2024年固定收益深度报告：转债持续调整之后的结构性机会

正股资质

转债正股层面面临的问题与结构性机会

正股仍是决定转债行情的核心因素。 1）从数量分布上看，转债市场以弱资质小盘标的为主体， 截至2024年8月30日 ： 信用评级AA以下标的占比60%，A+及以下占比29%； 正股市值100亿元以上标的仅占25.6%，低于中证 1000指数的百亿标的比例，尤其是今年2月初和6月 以来，小盘股受挫，小盘比例进一步增多； 转股价值达到100元以上的转债仅占13.5%； 正股强势且弹性好的的股性转债占比仅4%。 对比近年历次转债市场底部正股资质情况，2024年整体 正股资质尤其是正股的市场表现（平价100元以上转债占 比、股性转债占比）明显变差。 国九条之后小盘、弱资质品种的投资价值受到系统性影响， 而转债以小盘占多数，叠加投资者风险偏好降低，是 2024年转债估值受到压制的重要原因。

2）从未转股余额规模来看，大盘、高评级品种可容纳的 资金量并未明显下降。 正股市值100亿元以上的大盘品种规模占比70%，数量占 比26%； 股性转债在可选范围显著压缩背景下，余额规模 反而上升，体现强势品种由转债大规模扩容期的 偏交易性质的小盘转向优资质大盘品种。

3）转债市场结构性“老龄化”。 2020~2021年转债市场快速发展，大量标的顺利触发强赎转股退市，但部分基本面一般的个券在此期间并未成功触发强赎，存续至今并临 近到期，强赎的“优胜劣汰”导致今年转债市场有集中偿还/回售压力。截至8月31日，上市4年以上老债占比高达21%。 “2021年初转债市场同样受到债市信用风险、债市流动性以及权益市场下跌的影响，投资者仍趋势性增持，主要是由于当时转债市场和固 收＋基金均属于扩容阶段，次新债占比32%，上市4年以上老债仅占比2%，远低于当前的21%。另一方面，当时正股资质强于目前的水平， AA以下标的占比43%，A+及以下占比14%；正股市值100亿元以上标的占31%；转股价值能达到100元的转债占25%；股性转债占比11%。

4）分行业来看，存续转债数量居前的化工、机械、电子、医药等行业以低评级、小市值标的为主。

债底信用问题

转债所面临信用风险及规避标准

1）到期清偿风险

需注意：剩余存续期较短、转债余额规模大、转债/市值比例高、账面资金无法覆盖转债余额的转债。

2）正股持续疲软导致转债面临回售或即使下修仍触发回售的风险

需注意：在回售期内、公司账面资金难以偿付回售金额的转债。 由于修正后的转股价一般不得低于股东大会召开前二十个交易日的交易均价、股东大会召开前一个交易日的交易均价、（部分）最近一期经 审计的每股净资产以及股票面值。下修转股价后，若正股价持续走低，仍可能触发回售。甚至下修有加速发酵信用风险的概率，下修不到底 或不及市场预期，且正股没有反弹因素的话，可能转债表现对下修反应平平甚至下跌，亦无法触发投资者转股。

3）正股退市风险，可转债正股退市导致转债强制退市，退市后公司的资金可能不足以兑付转债

需注意：正股ST；财务报表被出具非标准审计意见：带有解释性说明的无保留意见、保留意见、无法表示意见、否定意见； 营收和净利润风险——最近年报净利润为负值且营收低于3亿元；净资产风险：净资产低于1亿或为负值；价格风险——股价近一个月均值小 于3元（除银行股以外）；市值风险——正股总市值低于15亿元；正股涉及违法违规、财务造假。 仍建议优选强资质标的转债、国企一定程度上可提供信用支持。

估值性价比

估值短期起稳，修复或较为缓慢

转债估值受权益市场表现、债券投资者风险偏好、债市流动性等因素多重因素影响，2024年转债估值的持续调整有 小盘股弱势、投资者风险偏好降低、信用风险事件压制估值等因素影响，也是2023年低价转债强势、估值居高不下的补跌。 岭南转债事件发生之后，截至9月5日，转债市场估值连续修复了3周，修复范围从弱资质小盘低价蔓延到正股比较强、 转债弹性好、大盘高资质的转债，尤其是近两周出现普遍的估值主动修复，转债表现强于正股的情况。截至9月5日，全市 场中位数来看，转股溢价率49%，历史分位95%；纯债溢价率2.4%，历史分位1%；隐含波动率10.3%，历史分位1%；隐 波与正股历史波动率差值-24.4pct，历史分位5%。 在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下，极致的下杀 行情后转债相对于权益的性价比被凸显出来。但值得注意的是，转债成交量并没有修复，仍保持在低位波动，甚至进一步 下探并保持每日400亿元以下。 结合转债的估值、正股资质、信用风险维度，我们认为转债修复或较为缓慢，且可能仍有波折，偏大盘高资质转债更 有相对局部性机会。

截至9月5日，全市场中位数来看，转股溢价率49%，历史分位95%；纯债溢价率2.4%，历史分位1%；隐含波动率 10.3%，历史分位1%；隐波与正股历史波动率差值-24.4pct，历史分位5%。

资金面与机构行为

各转债投资者

2024年以来转债持仓格局发生明显变化，保险等配置型投资者成为边际增持主力，利好金融、交运等大票标的。 1）整体持仓量伴随未转股余额的下降而呈下降趋势。 2）由于转债内部股性债性分化较大，以及配置和交易型投资者的投资诉求不同等因素，各投资者增减持方向分歧较大。 转债传统持仓主力如公募基金（最新占比31%）、产业资本（最新占比27%）、自然人投资者（最新占比10.9%）为减持 主力，有银行、交运等底仓品种退市的因素。投资风格稳健的配置型投资者如保险（最新占比8.1%），以及风险偏好较高 的私募投资者等成为边际增持主力。或反映转债市场内部分化导致的两个投资方向，一方面纯债收益率极低，调整后的优 质大盘转债仍可作为固收＋配置；另一方面下修博弈交易性机会较多。

转债宽基策略

ETF时代下的转债投资策略——构建转债宽基指数

国家资产负债表进入边际收缩周期，缩量博弈，市场有效性上升。资产管理的绝对收益和相对收益均或一定程度上受限。 两大投资逻辑转变： 一是要择时，仓位控制： 金融市场剩余流动性减少，绝对收益空间受限，需要投资者使用多空对冲策略，单边策略很难再获取超额收益。 无法做空的背景下，只能依赖于仓位调整，即择时。 二是跑赢基准难度上升，要求风格研判，做大颗粒度。 传统做券跑赢基准的难度非常大，参考美国能跑赢基准的资管产品占比极低。 我们的转债策略试图解决上述两大问题，拟采用颗粒度更大的指数跑赢指数，而非用个券跑赢基准。 对应际缩表背景下，把握小的阔表阶段，提高仓位，加仓成长。

自上而下风格和仓位的判断

周度轮动进行宽基指数的推荐，本质上是一种自 上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格 研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较 小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的 背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

转债股性债性的划分与筛选

对转债按股性和债性分五类——低价转债、双低转债、股性转债、惰性转债、双高转债，进一步排除惰性转债、双高转债。 1）双高炒作券：2020年中开始出现，源于转债市场开始成为独立市场，表现为转债开始有自己的估值体系、估值在定价中的重要性开始显现，出现了像“债中茅 台”英科转债这种炒作现象，而2022至2023年伴随转债估值越来越独立于权益市场以及受债券市场的流动性的影响，双高转债数量达到顶峰。2024年伴随风险偏好下降， 数量减少。 2）惰性转债相对于双低转债而言，相当于错误定价：2022年至今，伴随转债估值抬升，双低转债数量变少，同时权益市场不强，惰性转债数量明显增多，成为制 约择券范围的一大因素。 3）2024年低价转债数量加速上行：2024年5月份以来，受权益市场弱势、正股退市风险、评级下调或展望负面等因素影响，加剧弱资质转债的震荡，转债正股多 以小市值和民企为主，弱经济环境下抗风险能力弱于A股整体。 4）股性转债：2020至21年正股带动股性转债数量增加，双低转债相应减少整体而言权益强势背景下估值偏低，为转债发展最好的时间段。目前能够提供固收+“+” 的作用的正股强势的股性转债只剩20只左右。

转债股性债性与正股风格结合

低价、双低、股性各自按正股划分出成长、价值，下图为6种转债2024年以来的净值和最大回撤情况。 1）今年成长/小票的回撤领先，但6种转债中的最大回撤max仅20%，其实是历年来最小的一年，债底保护最强的一年。 2）价值板块的低价转债、双低转债仍然是控制回撤的优选。

报告节选：

编辑：火腿肠