2024年五粮液研究报告：夯实核心增长驱动，重视股东回报促进价值回归（更新）

一、引言：五粮液市场价能否成功上行？

我们在 2019 年 9 月的深度报告《五粮浓香再出发，品牌价值待回归》中，系统性复盘了五粮液发展历程以 及“二次创业”初期产品、组织、渠道等全方位改革，并且改革初见成效，经营形势良性发展。2017-2023 年， 公司营业总收入和归母净利润分别复合增长 18.43%、20.90%。站在当下角度，白酒行业受宏观因素影响动销复 苏较慢，市场对普五价格能否稳中有升、龙头能否延续增长韧性存在分歧。本文中，我们将“二次创业”分为 李曙光时代与曾从钦时代，梳理公司持续深化改革过程以及系列酒发展历程；再以公司五粮液+系列酒双轮驱动 的产品视角，分析八代普五挺价基础与支线产品放量潜力，我们认为五粮液有望跨越周期高质量增长。

五大基础支撑普五市场价提升：2024 年定位为“营销执行年”，重点做好“抓动销、稳价格、提费效、转作 风”四个方面工作，针对八代普五便是挺价，2024 年 2 月出厂价提升 50 元至 1019 元，并提出优化渠道配额不 盲目增量的目标，我们认为当前有五大有利因素支持普五价格提升。1）高端浓香稀缺性是五粮液持续站稳和引 领千元价格带的基础，且公司产能已充分释放；2）渠道结构更加完善，传统渠道、专卖店、团购、KA、电商等 渠道体系成型并逐渐成熟，数字化体系减少低质量投放；3）五粮液超强品牌力使其在调整期仍能保持“市场占 有率高、复购率高、开瓶率高、社会库存低”的特点，是千元价位首选产品。4）支线产品持续发力，以宴席为 核心场景加大投入力度，开瓶动销表现持续向好，减轻普五放量压力带动业绩增长。5）管理层目标坚定，2024 年蒋佳担任副总经理，公司“有价才有市，有市才有量”的营销策略坚实落地。

五粮液+系列酒双轮驱动。“二次创业”重点工作便是聚焦单品，李曙光时代梳理产品线并导入市场，曾从 钦时代动销为导向多价位产品发力，逐渐形成五粮液+系列酒双轮驱动，五粮液还持续拓展支线产品与开发文化 酒发掘品牌潜能。

二、千元王者强品牌，行业扩容享红利

2.1 千元价位：高壁垒塑造品牌格局，中长期扩容确定性强

2.1.1 “一超多强”格局形成，五粮液品牌处于领先

千元价位市场突破千亿规模，呈现“寡头竞争、一超多强”的格局。2018 年，随着茅台价格逐渐提升至 1500 元以上，打开白酒价格天花板，千元价格带亦成为各大酒企争夺的市场。老牌玩家五粮液和国窖 1573 首先站稳 千元，酱酒热潮下青花郎、君品习酒成为消费大单品，汾酒、酒鬼酒、洋河等二线名酒加码千元单品争取品牌 价值提升，茅台 1935 两年突破百亿成为公司第二增长极。目前，千元价格带市场规模已经突破千亿元，逐渐呈 现一超多强的竞争局面。五粮液八代普五体量达到 500 亿左右，1618 市场竞争力日渐提升，是千元价格带的绝 对引领者。高度国窖 1573 经过多年的市场培育，体量早已超过百亿。茅台 1935 突破百亿，青花郎、君品习酒 规模均达到 70 亿左右，酱酒千元价位竞争力不断提升。青花复兴版、内参、梦 9 及手工班、1915 等千元单品在 局部区域内得到消费者认可。

2022 年以来，价位扩容放缓与需求刚性交织，品牌壁垒坚固者韧性足。国内宏观经济结构转型，面临内需 不足、企业经营压力大等问题，消费者信心和收入预期下降，商务宴请、送礼等高端酒场景减少，价格带扩容 有所放缓。从市场价格表现看，大部分千元价位产品市场成交价较 2021-2022 年的高点有所回落。但是，不同于 大众消费价位，千元价格带背后是更浓厚的面子消费，品牌力是消费者首要考虑的选项，价位消费刚性，入场 壁垒高，且强品牌在行业调整期依然能保持较强的动销，例如五粮液呈现“三高一低”（占有率高、复购率高、 开瓶率高、社会库存低），但酱酒阵营的青花郎、君品习酒等价格回落比较明显。酒厂市场运营策略也逐渐聚焦 维护价盘稳定与核心消费培育，保持产品高端定位与消费价值感，夯实品牌壁垒。

2.1.2 中长期扩容：高端酒消费逻辑仍在，价格带中长期将持续扩容

经济转型期，加快培育新兴行业，提升商务场景空间。我国经济正处于结构调整转型升级的阶段，传统产 业调整，新质生产力不断培育，经济发展动能转型也使得白酒商务需求结构发生转变，白酒商务需求进入转型 阵痛期。以前，以房地产或基建投资为重要主线的经济结构支撑白酒商务消费需求，如今传统产业需求减弱， 而新兴产业白酒培育相对滞后。中国经济发展动能依然很足，2023 年 GDP 增速达到 5.2%，在世界前 20 大经济 体 GDP 增速仅次于印度。2022 年和 2023 年房地产投资完成额分别同比下降 10.0%、9.6%，同时新能源汽车产 能同增 30.3%，太阳能电池（光伏电池）产量同增 54.0%，战略性新兴服务业企业营业收入比上年增长 7.7%。 目前，白酒企业亦积极培育新兴产业的消费者培育，未来随着传统行业调整到位，新行业培育见效，商务场景 空间有望进一步打开。

高净值人群不断增加，中长期消费升级确定性强。2020-2023 年，城镇居民中等收入户和中等偏上收入户的 人均可支配收入 CAGR 分别为 7.04%和 6.85%，增速明显高于低收入群体，中等收入群体规模在持续扩大。据 招商银行私人银行客户数统计，近年来高净值家庭户数整体上升，2023 年同比增长 10.42%。中高收入群体是消 费主力军，对美好生活、品质生活的需求迫切，是白酒行业消费升级的推动者，短期受宏观影响而消费意愿有 所波动，而中国经济持续向上增长态势，有望逐渐提振消费信心，构成高端白酒未来消费升级的基础。

2.2 复盘：“二次创业”披荆斩棘，龙头地位巩固

2.2.1 2017 年-2021 年（李曙光时代）：渠道、产品、组织革新，五粮液品牌二次腾飞

2017 年，李曙光上任董事长启动“二次创业”。彼时，五粮液面临品牌繁杂透支主品牌价值、依赖大商市场 掌控力小、组织僵化积极低、价格倒挂渠道利润低等问题。“二次创业”便从产品、渠道、组织、数字化、激励 等方面开启全方位改革，重振五粮液竞争力。 渠道端持续发力，推动扁平化、精细化发展，完善经销、直销体系。优化经销商结构，2017 年减少五粮液 经销商配额，补充小商，处罚违规经销商，推动“大商+小商”的经销商模式转型。加强终端建设，推出“百城 千县万店”工程，通过“五粮液专卖店（旗舰店）+社会有影响力的销售终端+KA 类终端+线上线下一体的新零 售终端”的形式，分三期推进核心终端布局、酒王俱乐部建设、数字化建设，完善渠道布局，填补空白市场。 2018 年起加强建设四代专卖店，2019 年针对 KA 渠道设立五商公司，2020 年设立团购部开启直营团购。此外， 2018 年与 IBM 合作搭建数字化平台，顺应八代普五升级引入“控盘分利”模式，市场掌控力得以提升。整体看， “二次创业”渠道改革有效完善了五粮液渠道结构，销售渠道更加多元化，市场服务和监督能力得以增强。

构建“1+3”产品体系，持续优化产品结构。2017 年，公司提出五粮液主品牌聚焦“1+3”产品系列。其中， “1”是重点打造普五大单品，顺应消费升级趋势，合理制定经销商以及其他渠道配额，配合适时提价，推动普 五量价齐升。2017 年，传统大商减量，市场价进入上升通道实现顺价，2019 年八代普五升级，渠道结构的完善 与数字化体系搭配，2021 年八代普五批价一度突破 1000 元，相比 2017 年初提升 250 元，出厂价也由 738 元提 升至 969 元。“3”围绕五粮液发掘品牌潜力，打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列，打造年轻化、时尚化、 低度化的五粮液系列，打造全新的国际版的五粮液系列。2019 年推出 501 为代表的窖池系列，2020 年推出高端 大单品经典五粮液。2021 年，将经典五粮液作为未来业绩第二增长极，“1+N+2”模式拓展渠道并实现 2000 吨 销量。

优化组织架构，提升员工激励水平。2019 年，公司推动营销组织改革，向平台型营销组织转型，从原来七 大营销中心，把全国市场划为 21 个战区，下设 60 个营销基地，将总部职能前移到营销战区，以营销战区的扁 平化管理模块为营销作战单元，聚焦核心终端和核心消费者的运营。伴随渠道改革，五粮液增加业务人员数量 提升市场服务水平，公司销售人员数量从 2017 年的 576 人迅速增加到 2019 年的 1150 人。同时，员工薪酬激励 也得到显著的提升，全体员工年人均薪酬从 2017 年的 14.89 万元提升至 2021 年的 26.88 万元。

2.2.2 2022 年至今（曾从钦时代）：兼顾品牌与业绩，全力推进价值回归

2022 年 2 月曾从钦上任五粮液集团董事长，重点聚焦五粮液品牌价值回归与提升。2022 年以来，宏观经济 受三重压力影响，且 2022 年白酒消费场景缺失，白酒动销复苏较慢，消费升级放缓，行业开始逐渐承压。五粮 液八代普五提价后批价倒挂，渠道利润收缩，量价关系与业绩增长之间博弈，公司积极优化调整配额、产品、 渠道、组织，追求品牌价值回归与提升。

普五优化配额，支线产品发力，品牌回归导向市场运营。2022 年起公司便将品牌价值作为工作方向，到 2024 年提出营销政策将以提升五粮液品牌价值为核心。八代普五投放策略逐年严格，从优化计划配额到传统渠道不 增量再到不盲目增量，提出“三收缩三确保”、“三加三减”减少低质量投放，但业绩增长与价格博弈之下，普 五继续承担业绩增长任务，产品价格未能上涨。针对经典五粮液，经过 2021 年的快速放量与价格大跌，不再设 定增长目标，确保产品稀缺性，将消费者培育作为首要任务，持续聚焦团购、专卖店渠道，并于 2024 年推出 10/30/50 年经典五粮液完成系列化。公司利用 1618 与 39°五粮液经过十多年积累的消费者认知，2022 年完成 换装上市，推出数字化扫码红包，以宴席作为重点场景，在低度区和五粮液强势区逐渐成为业绩第二增长曲线。 此外，公司还推出 45°五粮液、68°五粮液完善代际产品体系，上新紫气东来、龙年生肖酒、五福熊猫五粮液、 万寿坛等 18 款文化酒。

拓展团购与智慧门店，增强市场服务能力，提升渠道力。经过“二次创业”以来的渠道结构调整，五粮液 已经形成传统经销商、专卖店、团购、KA、新零售等组成多元化销售网络。在推动品牌回归时期，传统渠道发挥稳基作用，积极拓展团购、专卖店等品牌形象与价值高地渠道，做好高端消费者培育工作。2022 年起，围绕 “大企业、高品质、高净值、高能级人群”推进团购工作，当年便开展 5 万余次企业走访，2023 年也走进了 5000 家企业与组织。专卖店体系方面，启动智慧门店 2.0，聚焦打造“三店一家”，2023 年开启第五代专卖店建设， 已在全国 200 余座城市超过 1600 家，20 多个城市设立文化体验，持续强化核心门店建设，2023 年新增核心终 端 2.6 万家，持续填补空白市场。为更好服务和响应市场，2022 年实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为 26 个营销大区，财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权等下放到战区，2023 年五粮液抽调 精锐力量组建第八代五粮液、经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液等核心产品运营专班，形成了“营销大区 +产品运营专班”矩阵式组织结构。

三、五粮液：价格导向品牌改革，价值回归势在必得

五粮液品牌作为公司产品系列的核心，2023 年贡献收入 628.04 亿元，占白酒业务收入的 82.15%。五粮液 品牌以八大普五为核心超级大单品，向上延伸经典五粮液、501 五粮液，向下布局低度代际产品，以个性化的文 化酒产品丰富场景与消费需求，完成五粮液品牌在 800、900、1000、1000+、1500+、2000+等价格带的布局。

聚焦“1+3”产品，优化品牌结构。公司提出“二次创业”以来，五粮液品牌便开始聚焦“1+3”产品矩阵， 通过聚焦大单品的方式优化在高端价位的布局。经过多次调整，目前“1+3”战略产品矩阵逐渐清晰，“1”指 代八代五粮液为代表的代际系列。“3”分别为以经典五粮液为代表的年份系列、以 501 五粮液为代表的古窖系 列、以生肖纪念酒为代表的文化定制酒系列。

3.1 普五：千元价位引领者，控量挺价拉升价格

3.1.1 普五超级大单品，价格梳理成首要任务

普五超级大单品，仍是业绩增长第一引擎。普五之于五粮液，就像飞天之于茅台，是消费者对五粮液品牌 的最初认知，是品牌核心。90 年代白酒行业市场化开始，普五便以高端酒形象深入人心，曾是白酒行业价格最 高的产品，尽管 2013 年逆势提价受挫，在 2016 年以后依然凭借超强品牌力实现量价齐升，带动五粮液业绩高 增。2022 年以来，行业经历消费弱复苏，普五为核心的五粮液产品依然贡献主要业绩增量。2023 年，公司五粮 液产品实现营业收入 628.04 亿元，3 年 CAGR 达到 12.54%，据酒业家估算，普五单品销售额预计在 500 亿左 右。从公司业绩增量来看，五粮液品牌在 2022 年和 2023 年分别贡献了 107%和 84%的酒类收入增量。

价格倒挂引发渠道担忧，价盘优化成为首要任务。高端酒价格便是其品牌高度，价盘维护是高端产品销售 中的重点工作。2021 年底，五粮液调整经销商计划内与计划外配额比例，使得普五出厂价提升至 969 元，公司 希望借势将批价提升至千元以上。然而，在多重因素促使下，八代普五市场价格出现倒挂，经销商利润水平利 润微薄。一方面，2022 年场景缺失、2023 年消费弱复苏，尤其商务等高端酒核心场景弱复苏，千元价格带产品 价格普遍承压；另一方面，公司也在积极推出挺价措施，例如传统渠道不增量、控货挺价、回购市场低价货、 增加支线产品销售、下放费用权限至大区等，但行业环境与双位数增长目标的双重衡量之下，五粮液产品销量 持续增加，2022 年、2023 年五粮液产品销售量分别增长 12.21%、17.98%。渠道长期薄利对厂商长期协同发展 产生影响，因此八代普五价格优化逐渐成为普五首要任务。

战术策略：提出厂价，渠道控货优化配额，传导涨价预期。2023 年底，公司便决心减少传统渠道的合同配 额，顺应消费者接受度提升的趋势将更多增量交给 1618、低度五粮液、五粮春等产品，减少八大普五动销压力。 同时，传达 2024 年适时提价预期，加速经销商春节回款进程，于 2 月初将出厂价提升至 1019 元，有效提升在 库库存价值。进入 2024Q2 消费淡季，公司加强控货力度，仅向强动销区域或新兴渠道适量投放，积极处理电商 假货乱象，保证五粮液产品稀缺性，有效释放五粮液千元龙头品牌势能，维持整体较强动销水平，如端午动销 同比双位数增长。

3.1.2 五大基础支撑，普五具备涨价条件

价格梳理优先消除市场顾虑，提振信心。五粮液提价后想要市场价进入上涨通道，公司执行相应的涨价配 套举措，而市场依然有所担忧。从历史上看，2003 年大幅提价和 2013 年逆势提价两次使得公司品牌和业绩受 损。2003 年七代五粮液焕新上市，出厂价提升超 30%至 330 元，接近当时零售价，大商利益受损影响到五粮液 产品销售，2003-2005 年业绩增长停滞。2013 年，行业进入深度调整期，名酒价格开始下跌，公司以保价为目的 提升出厂价 10%，再次市场价格倒挂，2013-2014 年业绩连年下滑，到 2014 年顺应市场下调了出厂价。站在当 下时点，商务场景的疲软增加千元价位消费需求的不确定性，五粮液 2021 年 12 月和 2024 年 2 月两次提升出厂 价，无论是渠道还是资本市场均担心五粮液品牌力，我们认为市场环境与公司运营水平跟 2003 年、2013 年有明 显的不同，五粮液五大基础支撑，八代普五市场价格上行通道有望打开。

高端浓香具备稀缺性，五粮液价值有望凸显。浓香酒工艺优酒率依赖于窖泥的熟化程度，窖池越老优酒率 越高，传统工艺酿酒过程中，5 年以内的酒窖不出优质酒，10 年以上的酒窖可能产国家级名酒 1％～2％，30 年以上的酒窖产 20％，50 年以上的酒窖产 40％，100 年以上酒窖出名酒率达 60％。因此，高端浓香酒需要连续酿 造的老窖池支撑。对于五粮液，已有 600 年酿酒历史，拥有明代窖池 16 口、清代窖池 159 口，300-600 年老窖 池数量位列行业前列。建国后，五粮液经历了 6 次产能扩建，2023 年设计产能达到 17.56 万吨，超过 3. 2 万口 窖池，正在进行 10 万吨生态酿酒项目建设（部分已投产）。根据公司公告，扩产项目建成后，原酒产能将超 20 万吨，其中用于生产五粮液酒的基酒比例在 15-20%。对比茅台，2023 年五粮液品牌销量达到 3.87 万吨，茅台 销量 4.21 万吨，五粮液与茅台销量之比达到 92%，考虑 2022 年以来五粮液加大低度酒开发，2020-2021 年两者 之比在 81-82%。

五粮液在同价位品牌领先，库存低、动销快、需求强，价格提升有空间。在行业繁荣期，消费升级带动千 元价位体量扩容，消费需求多元化，龙头体量增长，也有更多品牌加入竞争并获取份额；而在存量竞争期，消 费者试错成本提升，品牌力将是千元价位消费者首要选择。五粮液作为千元价位份额超 50%的龙头酒企，在 2022 年以来一直维持较好的市场动销，渠道商周转周期短，当竞品普遍面临市场库存累积的风险，五粮液经销商和 终端库存保持相对较低，例如 2023 年、2024 年春节动销均实现双位数增长。茅台价格站稳 2000+，五粮液与茅 台价差超过 1200 元，巨大价差便是五粮液价格提升的空间所在。此外，当下城镇居民可支配收入与普五批价之 比处于历史最高位，也为五粮液涨价提供有利条件，五粮液本身也是最可能引领千元价格带上移的品牌。

渠道结构更加合理，数字化提升市场管控能力。“二次创业”以来，五粮液公司致力于解决对大商的过度 依赖的问题，“补商计划”增添小经销商，发展五粮液 e 店、抖音、快手等新零售渠道，通过“百城千县万店” 工程、“三店一家”专卖店建设、设立团购部等举措加强目标消费群体服务，如 2023 年专卖店数量超过 1600 家，新增核心终端 2.6 万家，经销商数量相比 2021 年增加 516 家至 2570 家，前五大经销商销售贡献维持在 15% 以内，专卖店、团购、线上销售为代表的直销模式销售占比达到 40%左右。2018 年，五粮液开始导入数字化营 销系统，引入“控盘分利”模式，有效监控市场动销、渠道库存、防止窜货等，2023 年推出针对 1618、低度五 粮液等产品的扫码红包。公司渠道结构、营销精准度、市场管控力均得以提升，凭借公司超强品牌力，在逆周 期下的良性动销韧性逐渐被市场印证。

不只有普五，支线产品开始发力。公司聚焦产品策略，经过多年的市场培育，逐渐形成了以第八代普五为 核心，多价位产品共同发力的市场格局。从目标消费者需求出发，1618、低度五粮液、五粮春、尖庄等产品逐 渐得到消费者认可。2023 年以来，普通传统渠道控量，支线产品成为业绩增长发力点，辅以扫码红包、宴席费 用等市场支持，市场动销持续向好，各单品低基数下贡献业绩主要增量。支线产品的发力，有效减轻普五业绩 压力，市场控量挺价将更加稳健。

管理层定力足，战略聚焦价值回归。过去几年，五粮液便提出传统渠道不增量的策略，将增量放在更多团 购、专卖店等渠道，提出计划量服从“两个匹配”原则，也将更多精力放在市场动销、渠道维护等方面。但是， 支线产品梳理仍未到位，在双位数增长目标下普五承担增量，市场价表现相对疲软。2024 年，蒋佳担任公司副 总经理开始负责销售工作，将 2024 年定义为“营销执行年”，将重点做好“抓动销、稳价格、提费效、转作风” 四个方面工作。从实际落地看，Q2 公司控货坚决，坚持“有价才有市，有市才有量”的基本逻辑，计划量投放 到动销强的区域，五粮液市场价稳中有升，整体动销和库存水平良性。

3.2 代际产品：顺应消费者喜好，中低度酒大有可为

代际产品矩阵成型，满足消费者多元化需求。2020 年以来，五粮液品牌“1+3”体系低度产品便开始成为重 点产品之一。2022 年，39 度五粮液焕新上市，优化升级品质、外包装和防伪包装，完成“五码关联”，并推出 扫码红包促进产品动销。2024 年，五粮液焕新 45 度五粮液和 68 度五粮液，分别定位为“中国高端中度白酒引 领者”和“中国超高度白酒典范之作”。至此，五粮液已经形成 39 度、45 度、52 度、68 度等多度数代际产品， 完成 700-1500 元价格段的布局。2024 年，公司提出深度打造 39 度五粮液成为重要增长性，45 度、68 度做好招 商布局。

加码中低度酒，加快消费者培育，未来增量空间大。2022 年起，低度五粮液焕新上市后，类似 1618，通过 扫码红包、宴席支持等措施加快消费者培育和开瓶，通过产品专营班针对性市场运作。市场空间看，河北、山 东、内蒙等北方区域消费者喜好豪饮，偏好低度酒，低度国窖便凭借在华北市场的品牌优势体量超过百亿，低 度饮酒地区市场空间巨大；其次，在江浙沪等发达地区中低度酒份额也在持续提升。中长期看，健康、理性、 舒适逐渐成为饮酒重要选择，低度酒将有效满足消费者的需求，为中低度酒提供新的发展机遇；国际上，主流 的烈酒度数在 40 度左右，降度后的白酒也更好与国际接轨。从酿酒工艺角度看，低度酒对基酒质量和勾兑水平 的要求较高，稍有不慎便可能产生“水味”。五粮液、泸州老窖等少数酒企凭借卓越的技术实力，成功实现了 降度不降质，以先发优势在低度酒市场占据领先地位，从而有助于巩固品牌壁垒。根据 2023 年中国白酒消费白 皮书，消费者经常购买中度白酒（40-49 度）的人数占比最多，高达 67.1%，然后是高度白酒，占比 21.9%。

3.3 1618：千元宴席大单品，政策倾斜迎突破

千元护城河，专攻宴席，打造“高端宴席第一酒”。1618 上市于 2007 年，最初定位为高端商务用酒，零售 价高于普五。但是，由于 1618 在价格和定位方面与普五相似性较高，在行业调整期以及复苏期，公司将战略重 点放在普五，尤其 2016 年后 1618 提价节奏慢于普五，使得两者价格接近。2019 年八代普五上市，1618 完成换 装，重点布局宴席市场，针对性宴席政策引导渠道消费者培育。

2023 年，1618 战略定位升级，定义为“五粮液千元价格带护城河产品”，将其打造为“千元价格带宴席第 一品牌”，导入数字化营销，持续通过宴席活动政策及开瓶扫码奖励，带动 1618 消费氛围。2024 年，公司进一 步加大消费者红包力度，加入 2 万元特等奖，提升 100 元红包比例，丰富宴席奖励。根据乐酒圈，目前普五批 价 945 元，1618 批价 940 元，考虑到 1618 红包奖励，以及长期市场培育构建的高端形象，产品性价比凸显。根 据酒业家，1618 销售体量预计 50 亿左右，专项配套政策支持下，消费者动销表现持续向好，有望成为普五价格 调整期的业绩增长引擎之一。

3.4 经典五粮液：经典年份化，“坚持三不变”突破品牌高度

超高端战略产品，经典年份系列成型。2020 年 9 月，公司以“天地精酿、分级精选、十年精陈”为核心优 势推出经典五粮液，定位于 2899 元的超高端价位，通过试销、高端品鉴得到消费者较高评价，公司也将经典五 粮液作为未来业绩重要驱动。2021 年下半年，公司便开始积极探索经典五粮液的系列化，在北京上海等城市试 销经典 30。考虑到 2021 年放量后的市场价格下滑，以及 2022 年以来的消费结构变化，公司将战略重点放在优 化八代普五市场格局，经典五粮液则优先梳理市场与培育消费者。2024 年 7 月，公司聚焦“年份、稀缺、情怀” 三大价值正式推出经典 10、经典 20、经典 30、经典 50，建议零售价分别为 3099 元、4999 元、12999 元和 30999 元，强调基酒的时间价值和稀缺性，全新品牌定位为“世界名酒价值典范”。

聚焦消费者培育，加强系统化运营，推动价值提升。经典五粮液经过试销期，公司提出 2021 年 2000 吨、 “十四五”1 万吨的目标，而相对偏快的放量节奏使得市场价下滑，2022 年以来消费升级放缓使得市场价格相 对低迷，公司便积极调整营销策略，不再简单设定销售目标，更加注重核心消费者培育，经过 2 年的调整，逐 渐形成了系统化打法。渠道运营方面，更加注重经销商质量，不盲目扩渠道，重点发力专卖店、体验店等直销 团购渠道，通过分级配额制有效调控市场投放量。更加注重消费者培育效率，“一大一小一阵地”精准触达核 心目标群体。组织体系方面，2023 年设立经典五粮液 “营销大区+产品运营专班”组织结构，2024 年设立品牌 专营公司，“三加强一稳定”策略持续提升系统化能力。

3.5 文化产品：文创为载体，“五类主题”提升品牌附加值

“三高一小”原则打造文化酒，限量销售凸显文化价值。1996 年，五粮液便推出首款文化酒“一帆风顺”， 此后五粮液品牌不断挖掘品牌价值，尤其“二次创业”以来对文化定制酒的开发逐渐提升至新高度。2021 年， 文化酒列为“1+3”产品矩阵中的重要一环，2022 年“主品牌与文化酒”列为三层双轮驱动之一，2023 年便推 出龙年生肖酒、五福熊猫五粮液、万寿坛、乘龙宝船、祝君马到成功等在内的 18 款特色产品。五粮液文化酒开 发与其“和美文化”相结合，按照“高品质、高附加值、高价值、小而美”的“三高一小”原则，坚持限量生 产、限量投放，例如甲辰龙年生肖酒 500ml “游龙精品款”限量 99999 瓶、1.5L“升龙陈酿款”限量 2024 瓶， 市场供不应求。文化酒定制通常凭借其高附加值为渠道带来更高收益，满足消费者个性化、差异化的需求，也 成为提升经销商利润水平的重要手段。经过近 30 年的探索，目前五粮液逐渐形成顶级 IP 类、文化概念类、事 件纪念类、品牌跨界类和区域特色类等五大主题构成的系统化、高端化、多元化文化酒体系。

四、浓香系列酒：战略单品定位清晰，放大五粮浓香品牌价值

系列酒聚焦“4+4”品牌，结构清晰战略明确。2017 年以来，公司持续优化清理产品，精简系列酒品牌产品 线，根据五粮液浓香酒公司官网，目前系列酒剩余自营品牌 11 个，运营商品牌 27 个，重点聚焦“4+4”品牌矩 阵（4 个全国性品牌五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄，4 个区域性品牌五粮人家、友酒、百家宴、火爆），2022 年起，系列酒着力打造 4 个全国性品牌大单品。

系列酒调整逐渐到位，2024 年有望提速。回首 30 年，五粮液系列酒经历了品牌开发期、聚焦期、清理期、 自营大单品期，逐渐形成了聚焦“4+4”品牌的精简产品矩阵，五粮醇、五粮特曲、尖庄、五粮春等全国性品牌 相继完成产品升级，公司针对产品实施更落地的渠道策略打法，合理把控市场供应，以宴席为重要场景加强消 费者的培育，动销开瓶为考核导向，通过数字化手段提升市场监督、渠道激励、消费激励，五粮浓香产品市场 认可度与动销率在逐渐提升，有望进入多品牌齐发力阶段。2023 年系列酒收入 136.43 亿元，同比增长 11. 58%， 销量 12.04 吨，同比增长 27.60%，吨价 11.33 万元/吨，同比下降 12.56%，毛利率相比 2020 年提升 4.47pct 至 60.16%。站在 2024 年，五粮春、尖庄开瓶动销逐渐起势，消费者基础相对深厚，经历产品市场调整后，系列酒 有望提速，支撑公司持续双位数增长。

4.1 系列酒复盘：高速扩张后迎来整合清退，轻装上阵放大品牌价值

1994-2001 年（品牌开发期）：创新销售模式，迎来飞速发展。五粮液作为白酒龙头，为加快中低档基酒的 销售，开创性买断模式和 OEM 模式。1994 年，五粮液通过买断模式合作开发五粮醇，并大获成功，反超汾酒 成为白酒销售规模第一品牌，1998 年，“金六福”品牌开启五粮液 OEM 模式。该期间，五粮液主品牌快速全国 化，五粮醇、五粮春、金六福、浏阳河、京酒等子品牌相继涌现，在主品牌快速全国化和子品牌壮大推动下，五 粮液销售规模快速扩张，1996-2001 年五粮液营业收入 CAGR 达到 29.35%，2001 年末五粮液系列酒已达 62 个 品牌二百余种规格，2002 年中低价位酒收入超过高价位酒。

2002-2016 年（品牌聚焦期）：聚焦重点产品，优化产品结构。随着买断和贴牌产品数量的不断增加，五粮 液主品牌逐渐受到稀释效应的影响。2002 年，公司开始转变系列酒运营思路，从“品牌开发”向“名牌开发” 转型，原则上不再开发新品牌，采取抓大放小整改或清理部分品牌。2003 年，公司提出“1+9+8”品牌战略，更 加聚焦 18 款重点产品，如 2005 年“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”三大重点品牌完成销量 5.76 万吨。在此基 础上，2006 年起实施“逐步增加中高价位产品、减少低价位产品销售”的营销思想，使得 2007-2008 年产品销 量分别下降 48.44%、22.5%，使得“1+9+8”品牌于 2008 年逐渐成型，重点系列酒迎来快速增长。行业调整期， 对系列酒品牌进一步清理，2013 年更新换代推出五粮特曲、头曲、绵柔尖庄等战略单品，2014 年起系列酒产品 逐渐形成为“5+N”品牌矩阵，2015 年成立系列酒营销公司、五粮特（头）曲营销公司、五粮醇营销公司等销 售公司推进五大主要品牌独立市场化运作，2016 年提出未来力争培育年销售 1-10 亿元的品牌超 10 个，年销售 10 亿元以上的品牌超 5 个，年销售 20 亿元的品牌 1 个。这一期间，公司针对五粮液系列酒主要是聚焦重点品 牌，开发新产品通道即使收紧，总经销产品数量依然繁多，如 2016 年依然能清理 2016 年度清理总经销品牌 15 个，清理产品条码近 300 个。

2017-2021 年（品牌瘦身期）：四大单品回归自营，清理品牌完成瘦身，推动品牌升级。该期间内，完成品 牌瘦身，战略自营单品产品更新换代，构建系列酒自营体系。2017 年伴随“二次创业”的提出，针对系列酒开 始实施“三个聚焦”（向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦），2019 年提出“三性一度”原则（纯正 性、一致性、等级性以及辨识度），公布“品牌宪法”，对不合规、同质化、辨识度低、高仿、透支五粮液品牌的 系列酒进行品牌清理。到 2021 年，系列酒从 2018 年前的 189 个品牌、2269 个产品缩减至 38 个品牌、360 个产 品。品牌运营方面，2018 年实施“4+4”产品策略，2019 年整合系列酒公司、特头曲公司、五粮醇公司为五粮 浓香系列酒公司，开启尖庄、五粮醇、特曲自主运营，并于 2020 年品牌升级上市，2021 年收回五粮春经销权推 出第二代五粮春，各产品从品质、包装、“一瓶一码”升级，五粮浓香系列也成为白酒行业内较早运用扫码奖励激励动销的产品。至 2021 年，公司系列酒销售额达到 126.20 亿元，成功突破百亿，系列酒毛利率提升至 60%。

2022 年至今（自营大单品期）：聚焦打造大单品，培育宴席、打造样板、提升动销。公司延续“三性一度” “三个聚焦”基础上，开始集中打造“五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄”四大全国性战略品牌，从汇量式向结 构性的增长转变，继续清理部分低价、低品质品牌。此外，与大型企业集团合作开发产品，如与中石油推出五 粮好客、与凯越集团推出五粮坊。同时加强文化赋能，推出五粮春名门春、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版、 五粮浓香兔年生肖、1218、五粮春和美春等产品。销售渠道方面，延续市场分级分类打法，加强样本市场和终 端建设，拓展电商、KA 等渠道，优化拓展经销商规模，2021-2023 年五粮浓香经销商数量增加 212 家，空白市 场不断缩小。营销方面，动销提升和消费者为核心导向，一是将宴席作为核心场景，通过“一瓶一码”等数字 化红包提升费用支持，开展五粮春“宴用五粮春，乐享好运礼”、五粮醇“宴席有好礼，扫码有惊喜”、五粮特 （头）曲第四季宴席活动；二是抓住节日营销提升品牌音量，连续与央视合作打造“年味浓起来”主题 I P 活动， 2022 年该活动全网曝光量超 11 亿人次；三是配合产品定位融入“和美文化”体系，提升品牌形象。

4.2 五粮春：占位旺销价位，迭代焕新开启新纪元

五粮春卡位核心大众价格带，壮大腰部产品。1995 年以来，“名门之秀”五粮春凭借高品质和高性价比在中 档价位畅销市场，2019 年白酒样酒盲评中获得同价位得分一，总经销时代曾年销售额超 30 亿。五粮液浓香酒 “4+4”战略产品中，五粮春是重中之重，2021 年收回经销商转为自营品牌，并焕新推出第二代五粮春，作为公 司中高端核心战略大单品，对产品多重升级导入市场。2022 年-2023 年相继推出五粮春·名门、五粮春·和美覆 盖次高端价位推动品牌力提升。

100-300 元价位动销态势好，五粮春具备品牌优势。2022 年以来，宏观经济转型、三重压力干扰，消费升 级趋势放缓，甚至出现消费降级。从场景看，商务场景复苏较弱，大众宴席表现相对较好，大部分区域民间宴 席消费价位集中在 100-300 元，中档价位成为动销表现最好的白酒价格带。二代春全面开启宴席市场的推广， 叠加本身高自点率、高动销，销售规模以及开瓶数据持续向好，2023 年销售规模预计达到 70 亿，根据 R& F 睿 富，五粮春品牌价值达到 250.36，位列中国品牌第 34 名。

主攻宴席市场，提升营销支持，优化配额提升开瓶动销。二代五粮春上市采取渠道配额制，并引入动态调 整机制，优商增量，违规商、动销弱商减量，川渝、西北等优势区域表现持续向好。“一瓶一码”支持下，扫码 正反向奖励提升渠道推力，精准定位核心消费群体。五粮春历来宴席表现出色，强化宴席支持，“元春攻势”、 “宴席攻势”等动销会战深耕渠道，上线以开瓶为导向的“宴用五粮春、乐享好运礼”、“名门之秀 礼宴八方”、 “开瓶扫码，春到礼到”等活动，提升产品开瓶率，2023 年宴席数量近 10 万余场，开瓶动销数量同比增长 5 倍。 品牌营销上持续提升品牌音浪，央视黄金时段广告、高铁机场广告品牌曝光，2023 年“五粮春品牌文化臻享会” 走过多个城市与经销商、消费者互动。

4.3 尖庄：坚守光瓶赛道，“民酒中的名酒“开启复兴

聚焦高线光瓶赛道，定位百年国民品牌，开启尖庄复兴。尖庄品牌定位百元以下价位，以“大光+荣光”为 主导打造光瓶大单品，是系列酒“4+4”矩阵有望突破 50 亿的第二品牌。尖庄品牌历史悠久，可追溯至 1911 年， 在上世纪 90 年代更是风靡全国，巅峰期年销量可达 12 万吨（2023 年系列酒销量 12.04 万吨）。但是，随着开发 品牌或产品的数量增多，2002 年后系列酒重点放在中高价位产品，2006 年实施的“逐步增加中高价位产品、减 少低价位产品销售”大幅缩减尖庄等产品销量。2013 年行业调整期推出绵柔尖庄重启品牌，2019 年收回全部经 营权，启动大尖庄品牌战略，清理老品牌，推出小庄、大光、高光、红优和精盒等五款全新产品矩阵，2021 年 限量发售尖庄 1911，2023 年推出高线光瓶战略单品尖庄·荣光。

稳健推进渠道扩张与下沉，打造样板市场。尖庄品牌收回自营，到推出全新产品，再到尖庄·荣光发布， 公司渠道扩张或配额策略保持相对稳健节奏。2019-2020 年，公司历时 10 个月实施两期“尖刀连”实现从尖庄 新品试销到全面推广渠道的转变，以地级市为考核单位开放少量经销权，推进终端建设、招商、“一瓶一码”、 提升动销等动作落地，并强化了营销团队销售服务能力，确立打造尖庄“2+9+N”深度市场。2023 年，尖庄·荣 光上市，开始试点县级市场招商，为渠道赋能、终端建设赋能、品牌宣传赋能、团队建设赋能、数字化运营赋 能及消费者培育赋能等六大赋能，重点在川渝、山东、河南、河北以及西北等优势市场打造高地、样板市场， 并选定 8 个高地市场。价格策略上，保证渠道合理利润，提升动销率，合理设置产品配额，如 2021 年 9 月完成 大光全年配额后停止接单，且恢复后配额减少，2024 年延续“控量大光”策略，提升产品价值感，并引导荣光 产品推广。 高线光瓶进入“快车道”，尖庄发展空间大。随着居民消费水平提升，消费习惯开始发生转变，口粮酒开始 更追求品质和性价比，呈现出中低端盒装酒被光瓶酒替代的趋势；另一方面，白酒新国标的实施，原粮固态发酵概念将逐渐深入人心，主流价位从 15-20 元的固液法白酒向 30 元以上的固态法白酒升级，高线光瓶酒进入增 长快车道。因此，过去 10 年光瓶酒赛道销售规模实现快速扩容，根据酒业协会，2021 年光瓶酒市场规模达到 988 亿元并预计 2024 年突破 1500 亿元。尖庄“大光+荣光”两大核心产品，恰好占位 30-40 元入门级固态酒和 50-60 元主流高线光瓶酒价位，背靠五粮液优质产能和全国化销售网络，尖庄品牌将在光瓶酒赛道大有可为。

内容表达不断创新，释放“百年国民品牌”势能。作为具有百年国民根基的品牌，尖庄在消费者培育方面具 备先天优势，“一瓶一码”数字化赋能营销转型。首先，升级消费者营销，扫码有奖激活终端和消费者，把握节 庆消费旺季，提升与消费者和终端互动，春节期间以“‘庄’满幸福年”为主题开展“一瓶一码”红包抢不停、 超级礼盒带回家、“积分大排位，终端赢好礼”等活动。媒体传播方面，“一桌年夜饭”“年味‘码’上浓” “凭 本事、传百年”，国民尖庄形象深入人心。尖庄营销活动持续链接 C 端，加强终端建设，开瓶扫码数量两年翻了 3 倍，其中大光占 70%以上，大单品雏形已现。

五、26 年累积分红 941 亿，高分红保股东回报

重视股东回报，上市以来分红率 46.75%。五粮液始终重视股东现金回报，坚持以现金分红提升股东收益。 自 1998 年上市，五粮液累积分红 22 次，分红总金额达到 941.39 亿元，行业内仅次于贵州茅台。同期，公司从 资本市场募集资金总额达到 38.15 亿元，即分红总金额是募集总金额的 24.68 倍，仅次于茅台、汾酒。从分红率 看，五粮液上市以来分红率也达到 46.8%。

ROE水平稳定，净利率持续攀升，强业绩支撑分红持续性。白酒行业独特的商业逻辑，ROE水平较高，五 粮液作为行业龙头之一，2023 年 ROE 水平达到 24.81%，连续 5 年维持在 25%左右。归母净利率水平持续保持 提升，2023 年达到 36.28%，相比 2014 年提升 8.51pct，相比 1998 年提升 16.62pct。收益水平的提升，带动每股收益的增加，2023 年基本每股收益达到 7.78 元，自 2014 年复合增长 19.75%，自上市以来复合增长 5.98% 。五 粮液较为强势的业绩表现将持续支持其强分红能力。

政策鼓励高分红，五粮液股息率达到 3.65%。2023 年监管持续鼓励上市公司分红，新“国九条”提出强化 上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。2024 年 3 月五粮液发布 《关于质量回报双提升行动方案》，提到未来公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。实际上，2023 年度 分红率达到 60%，同比提升 5pct，连续两年提升分红率。从股息率方面看，分红率的提升与股价波动影响下， 截至 2024 年 8 月 9 日公司五粮液股息率达到 3.65%，位列行业第 5。考虑到公司未来持续提升现金分红和业绩 强确定性，五粮液股息收益较为可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）