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申洲国际研究报告：全球针织成衣龙头，关税不改核心优势。公司亮点 ：公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客 户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的 高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM 强研发能力。公司通过 较强研发能力研发出了 Flyknit 等多种高性能、环保型面料，深 度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、 印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改 造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布 局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%，海 外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生 产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。

投资逻辑： 关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有 比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出 口美国比例仅为 16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司 整体订单影响或小于 3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚 产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带 来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从 资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机 会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连 续增持 45 万股，合计 2068 万港元，彰显公司高层的信心。

短期订单：核心 4 大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。 优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅 销 FY25Q1（9-11 月）营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109 天，维持在健康水平；阿迪达斯自 23Q1 换帅后品牌力处于恢复通 道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2） 阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司 获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4 换帅后有望复制阿 迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。

长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供 应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从 2018 年的 130 家 下降至 2023 年 104 家，其中和合作 10 年以上的供应商占比在 2023 年达到峰值 74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理 效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。