2024年五粮液研究报告：改革深化，价值为先

1 营销变革持续推进，普五挺价势在必行

1.1 渠道改革复盘：大商制走向扁平化，奠定控价基础

王国春时代（1985-2007 年）：大商制确立，快速攻城略地

改革开放初期，国内白酒需求激增，行业整体处于供不应求状态，快速响应市场 是酒企发展的主要诉求之一，五粮液在数次扩产能之后具备了快速扩张的基础， 大商制便应运而生。上世纪 90 年代中期，王国春创立大商+OEM 模式，选定区 域内的大经销商作为该区域总代理商，并层层分级设立省级总代、地级总代，授 予总代产品定价权和下游经销渠道的管理权，同时配以 OEM 模式授权总代创立 贴牌品牌进行独立销售。大商制凭借对经销商资金和渠道资源的最大化利用，使 得五粮液以低成本实现渠道的快速扩张与下沉，从而一举成长为行业龙头。 伴随公司规模进一步扩大，大商制弊端逐步显现：1）公司渠道掌控力弱。大商 掌握较多话语权，公司无法有效管控渠道中的甩货、串货等乱象，且缺乏渠道定 价权，价格体系受到冲击；2）产销分离，公司对前端市场感知力弱。下游中小 商、终端门店以及消费者均掌握在大商手中，渠道库存、终端成交价、要客资源 及市场趋势等成为黑盒，公司无法对市场变化做出快速反应；3）OEM 模式稀释 五粮液品牌价值。大量低质贴牌产品充斥市场，拉低五粮液品牌形象，同时造成 产品体系混乱及内部竞争的问题，消费者对品牌认知模糊。

从报表端看，该阶段内五粮液增长势头强劲，1995~2007 年间营收增长超 7 倍， CAGR 为 18.9%，归母净利润增长超 5 倍，CAGR 为 17.3%。

唐桥时代（2007-2017 年）：完善营销体系建设，加强渠道管控能力

针对上一阶段显现出的大商制问题，以及 2012 年行业进入深度调整的挑战，唐 桥任内积极求变，逐步开启组织机构改革，完善营销体系的组织建设，加强渠道 管控能力。2010~2013 年间，公司营销体系改革全面推进，建立华北、华东、华 南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，实行区域化的渠道管理模式， 将曾经下放给大商的品牌营销、渠道建设、市场开发、价格管理等职权逐步回收。 同时在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门， 确保强化市场策略研究与市场服务能力。于 2014 年推进营销系统的调整，包括 强化营销执行，推进精细化运营管理，推行小平台招商模式、直分销模式，以及 与电商平台的创新结合等。于 2015 年成立五粮液品牌管理事务部（五品部），统 筹七大区全面负责五粮液主品牌的品牌营销与销售管理工作；针对系列酒成立独 立的营销公司，推动各品牌独立市场化运作。 这一阶段内，五粮液曾经在大商模式下缺失的渠道管控能力在营销体系建设之下 得到补充，通过收权使得大商的话语权一定程度削弱，拉近了与前端市场的距离， 增强了对市场变化的感知与响应能力，为后续的进一步渠道改革奠定了基础。从 经销商集中度方面来看，公司前五名经销商销售额占比在 2006 年达到 78%的峰 值，2007 年后开始下降，2010 年后降至 16%，并在低位保持相对稳态。

从报表端看，该阶段内五粮液在 2012 年白酒行业外部环境变化影响下进入 3 年 左右的调整期，营收及利润承压下滑。在管理层的积极应对下，于 2015 年走出 困境回归增长，并于 2017 年首次突破 300 亿元营收规模。2007~2017 年间营收 CAGR 为 15.2%，归母净利润 CAGR 为 20.7%。

李曙光时代（2017-2022 年）：二次创业开启，营销体系深度改革

2017 年李曙光上任董事长，随即提出开启“二次创业”，在品牌、产品、渠道、 体制机制等方面开启全方位深度调整，其中尤其针对渠道方面的问题开启大刀阔 斧的营销体系改革。

1、体制机制改革，混改落地绑定经销商利益

公司自 2013 年筹划混改事项，2015 年发布定增预案，最终于 2018 年实现混改落 地并正式发布定增公告。此次定增以 21.64 元认购价发行 8564 万股，共募集资金 18.53 亿元，发行对象包括：1）包含公司高管和核心员工在内的员工持股计划；2）核心经销商及相关人员，其中包括了湖南省糖酒副食品总公司、北京朝批商 贸公司、宜宾市智溢酒业、江苏唯真经贸公司等一众知名酒业大商。通过混改定 增，公司凝聚员工的同时，加强了与经销商利益的深度绑定，对经销商形成了直 接激励，促进厂商关系回归到共商共建共享的良性状态，从根源上为理顺渠道奠 定了基础。

2、渠道结构改革，推动扁平化、精细化发展

营销组织扁平化，营销团队大幅扩容。2019 年，公司推进完成营销组织“横向 专业化、纵向扁平化”，将传统的片区制变革为以省区为单位的战区制，原有的 7 大营销中心裂变为 21 个营销战区、60 个营销基地，营销组织末端深度细化， 部分职权直接下放至战区，进一步靠近前端市场，使得公司对市场感知与反应、 市场深耕细作的能力大幅提升。同时，公司发力扩充营销队伍，营销团队快速扩 容。仅 2019年补充营销人员 452人、访销人员 500人，营销团队的年龄结构、专 业能力、从业经验都得到全面优化。公司销售人员数量从 2017 年的 576 人快速 提升至 2019 年的 1150 人，在头部高端酒企中率先突破千人规模销售团队，并于 此后保持领先规模。

构建终端体系，启动“百城千县万店”工程。2017 年公司启动“百城千县万店” 工程，即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端。 “万店”终端包括五粮液专卖店及部分社会化终端。此后，公司终端体系得到快 速的建立和完善，首年即在全国 46 个重点城市建设 7000 余家核心终端网点，并 于 2018 年顺利完成 1 万个终端的基础建设。2021 年末专卖店数量达到 1545 家， 且门店销售终端收入占比超 10%。终端体系的建设不只在“量”，还在于“质”， 公司在建设过程中高标准导入大数据应用，建立基于消费者、经销商、销售人员、 终端门店的大数据信息管理系统。终端体系的建设使得公司站在了面向消费者的 最前线，在品牌价值输出、消费者培育、市场趋势感知方面更为顺畅，同时终端 大数据管理系统的建立也为公司提供了营销精细化管理的依据。

推动渠道扁平化，引入小商。公司积极推动渠道扁平化，于 2017 年开始引入体 量较小的小商加入经销队伍。以往小商处于渠道链条末端，话语权较弱，在大商 制体系下小商利润容易受到大商挤压。引入小商后，一方面降低了公司对大商的 依赖，增加了公司的定价权，另一方面也保障了小商的渠道利润，提振其积极性。

推动渠道多元化，完善电商、新零售、团购、KA 等渠道建设。1）电商方面， 一方面加强与天猫、京东等大型综合电商平台的合作，另一方面逐步构建自营电 商体系，于 2020 年建成运行官方商城、五粮液云店、数字酒证平台。2）新零售 方面，于 2017 年推出零售化、连锁化和线上线下一体化的“五粮 e 店”，对新零 售终端模式发起探索，并于 2020 年成立新零售公司，打造集品牌宣传平台、产 品销售平台、消费者互动平台和线上市场管理平台为一体的“垂直生态赋能平 台”。3）团购方面，公司于 2020 年开始着重发力团购渠道建设，在疫情环境影 响下提出“零售损失团购补”，加大意见领袖的圈群培育，积极拓展企业团购客 户。4）KA 渠道方面，于 2019 年联合经销商组建五商供应链公司，作为 KA 渠 道的管理运营平台，以扁平化的形式加强对商超的统一管理。以上诸多举措促进 了公司的渠道多元化变革，加强了公司直销及直供终端的能力，也进一步减轻了 对传统经销渠道及大商的依赖。

建立数字化营销系统，实施控盘分利。2017~2019 年，公司先后与 IBM、阿里巴 巴、华为等科技公司达成战略合作，构建了覆盖全渠道链路的数字化营销管理平 台。2019 年八代五粮液升级之际，公司上线扫码机制，通过层层扫码将经销商、 终端门店、消费者各个环节信息流打通，使得公司可以实时掌握渠道各环节进销 存情况以及消费者开瓶情况，渠道信息由以往的黑盒变得更加透明化。在此基础 上顺利导入控盘分利模式，以数字化体系下获取的渠道大数据为依据对各环节利 润进行分配，将扫码信息流与年终 1218 奖励挂钩。 数字化体系的建立把以往基于经验的营销升级为基于渠道大数据的营销，把营销 的支点从传统渠道转变为更前端的终端门店和消费者，形成了显著赋能：1）渠 道管控更加精细化：经销商甩货、串货问题得到有效管控，配额投放更加精准， 利润分配更加合理，公司定价权得到加强，为出厂价提价与批价提振奠定了基础； 2）C 端感知力加强：终端及消费者扫码开瓶建立起厂家与消费者的直接连接， 为公司精准营销提供了决策依据，公司营销投入更为高效，2018 年公司销售费 用率降至约 9%并持续保持相对低位。

曾从钦时代（2022 年-至今）：延续改革思路，稳中求进

曾从钦掌舵五粮液后坚持稳中求进工作总基调，营销体系治理方面延续上一阶段 改革思路，进一步深化改革成果，提质增效。1）深化营销组织变革，大区制再 度优化。2022 年，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将 21 个营销战区调 整为 26 个营销大区，营销体系进一步优化，补齐部分弱势和空白市场。2）加大 团购渠道建设力度。2022 年围绕“一大三高两阵地”，持续走进大企业，加深与 大型、特大型企业单位的友好关系，全年开展 5 万余次企业走访。开展针对高品 质、高净值、高能级人群的圈层营销。3）完善直营体系，终端升级。专卖店数 量持续增加，启动智慧门店建设，围绕“三店一家”对终端进行市场形象升级 （即“五粮浓香、和美万家”终端形象店、五粮液专卖店、文化体验店以及“五 粮液酒家”），打造成为品牌形象宣传和圈层营销的阵地。 从报表端看，2017 年后的五粮液在改革不断深化背景下进入稳健增长阶段，营 收与利润均逐步稳定在双位数的逐年增速，营收于 2023 年突破 800 亿元，归母 净利润同年突破 300 亿元。2017~2023 年间营收 CAGR 达 18.4%，归母净利润 CAGR达 20.9%；同时盈利质量稳步提升，2023 年毛销差 66.4%，较 2017年提升 6.4pct，归母净利率 36.3%，较 2017 年提升 4.3pct。

1.2 提价复盘：倒挂提价是常态，酒企操盘见真章

五粮液历史上提价节奏平稳，倒挂与顺价各占一半。2008 年以来，五粮液普五 出厂价共经历 15 次调价，其中 13 次提涨，且多数提价幅度在 10%以下，趋势整 体平稳。其中提价前顺价与倒挂的情况各占一半。

2008-2012 年：茅台竞争加剧，提价积极顺畅。2008 年茅台采取积极定价策略， 于 2008 年初实现出厂价对五粮液的反超，自此为抢夺高端酒定价权，五粮液与 茅台形成了“你追我赶”的提价态势。4 年内，五粮液的 3 次提价幅度相对较大， 且均高于茅台前一次的出厂价水平。该阶段内，由于需求持续向好，提价基础均 为顺价，且渠道利润持续增厚，行业景气度支持下，提价对批价的传导顺畅，一 度推动批价站上 900 元以上高位。 2013-2014 年：行业陷入调整，降价释放压力。2012 年“八项规定”出台，高端 酒需求急转直下，行业陷入深度调整期。该阶段内，渠道价格由顺价转为倒挂。 彼时茅台通过 12 年的大幅提价与五粮液拉开较大差距。为进一步追赶茅台，五 粮液于 2013 年初进行了小幅提价尝试，但价格传导明显受阻，需求压力下渠道库存走高，倒挂加剧。为应对批价回落，缓解渠道压力，五粮液于 2014 年先后 两次下调出厂价。

2015-2019 年：需求平稳复苏，提价节奏稳健。2015 年起，高端酒需求逐渐由大 众消费承接，行业景气度平稳复苏。批价虽然倒挂但走势向好的背景下，五粮液 重启提价进程。相较于上一轮提价，本轮提价节奏更加稳健，幅度小、频次高， 价格传导效果普遍较好，批价温和上涨，并于 2017 年回归顺价。2017 年提出二 次创业，聚焦高端产品，渠道信心提升，五粮液放缓提价节奏，步步为营对茅台 价格进行追赶，逐步缩小差距。持续的势能积蓄下，2019 年五粮液实现普五由 七代向八代的成功迭代，通过精准有效的操盘手段进一步推升了产品批价，为当 年的大幅提价创造了良好环境。 2020-至今：外部环境变化，提价趋向谨慎。2020 年受疫情影响，外部环境波动 加剧，行业景气度在 2021 年阶段性走强后逐渐转弱。在批价上涨停滞的背景下， 五粮液对出厂价的调整趋向谨慎，2022 年初在顺价基础上提价到 969 元，行业调 整期内，价格传导效果偏弱，此次提价后渠道价格转入轻微倒挂。2023 年 11 月 茅台大幅提价为高端酒提价打开空间，同年 1218 大会上五粮液提出 2024 年将择 机适度调整第八代五粮液出厂价，随后在 2024 年 1 月末~2 月初如期提价 50 元， 延续了该阶段内谨慎小步提价的风格，扎实稳健推进五粮液高端站位，成为后续 控量挺价组合拳的关键一环。

针对五粮液的提价复盘，我们有以下总结分析： 五粮液对高端酒定价权仍有所坚持。细数茅五提价历史，我们发现，历次茅台提 价后五粮液均未有缺席。2008-2013 年，五粮液在茅台提价后均在较短时间内跟 进且定价高于茅台以期形成压制；2014 年经历半年降价调整后便快速重启提价 进程；2015-2021 年通过多次小幅度提价拉近与茅台距离，并于 2022 年实现追平 茅台 969 元水平。我们认为，出厂价反映了高端酒品牌势能，跟随提价也反映出 五粮液在高端酒定位方面不掉队的态度。 2013 年倒挂提价失败，核心在于需求切换，其次在于库存节奏。2013 年五粮液 制定了 15%的收入增长目标，在倒挂背景下提价，考虑到幅度较此前明显缩小， 可以视作五粮液在逆势环境下的尝试（茅台前次提价幅度较大，与五粮液拉开显 著差距）。从结果来看，提价传导受阻，并未被终端和渠道良好接受。1）核心原 因在于需求面临根本性切换，开始向大众消费转型，而大众消费由于其价格敏感 度更高，并未能在短期内对当时的高端价格形成承接。2）库存节奏没有合理把 握。彼时五粮液正处于去库存的关键时期，倒挂提价前并未对渠道库存整理到位， 形成了较大的渠道压力。而茅台在金融属性加持下，储存而不消费的社会库存提 供了较大缓冲，尽管批价同样回落，但并未形成倒挂。

2015-2016年倒挂提价成功，是量价操作、稳中求进的胜利。在经历2013-2014年 断崖式的调整后，行业逐步呈现温和复苏迹象。在吸取前次提价失误的经验上， 五粮液调价策略不再激进而是趋向稳健，遵循市场规律，在库存得到合理消化、 渠道预期氛围浓厚的基础上连续 3 次提价，同时重视渠道配合，加大了对渠道库存调节的力度和精细度，合理实施控货挺价，量价操作更加成熟，节奏更加平稳。 因此，在轻微倒挂的基础上，引导渠道进入正循环。 2019 年换代提价成功，突出了酒企操盘的重要性。尽管 2018-2019 年行业处于景 气度上行期，顺价环境更利于提价成功，但仅仅是需求的平稳提升并不能完全解 释五粮液在 2019 年实现的大幅提价成功落地（2018-2019 年需求并未有大幅增长 的情况）。我们认为主要得益于五粮液精准有效的操盘手段：普五迭代期间，五 粮液通过打款返利促进七代老普五动销加快、压低库存，推出七代收藏版作为过 渡产品并提价销售，营造稀缺氛围，八代上市后实行控货提价，导入控盘分利。 一系列措施多管齐下后，成功引导市场“供不应求”的预期，使得提价成功落地 并顺利向下游传导，最终实现量价齐升。2019 年五粮液高价位酒（普五为主） 实现收入同比增长 31.4%，综合吨酒价同比增长达 40%以上。

1.3 以价为先，挺价组合拳形成

合理的渠道利润来源核心在于批价。公司在 2023 年 1218 大会上提出，“合理的 渠道利润是五粮液必须下功夫解决的首要问题”，而合理的渠道利润来源核心在 于批价。如果批价长期处于倒挂状态，经销商无法通过价差获取直接毛利，则会 更多依赖酒企以返利的形式进行补贴，经销商为加快资金周转则偏向于将可预期 的返利剔除后低价出货，从而进一步对批价造成压制，形成批价承压与被迫加大 渠道补贴的恶性循环。尽管通过精细化的渠道管理以及模糊返利等手段可以一定 程度上避免渠道利润的无序恶化，但打破循环的关键仍然在于批价。因此，自 2023 年 1218 大会以来，五粮液在量价策略上更为明确地表达出“价在量先”的 战略决心。

挺价组合拳已经形成，普五批价获得强支撑。从 2023 年 1218 至今，针对普五的 减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳已逐渐明朗：1）2024 年经销 商合同计划量在 2023 年基础上整体减量 20%；2）2024 年 2 月 5 日起普五出厂价 提涨 50 元，由 969 元提至 1019 元（由于开门红回款在提价之前且比例较高，目 前尚未有提价后的货源发货）；3）2024 年春节后公司暂停发货，以消化渠道库 存为主；4）发力渠道整理，发动经销商整治市场上的低价窜货。在这一套挺价 组合拳下，市场供给明显收缩，渠道库存控制在相对低位，经销商在明确的减量 与提价预期下普遍对批价具有信心，因此更为积极地配合公司维护批价，形成强 支撑。

短期来看，挺价组合拳已取得良好效果：2024Q1 春节前后普五批价逐渐走强； 进入 2024Q2 淡季后持续保持坚挺，回归“旺季动销，淡季挺价”节奏。2024Q3 有望在高批价、低库存状态下迎来中秋国庆双节旺季放量。同时伴随 969 货源消 耗殆尽，提价后回款有望在 24Q3~Q4 开始兑现，经销商拿货成本抬升后批价传 导效果或将进一步落实。因此我们预计年内批价向上势能具备持续性。中长期来 看，在需求稳中向好预期下，公司或将以小步谨慎的提价策略逐步补齐茅台提价 后留下的价值空间，配以精准的渠道操盘手段，有望逐步理顺量价关系、促成提 价阶梯式落地，未来或可持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。

2 产品体系不断优化，普五之外仍有潜力

2.1 产品体系清晰，主品 “1+3”、系列酒“4+4”矩阵

五粮液产品体系主要为五粮液品牌与系列酒两大板块：

1） 五粮液品牌实施“1+3”产品策略，即强化第八代五粮液代际系列的千元核 心大单品的地位，发展以 501 五粮液为代表的古窖系列，以经典五粮液为代 表的年份系列，以和美、一帆风顺、生肖、熊猫为代表的文化酒系列产品。 实际上通过近几年的优化发展，五粮液品牌主力产品以第八代五粮液、五粮 液 1618、低度五粮液、经典五粮液、501 五粮液为主。从产品定位来看，普 五为核心单品，1618 聚焦高端商务、宴席场景，低度五粮液作为补充用以突 破低度区域市场，经典、501 布局超高端需求用以拔高品牌站位，文化酒丰 富品牌内涵突出收藏属性。

2）系列酒实施“4+4”产品策略，即五粮春、五粮醇、五粮特头曲和尖庄 4 个全 国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒和火爆 4 个区域性的单品。系列酒通 过不同品牌从大众消费到次高端形成完全布局，最大程度地覆盖了从大众口粮酒 到宴席礼赠等不同的消费场景，补充千元以下的价格段消费需求。

产品体系不断优化演进以顺应公司发展。五粮液历史上曾依靠 OEM 模式授权经 销商开发贴牌产品实现快速扩张，但伴随公司发展，品牌混乱、主品牌形象模糊 等问题随之凸显。自 2003 年开始，产品体系优化调整成为公司产品战略主旋律， 公司逐步开始理清品牌思路，发力品牌瘦身与精细化管理，不断减少条码，减少 系列酒及开发酒对主品牌的形象稀释，进一步突出“五粮液”核心品牌的高端定 位。先后推出“1+9+8”、“1+5+N”、“1+3+5”等更为清晰的产品策略；于 2017 年定调“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则，实施高端品 牌“1+3”、系列酒“4+4”的产品策略；于 2019 年成立五粮浓香系列酒公司，对 核心系列酒品牌进行收编，陆续清退低质品牌产品，坚持“三性一度”、“三个聚 焦”和大单品打造战略。2020 年系列酒全面完成尖庄、五粮醇、五粮特曲等主 要品牌的升级上市，并成功实施了上述品牌的重点市场打造和终端分级分类建设， 重新明确了各品牌发展定位、划清价格跑道。2024 年，公司推出 45 度与 68 度五 粮液两款主品牌产品，差异化满足中度、高度需求，对普五形成精细化的补足。 总体来看，公司产品体系不断优化演进，未来亦将进一步精细打磨品类齐全、层 次清晰的主品牌与系列酒矩阵。

主产品稳健增长，系列酒蓄势待发。2019 年以来，五粮液产品作为公司收入核 心产品，维持着双位数的平稳增长趋势，2019-2023 年收入 CAGR 为 12.9%；系 列酒 2019-2023年收入 CAGR为 15.7%，在 2021年取得 50%以上高增后增速有所 回落，主要系公司于 2022 年前后大力推进系列酒产品线结构调整与渠道梳理， 短暂调整后于 2023 年重回稳健增长态势，积蓄势能有望在未来持续释放。

伴随结构优化，吨价提升。2017 年前较长时间内，公司酒类销售综合吨价（不 含税，后同）基本稳定在 15 万元/吨左右的水平，伴随 2017 年品牌战略调整，产 品结构优化带来显著成效，吨价由 2017 年的 15.6 万元/吨提升至 2023 年的 48.0 万元/吨，成为公司收入增长的主要驱动力。分产品看， 2023 年五粮液/系列酒产 品吨价分别为 162.5/11.3 万元/吨，较 2019 年提升 12%/106%。系列酒产品体系的 聚焦与优化带来更显著的提价作用。

2.2 普五减量之际，看好多元化增长潜力

2023 年 1218 大会上公司提出，对传统经销商渠道的计划量适度缩减并固化配额， 优化的计划量将投向特殊规格产品、五粮液 1618、39 度五粮液、文化酒等以及 直销渠道和国际市场。在此基础上，我们认为五粮液旁系产品策略更加明晰，配 合相关营销举措有望补齐增长：1）1618 着力打造为千元价格带宴席第一品牌， 39 度五粮液顺应低度化趋势进一步渗透低度消费市场，两者一同加大费投及扫 码奖励，持续通过宴席活动政策及开瓶扫码奖励，提升渠道推力和消费者活动参 与积极性，补齐空白市场；2）经典五粮液发力品牌推广及消费者培育，持续完善产品打造和营销模式，助力五粮液品牌价值提升，为后续发展蓄势谋远；3） 进一步丰富产品矩阵，推出 45、68 度产品补足差异化需求；4）非标及文创酒进 一步丰富产品体系，同时加快陈年酒市场培育建设；5）系列酒继续聚焦大单品 战略，加大品牌宣传和文化营销，分类分级市场建设深入推进，聚焦战略高地市 场、重点样板市场、实施前置投入、一体推进。

3 品牌营销新征程，以和美之名强化品牌价值

3.1 品牌根基深厚，先天具备高端基因

五粮液历史悠久，浓香第一品牌深入人心。五粮液作为中国浓香型白酒的典型代 表，历史渊源深厚：其酒窖起源可追溯至元明时期，“长发升”、“利川永”等几 口古窖池存世已有 700 余年；其多粮固态酿造工艺可追溯至盛唐时期的“重碧酒” 及北宋时期的“姚子雪曲”。 因采用五种粮食为原料，于 1909 年正式得名“五粮 液”。历史上五粮液久负盛名，1915 年在巴拿马万国博览会上获得金奖，1963- 1989 年间在中国第二至五届评酒会中被评为国家名酒称号，90 年代后在众多国 际性博览会屡次荣获金奖。深厚的历史底蕴以及荣誉背书使得五粮液浓香第一品 牌的形象深入人心。

高端酒质铸就高端定位。五粮液采用“1366”酿造工艺，即“一极三优六首创六 精酿”，选用高粱、大米、糯米、小麦、玉米五粮进行固态发酵，工艺流程精细 复杂，出酒周期较长。产地宜宾地处北纬 30°黄金酿酒带，气候温和湿润，当地 弱酸性的黏土以及富含 20 多种微量元素的古河道水，为酿酒微生物的生长和酒 曲的发酵提供了绝佳的环境。依此酿造出的酒体口感醇厚、绵甜甘冽、窖香浓郁、 回味悠长，高端的品质深受消费者认可，从而铸就高端的品牌定位。

推出超高端产品，进一步拔高品牌形象。1）文化定制酒：2019 年进入 IP 共创阶 段，联合故宫博物院推出“五粮液·九龙坛”，与吉利汽车携手推出五粮液极氪限 量定制酒。2022 年推出兔年生肖纪念酒、五福熊猫、和美中国三个全新系列文 化酒，进一步丰富文化酒产品体系；2）501 五粮液：2019 年发布超高端新品 “501 明池酿造”和“501 清池酿造”，以“限定车间、限定窖池、限定匠人”确 保产品高品质和稀缺性，重新定义五粮液的超高端标准；3）经典五粮液：2020 年推出战略性高端大单品经典五粮液，采用四代五粮液梅瓶经典瓶体，基酒经传 统陶坛储存陈酿 10 年以上，高端品质突出。

3.2 和美文化营销，推动品牌价值回归

2022 年，公司正式确立“大国浓香、和美五粮、中国酒王”的品牌理念，提炼 出“和合共生，美美与共”的“和美”概念，并构筑成五粮液独特的价值符号， 围绕“和美”展开兼具广度与深度的系列文化营销。 2022 年以来，五粮液创新性地打造出“520 和美文化节”、“玫瑰婚典”、“12·18 超级粉丝节”、“和美全球行”等多个文化 IP，和美文化生态持续完善。深度绑定 高端平台，高频亮相 APEC、博鳌亚洲论坛、进博会等国内外顶级政商活动，提 升高端消费者的品牌认知力。重磅加码元春营销，2023~2024 年先后两年以“和 美好礼”独家互动合作伙伴身份亮相央视春晚，取得广泛的品牌曝光。以“和美 五粮液，幸福中国年”为主题，全面开展元春活动营销，包括“包机带你去跨年”、 哈尔滨冰雪节、成都国际熊猫灯会、全国上千场“和美团圆宴”等，进一步加深 和美理念的表达与传播。 可以看出，2022 年新领导班子上任后，对于五粮液品牌营销更为重视，品牌价 值表达体系得到不断优化清晰，消费者的品牌感知度得到提升。“和美”理念的传 达有望持续引领五粮液品牌价值回归。

品牌价值持续提升。根据国际著名第三方品牌价值评估咨询机构Brand Finance发 布的全球品牌价值 500 强榜单，五粮液品牌价值于近年内持续攀升。2023 年品牌 价值达 303 亿美元，在世界 500 强品牌中位列 59 名。

4 千元价格带格局稳定，高端酒需求稳定向好

4.1 进入壁垒高，品牌势能强，五粮液在千元价格带格局稳固

茅台脱离千元价格带，二梯队补位承接。千元价格带一般定义为终端成交价 800~1500 元区间内的高端白酒产品，主要场景为高端商务宴请、礼赠等。从白 酒行业发展历程来看，千元价格带曾是主流高端白酒定价天花板，核心参与者为 茅台、五粮液、国窖。2016 年后，茅台站稳高端酒头把交椅后，通过一些列价 值重塑及量价运作打开价格上升通道，飞天茅台批价由 2016 年的 1000 元左右持 续上探至 2500 元以上，脱离千元价格带入局超高端，拉大与五泸差距的同时， 也为后者留下丰厚的千元价格带市场增量空间。据我们粗略估算，2023 年千元 价格带市场规模在 1000 亿元以上，其中五粮液的核心产品普五实现销售规模达 550 亿元，成为千元价格带后茅台时代的半壁江山。

千元价格带壁垒较高，入局者有限，五粮液格局稳固。千元价格带目标消费群体 普遍价格敏感度低，对产品的品牌力有更高要求。而拔高品牌形象一方面需要长 久的品牌历史积淀，另一方面也需要酒企高投入发力品牌营销。因此千元价格带 壁垒较高，往往只有传统名酒企有能力入局。具体来看，除传统头部五粮液、国 窖外，一众次高端酒企纷纷推新或升级高端产品入局千元价格带，同时茅台推出 茅台 1935 向下补位。但短期内均难以撼动五粮液的稳固龙头地位。当前千元价 格带已基本形成“1+2+N”的梯队格局，其中 1 为五粮液（500 亿元+），2 为国 窖、茅台 1935（100 亿元+），N 为君品习酒、青花郎、青花 30、梦之蓝 M9、内 参等次高端酒企的高端产品。

4.2 高端酒韧性强，中长期仍具备扩容空间

高端酒已经历压力测试，韧性得到验证。2020 年以来，疫情冲击下大众消费场 景缺失为行业带来较大挑战，而高端酒因其小范围商务宴请、礼赠等场景受影响较小；2023 年需求弱复苏及消费降级趋势再度冲击白酒消费，而从结构上来看， 高净值人群消费力仍然稳定，高端酒需求强韧性得到体现。具体来看，茅台酒及 五粮液产品销售收入在 2020 年以来持续保持 10%以上同比增速，销量增长趋势 同样稳定。

长周期视角下，高端酒需求仍有扩容潜力。1）消费群体扩容：伴随中国经济持 续稳定的增长，高净值人群快速扩容，且该群体资产规模逐年高速增长。同 时，居民可支配收入保持着稳健增长的趋势。千元高端酒仍具备稳健且持续 扩容的消费群体根基。2）消费场景扩容：近年来千元高端酒的适用场景开 始由传统商务消费向更为大众的高端宴席扩散，“少喝酒、喝好酒”成为更 多人的白酒消费理念，消费升级趋势长期演进仍有基础。

地产政策催化投资链回暖，商务场景或带动高端酒弹性释放。2022 年后开启地 产政策刺激周期，陆续放宽房企融资，流动性支持力度大。2024 年 5 月一系列地 产刺激政策出台，力度整体超预期，地产需求端迎来大幅宽松，去库存周期趋势 或将确立，地产投资链或随之逐步回暖。以商务场景为主的高端酒有望获得需求 提振。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）