2024年梅花生物研究报告：从农产品视角看公司的业绩上行周期

综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响

生物制造建立与粮食工业之上，景气度与粮食价格密切相关

本篇报告聚焦于味精/饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨 酸）行业及行业龙头梅花生物。该行业属于一个 相对特殊的子行业，主要由于其是属于玉米为原 材料的生物制造工业，其生产装置、工艺流程等 均与一般大化工截然不同。 这也使得行业的景气度逻辑和一般大化工有较大 区别。市场习惯于以供需为主要框架分析成熟的 大宗商品行业，这一分析框架当然也适用于生物 制造。但需要注意到的是生物制造立足于粮食工 业之上，其行业景气度逻辑和也农产品价格必然 息息相关。而这也是本篇报告探讨的重点——相 关农产品价格（主要是豆粕和玉米），是如何影 响行业景气度的？以及如何评估这一影响的重要 性？

豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期

豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关

首先我们需要厘清豆粕价格与行业企业利润之间的相关性。我们的结论是豆粕价格会在短期、中期内都与企业利润呈现较强正相 关，反之反是。具体而言：

（1）首先，豆粕价格的波动会很快传导至部分玉米副产物价格（主要是玉米蛋白）的同向波动：背后的逻辑是，豆粕作为蛋白质 含量极高产品，其价格往往代表着动物蛋白质的市场价格。而生物制造工业所采用的原材料严格来说主要是玉米所含的糖类，而 玉米所含的蛋白质部分是被作为副产物卖掉的。而当豆粕价格上涨时，这些蛋白质副产物也会快速跟随上涨。如下图，历史上豆 粕价格和玉米蛋白（即为玉米的蛋白质组分）价格呈现高度正相关。

（2）中期维度，豆粕价格的上涨会使得杂粕用量提升，进而提振饲料氨基酸需求：当豆粕价格上涨时，会使得饲料企业更倾向于 在饲料中掺混更多的杂粕（菜籽粕为主）。而杂粕的蛋白质含量更低，因此就需要在饲料中添加更多饲料氨基酸以便牲畜仍然摄 入、合成足够多的蛋白质，利好饲料氨基酸需求。这一影响从短期从看不一定会很快体现，但如下表，豆粕上涨的年份中，我们 能够明显地看到饲料氨基酸制品价格上涨。

豆粕价格机制：1、短期扰动因素多，但长期与美豆趋势一致

在展望豆粕价格以及判断其对于行业企业价格的利润影响前，首先需要探讨豆粕价格的形成机制。对于这一点，首先我们有以下 判断（1）在大多数情况下美国大豆价格与豆粕的价格都同步波动，短期则可能由于大豆到港政策调整、国内需求波动等因素有所 变化，如以下两张图。因此，长周期下，大多数情况下我们都可以通过对大豆价格的展望，来替代对于豆粕价格的展望。

（2）而对于大豆价格的研判而言，可以概括为长期看货币，短期看种植面积和天气： 大豆作为全球贸易的大宗商品，其价格通常对于货币周期敏感性较大。 特别的，短期内，北半球春种秋收、南半球秋种春收。因此，上半年主要关注美国的大豆播种和南美的天气（影响巴西大 豆收货）；下半年主要关注巴西的大豆播种和美国的天气（影响美国大豆的收获）。

豆粕价格研判：降息周期+关税反制有望集中提振价格

尽管对于大豆和豆粕价格难以做出准确判断的，但依据当前国际动态和前文框架，我们可以有在中期如下看多的理由： （1）美元降息周期的开启有望持续支撑大豆价格：目前的美元利率仍在下降通道当中，很可能持续利好大豆的国际价格。 （2）密切关注特朗普上台后的关税反制：2018年的贸易摩擦中，中国就将大豆作为核心反制品种，大豆关税从3%提升至25%。自从关 税反制后，国内豆粕价格步入了一轮向上周期，当然，其中有全球大宗商品向上周期共振。但从下图中我们可以看到关税反制后国内 豆粕（大商所连续期货）和美国豆粕（芝加哥连续期货）的价差也在走扩，表示关税反制实实在在地提高了大豆进口成本。

随着特朗普的重新当选，2025年，如果特朗普的关税主张兑现，我们对大豆提出进一步的关税反制也是可以预期的： （1）2024年，特朗普在其大选主张中明确提出对所有自中国进口的商品征收60%-100关税。 （2）而如果上述主张兑现，则我国可以预期对大豆再次实行关税反制，就像2018年一样。届时国内大豆和豆粕价格可能将 再上一台阶，对所有生物制造氨基酸企业业绩形成明确利好。

玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障

玉米价格对企业业绩影响分析

包括梅花生物在内，行业企业的主要生产基地多位于新疆、东北，其玉米种植的共同特点是一年仅有一熟。这就意味着在采割季 需要集中采购大量玉米以备接下来一年的需求，其中部分是自行积累库存、部分是采用代储方式积累。这会使得玉米之于生物制 造企业、就像原油之于炼化企业一样，短期影响和长期影响反向，具体而言，以玉米处于下跌周期为例： （1）收入方面：部分玉米副产物（如玉米纤维）的定价是紧紧跟随玉米现货价的；主产品（味精、氨基酸）价格也和玉米价格的 相关性很大。因此，首先我们会看到相关产品的快速而明显的下跌。

（2）成本端：由于企业常备有大量玉米库存，那么根据会计计量先进先出的原则，公司在短时间内销售的玉米仍然主要是此前高 价采购的玉米库存。所以要延后一段时间，才会看到企业成本端的压缩。 （3）综上所述，当玉米下跌时，对生物制造企业的利润影响是短空而长多，反之反是：短期内，产品价格会快速根据玉米价格向 下调整，但成本端却还是使用高价玉米库存，因此“短空”；中长期内，玉米下降造成的成本压缩会逐步体现出来，此时，虽然 产品价格也相比玉米下跌之前跌了许多，但毕竟不会完全跌去同样的幅度，产品价差是在扩大，业绩因此反而会越来越好。

近年来玉米产量明显增长，驱动价格中枢下行

“十三五”期间，我国经历过玉米产量的明显调减，特别是镰刀弯地区的玉米种植面积有明显缩减。也推动玉米价格中枢的上涨。 但如下图，近年来玉米种植面积和产量已恢复增长，玉米价格中枢也因此同步回落。

2024年，据农村农业部预测，中国玉米种植面积6.73亿亩、同比+1.5%；同时，单亩产量也有望达到441公斤，同比+1.3%；综合来 看，2024年我国总产量有望达到2.97万吨，同比+2.8%，继续维持相对较高增速；这也使得采割季玉米价格中枢成为近年来新低。 而综合前一节内容，2024年玉米价格的持续下降使得公司承受了一些来自玉米原料的损失，但同时也打开了公司产品的利润率空 间。特别是2024年采割季相对低廉的玉米成本，保障了25年公司全年相对较低的原料成本。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）