2023年梅花生物研究报告：氨基酸景气向上，平台化驱动成长

梅花生物：全球氨基酸行业龙头企业

梅花生物科技集团股份有限公司（以下简称“梅花生物”或“公司”）是全球领先的通过合 成生物技术规模化生产氨基酸的企业。公司深耕“氨基酸+”战略，自成立以来不断布局新 产品、新业务，目前已形成动物营养氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸等）、鲜味剂（味精、 呈味核苷酸二钠等）、医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸等）、大原料副产品（玉米 胚芽、蛋白粉、淀粉副产品等）等全方位业务布局。公司拥有内蒙古通辽、新疆五家渠、 吉林白城三大生产基地和廊坊、上海两大研发中心。据 22 年年报，公司赖氨酸/味精的年产 能均达百万吨级，苏氨酸年产能达 30 万吨，其中赖氨酸、苏氨酸产能均居全球首位，味精 产能居全球第 2，且黄原胶、海藻糖、腺苷等多种胶体多糖和医药氨基酸等产品规模亦居全 球前列。

主要产品及产能方面：1）动物营养氨基酸：22 年末赖氨酸新疆/吉林基地年产能 30/70 万 吨，苏氨酸内蒙古/新疆基地年产能共 30 万吨，且在建 25 万吨/年生产线 23 年内试车投产； 2）食品味觉性状优化产品，包括味精、呈味核苷酸二钠（I+G）等，22 年末河北/内蒙古/ 吉林基地味精年产能 15/60/25 万吨；3）医用氨基酸，包括医药级缬氨酸、异亮氨酸、亮 氨酸、脯氨酸、谷氨酰胺、肌苷、鸟苷等，主要用作保健品和医药领域，22 年末谷氨酰胺/ 异亮氨酸年产能均为 3000 吨；4）大原料副产品：包括菌体蛋白、玉米胚芽、淀粉副产品 等，22 年产能 100 万吨/年；5）其他产品：包括黄原胶、普鲁兰多糖、维生素 B2 等，22 年末黄原胶年产能 5.8 万吨，同时在建 2 万吨生产线 23 年试车投产。

股权结构方面，公司实际控制人为孟庆山先生，孟庆山先生、王爱军女士（孟庆山先生之 女）、何君先生（公司现任董事、总经理）为一致行动人。截止 23 年 9 月末，孟庆山先生、 王爱军女士分别持有公司 29.02%、2.42%的股份，王爱军女生现任公司董事长。其余前十 大股东中，胡继军自公司上市初期即持有公司股权，梁宇博为公司副总经理兼董事，公司 股权结构整体稳定。

近十余年稳健发展，经营规模持续扩张

2010 年重组上市以来，公司氨基酸、味精等规模不断扩张， 22 年营收/归母净利润 279/44 亿元，11-22 年 CAGR 均 15%左右。23 年以来由于赖氨酸、苏氨酸行业降价去库等因素， 9M23 营收/归母净利分别 205/21.6 亿元，同比下滑 1.4%和 37%，其中 23Q3 营收/归母净 利润分别 69/7.9 亿元，同比+5%/-9%（环比+5%/+39%），受益于 23Q3 以来赖氨酸、苏氨 酸景气上行，以及苏氨酸、黄原胶等新产能贡献增量，单季度归母净利润环比显著改善。

分板块看，鲜味剂、饲料氨基酸、大原料副产品为公司营收和毛利的主要来源，18-9M23 三个板块营收占比合计均高于 80%，其中 22 年分别 93/104/52 亿元，占比 33%/37%/19%； 18-22 年三个板块毛利占比合计均高于 75%，其中 22 年分别为 18.0/18.0/19.1 亿元，占比 26%/26%/27%，由于黄原胶 22 年景气显著上行，其他产品板块 22 年贡献毛利 12.8 亿元 （占比 18%，同比+8pct）。20-22 年由于需求复苏及产品提价等，毛利率、净利率、ROE 和 ROIC 等中枢整体上行，23 年以来由于氨基酸景气有所回落，各项指标中枢有所下移。

积极分红+回购维护公司价值，员工持股计划彰显长期发展信心

公司自 2010 年重组上市以来，除 2011 年外，常年保持较高的现金分红水平，其中 12-21 年分红率均超过 50%，近 5 年（18-22 年）平均分红率约 53%（按 5 年累计分红额/累计归 母净利润），平均股息率约 6%。同时，基于对公司长期发展的信心和维护公司价值，公司 19-23 年连续 5 年均推出股份回购方案。

此外，21-23 年公司均推出包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、独立业务部 门负责人等在内员工持股计划，人员覆盖面广，亦彰显管理层对于公司长期发展的信心。

新项目落地助力业绩增长，高研发支出驱动未来成长性

截至 23Q3 末公司在建工程金额 1.6 亿元，较年初-15.9 亿元，据公司三季报，通辽梅花苏 氨酸项目、吉林梅花黄原胶项目等已陆续投产，未来有望持续贡献增量。同时，公司近年 保持较高的研发支出，不断提升合成生物技术平台化水平，未来缬氨酸等小品种氨基酸、 胶体多糖类等产品的产能和品类有望不断扩充，助力公司发展再上台阶。

氨基酸供需格局改善，公司全球领先优势巩固

豆粕减量替代需求增长，动物营养氨基酸前景广阔

动物营养氨基酸是动物营养类饲料添加剂中使用的氨基酸的统称，在饲料中添加能更好地 发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、提升氮利用效率和环保等功能， 主要包括赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等品种。更为关键的是，较多氨基酸品种为动物生长过 程中的必需氨基酸，但不能由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加 的方式提供动物生长所需的营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨 酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸，蛋鸡生长过程的第 1-4 类限制性氨基酸为蛋氨酸、 赖氨酸、色氨酸、苏氨酸。

目前养殖领域实现大规模应用的动物营养氨基酸产品主要为赖氨酸和苏氨酸，缬氨酸、色 氨酸等产品由于成本等方面因素，尚处于规模化开发和应用的初期。目前赖氨酸、苏氨酸 和缬氨酸等产品下游应用亦主要系养殖领域。据博亚和讯，2021 年全球赖氨酸和苏氨酸需 求量分别约 299 万吨和 78 万吨，11-21 年需求复合增速分别达到 7%和 11%，主要受益于 饲料领域需求增长。

据博亚和讯，22 年国内养殖业饲料消费量约 4.54 亿吨，19-22 年 CAGR 约 4%，受益于人 均肉禽蛋消费量提升等因素，预计至 25 年将提升至 4.96 亿吨左右，23-25 年 CAGR 约 3%。 从饲料消费结构来看，18-22 年能量/蛋白饲料消费平均占比约 69%/25%，且较为稳定，其 中 22 年分别为 3.2/1.2 亿吨，占比 70/26%。我国能量饲料以玉米、小麦为主，21 年国内 玉米类能量饲料消费量 1.7 亿吨，约占能量饲料消费量的 55%，而蛋白饲料则以豆粕为主， 21 年豆粕类蛋白饲料消费量约 6900 万吨，占蛋白饲料的比重达 60%。

由于气候条件和土壤状况等原因，我国用作能量饲料的玉米自给率高，而用作蛋白饲料的 豆粕的原料大豆进口依赖度居高不下。据汇易网，13-22 年国内大豆进口依赖度维持 80% 以上，其中 22 年大豆产量/消费量/进口量分别约 0.2/1.2/1.0 亿吨，进口依赖度高达 86%。 由于大豆进口依赖度高企的影响，我国饲料原料的结构性短缺成为亟待解决的重要课题。

为应对外部供应的不确定性和保障粮食安全，同时促进养殖行业降本增效等需求，近年来 我国农业农村部不断推进豆粕减量替代工作，推广低蛋白质日粮饲料技术。据中国畜牧兽 医报，2022 年我国饲用豆粕在饲料消耗中的占比已下降至 14.5%（较 2017 年减少 3.3pct）， 相当于节省豆粕 1400 万吨（折合大豆约 1800 万吨）。2023 年 4 月，农业农村部发布《饲 用豆粕减量替代三年行动方案》，进一步明确豆粕减量替代的目标和路径，23-25 年饲料中 豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以下，由于豆粕中氨基酸含 量占比较高，豆粕使用量的下降将促进饲料氨基酸需求的增长。

据我们测算，根据农业农村部《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，假设 23/24/25 年豆粕占 饲料用量比重逐年降 0.5pct，分别为 14.0%/13.5%/13.0%，将有望驱动赖氨酸/苏氨酸/缬氨 酸/异亮氨酸/色氨酸/蛋氨酸等氨基酸产品的需求持续增长，6 种氨基酸产品 23-25 年的理论 需求量合计每年将新增近 10 万吨，其中赖氨酸、苏氨酸年均新增需求分别约 3.5 万吨和 1.6 万吨，且若未来豆粕实际用量占比每年下降超过 0.5pct，或考虑杂粕用量亦可由氨基酸部 分替代等因素，豆粕减量替代对于氨基酸产品的实际需求增量带动将更显著。

赖氨酸、苏氨酸格局优化，头部企业长期竞争力提升

2019 年之前全球赖氨酸、苏氨酸产能无序扩张和洗牌阶段基本结束。据博亚和讯，赖氨酸 方面，19 年全球产能达到约 453 万吨（12-19 年 CAGR 达 13%），而 20-22 年由于疫情及 海外供应链问题等因素，部分产能退出，22 年底全球产能约 386 万吨（较 19 年减少 67 万 吨，降幅 15%），且 23-25 年暂无规划新增产能；苏氨酸方面，18 年全球产能约 130 万吨 （11-18 年 CAGR 达 18%），而 19-22 年行业进入供给优化阶段，22 年底全球产能缩减至 约 108 万吨（较 18 年减少 22 万吨，降幅 17%），23-25 年仅梅花生物规划新增投产 25 万 吨产能，亦为现有企业扩产，且行业经过长期洗牌后，19 年以来全球产能 CR3 占比保持 80%以上。

另据海关总署，22 年国内赖氨酸出口约 93 万吨（同比+12%），11-22 年 CAGR 达 17%。 我们认为未来在海外制造成本高企和供应链压力等背景下，国内氨基酸企业话语权和市占 率有望提升，且海外潜在的供应退出亦或有助于未来竞争格局的进一步优化。

由于行业大规模扩产、企业无序竞争等因素，除去安全环保检查等导致的阶段性景气上行 （如 2017 年）外，11-20 年赖氨酸、苏氨酸行业景气整体呈下行态势，20 年以来伴随行业 洗牌完毕，以及疫情后需求复苏和玉米成本高价等驱动，赖氨酸、苏氨酸市场整体迎来景 气改善，虽 22H2-23H1 因需求走弱和行业降价去库存等因素导致价格阶段性回落，但 23H2 以来粮价高位以及库存去化后需求回升等驱动下，产品景气再度迎来上行，考虑未来良好 的需求前景和竞争格局，我们认为赖氨酸和苏氨酸产品盈利中枢有望得到进一步改善。

公司规模和成本优势兼具，全球龙头地位持续巩固

规模优势方面，据公司年报和博亚和讯，梅花生物 22 年赖氨酸、苏氨酸年产能约 100 万吨 和 30 万吨，均处于全球领先地位，而公司在建 25 万吨苏氨酸产能规划 23 年试车投产，投 产后公司规模优势将进一步提升。

成本优势方面，公司三大生产基地分别位于新疆五家渠、吉林白城和内蒙古通辽，系国内 玉米及煤炭主要产区，具备显著的资源和能源成本优势。据国家统计局，2021 年国内玉米 产量前十的省份中，吉林、内蒙古和新疆均处于前十位（分别位于 2/3/9 位），公司年加工 玉米超过 500 万吨，区位优势有助于保障原料的供应稳定性和增强采购成本优势。伴随公 司三大战略基地的持续投产、生产规模的扩大，以及通过技术革新等降本增效，近年来公 司动物营养氨基酸板块加工成本（能源+人工+制造费用合计）占板块生产成本的比重不断 下降，2022 年约为 20%，较 2017 年下降了约 14 个百分点。

同时，公司依托不断探索原料至废料循环利用，打造纵深一体化生产线，可进一步节约生 产成本，同时有机肥、淀粉副产品等产品外售亦可贡献可观的盈利，18-22 年公司大原料副 产品板块收入亦保持增长态势，且毛利率保持 20%以上的较高水平。

味精：调味品需求有望增长，行业竞争格局良好

调味品主要包括味精（谷氨酸钠）、呈味核苷酸二钠（I+G）等，I+G 是一种核苷酸类食品 增鲜剂，由 5’-肌苷酸二钠（IMP）和 5’-鸟苷酸二钠（GMP）按 1:1 混合而成，与味精混合 使用时鲜味当量增加，是方便调味、鸡精等的主要呈味成分之一。据博亚和讯，20-22 年国 内味精产量、消费量、出口量平均约 275/202/72 万吨左右，整体较为稳定且具备需求刚性。

据中商产业研究院，22 年国内调味品规模 5133 亿元，18-22 年 CAGR10%，23 年有望同 比+5%至 5364 亿元，据艾媒咨询，22 年国内预制菜规模 4196 亿元，26 年有望增至 1.07 万亿元，CAGR 达 26%，预制菜和复合调味品需求的增长有望带动味精消费量的提升，据 Mordor Intelligence，23-25 年全球味精市场销售额规模仍有望保持 5%左右复合增速。

我国是全球味精的主要供给来源，据 IHS，21 年国内味精产量占全球比重约 80%，而国内 味精行业经过长期的格局优化，据博亚和讯，16-22 年国内味精企业产能 CR3 均在 70%以 上，且行业已少有扩产，截至 22 年底阜丰/梅花/伊品的味精产能分别 133/100/42 万吨，占 总产能比重 85%，寡头竞争格局稳固。

受益于需求稳中向好及竞争格局稳定等因素，味精价格价差有望保持相对稳定且存在一定 提升空间。梅花生物成立初期即从事味精的生产经营，目前已具备显著的规模、渠道和品 牌等优势，18-22 年公司食品味觉性状优化产品板块销量和收入保持增长态势，未来板块有 望持续贡献稳定的业绩增长和现金流。

合成生物平台打造第二增长曲线，产线丰富持续成长

公司自 2010 年即前瞻性布局合成生物学研发，经过十余年深耕，目前已形成廊坊、上海两 大研发中心，据公司 22 年年报，公司已组建专职研发团队 300 余人，其中合成生物学工程 师 150 人，长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，具备月构建 2000 株工程菌的能力，并与上海工业生物技术研究中心、中国科学院微生物所、江南大学等国 内一流高校及科研院所建立密切联系，目前已构筑了大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、枯草芽孢 杆菌等底盘菌开发平台以及基于酶生物转化的技术平台，为未来生产更多产品提供可能。

据公司年报，截至 21 年公司获授权或申请合成生物相关专利 70 余项，22 年内授权发明专 利 27 篇/新申请 12 篇。依托合成生物产业化平台，未来黄原胶/三赞胶等胶体类产品、谷氨 酰胺/支链氨基酸等医药氨基酸、脯氨酸/核苷等医药中间体、普鲁兰多糖等胶囊类产品不断 丰富，并拓展至新产品业务领域，有望逐步成为合成生物学领域领军企业。

公司布局的其他品类氨基酸中，一方面色氨酸、缬氨酸、异亮氨酸等品种亦有望持续受益 于豆粕减量替代需求增长，同时缬氨酸、脯氨酸等产品下游应用包括食品添加、医药工业 等领域，未来伴随下游市场拓展，亦具备良好的发展前景。而胶体类产品中，以黄原胶为 例，21 年以来由于下游石油开采需求景气，产品价格显著上行，亦对公司贡献可观盈利。

普鲁兰多糖方面，其下游主要应用于胶囊成型、食品增稠等领域。普鲁兰多糖以植物（淀 粉）发酵而得，适合素食者和有饮食限制的人士，且具备天然、无毒等特点，由于近年来 全球对动物源性胶囊（如明胶类）的使用限制愈发严格，未来普鲁兰多糖类产品市场需求 有望持续增长，据观研报告网，2022 年国内空心胶囊市场规模约 70 亿元（同比+2%），其 中明胶类、纤维素类和普鲁兰类占比分别约 80%/19%/1%，普鲁兰类占比仍较低，未来替 代明胶类产品将具备广阔的市场开发前景。

从毛利率水平来看，由于部分医用氨基酸、胶体多糖等产品技术壁垒和附加值较高，以及 竞争格局较好等因素，近年来公司医用氨基酸和其他产品板块毛利率保持较高水平，其中 18-22 年医用氨基酸板块毛利率在 25%-40%区间，综合产品及其他产品板块毛利率 21-22 年显著上行，主要得益于黄原胶价格显著上行。我们认为未来伴随公司合成生物产品线不 断拓展，高技术壁垒和高附加值产品延伸有望助力相关板块盈利保持良好增长态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）