2024年固定收益专题报告：降准降息，影响几何？

1. 降准降息、降房贷利率，影响几何？

1.1央行宣布降准降息、降低存量房贷利率

9 月 24 日，央行公布新政，将降低存款准备金率 0.5 个百分点，降低 7 天逆回购利 率 0.2 个百分点，引导贷款市场报价利率与存款利率同步下行，保持商业银行净息 差的稳定。降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例，二套房贷款首付比例从 25% 下调至 15%。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放利率附近，预计平均降幅 0.5 个百分点。

1.2当前银行净息差情况如何？

由于政策利率及 LPR 下调影响，银行贷款收益率持续下行，且幅度大于存款成本的 下降，近年来各类银行净息差整体持续降低。根据国家金融监督管理局披露，今年上 半年商业银行整体净息差为 1.54%，较去年同期下降 20BP，降幅与去年接近。结合不 同类型的银行（A 股、港股及部分未上市银行）平均净息差走势看，各类型银行净息 差自 2023 年以来均呈现震荡下行趋势，其中股份行与农商行的净息差相对更大，尚 保有 1.7%-1.8%的空间，国有行与城商行的净息差相对较小，净息差缩窄至 1.5%-1.6%。 此外根据观察发现，整体上国有行净息差波动率较小，净息差呈现稳定态势，我们认 为与国有行总资产规模较大以及负债端较为稳定（以存款为主）有关。资产和负债的 规模较大或将降低负债端与资产端成本和收益波动率，因而使得净息差呈现稳定。 从银行主体看，股份行中，招商银行（2.00%）、平安银行（1.96%）最新净息差处于 行业领先地位。其他类型银行中，国有行邮储银行（1.91%）、农商行常熟银行（2.79%）、 城商行长沙银行（2.12%）最新净息差处于同业领先水平。

1.3银行不良资产率情况

随着近年来我国对金融安全工作的重视，我国各类型商业银行的不良贷款率呈现下 行趋势。一方面，我国商业银行在风险管理方面取得了显著进步，逐步加强信贷审批 和风险控制举措。银行通过优化信贷结构、严格贷款审批流程、加强贷后管理等措施， 有效降低了不良贷款的发生。另一方面，随着央行数次降息提振经济，银行贷款利率 逐步降低，居民部门借债成本降低，还款意愿及还款能力有所提升。因此，各类型银 行不良率普遍呈下降趋势。

根据国家金融监督管理局披露，目前国有大行及股份行的贷款不良率总体保持较低 水平，截至 2024 年中期均保持在 1.25%左右，而城商行和农商行不良率较高。城商 行整体不良率在 2024 上半年达到 1.77%，较去年同期下降 13BP；农商行最新不良率 为 3.14%，较同期下降 11BP。 房地产对公贷款业务一直是银行不良贷款的主要来源之一，由于数据可得性，我们统 计 2023 年底上市银行的房地产不良贷款率作为参考。各类型银行房地产贷款的不良 率普遍超过 3%，除农商行外均明显高于同期的整体不良贷款率水平。城商行中，杭 州银行 2023 年房地产不良贷款率达到 6.36%，较去年同期上涨约 2.5%，主要受个别 客户还贷能力承压、资产风险分类下调影响。

1.4降息、降房贷利率对于银行净息差有何影响

1.4.1 降息将进一步压降商业银行的净息差

降息将使商业银行资产端的贷款收益率及债券收益率降低，对银行净息差造成压力。 贷款及债券投资系商业银行资产端的主要构成。一方面，降息将直接导致银行贷款利 率下降，从而降低了生息资产的平均收益率。对于以贷款为主要生息资产的银行来说， 贷款利率的下降将对净息差产生较大的压力。另一方面，降息还会影响债券市场的收 益率。商业银行债券投资规模较大，占总资产的比重较高。当市场利率下降时，债券 价格上涨，但债券的到期收益率会下降。这将导致银行债券投资的收益率降低，进一 步压缩净息差。

降息亦会使商业银行负债端的存款利率及同业负债成本得到一定程度的削减，减轻 商业银行负债端压力。一般地，降息会促使银行降低存款利率，从而使银行负债端压 力得到缓解。但由于客户对存款利率的敏感性，存款利率的下降幅度往往有限。特别 是对于一些长期存款和定期存款，银行可能难以大幅降低利率，以避免客户流失。此 外，降息也会降低银行的同业负债成本，如同业拆借、同业存款等。然而，同业负债 在银行负债中的占比较小，其成本下降对整体负债成本的影响相对有限。 总体来看，降息会对商业银行的资产端及负债端同时造成影响，在资产端降低银行 资产收益率，在负债端则会降低商业银行负债成本。但整体上看，降息对商业银行净 息差带来的压力大于其正面效果，将进一步压降商业银行的净息差，加剧银行业的 经营压力。

1.4.2 调降存量房贷利率或进一步影响银行息差水平

除了降息可能带动新增房贷利率降低，给商业银行净息差带来影响之外，存量房贷利 率的调整或也会压降银行的息差水平，对银行利润造成影响。从去年降低存量住房贷 款利率调整政策的落实情况来看，截至 2023 年末，全国下调了合计超 23 万亿元的 存量住房贷款利率，调整后加权平均利率 4.27%，平均降幅达到 73BP，对应银行每年 的付息收入减少约 1700 亿元。存量房贷利率的进一步下调将推动银行生息资产收益 率继续下行，负债端存量成本压力或将驱使银行进一步推动新增负债成本的下行。

1.4.3 长期或利于银行住房贷款规模企稳

调降房贷利率水平是背景是当前实际存量房贷利率仍然较高，居民提前还款意愿较强。本轮调降辩证来看有助于缓解银行零售资产端增长压力。央行发布的《中国区域 金融运行报告（2024）》在回顾 2023 年存量房贷利率调降情况时指出，存量房贷利率 调降后，与新发生房贷利差大幅缩小，有效缓解了 2022 年下半年以来的居民住房 贷款提前还款现象。据报告对比 2023 年 8 月房贷提前还款金额，2023 年 9-12 月房 贷月均提前还款金额下降了 10.5%。虽然短期来看，降低存量房贷利率对银行资产端 收益率水平形成一定侵蚀，但有助于银行稳定优质信贷资产的规模，避免后续“缺资 产”对银行造成更大影响。

1.5存款利率调降常伴以降准降息操作

此次央行宣布降准降息与存量房贷利率政策，在时点上略超预期，但符合历史存款利 率调降前后的客观规律。2019 年以来，降息常伴以降准及存款利率调降操作，以缓 解银行经营压力。具体来看： （1）2019 年，央行共降息三次：8 月 20 日，央行进行 LPR 报价机制改革，并将 LPR1Y 下调 6bp；9 月 20 日，下调 LPR1Y 至 4.2%（-5bp）；11 月 20 日，分别将 LPR1Y、LPR5Y 下调 5bp 至 4.15%、4.8%。 （2）2020 年，央行共降息两次，于 2 月 20 日分别将 LPR1Y、LPR5Y 下调 10bp、5bp， 并于 4 月 20 日分别将 LPR1Y、LPR5Y 下调 20bp、10bp，降息幅度较前次加大。同年， 央行在 1、3、4-5 月进行三次降准，并调降超额准备金利率，在疫情特殊时期与降息 政策相互配合，形成宽松合力。 （3）2021 年，央行仅于 12 月降息一次，将 LPR1Y 下调 5bp；同月，央行全面降准50BP，释放长期资金约 1.2 万亿元。 （4）2022 年，央行共降息三次：1 月 20 日，分别将 LPR1Y、LPR5Y 下调 10bp、5bp； 5 月 20 日，将 LPR5Y 下调 15bp；11 月 20 日，分别将 LPR1Y、LPR5Y 下调 5bp、15bp。 同年央行于 4 月与 12 月分别降准 25BP。当年也是存款利率市场化改革之年，当年 9 月，四大行调降各期限存款利率 5-15BP 不等。 （5）2023 年，央行共降息两次，于 6 月 20 日将 LPR1Y、LPR5Y 下调 10bp，并于 8 月 21 日将 LPR1Y 下调 10bp；两次降准则分别出现在 3 月和 9 月，下调幅度均为 25BP。 银行方面，四大行分别于 5-6 月、8-9 月两次下调各期限各类型存款利率 5-15BP、5- 25BP 不等。 （6）2024 年，截至 9 月 17 日，央行共降息两次，于 2 月 20 日将 LPR5Y 下调 25bp， 并于 7 月 22 日将 LPR1Y、LPR5Y 下调 10bp。7 月 LPR 降息后，四大行同时宣布下调 存款利率 5-20BP。

总体来看，近五年来央行共采取了 13 次降息操作，其中 7 次降息前后一个月内存在 降准操作，4 次降息前后一个月内四大行采取了降低存款利率操作，2023 年 8 月降 息一个月内同时进行降准与四大行降息操作，2022 年 8 月以后，除 2024 年 2 月降息 前后一个月内不存在四大行降息操作，其余四次降息前后一个月均存在四大行降息 操作。今年 7 月降息落地后，四大行于 7 月 25 日宣布存款利率下调；10 家股份行也 跟随降息，最高调降幅度达 20BP，部分中小银行也于 8-9 月继续跟进调整存款利率， 净息差有所缓和。央行宣布降准降息与降低房贷利率后，有望引导贷款市场利率存 款利率下调同步下行，使银行净息差保持相对稳定，实现央行“支持实体经济增长和 银行业自身的健康性”的平衡目标。

1.6 后市如何看？

本次央行宣布降准降息操作，符合我们此前对于货币政策空间进一步打开的判断，回 应了市场对于年内增量政策出台的期待，是众望所归。降准、降息操作有利于缓和当 前市场面临的流动性压力，本周央行公开市场将有 18024 亿元逆回购到期，政府债合 计预计净缴款 9436 亿元。央行将通过降准释放约 1 万亿的中长期市场资金，叠加本 周续作的 MLF，将有效保持流动性合理充裕，对冲季末与债券发行缴款压力。 对债市而言，央行政策落地，将有效补充此前市场上结构性的流动性缺口，存单提价、 信用债流动性溢价程度有望得到缓和；央行同时通过预期管理引导市场情绪，年内降 准仍可期，为债市继续提供政策进一步宽松的预期，后续需关注增量财政政策、权益 市场情绪等因素的扰动。债市策略方面，此次政策预期落地后，建议短期观察已定价 预期的长端利率债的止盈情绪，待充分调整后参与；降准降息后，市场流动性或有改 善，同业存单、信用债优势或将进一步显现，资金利率企稳后可适当参与。

2. 利率债周度复盘及展望

2.1周复盘

上周税期，资金面偏紧带动短端有所上行；LPR 降息预期落空，但长端整体持稳。以 上周五最新中债估值计，1 年期国债估值较 9 月 14 日上行 5.7BP 至 1.3910%，1 年期 国开债估值较 9 月 14 日上行 1.4BP 至 1.6616%；10 年期国债估值较 9 月 14 日上行 0.1BP 至 2.0431%,10 年期国开债估值较 9 月 14 日下行 1BP 至 2.1175BP。超长债方 面，30 年国债估值较 9 月 14 日下行 3.3BP 至 2.1500%。

2.2周观察

（1）美国联邦储备委员会于当地时间 9 月 18 日宣布，将联邦基金利率目标区间下 调 50 个基点，降至 4.75%至 5.00%之间的水平。 此次是美联储自 2020 年 3 月以来首次降息，幅度 50BP，是一次幅度较大的降息操 作，开启了本轮美国货币政策宽松周期。本次降息决策是在前期通胀回落至阶段低位、 就业压力有所上升的基础上作出的，点阵图中位数显示联储预估年内还将降息两次， 今年累计降息幅度或达到 100BP。降息公布后当日，美债价格、美股、黄金快速上涨， 但在鲍威尔发表偏鹰言论后均有所回调,但后续两日，金价续创新高，纳指走升，凸 显降息对市场的影响。美联储降息周期的开启或引发全球范围内的流动性调整，总体 有利于我国货币政策的进一步宽松。

2.3债市展望

央行政策“组合拳”在兑现债市已定价的基础上，加大了对于地产、股票市场的影响 力度，政策落地后，权益市场情绪改善明显，债市有所回调。较强的结构性政策组合 有望带动市场基本面预期改善，微观上关注近期节假日的消费表现，宏观上关注未来 经济数据的潜在改善，以判断经济企稳或政策加力时点对债市的影响。 资金面在降准落实后或有改善，将有助于缓解，推进存单、信用债品种修复。从降准 降息幅度来看，央行支持流动性合理充裕的决心较强，关注此后 MLF 续作规模与本 月央行国债买卖情况，与资金实际成本交叉验证。

央行预留继续降准预期，为财政扩张留下悬念，对市场供给强度的判断需更谨慎。9 月份政府债发行加力，原定四季度预计发行规模或将相对低于 9 月；结合央行预留 年内再降准可能，再提与财政进行协同的表述来看，需关注当前政策力度下年度经济 目标的实现进度，保留后续财政政策继续发力的心理预期。

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