2024年申洲国际研究报告：运动服装代工龙头，规模化保障公司盈利持续增长

1.全球运动服装制造龙头，深耕赛道客户资源优质

公司为纵向一体化服装制造商，深耕赛道多年客户资源雄厚。申洲国际前身为成立于1988 年的宁波织造，早期以代工日本中高端婴儿成衣起步，于1997 年打入优衣库供应链条，此后于 2005 年开始加强与耐克、阿迪合作，2016 年开启产能海外扩张。据官网，公司现有生产基地遍布中国宁波、越南胡志明及柬埔寨金边等地，员工9.7 万名，面料及服装年产能分别超 25 万公吨/5.5 亿件，深耕赛道多年客户资源雄厚，产品销售覆盖世界各地。

公司股权集中结构稳定，管理层深耕赛道经验丰富。公司高管团队中，执行主席马建荣及总裁黄关林、马仁和等均在纺织制造赛道中工作超 30 年，行业经验丰富。此外，截至2024年中报，马氏家族通过协荣及富高合计控制公司 47.3%股份，集中度较高，股权结构稳定。

公司专注于运动类服饰代工，制成品主销海外市场。分产品看，公司主要代工品类为运动类、休闲类、内衣类服饰及其他针织品，其中，运动服饰营收占比常年维持于70%或以上，2019-2023 年营收 CAGR 为 2.52%，持续为公司营收提供稳定贡献。分市场看，2019-2023年，海外市场营收占比持续增长至 71.47%，其中，欧洲市场2019-2023 年营收CAGR为6.62%，为主要增长驱动。

下游品牌去库存带来营收及利润短期波动，长期仍有向上潜力。伴随下游品牌去库周期，公司近期业绩出现波动，但 2018-2023 年营收 CAGR 为 3.56%，在外部压力下仍保持自身发展韧性；从利润端看，2021 年，外部因素对公司管理费用及利润造成负面影响，但2018-2023 年，公司管理费用率长期保持稳定、销售及财务费用率趋势向下，对应公司2023年归母净利率较 2021 年修复趋势明显，长期看仍具备向上潜力。

公司库存管控合理运营良性，净现比长期保持健康经营质量优异。剔除下游客户去库影响，公司存货周转天数/存货周转率分别呈逐年下降/逐年上升趋势，库存管控良好；此外，公司净现比自 2018 年以来始终保持在 90%以上，保持高质量发展。

2.客户端：行业需求变化为公司注入订单改善预期

2.1.世界运动鞋服行业持续发展，补库周期为订单增长贡献额外动力

新兴市场成为近年世界鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023 年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023 年拉美及亚太增速分别为 22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长。

下游品牌端客户库存去化顺利。疫情期间国际海运受阻，运动品牌供应链不确定性增加，为预防船期不确定性，各品牌提前且超额开启 2022 年圣诞季补货，致众多品牌库存于2022年中达到极端高点，并于 2023 年开启去库周期。自 2023 年底起，运动品牌库存去化整体符合预期，存货绝对值连续多季保持下降趋势且逐步进入健康区间，补库需求有望开启。

借鉴台企近期经营趋势，全球纺织企业订单有望同步迎来修复。从中国台湾纺织制造企业看，2022 年，在全球堵港下，各国际品牌提前超额备货带来22H1 各企业的订单及营收大幅增长；伴随 22 年中各品牌完成补货进入库存去化周期，各企业业绩较前期逐步下滑；随库存去化进入尾声，23 年底各企业月度经营数据有企稳向好的迹象。台企近期经营数据侧面体现下游品牌端订单量有修复趋势，全球各纺织制造企业业绩有望逐步释放。

2.2.下游品牌方筛选条件严格，头部制造企业壁垒深厚合作稳定

品牌方筛选制造商条件严格，优质制造企业有望获得长期合作机会。运动服饰行业中，品牌方对上游制造商有较为严格的甄选体系，通过对制造商一年左右的综合能力、开发能力、生产能力等多维度考察以确定其能力是否胜任。通过初筛的制造商往往在初期仅可获取少量订单，在合作状态下通过品牌方多次动态评审考核后方有机会逐步成为长期或核心供应商。成为品牌方重要供应商需经过长期多轮评审，因此，优质客户成为制造企业的核心竞争壁垒。

获头部运动品牌认可的供应商订单量更稳定。头部运动品对供应商选取较为严格，但对通过筛选的优质供应商粘性较强：1）2018-2024 财年，Nike 制衣供应商总数量由328家下降至 285 家，其中，前五大制衣供应商产量占比 47%增长至51%，头部供应商份额进一步巩固；2）2023 年，Adidas 供应商初筛拒绝率在 29%左右，但与74%的供应商合作超过10年、与 38%的供应商合作超过 20 年，且近年公司长期合作供应商占比保持增长趋势。因此，优质供应商更易通过品牌公司筛选并形成长期合作关系，构筑竞争壁垒，并有望长期从品牌公司端获得稳定订单。

3.公司端：深耕赛道多年较可比公司竞争优势明显

3.1.服装代工龙头企业，规模与员工人效行业上乘

服装代工龙头，产量及工人数量行业领先。公司作为纺织服装代工行业龙头，服装生产产量及工人数量位居行业前列：1）产量端，截至 2023 年底，在下游客户去库存周期中，公司各类针织服装产量仍录得 4.2 亿件，领先其他服装代工厂；2）员工数端，随业务规模不断扩大，公司员工数 2023 年底增至 9.2 万人，领先同业。

规模扩张下公司人效仍领先同业。公司规模扩张下员工数量增加，但人效仍维持行业前列。从人均产量看，2018-2023 年公司人均产量维持在 5000 件/年左右或以上（2023年受下游客户去库存影响有所下滑）；从人均创收看，2017-2023 年公司人均创收由23.5万元/年增至 27.2 万元/年，领先其他代工企业。公司规模扩张下人效管理上乘，人均创收大幅领先同业。

3.2.规模化下费用管理优秀，盈利能力为公司ROE的主要驱动

规模化下公司费用管控优秀。2017-2023 年，受员工数及数智化管理系统影响，公司管理费率较同业处于高位，但因与头部客户深度合作，公司销售费率低于同业。从管理及销售费率合计角度看，公司费用管控能力不断优化并逐步领先行业，规模化下公司费用管理优秀。

公司盈利能力领先同业，为 ROE 核心驱动。作为纺织服饰代工龙头企业，公司ROE位于可比公司前列，其中：1）盈利能力，2020-2023 年，公司毛利率/归母净利率四年均值分别为 25.46%/17.73%，均处于同业领先位置，为公司 ROE 核心驱动；2）营运能力，2020-2023年，公司总资产/固定资产周转率四年均值分别为 0.62/2.31 次，处于同业中游；3）财务杠杆，2020-2023 年，公司权益乘数/经营性现金流净额与营收比率四年均值分别为1.44/19.41%，其中经营性现金流净额与营收比率位于同业前列。

3.3.产能向海外转移，锁定优质客户着眼长期发展

代工新时代下公司产能向海外转移，伴随补库周期新厂兴建开支占比提升。随世界供应链格局变化，纺服制造向东南亚等地转移成为趋势，公司自 2016 年开启海外产能布局，2023年越南及柬埔寨员工人数占比分别提升至 35%/23%；且据华丽志，自2024 年8月1日起，执行董事马仁和出任总裁兼联席首席执行官，主要负责公司海外业务拓展及工厂管理，海外产能扩张目标明确。公司持续产能扩张，2023 年兴建与购买新厂占比资本开支升至53%，在海外扩张背景下，公司海外产能有望进一步提升。

优质下游品牌客户未来发展有望驱动公司业绩稳增长。公司研发实力较强，能为多家客户联合研发新品并实现深度合作，包括与 Nike 联合研发的Flyknit、Dri-fit、TechFleece、TechKnit 以及与优衣库联合研发的 AIRism 等功能性面料，在帮助品牌公司实现产品力提升的同时，为公司代工及研发能力打下良好口碑，伴随下游优质客户业绩增长，有望驱动公司未来订单量持续上行。