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申洲国际研究报告：垂直一体化壁垒坚实，核心客户共振+订单结构优化，能见度提升。申洲垂直一体化产能布局具备前瞻性和稀缺性： 申洲采用垂直一体化、中国与东南亚产地双闭环模式，交期、效率及 盈利能力更优，有效规避地缘政治风险，减少中间环节损耗与成本， 降低品牌商采购管理难度。公司拥有超 25 万吨面料和 5.5 亿件服装 年产能，海内外产能各占约 5 成，预计 26 年产能有望增长高单。申 洲产能供不应求，业绩增长取决于产能增长，产能释放驱动力有望从 25H2 起由员工数增长转向人效提升，带来效率提升及正向经营杠杆。

公司持续提升在核心客户的份额以穿越周期，业绩能见度增强： （1）公司在核心客户份额持续提升，持续开拓新客户，例如近年开 拓本土运动客户并成为核心供应商，开拓 Lululemon 、Polo 等国际 品牌客户。公司份额持续提升体现在公司向品牌客户的出货额增长> 品牌自身零售额增长，业绩韧性强。（2）核心客户态势良好，预计 25H2 运动类收入增速修复对 ASP 和毛利率有正向帮助，四大客户占约 8 成，Nike 呈探底回升迹象，Adidas25Q3 上调指引，迅销指引乐观。 （3）公司核心能力持续提升，在低棉功能性及高弹化纤品类已展现 卓越竞争力，成功案例包括跑步服、为阿迪达斯供应的出货价达$12 的足球服等，此类新品兼具量和附加值，优化出货结构及驱动盈利能 力提升。25H1 关税压力下并未参与价格竞争。

对等关税初步落地，行业格局稳定，明后年关税分担影响有望淡化： 长期而言额外关税成本将回归消费者承担，方式为新品提价、品牌寻 求终端折扣改善等。为进一步规避关税风险，品牌方存在动力寻求提 升本地采购比例，更好符合原产地规定和溯源要求。过往对于东南亚 鞋服制造厂，其上游纱线/面料/鞋中底等仍一定程度依赖中国产能。 已在东南亚当地布局大型规模化上游面料产能的公司将受益。