2025年申洲国际研究报告：全球针织成衣龙头，关税不改核心优势

一、全球针织制造龙头稳健成长

1.1、全球针织制造龙头，海外产能稳步提升

公司是全球纵向一体化针织制造龙头。公司成立于 1988 年，在成立初期凭借高效交付和 优质服务获得了与优衣库的长期合作机会，逐步在国际上树立了高品质代工形象，随着后 续生产技术提升，合作客户进一步拓展耐克、阿迪、彪马、露露乐蒙、拉夫劳伦、安踏等 国内外大牌。历经多年发展，公司的生产工序覆盖了从面料研发到成衣制造的全流程，成 为了全球最大的纵向一体化针织制造商之一。2024 年，公司实现营收 286.63 亿元，同比 增长 14.79%，归母净利润 62.41 亿元，同比增长 36.94%。

深耕高端针织制造三十余载，一体化+ODM 模式绑定核心大客户助力长期成长。公司的发 展主要经历了三个阶段： 1）初创发展期（1988-2005 年）。公司成立于上世纪 80 年代日本纺织产业向我国转移的 背景下，成立之初主要向日本客户代工。随后在 90 年代董事长马建荣正式掌管公司，并 凭借严格的产品质量标准拿下优衣库的加急订单，从此和优衣库建立了长期合作关系， 2004 年公司在日本市场营收占比达 89.1%。公司在日本之外也逐步探索欧美运动大客户的 合作机会，公司逐步与耐克、阿迪、彪马等客户建立合作关系，2005 年运动服装所占总 销售额的比例大幅提升 6.9pct 至 8.8%。外贸订单激增增长带动公司快速成长，2005 年公 司实现营收 24.83 亿元，三年 CAGR 为 25.7%，根据 2004 年中国针织工业协会的排名，公 司税前利润及销售额位列我国针织企业第一和第二位，优秀业绩带动公司 2005 年成功在 港交所上市。

2）客户扩张期（2006-2011 年）。随着公司生产工艺的进步叠加从 2006 年开始公司为耐 克、阿迪等大客户建立专属工厂，公司与海外运动品牌的合作加深。行业层面上，2008 和 2009 年欧洲和美国宣布取消出口配额限制，打开我国服装出口成长空间。2011 年公司 实现营收 90.48 亿元，6 年 CAGR 达 24.8%，运动类产品/欧洲市场营收占比提升至 54.7%/21.6%。

3）ODM 模式转型+海外产能扩张，核心竞争力逐步夯实（2012 年至今）。2012 年后，随着 公司在生产与面料技术方面不断积淀，业务模式上从 OEM 逐步向 ODM 转型，通过强研发实 力绑定核心大客户。公司与耐克共同研发了 Flyknit 鞋面等，提高了产品附加值。因此在 需求端，公司订单跟随耐克、阿迪、优衣库成长以及大客户供应商份额提升快速增长。供 给端，2014 年开始越南德利和世通工厂陆续投产以匹配订单扩张，2023 年公司各类针织 服装产能超 5 亿件，多年来保持稳健增长，其中中国/越南/柬埔寨产量占比分别为 47%/27%/26%。 近年在核心大客户增速放缓的背景下，公司强化与李宁、安踏等本土品牌的合作，以及拓 展与 Lululemon 等新品牌的合作，多元客户进一步巩固了公司在行业中的领先地位， 2020-2024 公司营收复合增速约 5.6%，保持稳健增长。

1.2、营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖

公司营收整体保持稳健增长，当前经营趋势向上。2017-2022 年，受益于大客户稳健增长 以及新客户拓展，公司营收保持稳健发展。2023 年，受欧美市场需求波动、客户去库存 等因素影响，公司营业收入同比下降 10.12%。在不利的外部环境下，公司在经营方面持 续提效，并加强了对新客户的拓展，2023 年净利润同比基本持平。2024 年，随着服裝品 牌的去库存周期基本结束，公司产能利用率回升带动营业收入和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%至 286.63/62.41 亿元，展现出了良好的弹性。

公司以运动类收入为主，近年日本市场增速加快。公司运动类服饰营收占比较高，维持在 70%左右，近年增速放缓，主要因为耐克、彪马等大客户处于品牌调整阶段。休闲服饰收 入约占 20%，内衣类占比较低但存在快速增长势头。得益于日本市场需求的增加，2023 年和 2024 年内衣类收入分别同比上升 30.22%/34.61%。从地区来看，公司销售市场多元， 2024 年国内/欧洲/美国/日本和其他市场分别占比 28%/18%/16%/17%/21%，销售区域相对 比较分散，尤其是对美国市场的依赖度较低。

盈利水平稳健修复，费用管控情况良好。2017-2020 年，公司毛利率维持在 31%附近的水 平，2021-2023 年原材料价格上涨叠加公共卫生事件以及客户去库致产能利用率下降，公 司毛利率水平出现较大水平的下降。2024 年，在海外大客户补库叠加公司主动增加休闲 服和内衣占比，产能利用率提升带动盈利水平大幅恢复。同时公司费用管控良好，24 年 管理费用率有所提升主要系工资费用增长。2024 年公司毛利率和净利率分别为 28.10%/21.77%，同比增长 15.80/19.29pct。

公司存货周转天数整体保持稳定，与友商对比来看，公司存货周转天数显著更高，主要因 为 1）公司深度绑定大客户，单值较大且不同客户交付周期存在差异，因此账面上产成品 比重较多，2023 年公司产成品占存货 31%，显著高于友商。2）公司与晶苑国际、儒鸿均 为纵向一体化生产模式，产业链更长，因此在产品占比相对较高。

公司应收账款周转天数高于行业平均水平，主要因为公司深度绑定耐克、优衣库和阿迪达 斯等大客户，下游服装巨头拥有良好的信用及较强的市场话语权，能够给予较长的付款周 期。公司应付账款周转天数显著低于行业平均水平，主要因为 1）公司通过垂直一体化生 产模式，减少了中间环节，提高了供应链的效率，使得公司能够更快地支付供应商账款。 2）公司通过数字化供应链系统，优化了从订单接收到生产交付的整个流程，将交付周期 大幅缩短，加快了应付账款的支付速度。

二、一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势

2.1、一体化规模生产+高附加值产品铸就高盈利水平

2024 年全球服装市场规模达 1.45 万亿美元，假设平均加价倍率为 4 倍，服装制造行业估 算亦有超 3600 亿美元，公司作为成衣代工龙头，在全球服装制造行业中市占率估算不到 1%。全球服装制造行业呈现大行业，小公司的情况，格局较为分散主要因为 1）服装分为 运动、休闲、户外、童装等多个种类，不同品类之间工艺差距较大。2）不同面料/设计的 服装价格差别较大，服装市场以中低端产品为主，大部分服装都由当地工厂/作坊生产。

规模效应：公司深度合作头部大客户，主要客户耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马中有 3 个服装行业市占率前 10 的公司，我们估算 2023 年公司占耐克成衣供应商份额约 30%，在 优衣库、彪马、阿迪达斯中亦占有较大比重。对比国内其他服装代工企业，公司无论是规 模还是前五大客户平均合作体量都领跑行业，在规模效应方面有显著优势，2023 年公司 前五大客户平均贡献营收 42.80 亿元。大规模订单合作有利于提升人效，减少物料浪费， 产生较为显著的规模效应。

高附加值：公司生产模式主要为 ODM，通过较强研发能力研发出了多种高性能、环保型面 料，这些面料具有吸湿排汗、抗菌除臭、防风保暖等附加属性。例如公司与优衣库合作开 发 HEATTECH、AIRism、与耐克合作开发 Flyknit、Dri-fit、Tech Fleece 等经典款面料， 受到运动爱好者的广泛认可，增强了与品牌客户的合作粘性。

一体化制造：公司面料织造、染色与后整理、印绣花以至裁剪及缝纫集中在同一工业区内 进行，并且深度推进数字化改造，一体化智能生产：1）减少了运输成本，缩短生产时间， 提升供货效率，有助于公司更好相应大客户订单。2）全链条生产线以便严格把控产品质 量，从设计面料到生产成品兑现度较高。3）自动化裁剪和缝纫设备减少了人为误差，保 障缝纫的精度和速度，提高了面料利用率，使得产品的外观和质量更加稳定，且数智化生 产有效提升管理效率，助力公司管理费用率等指标优化。 规模效益+一体化优势+高性能面料研发能力铸就高盈利水平。从近年情况来看，除 2021-2023 年公共卫生事件对产能利用率形成影响以及原材料价格大幅提升对公司盈利 能力有影响外，公司毛利率整体保持在 30%附近，净利率领跑行业，我们认为是公司供应 链、产品力、客户优势的具象化体现。

2.2、产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势

公司从 2005 年开始率先在柬埔寨布局，随后在 2013 年布局越南工厂，当前形成中国、越 南、柬埔寨三地布局版图，2023 年中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%，公司 享受到柬埔寨及越南的税收及劳动力成本优势。 1） 所得税优惠。越南目前设有企业所得税、增值税、个人所得税等税种，每个税种均配 套了相应税收优惠政策。其中越南为特殊区域提供了企业所得税方面优惠政策，涵盖 经济区、高科技区、工业区及出口加工区，尤其是经济区和高科技内可享受 15 年内 税收 10%，其中 4 年免税以及 9 年税收减半政策。因此在公司越南工厂产值提升后整 体所得税率呈现明显下降趋势，2023 年公司所得税率为 8.77%，2023 年低越南国会通 过了《关于按规定征收额外企业所得税以防止全球税基侵蚀的决议》，从 2024 开始连 续四年中的两年综合营业总额至少为 7.5 亿欧元（约合 8 亿美元）的跨国企业要按照 15%的税率缴纳企业所得税。因此 2024 年公司综合所得税水平回升至 12.89%，预计未 来维持平稳。

2） 劳动力成本优势：东南亚劳动力薪酬较国内更低，同样以 2021 年月收入数据来看， 柬埔寨国民人均收入/越南职工收入/中国就业人员平均收入分别为 811/2173/8903 元， 可见东南亚劳动力成本比较优势较大，助力公司盈利水平提升。

2.3、公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势

25 年 4 月 2 日特朗普宣布将对所有国家征收 10%的“基准关税”，对美国贸易逆差最大的 国家征收个性化的更高“对等关税”，其中中国 34%，柬埔寨 49%，越南 46%，泰国 36%， 印尼 32%，印度 26%。其中基准关税将于美东 4 月 5 日凌晨 0 时生效，对等关税将于美东 时间 4 月 9 日凌晨 0 时生效，4 月 8 日，美国宣布对中国对等关税改为 84%。4 月 10 日， 美国总统特朗普表示，已授权对不采取报复行动的国家实施 90 天的关税暂停，对中国加 征 125%以上对等关税。此次加征关税范围和幅度远超市场预期。对于美国加征关税，我 国迅速出台反制措施，4 月 4 日，经国务院批准我国自 2025 年 4 月 10 日 12 时起，对原 产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税，4 月 9 日，我国对 原产于美国的进口商品加征关税从 34%提升至 84%，4 月 10 日，我国对原产于美国的进口 商品加征关税从 84%提升至 125%，且回应称鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市 场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。贸易冲突 持续升级。

我们认为全球加征关税不影响目前公司在产业链内的优势地位，但是大概率会造成美国零 售疲软，影响行业的景气度。①此次关税的实施范围仍不确定，且影响范围尚不明朗，4 月 8 日美国财政部长贝森特表示特朗普将为贸易谈判做好准备，但未放弃全面关税，贝森 特透露，近 70 个国家在与美国接洽，可能持续到 6 月。我们判断美国关税政策仍处于变 化期，后续调整可能性较大，从川普目前表态来看越南最终被加征关税数额或许不会像美 方开始所表示的那么多，此事件对于过去已把产业链转移到越南的制造公司来说意义较大， 或有希望能够规避此次风险。以及参照越南情况，对其他地区的实际征税也存在不确定性， 建议密切关注后续演变情况。②此次关税加征幅度之大较为罕见，我们认为上游制造企业 共担关税可能性较小，因为上游制造企业利润较下游品牌薄，让利空间相较整体加征关税 幅度较小，但较为明确的是会抑制美国本土需求，或对制造公司订单有所影响。 我们认为公司有比较优势，首先公司凭借多元产能与全球各地大客户开展合作，目前出口 美国比例较低，敞口相对较小。其次公司东南亚产能除关税优势之外，劳动力优势与生产 效率优势亦比较突出，此次关税风波并不会影响劳动力和生产效率优势。我们预计此次关 税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈 利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。 我们针对此次关税对公司订单影响进行测算，公司出口美国比例为 16%且主要为越南和柬 埔寨供给，若美国对柬埔寨和越南加征 49%/46%的关税，且均转嫁到终端消费者，考虑到 运动鞋服需求相对较为刚性且国际体育大牌对东南亚产能依赖度较高，假设美国市场体育 鞋服消费量减少 20%，对应公司订单 3%左右，我们认为相较其他出口企业仍处于可控范围， 且公司自身制造优势显著，可需求其他替代订单平抑关税风险，且从目前情况来看东南亚 关税最终落地情况仍有变数，实际订单影响或小于 3%，受影响可控。 从公司高层反应来看，公司执行董事兼主席马建荣在 4 月 9 日和 11 日以 43.12/47.24 港 元的价格连续增持 45 万股，合计 2068 万港元，马建荣持股比例从增持前 42.36%提升至 42.39%，公司高层在关税事件致股价错杀后坚定增持彰显了对于公司未来发展的信心。

三、短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升

3.1、大客户品牌力修复有望带动公司订单向好

从公司目前主要客户情况来看，优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势 能，阿迪自 23Q1 换帅后品牌力处于恢复通道，耐克目前经营情况筑底，24Q4 换帅后有望 复制阿迪的品牌复苏路径，彪马保持稳健成长。

1）优衣库。优衣库近年取得快速发展，一方面是通过全球优质供应链打造性价比优势， 在日本等经济增速放缓背景下显著跑赢行业，另外通过品牌全球化来提升品牌形象。优衣 库保持了良好的品牌势能，从最新的财务数据来看，优衣库母公司迅销 FY25Q1（9-11 月） 营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109 天，维持在健康水平，根据迅销集团披露，优 衣库 2 月份在日本的同店加在线销售额同比增长 12.2%，优异经营表现保障公司订单稳健 增长。

2）阿迪达斯。阿迪达斯自 2019 年后面临较大挑战，主要因为前任 CEO 罗思德过于重视电 商与直营渠道，且不够了解中国等外国市场，产品竞争力下降，更多以打折促销，毛利率 水平下降。在宏观消费环境走弱背景下，阿迪经营承压。

2023 年 1 月新任 CEO 古尔登上任，其曾在 1992 年到 1999 年于阿迪达斯任职服装和配饰 高级副总裁，对阿迪企业文化以及经营管理熟悉度较高，在上任后提出最大的不同在于“立 足本土市场”，即在本土创作、供应，做到离消费者更近。以中国市场为例，本土化主要 分为经营管理、产品、供应链本土化。 1）经营本土化。德国总部充分放权中国本土经营团队，2023 年 6 月，华人高管萧家乐 （Adrian Siu）接替美籍前任贾森·托马斯（Jason Thomas）出任大中华区董事总经理。 托马斯采用的欧美标准化管理模式，在新疆棉事件后的市场环境下经营面临较大压力。萧 家乐曾在阿迪达斯香港和上海分公司担任多个职务，也曾任中国时尚品牌都市丽人的首席 执行官，相对更了解中国消费者。 2）产品本土化。阿迪目前所设计产品更贴近消费者需求。目前在阿迪达斯上海创意中心 里面，有 30 多位中国年轻设计师，100 多位创意人员，共同设计包括鞋、服装、配件等。 从近两年变化来看阿迪中华区产品风格更贴近我国消费者审美，比如冠军红滑雪服等， 2024 年中国设计师设计的产品比例提升至 80%以上。 3）供应链本土化。阿迪逐步认识到中国顶级供应商的能力，从原来先生产再促销政策逐 步改变为以销定产，根据市场反应再制定下一步生产计划，从而更灵活地反映市场的需求。 不仅有助于阿迪取得更好的销售结果，而且可以减轻库存压力。 从经营结果来看，阿迪 24 年财务数据出现明显改善。24 全年实现营收 236.83 亿欧元， 同比增长 10.53%，24Q4 实现营收 59.65 亿欧元，同增 23.99%，保持良好的增长趋势。阿 迪达斯 2025 年货币中性营收增长指引目标为高单位数。24Q4 毛利率同比增长 5.2 个百分 点至 49.8%，全年毛利率同比提升 3.3 个百分点至 50.8%，反映出公司针对供应链、价格 体系做出了较好的调整，2025 年公司将继续优化采购系统以及控制如北美市场的折扣来 提升毛利率水平。存货周转天数同比大幅下降 21 天至 147 天，公司已完成了对所有 Yeezy 鞋库存的清理，存货大幅优化有助于更好稳定价格体系，给予品牌力较好的支撑。此外， 阿迪 CEO 古尔登在业绩会上再次强调了本土化经营的重要性，他表示“阿迪越是接近消费 者，做的决定就越有可能是正确的，所以总部的角色虽然重要，但它不会决定公司要在世 界另一端的城市要卖什么产品。阿迪必须相信强大的地方领导。”古尔登确认在经营本土 化战略下总部有 500 个岗位已经过时，因此会对总部进行较大规模的减员。 我们认为阿迪近两年的改变主要可以给公司带来两大增益。1）阿迪产品力好转加库存减 轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局， 有助公司获得超额订单。

3）耐克。耐克前任 CEO 唐若修在上任后短时间内开启数字化转型战略，并发力 DTC 业务， 降低经销商的影响力。从经营结果来看，耐克近年直营业务显著好于批发业务，耐克拥抱DTC 战略一开始收到了较为良好的效果，公共卫生事件发生后 DTC 以及电商业务快速发展 带动公司快速增长，DTC 业务占比从 FY2021Q1（2020 年 6-8 月）的 35%提升至最高点接近 44%，耐克股价也在 2021 年 11 月达到高点。但公共卫生事件过后，线下消费逐步复苏， 以 Footlocker 为代表的顶级经销商耐克销售占比显著下降，加盟渠道表现不佳拖累耐克 整体表现，而公司受耐克批发业务承压影响近年营收亦有较大压力。

耐克于 2024 年 10 月换帅，新 CEO 贺雁峰是耐克集团老将，经营风格更贴近耐克传统的发 展思路。上任后主要动作为修复与供应商的关系，回归专业运动定位以及更聚焦品牌营销。 从目前的经营数据来看耐克处于筑底的趋势，耐克 FY24/25Q3(12-2 月)营收 112.69 亿美 元，同比下降 9.33%，高于市场预期，且加大力度清理库存。我们认为耐克品牌力修复仍 需时间，但换帅后品牌力修复有望参考阿迪的路径，公司订单有望受益。

4）彪马。得益于多地区、产品和渠道的增长，彪马 24 全年销售额增长 4.4%至 88.17 亿 欧元。对 2025 财年，彪马预计地缘政治紧张局势和宏观经济挑战将持续，尤其是贸易争 端和货币波动，预计将对主要市场的消费者情绪和需求产生影响。在此背景下，彪马预计， 2025 财年经汇率调整后的销售额将增长低到中单位数。整体来看，彪马保持稳健增长趋 势。 除了四大客户之外，公司近年为应对大客户增速放缓积极开拓新客户，比如露露乐檬、安 踏、李宁等，公司占新客户供应份额较低，未来有较大合作增长空间。总结来看，短期公 司订单恢复主要依靠耐克、阿迪品牌复苏带来的订单增长，以及新客户合作加深。

3.2、长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升

长期来看，我们认为公司主要受益于 1）在四大客户供应链中的份额提升。从阿迪和耐克 近年的供应商数量来看整体呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从 2018 年的 130 家下降 至 2023 年 104 家，其中和合作 10 年以上的供应商占比在 2023 年达到峰值 74%，2024 年 供应商数量有所回升，我们判断主要因为阿迪为适配经营本土化战略需要到全球各个市场 寻找合适的产能匹配销售，因此供应商数量提升属于短期现象，当核心供应商扩张产能版 图后阿迪或优先寻求和深度绑定的供应商合作。 耐克的鞋服代工厂亦呈现明显的下降趋势，2024 年耐克鞋/服装代工工厂分别为 96/285 个，较 2018 年 124/328 个有显著下降。我们推断阿迪和耐克聚焦头部供应商主要为减少 管理半径，提升管理效率，预计未来公司在耐克阿迪等大客户体内的份额仍将保持稳健增 长的趋势。

2）开拓新客户贡献营收增量。公司从 2021 年开始开拓 Lululemon 等新客户，在核心客户 增速放缓背景下贡献增量，前五大客户以外客户贡献从 2020 年开始保持稳健增长，2023 年为 35.76%，同比微增，表现好于主要客户。新客户如 Lululemon 目前合作体量较小， 且品牌保持良好的发展势头，未来有望助力公司开拓新增长曲线。

3.3、棉价回归低位，利好公司盈利水平向上

公司主要原材料为棉花和化纤等。从趋势上来看，公司毛利率与棉价整体呈现反向关系， 主要因为与大客户订单会提前锁价以及不能完全传导原材料价格，公司会在棉价低位屯积 原材料以及在棉价有上升预期时采用套保对冲风险，但当棉价波动特别剧烈时，公司拥有 一定风险敞口。如 2021 年国际棉花期货价格飙升至近十年新高，国内棉花现货价格突破 22500 元/吨大关。这一时期棉花价格上涨主要受到美国、印度等地棉花减产、地缘冲突 等因素的推动，公司毛利率受影响有较大幅度下跌。2024 年棉价整体呈下跌趋势，主要 受到终端需求疲软，巴西棉和美棉丰产预期的影响。 棉价预期低位震荡，利好公司盈利水平向上。短期来看，棉价受贸易环境恶化影响有所承 压，3 月 3 日美国再度对所有中国输美商品加征 10%关税，而后中国对原产于美国的棉花 加征 15%关税，贸易壁垒升级，市场担忧终端纺织品服装出口下滑，以及美棉下跌拖累， 棉花价格承压。根据卓创资讯，截至 3 月 14 日，3 月国内棉花现货均价为 14253.60 元/ 吨，较上月均价跌 98.64 元/吨。 中期维度来看，根据美国农业部 3 月发布的全球棉花供需预测显示，全球棉花产量为 2634 万吨，消费量为 2538 万吨，呈现产量大于需求的情况，主要由于美国、巴西和澳大利亚 等主要产棉国的产量预期均有增长。我们预计以一年维度来看，棉价有望保持低位震荡， 由于大部分公司使用先进先出法，因此公司原材料成本预计保持下降趋势，利好公司盈利 水平向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）