2024年申洲国际研究报告：国内一体化针织龙头，壁垒高筑行稳致远

1 一体化针织制造龙头，优质客户助力成长

公司为国内最具规模的纵向一体化针织制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与 缝制四个完整的工序于一身，为客户提供针织品，产品涵盖针织运动类产品、休 闲服装及内衣服饰等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要 客户包括运动品牌的 NIKE、ADIDAS、PUMA 及休闲品牌的 UNIQLO 等客户， 产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。2014-2023 年，公司营收由 111.52 亿元增长至 249.96 亿元，CAGR 为 9.4%，归母净利润由 20.66 亿元增长至 45.57 亿元，CAGR 为 9.2%，整体实现稳健增长，其中 2021 年疫情导致公司产能 利用率下降，叠加原材料价格上行、人工成本上升、汇兑等多重因素影响下公司 归母净利润有所下降。2023 年营收下滑主要系欧美市场服装消费需求下降及品牌 客户去库存导致。

股权结构稳定，管理层经验丰富。公司股权结构稳定，截止 2023 年末，马氏家族 通过协荣（42.36%）和富高（4.94%）间接控制公司 47.3%的股权，集中度高，利 于公司决策部署。公司高管从业经验丰富，马建荣、黄关林、马仁和等人在纺织 业浸润数十年，对行业具备较为深刻的洞察，且加入公司时间均超过 30 年，管理 层高度稳定。

运动服饰为公司第一大产品，海外布局多元市场。分产品来看，过往公司以代工 优衣库休闲服饰为主，近年来运动鞋服客户拓展迅速，运动类服饰已成为目前公 司第一大产品，2023 年运动类服饰收入占比达 72.2%，休闲类和内衣类分别占比 22.7%和 4.3%。分地区来看，公司 2023 年在中国、欧洲、美国、日本收入占比分 别为 28.5%、20.1%、15.5%、14.7%，公司海外布局多元化市场，减少单一市场过 度依赖风险，增强业务稳定性。

净利率领先同业，2023 年毛利率同比+2.2pct。盈利能力方面，2020 年以前公司毛 利率基本保持在 30%以上，高于可比公司，近年来受海外通胀压力加大、原材料 及人工成本上升等因素的影响下，毛利率有所承压，在可比公司中处于中游，伴 随公司整体产能利用率的提升，2023 年毛利率回升至 24.3%。得益于公司较强的 费用管控能力，公司净利率在可比公司中处于高位。

2 行业：纺服产业链转移，下游运动鞋服赛道优质

纺服代工逐步转移至东南亚，头部供应商占领市场

纺织制造作为劳动密集型行业，生产地的人口总量及劳动力成本至关重要。除中 国大陆外，东南亚也是全球服装的主要生产地和出口地，以越南为例，其基建设 施较为完善，当地政府也推出一系列优惠政策吸引外资，产业链配套正在加快完 善，并形成了一定的区域优势。再如柬埔寨，服装产业为柬埔寨的支柱产业，得 到政府大力支持，同时其出口到欧盟国家具备关税优势。此外，印尼在人口总量 和劳动力成本上同样具备优势，其国内市场的消费规模和增长空间可观，印尼爪 哇岛西部区域基础设施较为完善，中部地区劳动力成本具备优势，其或将成为纺 织服装产业全球化布局的下一个选择点。

代工产能拓展东南亚，匹配品牌商需求。以 ADIDAS、NIKE 为代表的运动品牌从 东南亚采购占比较高，受益于劳动力成本优势和关税优势，越南、柬埔寨、印尼 等东南亚国家承接了大量品牌商鞋服的代工订单，国内众多纺服公司亦将代工产 能拓展至东南亚国家，匹配品牌商需求。2023 年公司海外工厂成衣产出占集团成 衣总产出的 53%，其中柬埔寨基地成衣产出占集团成衣总产出的 26%；2023 年鲁 泰集团服装境外产能占比约 60%，主要分布在越南、柬埔寨和缅甸；2023 年华利 集团成品鞋制造工厂境外占比 100%，主要分布在越南北部和中部区域，公司预计 2024 年上半年在越南、印尼等地逐步投产三家新建工厂。

品牌方合作供应商数量减少，订单呈现向头部集中趋势。品牌方以运动服饰龙头 ADIDAS 与 NIKE 为例，ADIDAS 近五年的独立供应商数量整体呈现下降趋势， 2023 年为 104 家，较 2019 年的 138 家下降 24.6%。NIKE 的服装工厂数量由 2019 年的 334 家下降至 2023 年的 291 家，下降 12.9%。一方面，龙头品牌商为提升产 品质量稳定性、降低供应链管理成本，选择降低合作供应商数量，另一方面，供 应商集中度亦呈现集中态势，据 NIKE 财报，其前五大服装供应商占比由 2019 年 的 49%逐步提升至 2023 年的 52%，2023 年最大单一服装供应商产量占比超 10%。

运动鞋服赛道优质，品牌方重视长期合作

运动鞋服市场持续扩容，增速快于其他消费品赛道。根据 Euromonitor 数据，全球 运动鞋服市场规模由 2010 年的 2289 亿美元增长至 2023 年的 3955 亿美元，CAGR 为 4.3%，增速优于整体鞋服市场（1.3%）与其他消费品市场规模增速，如酒精饮 料（2.9%）、零食（2.7%）、美妆护理（2.3%）等，预计运动鞋服市场规模将在 2028 年达到 5439 亿美元，2023-2028 年 CAGR 为 6.6%。渗透率方面，运动鞋服在整 体服装行业渗透率呈现逐年提升态势，根据 Euromonitor 预测，全球运动鞋服市场 渗透率有望自 2023 年 21.8%增长至 2028 年 23.1%。

供应商准入壁垒高，与品牌商绑定长期合作关系。多年来以公司为代表的头部供 应商与全球知名运动品牌建立了稳固的合作关系。由于供应商生产的产品质量和 交货速度直接影响到下游品牌商的供应链效率，且品牌商高度重视产品的用料品 质和成本控制，因此品牌商往往倾向于与已有供应商保持长期合作关系。以 ADIDAS 为例，2020-2023 年以来，其鞋类、服装、配件供应商平均合作时长整体 均呈现增长态势，合作 10 年以上的独立供应商占比亦持续提升，2023 年与 ADIDAS 合作超 10 年的供应商占比约 74%，超 20 年的供应商占比约 38%。品牌 商对供应商往往设置较高的准入标准并实施严格审核流程，截至 2023 年底， ADIDAS 对于新工厂的首次拒收率为 29%。

3 壁垒高筑行稳致远，针织龙头再出发

规模领先，人均产出提升，产能布局全球化

规模领先，人均创收波动上行。公司作为纺织代工龙头，产量规模领先，能够匹 配头部品牌订单需求，2023 年公司各类针织服装产量约 4.2 亿件，领先同业。纵 向来看，2023 年由于欧美市场服装消费需求下降及品牌客户去库存等原因，公司产能规模未得到充分利用，成衣产量有所下滑。公司积极推进数智化与自动化改 革，减少对人力依赖的同时提高效率，2021-2023 年公司员工人数有所精简，但人 均创收整体实现稳健增长。

顺应产业链转移之势，海外生产基地产能占比增加。公司拓展全球化产能布局， 在中国宁波市、越南西宁省设置面料生产基地；在中国宁波市、安庆市、越南胡 志明市、西宁省、柬埔寨金边市设置成衣工厂，2023 年公司在新工厂建设的投资 占比超过 50%。近五年来，公司在越南与柬埔寨的海外工厂雇员人数占比持续增 加，2023 年两地员工分别占集团员工总人数的 35.3%和 23.4%。伴随公司海外新 工厂运行效率逐步提升，海外生产能力得到释放，产能占比将进一步增加，据公司公告，2023 年公司海外工厂成衣产出占比已提升至 53%。海外产能占比的提升 有利于公司降低人力物流成本，分散出口贸易风险，提高供应链响应速度。

绑定优质客户，驱动长期增长

绑定优质客户，驱动长期增长。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关 系，主要客户包括运动品牌的 NIKE、ADIDAS、PUMA 及休闲品牌的 UNIQLO 等 客户，这些品牌各自在美国、欧洲、中国、日本等核心市场占据领先地位且保持 相对稳定的市场份额，公司与这些行业翘楚保持深度战略合作关系，通力合作， 互惠共赢，共同开拓广阔的市场空间，有利于公司业务的长期稳健发展，实现更高质量、更可持续的增长。此外，公司亦积极拓展国内外优质新客户，包括 ANTA、 LiNing、Lululemon 等。2019-2023 年，公司多数客户营收保持稳健增长。

NIKE、ADIDAS 收入占比提升显著。2023 年公司运动品牌客户 NIKE、ADIDAS 收入占比分别为 30.8%、24.0%，较 2013 年提升显著。展望未来，伴随客户市场 地位的稳固和经营质量的提升，公司有望进一步提高在这些客户中的市占率，从 而拉动订单和营收的持续增长。

聚焦面料环节研发，提升核心竞争力及话语权

重视研发，申请专利数量持续提升。公司团队重视研发工作，通过高素质专业人 才的引进、培养，及加强与外部机构的科研合作，提升企业实验室的综合能力和 研发项目的转化成功率。每年团队开展 25 至 35 个研发项目，成功开发出超过 1000 种新品，并与客户共同开发 1200 多个项目。此外，公司还承担了 2 项国家级和市 级重大创新研发项目。截至 2022 年底，公司的专利申请总数已达到 767 项，其中 实用新型专利 513 项，发明专利 254 项，充分展示了其在技术研发领域的深厚实 力。

研究院引领面料创新，增强公司核心竞争力。在传统劳动密集型的服装制造行业 中，面料织造环节是技术壁垒较高的，面料的高附加值性能主要来自原材料配方 设计、面料的结构设计和染整环节。公司于 2018 年 12 月成立纺织研究院，并设 有院士工作站，聘请了一位院士主要负责新面料和新材料的开发和应用，面料环 节的高附加值提升了公司的核心竞争力、产业链话语权及行业地位。

携手客户创新研发，绑定优质客户。公司致力于扩展产品品类丰富性，能够根据 客户的特别规定，为客户开发新产品。公司与主要客户进行了多次面料研发合作， 代表性产品包括与优衣库共同研发的功能性面料的 AIRism、与 NIKE 共同研发的 针织鞋面 Flyknit。携手客户创新研发，一方面公司能够绑定优质客户，与客户共 同分摊研发风险，另一方面提升议价能力，使得公司在保持竞争力的同时，有效 地应对成本上升的挑战。

纵向一体化，实现降成本、快交付

公司采用纵向一体化的业务模式，将面料织造、染整、印绣花、裁剪到缝纫等所 有生产工序集中在同一工业区内，实现了产业链的垂直整合。这种策略不仅为客 户提供了一站式的优质服务，还将其业务模式成功延伸至海外生产基地。纵向一 体化产业链模式的优势主要体现在以下几个方面： 1）节约成本，提升盈利能力：一体化生产可以减少物流成本和单位固定生产成本。 与专注单一环节公司相比，公司可参与多环节利润分配，且中间过程的利润全部 留在公司，因而具备更强的盈利能力。2020 年以前公司毛利率基本保持在 30%以 上，高于可比公司，近年来受外部环境影响毛利率有所承压，在可比公司中处于 中游。2023 年公司净利率为 18.2%，在可比公司中处于高位。 2）缩短交期，提升快反能力：一体化生产能够有效解决面料与成衣产能不匹配的 问题，有效缩短生产周期。传统服装厂商完成生产流程通常需要约 3 个月的时间， 一体化生产交货周期在 0.5-1.5 个月，能够显著提升市场响应速度和客户满意度。 3）稳定性高：公司的成衣制造多依赖于自产面料，能极大地减少对外部产业的依 赖。直接与纱线、染料等上游原材料企业对接，确保原材料的稳定供应，还有助于控制成本和提高生产效率。这种自给自足的模式显著提升公司生产经营的稳定 性，使公司能够更好地抵御供应链中断和其他外部市场波动带来的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）