德丰” 糟坊发 展而来的“利川永”，“长发升”这两家宜宾最有名望的糟坊首先联合， 成立“大曲联营 社”；1952 年宜宾专卖公司在“大曲联营社”的基础上， 接纳其它几家糟坊成立“川南行 署区专卖事业公司宜宾专卖事业处国营二十四酒厂”。1953 年“二十四酒厂”扩建为“中 国专卖公司四川省公司宜宾酒厂”，1959 年 3 月 12 日酒厂正式被命名为“宜宾五粮液酒 厂”。1994 年 4 月，宜宾五粮液酒厂办理企业法人登记，领取宜宾工商行政管理局转发的 《企业法人营业执照》。1997 年 8 月，经四川省人民政府批准，由四川省宜宾五粮液酒厂 独家发起，对五粮液酒厂进行局部改组。1998 年 4 月 21 日成立宜宾五粮液股份有限公司， 同年 4 月 27 日上市深交所。1995 年 8 月，在北京举行的第 50 届国际统计大会上，宜宾五 粮液酒厂以 1994 年销售总额 12.6099 亿元，利税总额 4.0298 亿元，两项指标居全国同行 业第一，被大会中国组委会、国家统计局、中国企业评价中心授予“中国酒业大王”桂冠。

五粮液亦早在 1915 年的巴拿马荣获万国博览会金奖。自改革开放以来，屡获大奖。其 中 1995 年公司在香港国际统计大会上被评为“中国酒业大王”，此后享誉海内外。

四届评酒会均获奖，名酒基因就此诞生。新中国成立以来，我国共举办过五届国家级 名酒评酒会，产生四大名酒、老八大名酒、新八大名酒、十三大名酒、十七大名酒共五种 称呼。五粮液在五届评酒会上获得后四次名酒称号，名酒基因就此诞生。

近年来第三方机构对公司品牌亦有评估，公司继续获得很高评价。2024 年 1 月 17 日， 国 际 权 威 品 牌 价 值 评 估 机 构 Brand Finance 在 瑞 士 达 沃 斯 论 坛 期 间 发 布 《 Brand Finance2024 年度全球品牌价值 500 强》榜单。五粮液品牌强度指数（BSI）得分 90.7 分 （满分 100 分），位居白酒品牌首位，并获得全球白酒品牌最高评级 AAA+。

6 月 19 日，世界品牌实验室（World Brand Lab）发布 2024 年《中国 500 最具价值品 牌》榜单及分析报告，五粮液以 4498.72 亿元的品牌价值位列榜单第 15 位，品牌价值增幅 10.16%，连续 7 年保持双位数增长，获评 2024 年度表现最佳品牌。

7 月 24 日，《Brand Finance 2024 年全球最具价值烈酒品牌 50 强》榜单报告发布。 五粮液以 258.95 亿美元的品牌价值保持第二，品牌强度指数（BSI）得分为 90.7 分（满分 100 分），再次获得 AAA+最高品牌强度评级，成为全球品牌强度第一的烈酒品牌。

9 月 25 日，由世界品牌实验室主办的“亚洲品牌大会”在中国香港召开，会上发布 2024 年《亚洲品牌 500 强》年度报告，共有 20 个亚洲国家和地区的品牌入选。其中五粮液 位列榜单第 30 名，比去年上升 1 位，继续引领中国白酒行业，这也是五粮液连续 19 年入 选榜单，彰显出强劲的品牌影响力。

3.2、 产品端：独特的酿造工艺，三大产品体系清晰

前文我们分析公司品牌，见证公司从小作坊成长为国有大型企业，国内外屡次获得大 奖，背地里是质量过硬的产品作为背书。因此，这一节我们重点分析公司产品。 这里分析公司产品前，我们需要介绍公司的生产工艺。所有产品的诞生和出厂，是生 产工艺所造就的，产品只是最终的结果。

3.2.1 独特的酿造工艺，拥有超 3.2 万口窖池

公司是由小麦、大米、糯米、高粱、玉米 5 种粮食作为酿制原料，因此被称为“五粮 液”。此外，宜宾当地的紫色土上种植的高粱，属糯高粱种，所含淀粉大多为支链淀粉， 是五粮液独有的酿酒原料。而五粮液筑窖和喷窖用的弱酸性黄粘土，粘性强，富含磷、铁、 镍、钴等多种矿物质，尤其是镍、钴这两种矿物质只有五粮液培养泥中才有微弱量，其他 酒厂的培养泥中都没有。五粮液生产需要 150 多种空气和土壤中的微生物参与发酵，因此 必须要有能适应 150 多种微生物共生共存的自然生态环境，而这样的环境只有在万里长江 第一城的宜宾才能找到。

五粮液传统制曲是将拌好均匀的曲料装入曲盒，用手压紧，再用双足掌从两头往中间 踩，踩出包包并提出麦浆（俗称提浆），踩曲要踩紧，特别是四周一定要踩实在，中间可 略松，应均匀无裂缝。人工踩曲的曲中部隆起，形似包包状，因此叫“包包曲”。

公司原酒采用“跑窖循环”，“固态续糟”，“双轮底发酵”，及“人工窖泥快速老 熟”等发酵技术；通过“分层起糟”、“混蒸蒸馏”、“分段摘酒”等操作；按照“量质 摘酒，按质并坛”进行生产，这属于独特的酿造工艺。公司采用独有的“包包曲”作为空 气和泥土中的微生物结合的载体，非常适合酿造五粮液的 150 多种微生物的均匀生长和繁 殖，而其他白酒只利用空气中的微生物，所以酒味不全面。“包包曲”作为糖化发酵剂， 发酵的不同温度，形成不同的菌系、酶系，有利于酯化、生香和香味物质的累积，构成产 品的独特风格。而五种粮食的配方，更将不同粮食的香气和产酒的特点融合在一起，形成 “香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、尤以酒味全面而著称” 的风格特点，在浓香型白酒中独占鳌头。

“陈酿勾兑”是按照一定原理的配置，利用物理、化学、心理学原理，利用原酒的不 同风格，有针对性地实施组合和调味。其独特之处是：实现分级入库、陈酿、优选、组合、 勾兑、调味的精细化控制。现在五粮液在传统工艺上又升级，形成以计算机勾兑专家系统 和人工尝评相结合的独具特色的“勾兑双绝”。为了保证产品质量，五粮液集团将现代分 析技术和现代分析仪器用于五粮液生产的全过程检测。对原材料采购、原酒分级、陈酿、 勾兑操作等生产过程和产品质量进行全面的质量控制。 酒业谚语曰：“千年老窖万年糟，酒好须得窖池老”。目前公司拥有窖池 3.2 万余口， 其中 16 口明代古窖池经几百年的连续使用和不断维护，成为我国唯一现存最早的地穴式曲 酒发酵窖池。

3.2.2 五粮液基本盘稳定，系列酒做大做强

公司产品主要分为五粮液主品牌系列、系列酒和仙林生态酒三部分。其中主品牌已经 构建“1+3”产品体系：以第八代五粮液为代表的代际系列（含交杯、金装、1618、39 度、 45 度和 68 度等）、以经典五粮液为代表的年份系列（由 2024 年 7 月发布的经典 10、20、 30、50 构成，对应基酒分别为 10 年、20 年、30 年、50 年，建议零售价分别为 3099 元、 4999 元、12999 元和 30999 元）、以 501 五粮液为代表的古窖系列（含 501、503 车间等产 品）和以生肖纪念酒为代表的文化定制酒系列。 系列酒：以五粮春（含名门之春等）、五粮醇（含香红装、玫瑰金等）、五粮特曲 （含精品、珍品、皇冠和金彩版等）、尖庄（含高光、1911、大光等）为重点的四个全国 性区域大单品，五粮人家（含人文系列和地理系列等）、友酒（三种）、百家宴（三种） 及火爆（羽毛球系列、篮球系列等）为补充的区域重点品牌等。 仙林生态酒：主要生产、销售露酒、果酒、葡萄酒，目前已成功构建五粮本草+仙林、 亚洲的“1+2”品牌矩阵。

普五基本盘稳中有进，系列酒起起伏伏。因公司从 2002 年开始披露高价酒和中低价酒， 故我们的研究从 2002 年开始。由于公司此前披露口径出现变更，但整体高价酒基本等于五 粮液主品牌，中低价酒（含果酒、露酒、生态酒）等等也基本等同于系列酒，故我们分别 从营收、毛利率、占比进行分析。

细拆业务来看，五粮液主品牌营收从 2002 年 27.3 亿元增至 2023 年 628 亿元，21 年 CAGR 为 16.1%，整体保持两位数增长；系列酒营收从 2002 年 29.8 亿元增至 2023 年 136.4亿元，21 年 CAGR 为 7.5%，系列酒经过公司清理清退和调整后，近几年进入上升势头。

系列酒方面，公司最大的单品是五粮春。2024 年 3 月 6 日，2024 年五粮春兰州市榆中 市场客户答谢会召开。会议透露，2023 年五粮春单品销售额近 70 亿元。2022 年 3 月 1 日， 五粮春品牌推出新品“五粮春·名门”，定价 728 元，与售价 428 元/瓶的“第二代五粮春” 构成新产品矩阵，定位次高端；2023 年 9 月 25 日，公司推出新品“五粮春·和美”，填补 二代五粮春和五粮春·名门之间价格产品，主要锁定婚喜宴消费场景，对标定价 568 元。

从毛利率来看，五粮液主品牌自 2009 年以来基本稳定在 80%左右，系列酒稳中有升即 从 2014 年 45%提至 2023 年 60%。从占比来看，五粮液基本盘稳定，基本稳定在 70%以上； 近几年系列酒因为调整等原因，稳定在 10%以上，较之前虽有所下降，但产品结构得到很大 优化。

3.3、 价格端：量价交替发力，策略由领头转为跟随

由于公司年报披露详细问题，公司从 2012 年起披露整体白酒产销量情况；2020 年起 单独披露五粮液产品和系列酒产品的产销量，额外还有总库存、成品酒库存和半成品酒库 存等数据。为避免口径上差异及合规问题，我们研究公司整体量价关系从 2012 年开始，单 独五粮液要从 2020 年开始，尽可能详细深入分析公司量价关系及其背后的原因。

3.3.1 量价交替发力，吨价提升明显

行业黄金十年发展（即 2003 年-2012 年），公司销量亦有明显增长，总销量在 2012 年达到巅峰为 15.31 万吨（同增 15%），对应吨价为 17.07 万元/吨（同增 23%）。随后因 三公消费等原因，行业进入调整期。行业于 2015 年底开始复苏，2016 年高端酒率先反弹复 苏。公司总销量从 2015 年 13.74 万吨增至 2023 年 15.91 万吨，过去 8 年 CAGR 为 2%；公司 总销量在 2018 年达到高峰（已超 2012 年总销量，达 19.2 万吨），系公司 2018 年直接提 价和 2019 年第七八代五粮液交替窗口所致。对应总吨价从 2011 年 13.9 万元/吨增至 2023 年 48.1 万元/吨，12 年 CAGR 为 11%。整体来看，公司量价交替发力，销量和对应吨价均有 明显增长。

下面我们重点分析五粮液主品牌和系列酒的销量和对应吨价情况。根据披露，五粮液 销量从 2019 年 2.67 万吨增至 2023 年 3.87 万吨，4 年 CAGR 为 10%；系列酒销量从 2019 年 13.9 万吨下降至 2023 年 12 万吨，4 年 CAGR 为-3.5%，主要系 2022 年系列酒优化产品结构， 向中高价位产品聚焦，导致销量下降。对应吨价来看，五粮液吨价从 2019 年 148 万元/吨 增至 2023 年 162.5 万元/吨，4 年 CAGR 为 2.3%；系列酒吨价从 2019 年 4.8 万元/吨增至 2023 年 11.3 万元/吨。4 年 CAGR 为 24%。通过量价来看，我们发现五粮液主品牌主要是量 价交替增长贡献业绩，系列酒经过 2022 年产品结构调整后进入上升势头。

3.3.2 公司提价小幅高频，策略由领头转为跟随

下面我们重点分析普五出厂价。分析公司价格这一块，我们必须分析普五的出厂价演 变过程。因公司 1998 年上市，故我们从 2000 年开始分析其出厂价上升轨迹。进入 21 世纪， 白酒迎来黄金发展的十年即 2003-2012 年，我们发现普五出厂价从 2001 年 249 元涨至 2011 年 659 元，共计提价 10 次。由于处于黄金发展期，政务消费占比较高，普五市场一瓶难求， 供不用求。在这样的背景下，公司积极调整出厂价，这为后面公司大胆应用 OEM 贴牌模式 黄金期扩大版图打下坚实基础。

行业调整期以前，当时仍处于行业旺季，公司实现顺价销售。但随着三公消费政策出 台，2013-2015 年白酒行业迎来调整期，调整期我们发现公司调价共计 5 次，在此期间公司 被茅台全面超越，自此公司提价策略由领头调整为跟随。2016 年行业逐步进入复苏，2016 年 3 月 26 日对普五进行提价，平均幅度 3%左右即从出厂价 659 元提至 679 元，当时成交价 640-650 元，尚未达到顺价。随后 9 月 15 日再次提价，从 679 元提至 739 元，当时成交价 700-710 元，亦尚未达到顺价。随后公司于 2017 年底提价+第七八代五粮液升级换代黄金窗 口期，公司提价顺利站稳 889 元，成交价 920-930 元，自 2013 年以来首次实现顺价销售。 这为公司后面提价奠定基础，2021 年 12 月公司提价至 969 元，与普飞对标，建议零售价 为 1399 元。2022 年 3 月，公司将建议零售价从 1399 元提至 1499 元，继续对标普飞。

通过上述列表，我们可以发现公司提价呈现出“小幅高频”特点，特别是自 2013 年以 来，通过 2017 年底提价+第七八代五粮液升级换代，首次实现顺价销售。此外，公司提价 策略从之前的领头转为跟随，即跟随贵州茅台提价策略制定相应的五粮液提价策略。

3.4、 产能端：上市前五次扩建，上市后逐步完善

这一节我们重点研究分析公司产能和产量情况，以期理解公司产能的稀缺性。

3.4.1 上市前扩建成就地位，整体产销

纵观五粮液的发展史来看，我们可以将公司的产能扩张和技改分成三个阶段：上市前+ 上市后产能募集资金扩产和技改（2002 年以前）、自有资金扩产和技改（2002 年-至今）。 在开始分析前，我们需要明确一点：产能分为设计产能、当年已释放设计产能和实际 产能，一般来说设计产能的值是最保守的，这个是基础口径。有部分在当年无法释放的， 扣除后，我们称为“当年已释放设计产能”。实际产能是实际产出的基酒产量。一般来说， 实际产能>设计产能>当年已释放设计产能，产能释放后会产生产量，产量经过勾兑、贮存 等方式后成为成品酒，经过存放后流向市场（一般经过 3-5 年存放），成为大家所熟知的 五粮液。

由于我们研究对象是五粮液和系列酒，故招股书和年报中提及的其他如包装线、贮存 工程及其他产品情况，我们在接下来的研究中不提及。 上市前后产能（2002 年以前）：1959 年“宜宾五粮液酒厂”正式命名，从那以后 40 多年间，公司共经历 5 次大扩建。 第一次：1958 年国家拨款 60 万元，建成金沙江南岸的“跃进区”，完成第一次扩建， 使全厂产酒能力从扩产前的 450 吨增至 1141 吨，构成五粮液酒厂最初规模。 第二次：1979 年投资 1800 万元在岷江北岸修建新的生产区，占地 9.96 万平方米，产 酒能力达到 4440 吨。 第三次：1986 年投资 2500 万元在江北主厂区新建占地 22.8 万平方米 3000 吨车间， 全厂总产量达到 1 万吨。 第四次：1992 年—1994 年共投资 8 亿元，完成 8 项建设，面积达 20 万平方米。建成 横卧酒圣山下的两幢排列着 6000 口窖池的世界最大酿酒车间，使全厂产酒能力达到 9 万多 吨。 第五次：1995 年—2002 年，这是五粮液集团公司高速跨越式发展期。1995 年又投资 1.5 亿元进行配套工程建设。1997 年完成年包装能力为 8 万吨的中国第一的勾兑中心， 1998 年在原宜宾五粮液酒厂基础上经公司制改造为集团有限公司，1999 年 1 月又建成有世 界先进水平占地 1.5 万平方米的现代大型塑胶包装车间，2000 年投入巨资建成一个 4 万吨 的酿酒车间。同时在孜岩山下，荡平数座小山，建起以五粮液系列酒生产为主业，涵盖塑 胶加工、模具制造、印务、药业、果酒、电子器材、运输、外贸等多元化经营的特大型企 业集团。至此，五粮液集团成为占地 7 平方公里的“十里酒城”，成为“千年酒都”宜宾 的象征。

小结：公司上市前后完成五轮扩张，产能从 1958 年 1141 吨增至 2002 年 20 万吨，44 年 CAGR 为 12.5%，为公司在行业发展黄金十年（2003-2012 年）奠定产能基础，于 1994 年被评为“中国酒业大王”，亦成为白酒行业领头羊，直至 2013 年被贵州茅台全面反超，成 为行业龙二。 募集资金扩产和技改（1998 年-2000 年）：公司 1998 年上市募集资金总额 11.82 亿元， 扣除发行费用 1600 万元，发行人募集资金净额为 11.66 亿元。募集资金主要用于现车间及 辅助设施，扩大主业生产规模， 包括 18 个技改项目，建设投资 5.3 亿元，需配套流动资 金 4.1 亿元；收购瓶盖、印务 2 个配套项目，以有效降低成本，满足扩大生产规模需要， 总投资 2.3 亿元。 募投项目：1）年产 2500 吨系列酒技改工程（计划建设周期两年）；2）第五勾包中心 技改工程，建成后将新增本公司五粮液系列酒勾包能力 15000 吨；3）陈化车间技改工程， 建成后将新增本公司陈化处理一类酒能力 10000 吨；4）新增 1000 吨五粮液系列酒技术改 造工程（计划建设周期一年）；5）异型瓶精品包装车间技改工程，建成后将新增本公司异 型瓶精品包装能力 15000 吨；6）煤渣砖技改项目，建成后形成年产煤渣砖 23518 匹生产能 力；7）年产 6000 吨系列低度酒技改工程（计划建设周期两年）；8）五粮醇包装车间技术 改造工程，建成后将新增五粮醇包装能力 8000 吨。9）综合修理厂技改项目；10）勾兑中 心技改项目，建成后将新增本公司五粮液系列酒勾包能力 15000 吨；11）改建停车场、车 库技改项目；12）年处理 18 万吨废糟车间技改工程；13）新增 2 万吨/日供水技改工程； 14）废水治理及综合利用工程技改项目；15）大口沉井技改项目；16）供电线路技术改造 工程；17）35KV 中心变电站技改工程；18）京酒包装车间技改工程，建成后将新增京酒包 装能力 5000 吨；19）收购宜宾塑胶瓶盖厂；20）收购宜宾印务总厂。

小结：截止 1998 年底，公司募投项目基本完工，其中年产 2500 吨系列酒技改工程进度 74%，于 2000 年产生效益。1999 年公司已形成年产 15 万吨五粮液系列酒的生产能力； 2000 年公司已形成年产 20 万吨五粮液系列酒的生产能力。

2001 年 3 月公司发布配股公告，本次配股共募集资金总额为 78,000 万元；其中货币 资金 62,655 万元，资产认配 15,344 万元，扣除发行费用 1,342 万元后实际募集资金为 76,657 万元，配股所募资金于 2001 年 3 月 8 日全部到位。2002 年 6 月底，该九个工程 项目已按计划进度全面完工投入生产并产生效益。 自有资金扩产和技改（2002 年-至今）： 1、2002-2005 年公司扩产和技改情况： 2002 年 5 月公告：公司于 2002 年拟投资 2.9 亿元新建“年产五万吨制酒技改工程项 目”，建设期预计 6-12 个月。 2002 年 10 月公告：公司于 2002 年拟投资 5.93 亿元新建“第十勾兑包装中心技术改造 工程（建成后形成年勾兑包装 14 万吨五粮液系列酒能力）、第十一勾兑包装中心技术改造 工程（建成后形成年勾兑包装 16 万吨五粮液系列酒能力）、第十二勾兑包装中心技术改造 工程（建成后形成年勾兑包装 16 万吨五粮液系列酒能力）、陈酿酒库技术改造工程（建成 后形成储存原酒 5.3 万吨能力）”。

2003 年 3 月公告： 公司于 2002 年拟投资 6.2 亿元新建“五粮液系列酒及制曲技术改 造工程（建成后将形成年新增五粮液系列酒 0.6 万吨、制曲 2 万吨能力）、五粮液原酒生 产线改造（建成后将形成年产五粮液原酒 3 万吨能力）、6 万吨酿酒项目配套设施改造工程 （建成后将满足 6 万吨酿酒项目的配套生产需要）、年产 3 万吨五粮液系列酒技改项目 （建成后将形成年产 3 万吨五粮液系列酒能力）、复糟酒、锅炉技术改造工程（对复糟酒 生产线和锅炉等进行技术改造后，将形成年产复糟酒 0.4 万吨能力）；制曲异地第一期技 改（建成后将形成年五粮液系列酒发酵曲药 3 万吨能力）、制曲异地第二期技改（建成后 将形成年五粮液系列酒发酵曲药 3 万吨能力）”等七个技改工程项目。 2003 年 5 月公告：公司于 2003 年拟投资 4.72 亿元投资新建“五万吨酿酒配套锅炉、 剥壳等改造项目（建成后将形成满足六万吨酿酒生产线用汽及原料需要）、六万吨酿酒配 套 110KV 变电站改造项目（建成后形成满足六万吨酿酒生产线用电需要，公司取得长期的 用电使用权）、六万吨酿酒配套污水处理改造项目（建成后将形成日处理污水 5,340 立方 米的生产能力）、六万吨酿酒配套低压蒸汽及物流改造项目（建成后将形成满足六万吨酿 酒低压蒸汽及物流保障需要）、六万吨酿酒配套制曲生产线改造项目（对制曲生产线进行 技术改造后，将形成年产 9 万吨曲药生产能力）、十五技改取水及供水线改造项目（建成 后将形成满足六万吨酿酒生产线用水需要）”等 6 个技改工程项目，该 6 个工程项目投资 建设，主要是为 2002 年度已投建年产五万吨制酒技改工程、六万吨系列酒技改工程等项目 相配套。 2003 年 12 月公告：公司于 2003 年拟投资 1.5 亿元投资建设“污水处理站技术改造项 目，515 车间配套设施技术改造项目，506 车间“尾液”处理技术改造项目，配电站（二期） 技术改造项目，504 车间磨粉生产线技改工程，505 车间、507 车间、511 车间、513 车间新 增不锈钢甑灶及配套设施技改工程，污水处理一站技改工程”等 7 个技改工程项目。该批 工程项目投资建设，主要是为公司 2002、2003 年度期间已投建项目所形成产能扩大相配套。

2004 年 2 月公告：公司于 2004 年拟投资 1,847 万元投资建设“五一九车间剥壳生产线 （二期）技术改造项目”。 2004 年 6 月公告：公司于 2004 年拟投资 1.15 亿元新建“年产五粮液系列调味酒 2,000 吨生产线技术改造项目、年包装高档五粮液系列酒 2,000 吨异型瓶包装生产线技术改 造项目”。

2005 年 3 月公告：公司于 2004 年拟投资 4.76 亿元新建“五零八车间包装流水线设备更新 改造项目、五万吨制酒生产线配套污水处理站技术改造项目、十一勾包中心配套储酒罐技 术改造项目、第十二勾包中心配套储酒罐技术改造项目、六万吨酿酒项目配套设施二期技 术改造项目、五一九车间原 4.5 万吨生产线技术改造项目、环保锅炉燃料烘干生产线技术 改造项目、三万吨五粮液系列酒集中蒸粮技术改造项目”等 8 个技改项目建设”，系近两 年新增产能规模形成而投建的配套设施建设。

2005 年 8 月公告：公司于 2005 年拟投资 1,626 万元进行"508 车间第 10 勾包中心和第 12 勾包中心包装流水线设备改造项目、506 车间新增 1700 吨储酒能力技改工程项目"。

小结：1）截止 2005 年底，公司已形成年产 45 万吨（商品酒）能力，已形成 70 余个 品牌，千余种规格的系列酒产品。2002 年度公司既提出品牌打造，实施 1+9+8 战略（即 1 个世界性品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性品牌），在 70 余个品牌中打造出 18 个重点 品牌来承载 45 万吨左右（商品酒）的销售规模。

2、“十一五”（即 2006-2010 年）计划公司扩产和技改情况： 2007 年 03 月公告：公司于 2007 年拟投资总额 7300 万元用于五粮液酒包装生产流水线 年新增 2 万吨包装能力技改项目（建成后年新增 2 万吨五粮液酒包装生产能力,达到 3 万吨 包装生产能力），后因该项目因提高食品卫生安全标准，达到 GMP 标准，增加改造项目等 原因致投资金额超出计划投资，因此增加预算 4178.60 万元（2011 年 3 月公告）。 2009 年 02 月公告：公司于 2008 年拟投资总额约 1.2 亿元对现有的第十二勾包中心生 产线进行技术改造。 2009 年 08 月公告：公司于 2009 年拟投资总额约 3.94 亿元进行“燃煤锅炉烟气脱硫技 术改造项目（对公司现有 6 台燃煤锅炉进行烟气脱硫，并产出副产品硫酸锰 2.3 万吨/ 年）、510 车间角管锅炉技术改造项目（通过技改，降低排烟温度，使锅炉热效率达到 80% 以上）、质管、质检及测量中心技术改造项目（通过技改，优化检测环境，完善检测手段，提高检测水平）、五区包装生产线技术改造项目（通过技改，使公司五区现有的包装生产 线实现物流码管理，提高产品防伪水平，同时提高生产线的包装效率）”。 2010 年 3 月公告：公司于 2010 年起拟投资总额约 5.96 亿元投资建设“6 万吨酱香型 白酒陶坛陈酿库技改工程建设项目”，项目建设期为 18 个月，即 2010 年 3 月—2011 年 8 月。

小结：公司十一五期间未扩产或技改，对相关配套项目进行技改或扩建。

3、“十二五”（即 2011-2015 年）计划公司扩产和技改情况： 2012 年 3 月公告：根据公司十二五战略规划和生产经营目标，对 523 车间产能进行全 面恢复并实施相关技术改造，拟投资金额 1.03 亿元（后迟至 2021 年 12 月底公司公告：对 523 车间进行扩能技术改造，规划用地面积 33 亩，主要建设内容为新建窖池及相关配套设 施等，项目总投资估算为 8452.60 万元）。 2012 年 8 月公告：公司拟投资不低于 50 亿元用于技术改造扩建年产 10 万吨（浓香型， 商品量）酿酒生产车间及配套项目。 2013 年 4 月公告：公司于 2013 年拟投资总额 8.89 亿元用于建设九万吨陶坛陈酿酒库 项目，形成约 9 万吨储存能力。 2013 年 10 月公告：公司于 2013 年拟投资总额 1.93 亿元用于拟新建三万吨酒库项目。 2014 年 4 月公告：公司调整 2012 年 8 月公告的“技术改造扩建年产 10 万吨（浓香型）酿酒车间及配套项目”方案，调整为“五粮液产业园区建设项目”，投资总额 2.3 亿元。 小结：十二五期间公司实际没有扩建或技改新的产能，主要是对配套实施进行更新迭 代升级和完善。

3、“十三五”（即 2016-2020 年）计划公司扩产和技改情况： 2018 年 4 月公告：公司拟投资总额 743,149.84 万元用于实施 “公司厂房等建筑物风 貌整治工程（一期）项目（总投资预计 24,443 万元）、523 车间厂房改造（总投资预计 13,414.80 万元）、厂区道路黑化工程项目＜二期＞（总投资预计 7,919.81 万元）、成 品酒包装及智能仓储配送一体化项目（总投资预计 632,666.23 万元）、勾储酒库技改工 程项目（总投资预计 64,706 万元）”。 2018 年 12 月公告：1）关于调整勾储酒库技改工程项目预算和建设规模：总投资估算 由原方案的 64,706 万元调整为 172,616.60 万元，调整后项目分为两期实施，一期工程总 投资估算为 92,287 万元，二期工程总投资估算为 80,329.60 万元。2）关于调整成品酒 包装及智能仓储配送一体化项目预算和建设规模，原方案总投资估算为 873,638.60 万元 （其中：建设投资 632,666.20 万元）；新方案总投资估算为 859,665.50 万元（其中： 建设投资 678,756.80 万元）。 2020 年 7 月公告：公司启动 12 万吨生态酿酒项目（一期），总建筑面积约 165,764 ㎡，拟建酿酒车间 5 栋；同时建设相关配套建筑和工程，总投资估算为 126,778.20 万元。 2020 年 10 月公告：1）同意启动公司 12 万吨生态酿酒项目（二期）配套设施工程， 建设内容为新建道路、排水渠及其附属工程，项目总投资估算为 31,475.67 万元（以招投 标最终确定金额为准）；2）同意启动 517 车间技改项目，新建酿酒车间及配套建筑、对 老旧建筑进行风貌改造等，项目总投资估算为 29,001.7 万元（以招投标最终确定金额为 准）。

小结：十三五期间公司启动 12 万吨生态酿酒项目（一期），总投资金额为 12.68 亿 元。

4、“十四五”（即 2021 年-至今）计划公司扩产和技改情况： 2022 年 01 月公告：公司于 2022 年拟投资 27.50 亿元对制曲车间进行扩能改造,主要建 设内容包括制曲车间及相关配套设施等，分两期进行建设。 2022 年 11 月公告：按照“十四五” 发展战略规划，公司酿酒产能将提升至 20 万吨， 拟投资总额 48.61 亿元于 10 万吨生态酿酒项目（二期），建设内容主要包括 15 栋酿酒 车间、 8 栋收酒房及相关配套设施。 2023 年 3 月公告：公司调整制曲车间扩能项目建设内容，项目总投资金额由 275,032.21 万元调整为 235,811.75 万元（以项目招投标及最终决算为准）。

2024 年 6 月公告：公司于 2024 年拟投资金额 39.85 亿元，主要包括 10 万吨生态酿 酒项目（一期、二期）、五粮液门户区项目、五粮液 501 古窖池中国白酒文化圣地项目、 五粮液成品酒包装及智能仓储配送一体化项目等 14 个续建项目。

小结：十四五期间公司启动 10 万吨生态酿酒项目（二期），为十五五奠定基础。整 体来看，公司主要扩产均在上市前完成，抢占先发优势。 十四五乃至未来公司规划目标：“十四五”战略规划目标为“2118”发展目标，即原 酒产能达到 20 万吨；基酒储存能力达 100 万吨；销售收入突破 1000 亿元；利税总额达 800 亿元。

3.4.2 主品牌产量稳增长，系列酒有提升空间

前面我们已经详细介绍和分析公司产能情况，这里我们分析公司产量和销量之间关系。 由于公司 2020 年起才细拆五粮液酒和系列酒产量，而之前只有总产量数据，所以我们研究 从这里开始。 我们经过梳理发现：五粮液主品牌产量从 2020 年 2.6 万吨增至 2023 年 4.01 万吨，3 年 CAGR 为 15.6%，产量逐年稳增长，这为公司推广年份酒系列奠定基础；产销率来看， 2020-2021 年产销率超 100%，2022-2023 年产销率超 95%。

系列酒来看，公司产量从 2020 年 13.29 万吨增至 2023 年 14.40 万吨，3 年 CAGR 为 2.7%。产销率来看，过去几年产销率逐年下降，系公司对系列酒进行整顿调整，更聚焦核 心优势的大单品如五粮春、五粮醇、五粮特曲和尖庄等。

3.5、 渠道端：大商模式起家，渠道更加多元化

这一节我们重点研究分析公司渠道演变史，分析五粮液渠道演变史及目前渠道多元化 现状。

3.5.1 大商模式起家，不断改革和完善

纵观五粮液发展史来看，我们可以将公司渠道发展分为几个阶段： 1、1988-2001 年（成长期）：放开价格管制后市场化竞争，大商制和 OEM 授权贴牌形 成并完善。1988 年国家税务局发布《关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产 品税、专项收入问题的规定》，放开当时 13 种名酒的价格管制，以茅台和五粮液为代表白 酒才得以进入市场化阶段。当时公司主要产品如五粮液酒和尖庄酒主要通过各省市以上的 糖酒批发站、贸易批发公司直接销售，五粮春、五粮醇等产品主要通过各产品总经销商进 行代理销售，对总经销商有一定依赖关系。1998 年，公司借助有实力有营销手段重合同守 信用经销商坚持主渠道不动摇，销售网络已形成，网络终端遍及全国各地并延伸至区乡。

这一时期公司逐步实施大商制度和 OEM 授权贴牌模式。所谓的大商制，即五粮液以区 域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经 销商，由此形成多层级的经销模式。在此模式下，五粮液无需投入过多的资金建立营销渠 道，也无需招聘大量的销售人员，大经销商拥有定价权、主导权，积极性较高。所谓 OEM， 指的是由五粮液具体负责生产，品牌定制化的策略，而买断经营主要是由五粮液负责搞产 品，经销商全权负责营销。1994 年，福建省邵武市糖酒副食品公司与五粮液合作开发五粮 液旗下第一个买断品牌“五粮醇”，并由该公司买断“五粮醇”品牌全国总经销权，当年 销售额就超 1 亿元，开创当时单品白酒销售纪录，并开启白酒贴牌运作热潮。在被买断第 二年，销售量就高达 1670 吨，之后创下 8580 吨销售纪录。1999 年公司针对目标市场而开 发投放的新产品如“金六福、浏阳河、老作坊”等新产品，实际上就是 OEM 授权总代。公 司将全国市场划分为八大销售片区，实行片区经理负责制，在公司内择优招聘片区经理、 副经理和助理人员。2000 年，公司已与 600 多家实力强信誉好的经销商建立紧密合作关系。 对实力强市场拓展力度大的经销商和新品牌给予大力扶持，如金六福、浏阳河、五粮春等 新品牌。2001 年公司经销商已有 700 多家（其中专卖店已超 260 家），销售网络覆盖全国 31 个省市 500 多个地市；上市系列酒已达 62 个品牌二百余种规格，公司对这些品牌进行 分类管理如国际性品牌全国性品牌和区域性品牌。

2、2002-2012 年（发展期）：战略优先调整为战略战术兼顾，提升厂商高度和发力团 购业务。2002 年公司在一些条件成熟区域（主要是中心城市），按照销售通路扁平化网络 化要求设立五粮液系列酒配销中心，提升专销五粮液系列产品经销商的市场服务能力和市 场开拓能力；此外，由于这一年国家对白酒行业实行从价和从量双重计税使白酒企业面临 压力，公司及时调整系列酒品牌开发思路，重点拓展中高价位产品，将“品牌开发”改革 为“名牌开发”，推进名牌工程。当年就提出品牌打造，实施 1+9+8 战略（即 1 个世界性 品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性品牌），在 70 余个品牌中打造出 18 个重点品牌来承 载 45 万吨左右（商品酒）的销售规模。2002 年经销商大会上公司提出“三个转变”和 “四个贴近”。2002 年国家对行业双重征税及 2003 年上半年非典，2003 年公司采取及五 定（定时间、定销量、定地点、定人员、定区域）促销活动、三多（多销、多卖、多占市 场份额），及时调整品牌战略思路，提出以五粮液为旗舰，打造 9 大全国品牌以及 8 个区域性品牌为发展重点，即“1+9+8”战略。同时，这 18 个品牌商标使用权将全部由五粮液 公司掌握。在经销方面，公司将继续选择各地有实力的经销商进行品牌经营，并对经营得 好的经销商根据进货量的大小实施“有奖授酒”的政策，使经销商能够获得实际的利益。 五粮液系列酒专销公司由 2002 年 86 家增至 2003 年 90 家，专卖店增设 100 多家达到 470 家。

2005 年公司首次提出“五粮液新型品牌运营商”的概念和标准，建立全新的五粮液品 牌运营商标准和考核体系，构建五粮液品牌运营商平台，取缔一批不合格的经销商和专卖 店，逐步引导普通经销商向品牌运营商转变。在终端方面，公司首次与终端深入接触和跟 进，并建立密切关系，改变过去的被动局面，收回市场主动权。此外，还率先推出“五粮 液旗舰店”模式，再次对专卖店进行全面的清理检查和整顿，并对专卖店管理制度和流程 进行全面修订。2006 年公司抓紧对商超渠道专卖店的建设与完善。2007 年公司发力团购业 务，重点拓展党政军和具有强大集团购买能力的团队市场，开发专属、专供产品，提供个 性化服务，贴近高端消费群体，团购销售收入突破 5 亿元大关。同年，由五粮液集团牵头 组织，与国内 23 家白酒龙头经销商结成品牌运营商联盟。一方面旨在强化厂商关系，另一 方面也是更有效管理市场、管理终端。这些运营商不但要承担起渠道分销的责任，更要成 为品牌的维护者和传播者。2008 年公司拟在全国范围内构建数个配送中心，已建成“北京 五粮液大世界”配送中心，下一步将在“上海、南京、广州、成都、郑州”等地再建 5 个 配送中心。

2010 年，五粮液推进并成立华东营销中心，深耕细作大华东区域市场。2012 年公司已 拥有 700 余家经销商、1300 余家专卖店。2012 年 8 月，公司决定在现有的“华东营销中心” 基础上，再设立“华北营销中心”、“西南营销中心”及具有独立法人资格的上海、北京、 成都子公司（名称拟定为“五粮液酒类销售有限公司 xx 公司”），从而形成：1、华东营销中心 ＋ 五粮液酒类销售有限公司上海公司；2、华北营销中心 ＋ 五粮液酒类销售有限 公司北京公司；3、西南营销中心 ＋ 五粮液酒类销售有限公司成都公司。2012 年底经销商 大会上，公司宣布成立七大营销中心（分别为华北、华东、华南、华中、西南、西北、东 北）进入市场，按照属地化管理，全面负责各自地区五粮液所有品牌的销售。

3、2013-2016 年（改革期）：2012 年底三公消费政策出台，2013 年起行业进入深度调 整期。2013 年公司开始通过建立大经销商体系下的直销模式，即“厂家对接大商、大商对 接小商”的销售模式，筛选出五百多家大商由厂家直接管理，其他经销商则通过大经销商 进货。此外，在行业内率先推行营销机构改革，在总部设立市场部、销售部、销售服务中 心、营销督察部、包装材料采购供应部，以进一步统筹管理公司品牌开发、营销策划、价 格管理、过程监督和后勤服务；在全国设立七大营销中心，以快速应变市场。同年 4 月， 低价位产品绵柔尖庄上市，7 月中价位产品五粮特曲、头曲系列上市，9 月五粮液低度系列 产品上市。同年 8 月加快走出去战略，投资 2.55 亿元控股新成立的河北永不分梨酒业股份 有限公司。2014 年 7 月，又控股河南五谷春酒业，深化布局中部市场。

2014 年底公司将品牌战略从过去的“1+9+8”调整为“1+5+N”，打造五粮春、五粮醇、 五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，布局全价位产品线，在保持高端核心 品牌优势的同时，持续推出中低价位新产品新品牌，大举进军大众消费市场。2015 年公司 重新设立“五粮液品牌管理事务部”，成立系列酒营销公司、五粮特（头）曲营销公司、 五粮醇营销公司等独立核算销售公司，积极推进公司五大主要品牌独立市场化运作。在掌 控传统营销渠道、构建“互联网+”等新型渠道的同时，进一步完善市场化营销规则设计， 快速推进营销系统业务组织架构调整，强化营销队伍的快速反应能力和执行力。2016 年五 粮液品牌确定以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液 1618、五粮液低度系列为战略 品牌，五个个性化品牌为补充的“1+3+5”的品牌组合；系列酒营销公司已经初步完成对系 列酒品牌的梳理、分组、优胜劣汰工作，并以打造百亿系列酒的目标来分解与定位“5+N” 品牌群，效果明显。

为绑定公司核心员工及优秀经销商，公司于 2015 年 10 月推出定增方案，拟以 23.34 元/股向公司员工持股计划、经销商、及基金公司等特定对象，非公开发行不超过 1 亿股， 募集资金总额不超过 23.34 亿元，拟用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电 子商务平台项目。2016 年 12 月，五粮液发布二次调整后的增发方案，定向增发的股份降为 8225.24 万股，募集资金总额降为 18.54 亿元。

4、2017-至今（完善期）：二次创业新征程，产品渠道双管齐下。2017 年 3 月，公司 公告：李曙光同志任宜宾五粮液股份有限公司党委委员、书记，推荐李曙光同志任宜宾五 粮液股份有限公司董事会董事。这标志着公司进入“李曙光”时代，开始二次创业新征程。 2017 年公司依托“百城千县万店”工程建设，加快实现向现代终端营销转型。截至 2017 年 底，五粮液专卖店新增 400 多家，达 1000 余家；“百城千县万店”工程第一阶段已在全国 46 个重点城市建设 7000 余家核心终端网点。同年，公司推出零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式-“五粮 e 店”，已在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾 六个城市同步运营。同年，品牌战略从过去的“1+3+5”调整为主品牌“1+3”、系列酒 “4+4”，即“1+3”确立围绕 52 度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的 五粮液品牌战略，“4+4” 即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以 及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。2018 年 11 月 22 日，五粮液全国 7 大营销中心举行的主题为“激发渠道活力 实现品牌升级”2019 年五粮液营销策略说明会， 明确指出“普五”将继续作为公司战略支撑性产品，“五粮液 1618、39 度五粮液、交杯牌 五粮液、金装五粮液”等产品将明确定位为战略辅助性产品，总经销五粮液将明确定位为 补充性产品，一起完成五粮液产品矩阵构建。 2019 年 4 月公司启动五粮液“瘦身”计划，五粮液集团正式颁布《“五粮液”品牌产 品开发及清退管理标准》《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文 件，对“VVV”、“五粮 PTVIP”、“东方娇子”、“壹玖壹捌 1918”四个产品已停止合作， 此次清理涉及上述四个品牌共 22 个款产品。

2019 年公司成功推出第八代五粮液，提出重落实“三性一度”要求（即：确保五粮液 的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度），完成从传统营销向现代营销转型，实 现营销组织“横向专业化、纵向扁平化”。总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和 职能前置化改革，划分 21 个营销战区、60 个营销基地，对市场深耕细作的能力大幅提升； 系列酒公司完成整合重组，将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香 系列酒公司（2019 年 6 月 14 日成立，共有 13 个总部职能管理部门、15 个营销大区、36 个营销办事处）。此外，2019 年公司顺利导入控盘分利模式（即“控盘”指的是跟踪管控 供应体系和价格体系，“分利”指在生产商、渠道商、终端之间重新分配利润），通过层 层绑定、层层扫码，实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的 实时监控、渠道合作的高效协同，初步构建总部与区域数字化的闭环管理体系。五粮液品 牌全产品体系将从 2019 年开始逐步导入控盘分利模式。同年由股份公司常务副总邹涛挂帅， 组建联合市场督导小组，加强市场督导力度，确保市场规范运营。该小组由五品部、市场 部、品牌保护与售后服务部、纪检监察部联合组成，确保 2019 年五粮液各产品系列动作执 行到位、提高资源转化率。并且要考核和剔除部分扰乱市场秩序、违反市场操作的经销商，维护好市场经营秩序，为经销商的市场运营提供保障。2019 年 6 月 18 日公司成立成都五商 供应链管理有限责任公司，以销售第八代经典五粮液为主，在全国设华东、华西、华南、 华北、华中五个营销大区，供应全国核心商超系统，覆盖超过 10000 家终端门店。目前已 经实现合作的渠道商超包括：麦德龙、山姆、大润发、沃尔玛、家乐福、华润万家、步步 高、人人乐、永辉等。

2020 年新冠疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线 上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液 云店、数字酒证平台建成运行。主品牌形成 501 五粮液、经典五粮液、第八代五粮液、五 粮液 1618、低度五粮液为主的产品体系。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区 域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特 曲、尖庄四个全国性大单品。2020 年 5 月公司成立新零售管理公司，承担五粮液对消费者 数据的挖掘分析、对价格波动的监控、对组织团队的考察评价等关键工作。2022 年 2 月 17 日，宜宾市政府六届 3 次常务会议决定：任命曾从钦为宜宾五粮液集团有限公司董事长， 免去李曙光的宜宾五粮液集团有限公司董事长职务；推荐邹涛为宜宾五粮液集团有限公司 总经理，提名免去曾从钦的宜宾五粮液集团有限公司总经理职务；推荐蒋文格为宜宾五粮 液股份有限公司总经理，提名免去邹涛的宜宾五粮液股份有限公司总经理职务。这标志着 公司进入“曾丛钦”时代。2022 年公司围绕“一大三高两阵地”（即大企业、高品质、高 净值、高能级人群），持续走进大企业，全年开展 5 万余次企业走访，大力拓展团购渠道 建设。实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，市 场反应更迅速、策略更精准、服务更贴心；强化市场拓展，新增专卖店近百家，新零售公 司经营情况稳步提升。 2023 年持续发力渠道拓展，渠道力进一步夯实。传统渠道方面，全年新增核心终端 2.6 万家，终端动销持续向好；启动三店一家建设，目前专卖店数量超过 1600 家，覆盖全 国 300 余座城市；新兴渠道方面，加速布局抖音、快手、微信视频号三大电商平台，线上 标杆效应更加凸显。

总结：通过分析五粮液渠道演变史，我们可以发现公司从最初的战略推动优势，逐步 因竞品竞争激烈叠加行业调整等原因，转变为战略和战术双管齐下；从最初对终端和市场 反应迟钝，到后面公司刻意去接触市场及渠道扁平化、战区推进制及利用控盘分利等等信 息化系统，全面掌控市场情况，为公司做出科学正确的决策提供信息保障。

3.5.2 渠道逐步趋于平衡，公司重点开拓专卖店

前文我们总结回顾公司渠道发展史，这一节我们重点分析五粮液的渠道组成。我们认 为五粮液当前已形成多元化渠道，直营渠道和批发渠道双管齐下、各自开花。 五粮液的渠道分为经销渠道和直营渠道，其中经销渠道指的是包括传统渠道运营商模式、KA 卖场等，主要在线下销售等；直营渠道指的是：包括团购销售模式，直接面向团体 消费者销售产品；专卖店模式，直接面向零售终端和团体消费者；线上销售模式，通过天 猫、京东等电商平台销售产品。

五粮液直营渠道官方指导价为 1499 元，批发渠道中经销商打款价 1019 元，批价随行 就市（目前批价 930 元-950 元）；KA 卖场终端成交价亦是随行就市。直营渠道的终端建议 零售价均为 1499 元。

由于公司从 2020 年起才详细披露公司的直销模式和经销模式收入情况，故我们的研究从 2020 年开始。直营渠道营收从 2019 年 29.37 亿元增至 2023 年 304.62 亿元，4 年 CAGR79.5%；直营渠道占比从 2019 年 6%增至 2023 年 36.6%，直营比例提升明显。

前文我们分析公司渠道的时候，发现公司一直对专卖店很重视。公司 2022 年年报以前 将专卖店纳入经销模式统计，后公司统计口径发生变化（公司认为专卖店也是直营模式， 因为专卖店是直接面对终端营销的渠道）。专卖店数量从 2020 年 1527 家增至 2023 年 1662 家，3 年 CAGR 为 3%，稳步增长，不求数量求质量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）