2024年韩国经济专题研究：世界经济金丝雀，创新转型进行时

1. 韩国国家概况：国土资源匮乏，现代化之路坎坷

1.1. 国土资源与人口概况

1.1.1. 国土资源概览：国土狭小资源匮乏

自然地理：三面环海陆地小，耕地贫乏粮食少。韩国位于亚洲东北部朝鲜半 岛南半部，东、南、西三面均临海，东、西向分别与日本、中国隔海相望， 北面与朝鲜接壤。国家以韩民族为单一民族，首都为首尔，通用韩语，2023 年总人口约 5171.3 万。韩国总面积约 10.3 万平方公里（占朝鲜半岛面积的 45%），其中 70%是山地丘陵，不适合农业发展，2021 年韩国人均更低面积 0.03 公顷，粮食自给率仅为 44.4%。

矿产资源：能源矿产匮乏，工业原料依赖进口。韩国是能源消费大国，根据 IEA，2021 年韩国一次能源（煤炭、石油、天然气、水能等天然能源）最终 总消费量达 7607.5PJ，在 OECD 国家中排名第五；然而韩国能源矿物储量 小，境内不产石油，韩国一次能源自给率（一次能源产量占最终总消费量的 比例）仅有 29%，在 OECD 国家中排名第 35；韩国工业原料主要依靠进口， 其一次能源进口量达 12870.3PJ，在 OECD 国家中排名第三。

1.1.2. 人口概况：生育率下降且老龄化加深，国内贫富差距较大

韩国人口生育率直线下降，老龄化程度加深。韩国人口 2021 年出现负增长， 人口老龄化程度加深。根据世界银行的数据，2022 年韩国人口数量为 5163 万人，较 2021 年减少约 12 万人，降幅有所扩大，2023 年又略微回升至 5171 万人。韩国的粗出生率（每千人中出生人数）呈现下降的趋势，2022 年韩国 每千人中出生人数仅 4.8 人，为历史最低水平（1970 年为 31.2 人），总和生 育率看，2023 年韩国为 0.72（即每对夫妻生育 0.72 个孩子），较 2022 年 0.78 进一步下降。同时，韩国 65 岁以上老年人口在总人数中的比重则快速增加， 2022 年比重达 17%。

财富向财阀集中，社会收入差距较大。韩国的财阀是国家的经济支柱，少数 以家族为单位的财阀集团垄断了国内许多行业，因而占据了社会的绝大多数 收入和利润。根据 Korea CXO Institute 的研究，2019 年韩国 64 家主要财阀 集团总共有 2284 家分支机构，其创造的收入占 GDP 比重达到了 84.3%。排 名前三的三星、现代和 SK 收入占 GDP 比重分别达 19%、12%和 10%。然 而，由于财阀主要集中在科技、重工业等资本密集型行业，并且在行业内具 有较强的垄断性质，其劳动岗位创造能力却十分有限。2019 年这 64 家主要 财阀的员工数量占就业社保领取者比例仅为 11.4%。财富向财阀集中，高收 入工作被财阀垄断，导致社会贫富差距扩大。2021 年韩国前 10%人群的收 入份额达 46.5%，高于美、日、中，且显著高于欧盟水平；2013 年韩国前 1% 人群占据社会 25%的财富，而后 40%人群仅占据社会财富的 1.8%。

1.2. 国家发展简史与政治环境

近代韩国国家发展之路坎坷，历经日据、战争、独裁和民主等多个社会阶段。 1910-1945，日本在韩国殖民，建立了初级工厂，同时也孕育了早期财阀。二 战后，朝鲜半岛被划分为南北两部分，分别由苏联和美国支持的不同政权统 治，南北对立自此开始。1950-1953 年，韩战/抗美援朝战争爆发，韩国在停战后随后独立建国。1961 年，朴正熙发动兵变，建立独裁军政府。朴正熙政 府以出口为导向，依靠国内财阀发展重工业，实现经济增长奇迹。1979 年朴 正熙被刺杀，国内民主运动盛行，政治经济动荡，韩国进入全斗焕时期，延 续了军政府统治。1987 年，政府迫于内外压力，通过新的国家宪法，实行总 统公民直选，规定五年一届，不可连任，韩国进入民主时期。90 年代后，韩 国历经金泳三、金大中、卢武铉等总统，国家进入文人政府时期，开启了对 财阀体系的改革。2008 年后，韩国经济增速降档，政府进入新保守时期，以 李明博、朴槿惠为代表的保守党总统胜出。尽管随着保守派贪腐丑闻频频爆 出，文在寅为代表的进步自由派也在大选中短暂有所斩获，但在文在寅任职 后，保守派的尹锡悦在大选中胜出。

保守派与自由派的差异主要体现在对外关系与对国内财阀的关系处理上。 保守派外交上亲美日、对朝鲜强硬，经济上亲财阀、重视效率和增长，政治 上重视国家权力而轻视社会发展；自由派则在对美日外交上弱于保守派、对 朝鲜较温和，经济上限制财阀垄断、主张公平、重视分配，政治上重视社会 权力和市民权力。对国内财阀的关系是目前韩国政治的一大难题。财阀对韩 国政治影响大，总统反垄断改革难以实质推行。在金大中、卢武铉以及文在 寅时期，政府都尝试对财阀垄断体制进行改革，但在经济下行以及财阀强大 的舆论控制等压力下，财阀对经济的控制和对政府的渗透状况并没有得到实 质性的改变。此外，李明博、朴槿惠以及尹锡悦等保守派总统依旧坚持依靠 财阀发展国内经济和战略产业，一方面增强财阀的经济支柱地位；另一方面 也强化了政府和财阀的相互关联，增加了财阀体制的改革难度。

韩国实行总统制，总统不得连任，政体为“民主共和制”，实行“三权分立” 原则。韩国国会为一院制立法机构。国会共 300 席，代表每届任期四年。国 会设议长 1 名、副议长 2 名及各专门委员会，议长和副议长任期两年。司法 权属大法院和大检察厅。大法院拥有终审权。大法院院长由总统任命，须征 得国会同意，任期为 6 年，不得连任。大法院的法官则由大法院院长推荐， 由总统委任。大检察厅厅长由总统任命，无需国会同意，任期两年。

2. 韩国经济概况：全球经济增长的“金丝雀”

2.1. 国家经济概述：人均 GDP 超 3 万美元，出口投资驱动增长

韩国是东亚经济强国，GDP 近二十年来快速增长。韩国是新兴经济体中发 展较快的国家，于 1996 年加入经济合作与发展组织（OECD），2021 年 7 月 正式被联合国认定为发达国家。根据 IMF，2022 年韩国名义 GDP 达 1.67 万 亿美元，全球排名第 13 位，亚洲排名第 4。从人均 GDP 来看，2023 年韩国 人均 GDP 达 3.32 万美元，整体水平与日本基本持平，接近欧盟平均水平。 1980 年来，韩国人均 GDP 增速显著快于中国、日本、东亚以及全球水平。

韩国经济结构以二三产业为主，GDP 中工业增加值占比高。韩国经济结构 以服务业和工业为主，2023 年，GDP 构成中，服务业占比最高，达 63.8%， 制造、建筑和公共事业紧随其后，分别占比 26.5%、5.9%、2.0%。和类似发 达程度的经济体相比，其 GDP 中工业占比较高。2018-2022 年韩国工业增加 值在 GDP 中占比平均水平达 32.7%，显著高于日本、德国、澳大利亚等 OECD 经济体，但近些年来有下降的趋势。

从 GDP 支出结构看：韩国 GDP 中资本形成占比高于其他发达国家水平， 与越南接近。作为发达国家，韩国 2016-2022年 GDP中投资占比均值达 32%， 显著高于欧美发达国家水平，而与越南接近，说明韩国经济增长依然十分依 赖投资。另一特点在于，净出口给韩国经济的贡献较多，2023 年出口占 GDP 的比重达到 45%。与欧美发达国家以及亚洲可比国家相比，韩国贸易依存度处于较高水平，且近年来有所提升。2022 年，韩国贸易依存度升至近 8 年 新高，达 97%，仅次于出口大国德国。相比之下，韩国政府消费、私人消费 在经济结构中的占比则相对较低，尤其是私人消费要低于一般发达经济体。 另一方面，从各个分项与 GDP 增速的波动关系看，出口与投资是韩国经济 波动性的主要来源，且长期保持同向同步波动趋势。

2.2. 全球经济“金丝雀”：高度外向的出口驱动型经济

韩国被称为全球经济的“金丝雀”，对全球经济景气高度敏感。韩国经济呈 现出高度的外向性以及与全球经济的紧密连接。韩国出口的同比增速与 OECD 国家消费者信心、生产者信心等指标节奏基本一致。从出口品类和国 家区域看，韩国对外主要出口半导体、消费电子、汽车、化工品、机械等制 成品。从出口复杂度看，韩国也在 21 世纪以来持续提升，这意味着其出口 的附加值水平也明显增加。从商业模式讲，韩国的支柱产业需要面临需求端 的强周期性波动（半导体周期，以及设备投资更新周期），同时还要承担较 大的资本开支并形成较重的固定资产，最后，高度依赖进口的原材料也意味 着更大的成本波动，这使得韩国经济相对世界经济波动呈现出更大的弹性。

从国别视角看，韩国主要向东亚的中国、越南、日本、中国香港、中国台湾 等地，以及大洋对岸的美国。且近年来韩国出口的多样化程度也有所提升， 对于中国出口的占比下降，而对其他经济体出口份额有所回升。而从研究跟 踪角度来说，韩国是全球主要国家中最快公布出口数据的国家之一，这使得 其经济指标具有很高的时效性和前瞻意义。

韩国经济实际上是围绕着出口展开的，投资节奏基本与出口增长一致。从韩 国投资增长的角度来看，一个经济周期基本持续 4-6 年，整体来看，韩国投 资的周期主要来自于厂房投资以及机械设备的投资。韩国投资节奏呈现出强 的顺周期属性，在出口增速较高的时期，往往也是生产活动较密集，设备投 资活动较火热的时期。结合韩国人均 GDP 与 GDP 分结构占比的关系来看， 韩国消费、投资的占比在人均 GDP 超过 1.5 万美元后基本保持稳定，唯一 持续增长的是出口在 GDP 中的比重，在人均 GDP1.5 万美元时，出口占 GDP 的比重大概 30%，到 3 万美元后，基本就上升到了 45%。所以从经济驱动的 视角看，韩国是一个“出口特化型”经济体。

3. 韩国产业分析：“强制造业”与“财阀经济”，亟待科 技创新与服务业发展

3.1. 韩国产业特征：“强制造业”与“财阀经济”

从产业结构上来看，“强制造业”是韩国经济的重要特征。韩国是全球制造 业强国，截止 2023 年，韩国制造业增加值占 GDP 比重为 24.3%，显著高于 美国、欧盟等发达国家，与中国的 26.2%相当，其中电子、汽车、化工、机 械等占比较高。据哈佛大学测算，2014 年后韩国经济复杂性指数排名持续 位列全球前三，高于中国的 16-20 名排序，显示韩国在高端制造领域仍具备 较强的全球竞争优势。

出口导向与重工业化驱动，政府财阀深度融合缔造“汉江奇迹”。韩国国内 资源贫乏、市场狭小，且外部与朝鲜对峙，因此采取了“出口导向”以及“重 工业化”发展策略，通过政府与财阀的深度合作缔造“江汉奇迹”。具体措 施包括：1）持续推动韩元贬值，增强出口竞争优势；2）设定较高存款利率 提高国内储蓄，集中金融资源支持产业发展；3）政府担保韩企大量海外融 资；4）对特定行业实施直接补贴（包括出口补贴、电费折扣等）。

韩国经济对财阀高度依赖，遏制经济活力与产业突破。尽管上述政策带来了 经济的快速发展，但也不可避免的导致经济资源向财阀的高度集中，尤其 1975 年韩国综合商社制度建立后，大型企业通过收并购在各领域快速扩张， 韩国经济对财阀的依赖度持续提升。财阀的快速扩张使得历届韩国政府都无 法摆脱“向财阀切割资源换取经济增长”的发展模式，这在产业发展初期效 果显著，但随着时间推移，资源过度集中带来的社会不平等加剧、营商环境 恶化以及政企利益交换等，反而遏制经济活力与产业突破。

3.2. 韩国制造业发展困境：后发国家追赶与美国制造业回流双重 挤压

困境一：中韩产业相似度高，传统制造业领域竞争激烈。中韩制造业在全球 产业链分工中高度相似，随着中国制造业技术水平不断提升，中国利用成本 与市场优势在诸多领域与韩国激烈竞争。可以发现 2010 年之后，韩国出口 仅在半导体和汽车领域维持较快增长，造船、石化以及显示器等传统优势领 域出口金额纷纷见顶回落。2023 年韩国对华出口额为 1248.2 亿美元，自中 国进口商品总额为 1428.6 亿美元，韩国对华贸易自 1993 年来首次出现逆差， 背后隐含着中国和韩国经济正由互补转向激烈竞争，中韩制造业相对优势在 诸多领域正在发生逆转。

韩国产业面临中国产业的快速追赶：造船、面板。1）造船：2010 年后，中 国的船企基于市场广阔、供应链完备等固有优势，与韩国船企展开激烈竞争， 两者几乎平分秋色，共同占据全球近 80%的市场份额，但疫后随着美联储加 息致使韩国利率水平快速提升，加大了国内造船业成本压力，中国船企凭借国内较低的利率水平进一步扩大竞争优势，拉开与韩国船企差距。当前除相 对高端的 LNG 船型外，中国船企在中低端船型上已具备绝对份额优势。2023 年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的 50.2%、66.6%和 55.0%，以修正总吨计分别占 47.6%、60.2%和 47.6%，前述 各项指标国际市场份额均保持世界第一；2）面板：在政府的资金补贴支持 下，中国面板企业通过技术突破与成本、市场优势，快速抢占全球市场份额。 据 IDC 统计，截止 2023 年中国企业在 LCD 面板领域市场份额已达到 58.1%， 远超韩国企业的 18.7%，三星于 2022 年 6 月宣布彻底推出 LCD 市场。当前 韩国在偏高端的 OLED 面板市场仍具备全球优势，但近年来也面临着中国 企业的快速追赶。三星全球 OLED 面板市场份额由 2019 年的 85%下降至 2023 年的 49%，京东方份额则由 2019 年的 4%上升至 2023 年的 16%。

困境二：美国制造业回流对韩国高端制造业的冲击。韩国电子产业链可以看 做是美国体系的延伸，美国牢牢控制了芯片设计、GPU、设备等最为核心的 上游环节，韩国则主要承担存储器、芯片制造等相对中游的环节。在全球产 业链重构的大背景下，美国基于“国家安全”推动制造业回流，或使得未来 韩国电子等高端制造领域面临潜在冲击。

3.3. 韩国发展模式转换的路径探索：亟待科技创新与服务业发展

科技创新：颠覆性创新的能力与意愿不足。韩国注重科技投入，研发支出占 GDP 的比例世界领先，但结构上大部分是由财阀主导支出。由于财阀崛起 多以跟随式、渐进式创新为主，路径依赖使得其跟倾向于将研发费用更多投 入到已有优势产业，颠覆性创新的能力与意愿不足。中小企业作为一国创新 的源泉，但韩国金融体制以银行主导且偏重财阀，中小企业面临较大的融资 压力；此外，由于财阀对于韩国从国家需求到居民生活无孔不入，中小企业 面临着较差的营商环境，居民创新意愿整体不足，高学历人才倾向于进入财 阀企业获得较高收入，中小企业面临着人才缺失的困境。 据韩国科学技术信息通信部评估，截止 2022 年，若将美国的发展水平视为 100%，中国则为 82.6%，韩国为 81.5%，是 2012 年发布评估报告以来，中 国首次领先韩国。细分行业来看，韩国科技水平领先的仍在于传统优势产业， 如半导体/显示器、二次电池、氢能源等，对于突破式新兴产业，例如航空航 天、网络安全、人工智能、新一代通信、量子技术等均大幅落后于中国。

服务业发展：文化出口快速增长。2010 年，韩国提出“文化强国（C-KOREA） 2010”战略和“成为世界 5 大文化产业强国”的发展目标。据韩国文体观光 部统计，2022 年韩国文化内容产业出口 132.4 亿美元，再度创下历史新高， 文化内容出口超过二次电池（99.9 亿美元）、电动汽车（98.3 亿美元）和家 电（80.6 亿美元）等主要产品出口额，成为韩国最具代表性的出口产品。从 结构上来看，韩国文化娱乐出口占比最高的为游戏（67.8%），其次为广播 （7.2%）、音乐（7.0%）等。

4. 韩国发展的“双刃剑”：财阀经济制约现代韩国转型

财阀经济是韩国早年国家资本主义的具象体现，但随着民主时代韩国政府 能力减弱，财阀对经济的负面影响逐步显现。近代韩国的经济发展有着明显 的计划经济痕迹，在朴正熙政府的领导下，韩国政府设立一系列五年发展规 划，政府严格把控银行等金融机构，扭曲利率环境。对外出口换取外汇，对 内发展重工业，借助财阀家族的经营和投资，韩国迅速实现工业化，并造就 了经济增长的“汉江奇迹”。在政府和财阀深度融合的发展模式下，财阀逐 渐成长为韩国的经济支柱。进入民主自由时期，政府力量被削弱，经济金融 自由化程度加深。财阀凭借其市场垄断优势，以及和政府间的勾结关系，对 经济、金融乃至政治的影响也愈发重大。

4.1. “汉江奇迹”：扶持财阀，集中力量发展出口导向的重工业

韩国以出口和投资为抓手在上世纪七十年代快速实现国家工业化，并通过 扭曲利率市场支持财阀发展。受制于狭小的国土和匮乏的资源，韩国难以依 靠国内市场和资源品出口实现资本积累和快速发展。因此，朴正熙确立了出 口导向的发展策略，制定系列经济发展五年目标，并依靠财阀发展国内工业， 1970s 后主要集中在重化工业等重工业领域。韩国财阀早在日本殖民以及建 国初期就已经形成，他们具备经营大型企业和进行产业投资的经验，且与政 府关系紧密。由于韩国初期人均资本量极低，因此政府必须扭曲利率市场才 能逆比较优势进行重工业的发展。政府通过行政力量干涉利率市场，设定较 高存款利率提高国内储蓄，再以较低的利率将资金贷给财阀集团进行产业投 资。1969-1980 年，韩国的存款利率长期处于 15%以上，且 1980 年韩国的存 贷款利差为-1.5%。此外，政府还借助财政手段设立国家投资基金（NIF）， 以比银行贷款利率更低的利率给财阀贷款。重化工行业的企业贷款资金结构 中 NIF 资金占比从 1974 年的 18%提升到 1980 年的 40%。

财阀控制国家工业基础：在政府优惠政策的扶持下，韩国财阀快速成长。 1973 年，朴正熙政府提出“重工业化”宣言，财阀通过垄断化的经营，实现 了规模效应。得益于政府的融资政策支持，财阀在国内快速扩张，实现了资 本初始积累。从财阀的附属机构规模看，前十大财团平均分支机构从 1972 年的 7.5 家增长到 1979 年的 17.6 家，CAGR 为 13%；从财阀的经济规模来 看，1973-1983 年韩国财阀集团的增加值占韩国 GDP 的比重稳步提升。前五 大、前十大和前二十大财阀集团增加值占 GDP 比重分别从 4%、8%和 10% 提升至 7%、14%和 16%。

4.2. 民主改革后政府能力下降，财阀借金融自由化之势加速扩张

财阀多领域快速扩张：民主宪法通过，金融自由化改革加速财阀扩张。1987 年民主宪法通过后，总统任期被限制在 5 年，政府能力有所削弱。金泳三政 府时期，在追求经济“去监管化”和“全球化”的大背景下，政府将国内金 融自由化改革和对外开放政策相结合。1980s 以来，财阀非银行金融机构 （NBFIs） 逐渐代替商业银行，成为财阀的主要间接融资渠道，且许多非银 行金融机构都是被财阀控制的。1988 年最大的 30 家财阀拥有 12 家证券公 司（全国总数为 25 家）、18 家保险公司（总数为 35 家）和 18 家投资信托 公司（总数为 38 家）。在 1990s 后，韩国放开了大部分商业银行的贷款利率, 取消了对两年以上存款利率管制。除了制造业外，财阀逐渐开始涉足金融、 媒体行业，自 1982 年以来，前 30 财阀所涉足的领域有所增长，其附属机构 数量从 1982 年的 402 家升至 1989 年的 513 家。财阀不仅仅在经济上具有 决定性作用，并且对韩国政治、金融和媒体的控制也在不断增强。

金融危机冲击下韩国财阀经济短暂重组调整，但随着外资注入财阀影响力 继续扩大。在政府、银行和财阀互相依赖的发展模式下，韩国企业负债率、 银行坏账率都很高，在亚洲金融危机所导致的资产贬值的冲击下，韩国金融 系统的脆弱性放大。金泳三政府请求 IMF 贷款，接收并实施多项经济和金 融改革措施：1）经济上：实施紧缩经济政策；2）金融上：加强金融监管、 降低银行和企业负债杠杆；3）资本账户上：大幅提高外资对韩国银行和企 业持股比例上限，畅通外资投资收购韩国企业的渠道，放松当局对海外资本的限制。为应对亚洲金融危机，许多财阀也重组或出售集团公司，例如三星 集团进行高强度的产业结构调整，将流通、国防、建筑、机械和汽车等 7 大 产业部门转卖给海外公司。此后，1998-2000 年期间，海外资本大举进入韩 国投资、收购和兼并韩国银行和企业。时至今日，外资持股占比仍占财阀企 业相当比例的所有权，以三星电子为例，外国投资者持股占比超过了 50%。

4.3. 财阀经济的困境：扭曲的资源配置下，韩国模式转型困难

作为资本与资源都欠缺半岛国家，财阀经济使得韩国得以集中资本与打造 产业全球竞争力，也塑造了韩国独特的经济模式。财阀经济下，韩国经济呈 现出的特点包括：1）资本的稀缺使得银行-政府-企业铁三角关系不分，优惠 政策与资金集中于财阀，小企业难以为继，大企业债务奇高形成大类坏账， 新兴的高效率行业和公司却不能得到合理的资源配置；2）韩国财阀习惯举 债开展规模式竞争，韩企利润率微薄，财阀负债率很高，面对全球需求的周 期性波动容易陷入经营危机；3）韩国国内市场狭小，需求必须依赖出口， 参与全球竞争，使韩国财阀企业因此非常努力的追求技术创新和精细化管理， 常年面临资本与研发开支压力。

韩国经济陷入发展循环难以跳出，仍然保持强大惯性。由于长期的产业政策 依赖，韩国财阀的成长总是伴随韩国政府对经济资源的切割，韩国历届政府都通过向不同财阀切割经济资源，去引导和换取实现经济发展目标。这种切 割在发展初期十分有效，但持续长达数十年之后，使财阀与韩国不同时期的 执政者之间出现普遍的利益交换，并与国民利益逐渐造成严重对立。随着频 繁换届带来政府能力减弱，依靠血缘传承的财阀反而势力愈发膨胀。时至今 日，韩国财阀仍然掣肘了韩国经济的转型。但随着人均 GDP 提升，韩国并 未如其他发达国家一样降低投资、扩张内需，提升科技，反而始终保持着较 高的国民储蓄率，仍然延续加大投资规模-扩大出口的循环。从另一个视角 我们能看到，韩国的投资在 2010 年以来进一步加大对于传统重点领域（制 造业、地产业）的投资，而忽视对于服务业、信息通信、公共管理、教育产 业的固定资产投资（也意味着没有相关知识产权形成），忽视现代服务业的 发展反而影响了制造业效率的进一步提升，以至于韩国经济陷入了内卷-低 效-规模的怪圈，TFP 的提升明显放缓。

5. 资本市场：表现低迷且波动较大，治理结构亟待提升

韩国资本市场结构较为集中，表现低迷且波动性较大。韩国综合指数（KOSPI） 由在韩国证券交易所上市的普通股组成，是韩国股市最具代表性的指数。行 业结构较为集中，电气和电子产品占比高达 34.3%，其次是金融（17.2%）、 运输设备（9.8%）以及服务业（8.4%）。韩国资本市场整体表现不佳：1）从 涨跌幅来看，近十年 KOSPI 指数累计涨幅仅 24.6%，年化收益率 2.2%，仅 小幅跑赢通胀；2）从估值水平来看，韩国股市“破净”广泛，截止 2024M11， 市净率低于 1 的个股数量占比超 60%；3）此外韩国股市的波动性较大，主 因韩国企业盈利高度依赖出口，因此韩国股市与全球经济需求关联度高。

韩国财阀上市企业治理问题严重，小股东权益难以得到保障。韩国五大财阀 （三星、现代、SK、LG 和浦项集团）控制的上市公司市值在韩国股市中占 比达 53%，而财阀企业面临着严重的治理结构问题，有动力压低股价，小股 东的利益难以得到保障：1）韩国遗产税高达 60%，且股票资产税基按照公 司市值计算，压低股价可以避税；2）韩国财阀可以通过压低股票价格，再 通过关联交易换股的方式迫使小股东卖出；3）财阀可以通过向集团控制的 其他公司高价出售资产获取现金等。由于企业治理不善、投资者对管理层信 心不足，对参与股票投资的意愿大幅下降，可以发现起亚、LG 化、浦项制 铁、SK 集团等多家财阀上市企业均处于破净状态。

韩国上市公司低效扩张，不重视股东回报。2023 年韩国 KOSPI 指数资本开 支/EBIT 为 1.54，显著高于日经 225 的 0.65、沪深 300 的 0.68；2023 年韩国 KOSPI 指数股利支付率 27.8%，显著低于沪深 300 的 34.6%、日经 225 的 47.6%。这核心源于财阀对逆周期扩张成功经验的路径依赖，以及忽视中小 股东利益下分红意愿低迷。2012 年以来韩国经济降速，增长预期回落下加 大股东回报是维持企业盈利能力（ROE）的较优选择，但财阀低效无序扩张 致使盈利能力持续下滑，抑制股价表现。

为解决资本市场低估问题，韩国“重启做空交易禁令”、推出“企业价值提 升计划”以提振资本市场。2023 年 11 月，韩国金融服务委员会（FSC）基 于担忧市场波动扩大和非法卖空交易行为，可能会破坏市场稳定和公允价格 的形成，宣布重启股票做空交易禁令并立即生效，至少维持到 2024 年 6 月， 禁空令发布后市场出现较为明显反弹。2024 年 1 月，FSC 表示韩国将推出 “企业价值提升计划”，包括选择优秀信息披露的公司给予激励、推出由股 东价值高的公司组成的 ETF、完善分红公告政策等，并于 2024 年 5 月正式 实施。尽管政策预期的抬升带来了资本市场的阶段性上涨，但从政策效果看 “企业价值提升计划”整体参与度相对较低，对中期资本市场的提振效果仍 有较大不确定性。

韩国对国内股市信心不足，更青睐房地产、比特币投资等。由于股票市场投 资体验较差，韩国投资者逐步转向其他替代资产。据韩国央行统计，2021 年 韩国居民财富中股票资产仅占比 9%，非金融资产占比为 64.4%，其中主要 是房产，2012-2023 年韩国首尔房屋价格指数上涨超 1 倍。由于资本自由流 通，部分投资者还选择投资海外股票市场，以及加密货币等。

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