2024年环保行业化债策略专题（四）：滚动化债、恢复发展，重视国企改革潜力

一、十万亿化债落地，滚动化债、恢复发展

（一）本次化债方案简评：金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是

十万亿化债落地——金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是。11月8日人大常委会 通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4” 万亿化债力度，但更重要的是：（1）化债工作思路转变，由“侧重于防风险向防风 险、促发展并重”转变，存量债务化解不是根本，让地方政府恢复投融资能力才是； （2）“6+4”不是全部，会议提出“正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调 节力度”，例如继续发行超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、 加大中央转移支付强化民生等重点领域投入等。我们认为相较于本次化债额度，我 们更应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动经济复苏的决心。本次 “6+4”万亿仅是开始，看好长期地方政府投资需求恢复、环保企业盈利/回款修复的 投资潜力。

以下内容及观点节选自广发宏观2024年11月8日发布报告《人大常委会审议通过的 化债方案简评》，供参考： 根据中国人大网，十四届全国人大常委会第十二次会议于11月8日下午闭幕。1会议 表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻 发布会（下简称“发布会”），部分重点内容如下： （1）用于化债的增量地方债规模为6万亿元，分2024-2026年三年实施，每年2万亿 元；另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元， 五年对应4万亿元，合计10万亿的化债额度； （2）“6+4”不是全部，会议指出“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大 逆周期调节力度”：会议再次强调我国政府仍有较大举债空间和赤字提升空间，2023 年末政府负债率为67.5%，低于主要经济体和新兴市场国家；发布会指出将“扩大专 项债发行规模”；发布会指出“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本 等工作，正在加快推进中”；发布会指出将加大力度支持大规模设备更新，扩大消 费品以旧换新的品种和规模。 （3）框架、量级、思路，这是本轮财政政策扩张的三个关注点。发布会明确指出“实 施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变”，我们理解 相对于数字来说，这才是本次化债方案最为核心的环节之一。从侧重于防风险向防 风险、促发展并重，可以避免在总量收缩的环境下化债，避免总需求的内生压力，这 对于经济的良性循环至关重要。

（二）化债政策持续加码，配套政策预期将密集发布

自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正 陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。根据2024年10月12日国新办 发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别 是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整 体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底 数减少了50%，债务风险可控。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务 的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政策 的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014至 2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期待。

二、化债下的环保板块：典型的戴维斯双击

根根据Wind统计，截止2024Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2355亿 元，达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。我们过去集中发布的前三 篇化债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑：（1）应收账款+坏账冲回， 改善三张表质量；（2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+ 业绩+估值预期的三重修复。特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代 城市的民生刚需，历史应收账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债 率先受益的方向之一。

（一）板块应收账款体量持续攀升，期待坏账冲回的盈利弹性

环保板块PPP相关资产科目体量逐年攀升，各类应收款项超1600亿元。根据Wind数 据，我们统计了环保板块2016年至今PPP相关资产科目（无形资产、应收账款、其 他非流动资产、合同资产、长期应收款）的规模变化，整体呈现持续增长的态势，占 总资产比重由2019年43%提升至2023年的55%，2023年末环保板块应收账款规模达 1603亿元、合同资产474亿元，合计2077亿元。“化债”持续演绎，地方政府加速 企业拖欠款偿还下，环保企业应收账款规模有望大幅减少，改善公司资产及现金流 质量。

碧水源为例：应收账款规模提高的同时账龄结构加速恶化，历史坏账准备金额不断 累加。根据碧水源公司财报，我们看到伴随着公司PPP相关业务的快速扩张，公司 应收账款由2013年的12.77亿元提升至2022年的95.48亿元，但更值得关注的是账龄 一年以内应收账款占比由2013年的82%下降至2022年的41%，坏账计提比例由6.51% 提升至14.58%。 根据Wind统计，截止2023年公司累计的坏账准备金额达22.07亿元，而公司2023年 归母净利润为7.6亿元。坏账准备金额是净利润的近3倍，倘若回款加速，将显著增 厚表观利润。

根据Wind统计，截止2023年底板块坏账准备184亿元，相当于当年归母净利润的 69%。倘若后续回款得到改善，应收账款收回下有望进行大额的坏账减值冲回，将 显著增加当期利润。

（二）细分板块及个股梳理：重点关注应收账款体量高的弹性个股

分板块来看：园林绿化、生态修复等领域应收、坏账比例高，理论修复弹性大。根 据Wind统计，共有6个细分板块2024年Q3末应收账款/当前市值比值超30%，包括园 林绿化、生物质、环卫、水治理、大气治理和生态修复，上述板块的该比例分别达 166%、60%、51%、44%、41%和34%。此外从坏账准备与归母净利润的比值来看， 上述板块23年板块利润基本为负，应收账款回收、坏账减值损失冲回下，将显著修 复板块的利润水平。

从个股来看：众多环保企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目， 回款加速后相较市值边际改善弹性突出。通过Wind统计，截止2024Q3末环保公司各 类应收款项合计（应收账款+合同资产），并筛选出各类应收账款/当前市值的比值超50%的企业，数量共计39家，占158家环保样本股的25%。下述公司理论上应收账款 优化下对于市值、利润修复弹性较大，水务运营（武汉控股等）、园林绿化（东珠生 态、*ST东园等）、生态媳妇（建工修复等）、水处理（碧水源、博世科、节能国祯 等）、环卫（福龙马、侨银股份、玉禾田等）领域个股。

（三）低估值运营资产：民生刚需，化债优先所向

市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力， 此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性（当前近2024年 PE10倍附近）打开。建议关注固废公司瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、海螺创业， 水务公司洪城环境、北控水务集团等。

分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：根据Wind统计，（1）2019年至 2023年，A股样本股平均分红比率由32.6%提升至45.2%、股息率由2.18%提升至 2.88%；（2）2019年至2023年，H股样本股平均分红比率维持30%以上。（3）尤其 重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要 收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。

三、国央企：滚动化债主力，积极变革开启“绝地反击”

环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，承担大量地方隐债，化债改 善显著。另一方面，且市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，环保国央企通过 国企改革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的事 件屡见不鲜：（1）国企改革，中金环境吸收合并子公司南方泵业，业务重构聚焦等； （2）并购重组，远达环保拟并购整合股东国电投体内水电资产、瀚蓝环境拟收购粤 丰环保等。下文我们对于环保板块国央企公司做了充分梳理，重点关注（1）国央企 入主，市值跌幅大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥 有优质资产，具备注入潜力的公司。

（一）思路一：国央企 2018、19 年入主，市值跌幅仍较大的公司

受到2018年底PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公 司在经营、退市压力下，出售控股权。国央企作为本次兜底方，众多环保公司完成了民企向央企、国企的转变。例如：中交建控股碧水源、中节能控股节能国祯、无锡市 政控股中金环境等。其中、碧水源、节能国祯、中金环境、清新环境、雪浪环境、富 春环保、博世科的国企股东持股成本相较于现价亏损19%、33%、16%、35%、59%、 45%、49%，市值管理背景下具备公司价值理顺诉求。 结合公司公告披露，目前已有部分公司启动了国企改革计划：（1）中金环境，吸收 合并子公司南方泵业并计划更名，未来聚焦水泵主业，逐步优化环保低效资产；（2） 龙净环保，紧抓控股股东推动矿山装备“油改电”带来的商业机会，启动绿色新能源 矿山装备业务。

（二）思路二：破净、业绩下滑，改革诉求强的公司

9月24日，中国证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》 公开征求意见，《指引》第八条和第九条就主要指数成份股公司和长期破净公司作 出专门要求。长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施， 并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。 根据Wind统计，中山公用、碧水源、绿城水务、清新环境、武汉控股最新PB-MRO 分别为0.79、0.82、0.92、0.99和1.00，且仍有十余家公司PB小于1.20。

受制于过去存量PPP包袱持续亏损/减值、新增订单下降以及应收账款恶化等因素， 部分环保公司出现了盈利的大幅下滑乃至亏损，此类公司将充分受益于化债政策， 并在国企改革的背景下通过资产注入、业务转型、并购重组等方式加速盈利理顺。

根据广发策略报告《“市值管理”系列一》：2024年作为市值管理政策元年，今年 以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著 的并购、分红、回购、定增、大股东增持、股权激励等。

以时间顺序来看，首先，1月国资委“全面推开市值管理考核”，后续一是提 及分类考 核，以汽车央企为例的“量化市值管理考核”；二是地方开始响应，如上 海国资委将 科创拉动价值创造作为市值管理基础。其次，2月证监会强调以投资者为本、运用提 升投资价值“工具箱”，包括回购、大股东增持、分红、并购重组、投资者关系管理等。 特别地，4月新“国九条”对分红监管趋严、提及“将上市公司市值管理纳入 企业内外 部考核评价体系”，强调综合运用并购重组、股权激励、注销式回购等工具提高上市 公司投资价值。 在此背景下，环保央国企上市公司将会更加重视市值情况，以下梳理了19年至今市 值下跌较大的公司，其中建工修复、东江环保、博世科、绿色动力下跌幅度超40%。

（三）思路三：股东拥有优质资产，具备整合潜力的公司

作为国央企的环保上市平台，其股东集团雄厚的资产属性，给予资产注入和整合的 可能性，尤其是与股东集团层面存在业务重合的公司。其中中原环保已于2023年3月 完成了股东净化公司的注入，23年归母净利润达8.60亿元，相较于22年4.29亿元实 现翻倍增长。此外武汉控股、渤海股份、博世科等公司正在推进中： （1）武汉控股，公司第一股东为武汉市水务集团，持有公司40.18%股权，实控人为 武汉市国资委。公司股东武汉市水务集团供水产能490万吨/日（上市公司130万吨/ 日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上市公司1.66亿元），毛利率-19.57%； 污水产能321万吨/日，全权由排水公司负责（上市公司全资子公司）。根据公司控股 股东变更同业竞争承诺的公告，公司承诺2028年8月前解决和水务集团的同业竞争。（2）渤海股份，公司第一大股东为天津水务集团有限公司，一致行动人持有35.47% 股权，实控人为天津市国资委。根据公司2024年11月7日股票交易异常波动公告，公 司控股股东的一致行动人天津水务集团有限公司为履行解决与公司同业竞争的相关 承诺，正在进行财务顾问招标工作。

四、重点公司分析

（一）聚光科技：化债加持，半导体、高效、碳监测等领域国产化加速

仪器收入占比提升至七成，环境治理装备工程收入占比下降。分业务来看，我们看 到公司 2023H1 收入结构持续优化，环境工程业务压缩、向科技仪器制造商转型： 根据公司财报，仪器业务营收占比由 2022 年的 68%提升至 2023 的 70%、24H1 保 持该比重；环境治理装备工程业务占比由 2022 年的 16%收缩至 2023 的 13%。

聚光科技PPP梳理：暂停新合同签订、着手剥离部分在手项目，PPP对公司未来影 响可控。根据2024年半年报披露，公司已停止签订PPP新合同，并组织专门团队处 置剥离部分PPP项目。截至2024H1底公司共有PPP项目14个，其中8个项目政府开 始付费、2个项目正处验收或收尾阶段；内黄县（总投资10.0亿元）、金沙县项目（总 投资12.5亿元）因融资问题处于暂停状态；潮州项目（总投资5.73亿元）因政府未完 成项目入库，与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式，项目已基本实施完毕； 盘县项目（总投资18.3亿元）终止。

聚光科技：24Q2业绩转亏为盈，静待订单需求释放。 业绩大幅扭亏为盈，静待谱育利润释放。根据2024年半年报，24H1营收14.11亿元 （同比+17%）、归母净利0.46亿元（去年同期-1.37亿元）。24Q2营收8.71亿元（同 比+28%）、归母净利0.71亿元（去年同期-0.5亿元）。公司业绩四年来首次转正、 重要的向上拐点！ 业绩改善主要系营收规模的持续扩大，毛利率同比+4pct至44.4%， 期间费用率同比-13.6pct至50.5%。回款（收入确认的重要指标）亦在加速改善， 24Q2经营性现金流净额0.55亿元（去年同期-1.67亿元），大幅改善。核心子公司谱 育科技24H1实现营收5.12亿元（同比+7.8%），亏损0.55亿元，同比明显收窄。考 虑到谱育科技在2020、2021年的净利率可达9.5%、12.9%，伴随后续政府采购需求 修复、科技仪器国产化持续推进，订单好转有望带动盈利快速释放。

（二）中金环境：聚焦水泵主业，持续优化环保业务

激进并购+股权质押危机逐步清除，泵业龙头重新聚焦主业。公司前身杭州南方特种 泵厂自1991年成立以来，专注于泵业研发及制造，并于1998年成功研发出核心产品 不锈钢离心泵。并根据《中国通用机械工业年鉴》披露，公司利润总额连续十年位 于泵行业前二，三十年泵业的深耕造就公司在国内不锈钢离心泵领域龙头地位。公 司2015年起通过并购整合加速进军环保领域，并由“南方泵业”更名为“中金环境”， 因激进外延并购+股权质押危机等，经营大幅受挫。伴随2018年底无锡国资入主公 司，加快业务整合及资产报表出清，公司经营危机逐步清除。根据《关于公司拟吸 收合并全资子公司的公告》，公司拟吸收合并子公司南方泵业，实现“聚焦主业（泵 业）做大做强、优化环境治理类业务布局做优做精”。

减值拖累2020和2021年业绩，2022年起业绩重回正轨。2015年至今公司陆续收购 中咨华宇、金泰莱等资产，在拓宽环保业务同时亦积累了较大体量的商誉资产。2019 至2021年受制于行业竞争加剧及疫情影响等因素，公司计提较大商誉、无形资产及 应收账款减值，影响当期业绩。但伴随减值影响逐步消除，以及水泵业务保持稳健 盈利，公司表观业绩呈现稳步恢复趋势。

短期业绩波动无法遮盖核心主业成长逻辑，泵业保持十年10%+营收复合增长。（1） 公司传统泵业依旧保持稳健增长，2023年实现通用设备制造业收入47.95亿元（同比 +12.60%，占总收入比重88%），2019年至2023年泵收入复合增速可达13.11%。

（三）武汉控股：武汉市水务上市平台

武汉水务上市平台，亟需解决盈利、应收问题。作为武汉国资背景的水务上市平台， 业务为武汉市内的供水、污水处理。作为稳定的民生运营资产，公司2021年开始扣 非业绩却出现大幅下滑，原因主要系：（1）供水、污水成本不断提高，而价格迟迟 未理顺；（2）应收账款不断膨胀，减值金额大幅提高。

规模与洪城环境相当，但价格尚未理顺、盈利持续下滑。截至2023年底公司污水、 供水产能340.92、130万吨/日，产能主要位于武汉。公司当前市值仅48亿元，而类 似产能规模的水务公司如洪城环境（污水370、供水194）市值达到123亿元。差异点 在于水价未理顺下，公司供水、污水盈利持续下滑： 2023年污水、供水业务毛利率 分别为25.5%、-33.56%。污水毛利率不断下行系提标改造成本提高而水价未调整； 自来水毛利率为负主要由于经营成本持续增加，而自来水价格始终维持仅0.55元/吨。

公司2021-2023年计提信用减值损失1.92、0.94、1.44亿元，2024Q1-3计提1.32亿 元，对整体利润产生拖累。截至24Q3公司应收账款规模达到55.21亿元，占当前市值 比例达到102%。截至24H1应收账款中排水公司污水处理费占比75.7%，污水处理费 中1年以内应收账款占比仅24.6%，3年以内应收账款占比仅61.2%。此外截至24H1 公司合同资产7.46亿元，其中已完工未结算资产、澄迈在建PPP项目分别占53%、 47%。

公司第一股东为武汉市水务集团，资产整合潜力突出。公司第一股东为武汉市水务 集团，持有公司40.18%股权，实控人为武汉市国资委。公司股东武汉市水务集团供 水产能490万吨/日（上市公司130万吨/日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上 市公司1.66亿元），毛利率-19.57%；污水产能321万吨/日，全权由排水公司负责（上 市公司全资子公司）。 根据公司控股股东变更同业竞争承诺的公告，公司承诺2028年8月前解决和水务集 团的同业竞争：“在市水务集团公司自来水业务资产盈利能力提高并具备注入上市公 司条件的情况下，武汉控股有权按合理价格优先收购该等业务资产，从而实现市水 务集团公司自来水业务的整体上市，以彻底解决市水务集团公司与武汉控股之间的 同业竞争；届时如市水务集团公司自来水业务资产盈利能力仍不具备注入上市公司 条件，市水务集团公司承诺于本次承诺到期前由市水务集团公司或其下属企业回购 宗关、白鹤嘴水厂资产”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）