2024年房地产行业中报总结：板块核心净利率转负，土地投资兑现度下降

一、公司分类标准及板块分拆

在对房地产企业年度财务进行综合分析过程中，我们选取32家主营业务为房地 产的A股上市公司以及24家港股上市公司共56家房企作为板块A+H研究对象进行分 析。在经营部分的分析中，由于各家房企不同指标披露情况不同，因此我们结合公 司年报及日常经营简报，在销售、拿地、土储、开竣工的部分的讨论过程中，分别 采用不同的样本进行。在指标的使用上，我们尽可能使用更能反应整体行业趋势的 数据进行说明。 在板块内部，我们将公司分为两大类，一是截至24年中报披露日之前未发生暴 露信用风险，仍持续正常经营的房企共38家，包括28家A股房企及10家港股房企； 第二类是在此之前已经出现公开债务违约的出险房企，共18家，包括4家A股房企及 14家港股房企。 未纳入样本的房企，包括截至24年8月31日之前未披露财报的碧桂园、中国恒 大，上市时间较短的中梁控股，因收购重组等原因而序列不可比的大悦城、中华企 业，以及23年以来退市的阳光城、泰禾集团、蓝光发展、中天金融、泛海控股、中 南建设、世茂股份。

截至24年中期，56家A+H板块房企总资产规模17.79万亿元，其中持续经营房企、 出险房企占比分别为68%、32%，板块归母净资产2.39万亿元，持续经营房企、出 险房企占比分别为90%、10%。自21年下半年以来，市场景气度低迷、房价持续下 行，持续经营房企及出险房企资产价值受到不同程度的减值折损，其中持续经营房 企资产规模降幅相对较小，而出险房企的资产折价幅度更深，板块内总资产、净资 产占比持续降低。

二、利润表分析：收入下降业绩亏损，板块持续承压

（一）整体业绩分析：收入下降业绩亏损，房价下行拖累盈利能力

根据公司中报，24年上半年A+H板块56家房企实现营业收入1.34万亿元，同比 下降15%，较历史同期高点21年下降28%。盈利方面，24年上半年板块房企归母净 亏损460亿元，较23年同期多亏333亿元。前期销售高峰周期进入结算阶段，使得板 块整体收入规模降幅相对平缓，但房价加速下行、去化持续放缓使得房企表内外项 目利润率大幅折损，资产及信用减值规模大量计提，盈利能力受到较大影响，板块 自22年起连续亏损，至24年中期累计亏损规模达到2008亿元。

收入端来看，我们以披露结算金额的35家样本房企为研究对象，24年上半年样 本房企实现结算收入1.05万亿元，同比下降16.9%，23年在保交付等因素影响下同 比转正，24年上半年保交付进入攻坚阶段，结算规模再次回落。可结算资源来看，24年上半年样本房企账面预收账款为3.46万亿元，同比下降30.3%、较23年末下降 8.7%，对结算收入覆盖倍数降至1.01x，较23年末进一步下降0.10x。可结算资源规 模快速下降叠加结算难度提升，未来房企竣工结算压力将持续增大，结算规模大概 率持续收缩。

盈利能力方面，24年上半年56家A+H板块房企整体毛利率、扣税毛利率分别为 13.3%、11.1%，同比分别下降3.2pct、3.0pct，较23年全年则分别下降1.1pct、0.6pct。 表外项目表现来看，24年上半年板块房企投资净收益87.3亿元，同比下降48%。房 价下行叠加高价地集中结算较大程度上影响房企表内外盈利能力。

费用方面，24年上半年板块房企营收口径销售管理费用率为6.0%，同比基本持 平，较23年全年则上升0.4pct，以销售为基数来看，24年上半年41家样本房企销售 金额口径销管费用率为5.5%，同比上升1.5pct，较23年持平。虽然市场下行以来各 家房企转变经营策略，更加强调降本增效，向运营要利润，但去化难度的持续加大不可避免地使得销管费率上升。 财务费用方面，24年上半年营收口径财务费用率为4.8%，同比上升1.0pct，较 23全年上升2.2pct，而41家样本房企销售金额口径财务费用率则为4.2%，同比上升 1.8pct、较23全年上升1.7pct。年初以来城市房地产融资协调机制等融资支持政策陆 续出台，但房企融资难的问题并未得到本质性解决，非央国企的房企融资难度仍较 大，融资成本上升侵蚀利润。当前房价仍处下行通道、库存去化难度进一步加大， 贷款置换及新增仍存在堵点，企业在现金流与利润之间的权衡在未来一段时间内仍 将较大程度上影响房企盈利能力。

此外，资产及信用减值等非经常性损益项目仍较大程度上影响房企盈利表现。 24年上半年，56家A+H板块房企合计计提资产及信用损失625.0亿元，较23年同比 计提规模增长41.1%，自21年以来板块连续3年减值规模在2200亿元以上。房企资产 减值压力测试通常发生在四季度，24年减值节奏有所提前，考虑当前房价仍处在下 行通道，下半年减值压力仍然存在。

综合来看，24年上半年板块房企净利率、归母净利率分别为-2.4%、-3.4%，在 23年转亏的基础上进一步下降1.1pct、1.2pct。归母净利率的亏损幅度较净利润率更 大主要由于板块整体亏损的同时，少数股东依然保持盈利状态，一方面由于部分房 企存在明股实债的影响，另一方面则由于部分房企项目公司盈利但总部并表业务出 现较为严重的亏损。 我们扣除掉投资收益、公允价值变动（扣税）、资产减值（扣税）、汇兑损益 的影响，得到核心经营净利润规模，24年上半年为亏损86亿元，首次转负，核心经 营净利率为-0.6%，即便剔除非经常性损益项目，板块房企的盈利水平仍出现亏损， 在市场景气没有明显改善，房价边际企稳之前，房企利润水平仍将持续承压。

（二）分类房企分析：各类房企盈利能力均下行，房企间差距持续拉大

总体来看，受整体市场大环境影响，24年上半年持续经营房企与出险房企盈利 能力均有下降，但其间分化仍在持续扩大。 收入方面，24年上半年持续经营房企、出险房企分别实现营业收入9646亿元、 3796亿元，同比分别下降10%、26%，整体竣工结算节奏放缓，但持续经营房企储 备厚度更高，降幅相对更小。利润方面，24年上半年持续经营房企实现归母净利润 292亿元，同比下降63%，出险房企则亏损752亿元，较23年同期少亏164亿元。行 业下行背景下，持续经营房企利润规模收缩，但总体维持正向盈利，而出险房企则 自21年起连续亏损，累计亏损规模达6081亿元。

结算规模来看，24年上半年35家样本房企中，持续经营房企结算规模7845亿元， 同比下降11.9%，17家出险房企结算规模2648亿元，同比下降28.7%。从可结算资 源覆盖倍数来看，截至24年中期，持续经营房企、出险房企预收账款较23年末分别 下降4.6%、18.9%，对结算金额覆盖倍数分别为1.03x、0.96x，较23年末分别下降 0.05x、0.22x，23年以来出险房企结算提速、可结算资源快速下降。

具体房企来看，24年上半年结算规模最大的房企首次由万科变为保利，结算增 速最快的则为建发国际及绿城中国，同比分别增长36%、22%，越秀、华润、保利 结算规模同比也实现正增长。未来收入增速保障方面，受近年来销售规模影响，建 发国际、绿城中国、越秀、华润在手预收账款较23年末仍有正增长，创历史新高， 其余房企则进入资源消耗阶段，可持续经营房企、出险房企可结算资源较高点下降 分别下降30.3%、56.9%。从对结算覆盖倍数来看，持续经营房企中滨江集团覆盖倍 数最高，达到2.0x，建发国际、绿城、华润覆盖倍数在1.3x以上，未来收入增长有 较强保障，而美的、首开、万科、龙湖等公司结算覆盖倍数降至0.7x以下，未来收 入规模存在较大压力。

利润率方面，24年上半年持续经营房企、出险房企扣税毛利率分别为13.6%、 5.0%，同比分别下降3.5pct、2.5pct，较23年全年则分别下降0.9pct、0.3pct。房价 持续下跌叠加高价项目结算使得各类房企利润率连续多年下行，其中出险房企由于 前期现金流平衡问题价格折让相对更大，因此毛利率下行速度远高于持续经营房企。

费用率来看，24年上半年持续经营房企、出险房企销售管理费用率分别为5.6%、 7.0%，较23全年分别上升0.4pct、0.5pct，财务费用率分别为2.4%、11.0%，较23全年分别上升0.9pct、5.5pct。市场景气低迷、房价下行、购房者信心尤为不足，房 企、尤其是出险房企销售难度提升，同时部分出险房企如奥园、融创等融资成本显 著提升，进一步侵蚀利润。

此外，资产及信用减值仍较大程度上影响房企利润表现。24年上半年持续经营 房企、出险房企分别计提减值155亿元、385亿元，占期末存货比例分别为0.3%、1.0%。 累计数据来看，21年以来持续经营房企、出险房企分别计提减值1403亿元、4762 亿元，占近三年期末平均存货比例分别为2.5%、12.1%。 具体企业来看，24年上半年持续经营房企中金地、美的加大减值计提幅度，期 内计提规模占期末存货比例超过1.5%，万科、建发、绿城、越秀计提力度也有加大， 绝对规模超10亿元，占期末存货比例超0.4%。出险房企中，世茂、融创上半年减值 规模最大，分别达到112亿元、52亿元，此前两家房企计提减值规模高峰发生在21 年，分别为325亿元、504亿元，市场持续下行使得房企前期计提幅度不足，再次对 在手储备进行计提。

综合来看，24年上半年持续经营房企、出险房企归母净利率分别为3.0%、-19.8%， 较23全年分别下降0.8pct、3.1pct。扣除减值、汇兑损益、投资净收益、公允价值变 动等影响，57家样本房企中持续经营房企并表核心净利润率为2.8%，出险房企则为 -9.0%，较23年分别下降1.8pct、5.5pct，房企间分化仍在持续扩大。

三、资产负债表：缩表第三年，可结资源减少

（一）板块整体分析：行业持续缩表，可结算资源减少

截至24H1，A+H板块房企总资产规模17.79万亿元，同比-8.9%，同比降幅较23 年扩大2.2pct，总资产规模连续三年下滑。总负债规模13.69万亿元，同比-10.4%， 净资产4.10万亿元，同比-3.5%，归母净资产2.39万亿元，同比-4.9%，少数股东损 益占比上升至40%。行业仍持续承压，房价下行、利润率下降对业绩的压力继续侵 蚀归母净资产，总量加速出清。

我们将总资产分为四类：货币资金+存货（包括长股投）+投资性房地产+其他资 产（应收账款、预付款等），从结构趋势来看，24H1货币资金占比7.2%，较23年 下降0.4pct，连续4年下降，存货+长股投占比为56.9%，较23年下降0.3pct，存货资 产占比在过去10年平均占比57%，波动相对较小，投资性房地产占比10.4%，连续6 年占比上升，较23年上升0.3pct，其他资产占比25.5%，较23年上升0.3pct。

24H1板块房企现金1.3万亿，同比-20%，反映出目前企业仍存在较大资金压力， 保证现金流安全是首要任务。24H1板块房企投资性房地产1.85万亿，同比+2%，虽 然增速回落，开发业务经营困难的情况下转型是企业的一致选择，通过多元化的非 开发业务提升长期经营的稳定性。

我们将总负债分为三类，有息负债+预收账款+其他负债（应付账款等），24H1 有息负债占比38.6%，较23年上升1.4pct，连续4年被动上升，预收账款占比25.2%， 较23年回落0.4pct，其他负债占比36.3%，较23年回落1.0pct。 绝对规模来看，24H1期末板块房企预收账款3.45万亿元，同比-27%，降幅持续 扩大，可结算资源明显减少，有息负债5.28万亿元，同比-3.1%，降幅与23年基本一 致，短债占比上升至39%，较23年上升2pct，从三道红线的角度去分析，板块现金 短债比0.62x、净负债率129%、扣预资产负债率71.4%，整体处于“红档”。 销售端及融资端的压力传导到资产负债表，包括现金的减少、偿债难度上升、 可结算资源的减少等都有体现，行业缩表仍在持续。

（二）分类企业分析：未出险房企谨慎经营，优质房企现金相对充裕

分类房企来看，板块总资产24H1较23年下降了6120亿元，其中持续经营、出险 房企分别下降了1993亿元、4127亿元，出险房企的总资产仍处于快速下降通道，同比-14%，与23年降幅一致，持续经营房企经营压力相对较小，总资产24H1同比-6.4%。 从现金的角度去看，出险房企账面货币资金占总资产的比例仅为2.8%，较23年占比 下降0.3pct，持续经营房企平均为9.3%，较23年下降0.6pct。 总负债方面，板块24H1较23年下降了5308亿元，其中持续经营房企、出险房企 分别下降2045、3264亿元，债务到期压力增加，体现为长期借款净减少、短期借款 净增加。净资产方面，板块净资产24H1相较于23年的净减少，主要来自于出险房企 的影响。

按照24H1总资产相对于23年环比变化进行排序，依次是建发国际集团（+7.5%）、 越秀地产（+5.6%）、中国金茂（+3.0%）、华润置地（+2.1%）、保利置业集团（+0.5%）、 招商蛇口（+0.5%）、绿城中国（+0.1%），存在一定的扩表动作，行业整体承压， 企业缩减非必要开支、优化存货结构，其他企业包括部分优质总资产规模出现下降。

从24H1现金/总资产的占比来看，10%以上的公司包括中海宏洋、保利置业、绿 城中国、越秀、中海外、建发国际、保利发展、华侨城A、华润置地，在手资金相对 充裕，利于穿越行业周期，抵御市场风险。另一个维度，从24H1投资性房地产/总资 产去看，相对较高的公司有新城（33.8%）、龙湖（29.4%）、金融街（28.8%）、 中海外（22.8%）、华润（21.7%），持有型不动产运营表现相对稳定，可一定程度 缓解开发业务的压力。

负债端，我们重点关注有息负债及三道红线的情况，与23年相比，24H1有息负 债有增长的绿档企业包括建发国际（+9.6%）、越秀（+5.6%）、保利（+5.4%）、 华发（+5.4%）、华润（+4.8%）、金茂（+1.6%）、蛇口（+1.3%）。黄、橙档公 司中现金短债比小于1.0的公司包括万科、新湖、金地等，存在债务压力。

融资成本方面，24H1较23年大部分公司融资成本都有下降（金地、雅居乐除外）， 平均融资成本最低的公司为四大央企：华润3.24%、招商3.25%、保利3.31%、中海 3.50%，融资成本在4%以内的公司还有三家，越秀（3.57%）、建发国际（3.65%）、 滨江（3.70%），其中滨江融资成本较23年末下降50bp，降幅较大。

四、低景气环境销投市占率持续提升，开工缩量延续

（一）销售：低景气环境持续，头部房企市占率持续提升

根据克而瑞数据，24年1-8月百强房企累计销售2.59万亿，同比下降38.6%，市 场仍然疲弱。24年上半年销售低景气度叠加23年“小阳春”高基数，房企销售增速 表现较差，虽然24年下半年逐渐进入低基数阶段，但当前低景气下同比表现依然不 佳，23年9月进入831新政效果期基数抬升，增速压力再次增大。 低景气环境下头部房企市占率仍在持续抬升，包括招商、保利、华发、建发、 滨江、越秀、中海、华润在内的八强房企24年1-8月累计销售金额9847亿元，同比 下滑29.2%，领先百强房企9.5pct，八强房企销售金额占百强房企的比例从23年的33% 的高位进一步提升5pct至38%。

累计增速来看，24年前8月绿城、保利置业、中海累计降幅收窄至15%以内，表 现相对突出。24年初以来房企拿地力度减弱、推盘意愿不足，在房价企稳回升前仍 面对较大营销去化压力，销售规模持续承压。

（二）投资：投资范围更加聚焦，高权益掌控收益

受市场景气度进一步下行的影响，房企投资意愿减弱，参与投资的房企持续减 少。根据中报披露情况，我们统计了22家主流房企拿地情况，只有拿地规模居前的 三家房企拿地力度超过50%，建发国际集团24年上半年拿地金额420亿元，拿地力 度64%，建发股份拿地金额388亿元，拿地力度52%，越秀地产拿地金额305亿元， 拿地力度55%。

根据公司拿地公告、克而瑞及中指院数据，我们可以追踪44家样本房企的拿地 月度数据， 21年下半年供给侧出清开始，11家强信用强投资房企拿地金额占44家 样本房企比例维持约90%的高位，并呈现持续攀升趋势，由22年的86%升至23年的 89%，24年前7月进一步攀升至93%，投资选择集中在少数房企手中，助推销售集中 度的提升。 拿地权益比例来看，24年上半年12家样本房企权益比例69%，依然维持近70% 的高位，中海、建发、保利、绿城等房企在高权益比基础上进一步拉升权益比例， 在投资资源有限的情况下，房企通过高权益比掌控收益。

从拿地分布来看，13家房企24年1-7月拿地金额中，一线金额占比42%，较23 年提高5pct，二线占比55%，较23年提高1pct，三四线占比3%，较23年下降6pct， 资源向高能级城市进一步集中。按地区看，长三角占比58%，珠三角、环渤海分别占比16%、17%，三大经济圈投资占比超过8成以上。

通过计算房企当年拿地城市/布局城市，可以看到城市可投范围还在进一步收缩， 19年这一指标的平均值为60%，也就是说，当年布局的城市中，平均有6成可以进行 投资，20年维持59%，21年开始下降5pct至54%，22-23年降至27%、29%，24年 1-7月进一步收缩至9%，目前各地市场普遍下行，企业容错空间减少，价格企稳回 升之前，聚焦和收缩的策略短期无法转变。 从企业层面来看，23年相较于22年的收缩，中海发展、建发股份在投资城市上 有相对明显的增加，包括绿城、滨江、华发在投资范围也有挖掘各地投资机会的考 虑，但到24年1-7月，所有房企整体投资范围普遍收缩，拿地城市数量最多的企业也 仅有14城市（保利），多数企业投资范围不超过10个。 重点房企拿地金额最多的城市，从高到低进行排序，前三名是杭州（560亿元）、 北京（429亿元）、上海（355亿元），4-10名分别是广州、成都、厦门、西安、三 亚、苏州、合肥。

（三）工程面积：重点房企 24H1 新开工-36%，竣工-26%

我们统计的12家房企24年上半年新开工面积低基数下同比下降36%，较23年上 半年降幅扩大2.4pct。19年以来房企新开工规模持续缩量，22年新开工规模腰斩， 在销售低景气、土地投资低迷的传导下，23-24年新开工仍低位下行。受制于持续下 行的土地市场，新开工的缩量仍未结束。

24年上半年全国商品房新开工面积降幅23.7%，重点房企落后于全国商品房新 开工增速12.5pct，在22年以来的市场下行期，主流上市房企的投资更为谨慎。 具体房企来看，24年上半年仅绿地、保利、招蛇开工面积同比正增长，绿地低 基数情况下同比高增172%，保利、招蛇开工面积分别同比微增8%、1%，维持相对 稳定的开工表现。而在一定的现金流压力下，金科、新城控股、金地、万科24年上 半年开工面积降幅超过60%。

从开工进度来看，重点房企24年上半年开工进度完成率37%，较23年上半年45% 的完成率降低8pct，统计到的重点房企中仅新湖中宝一家完成率超过50%。金地24 年上半年年初开工计划完成率仅32%，于中期报告中调降新开工计划至95万方，较年初计划183万方下调48%，调降后下半年计划开工体量36万方小于上半年实际完 成量59万方，全年开工降幅将达到70%。 24年前8个月低迷的销售表现持续削弱房企开工意愿，全年房企开工情况或低于 年初计划，以24年年初开工计划及23年全年78%的计划完成率推算，24年全年重点 房企新开工降幅将达到31%。

竣工方面，重点15家房企24年上半年竣工面积同比下滑26%，略低于统计局上 半年商品房竣工22%的降幅。23年上半年超预期“小阳春”为房企提供较为充裕的 现金流，支撑房企23年上半年竣工面积9%的正增长，在24年销售大幅下滑、低首付 政策进一步削弱销售回款的情况下，现金流紧张房企竣工有一定阻碍。

24年上半年重点房企竣工计划完成度38%，较23年回升3pct，首开、新城超过 50%的竣工计划完成率推动样本完成率回升。主流房企竣工确定性相对较强，21-23 年全年竣工计划完成率分别为94%、86%、95%，假设样本房企24年年初竣工计划 完成率与23年持平，为95%，则样本房企24年竣工规模降幅将达到23%。 总的来说，由于竣工滞后于销售2-3年的时间，目前阶段竣工体量相对稳定，并 未出现大幅下滑。25年开始，竣工将开始对应22年之后持续缩量的销售，叠加销售 长期低迷带来的现金流压力，竣工端预计下滑压力将加大。

24年年内政策做出了积极尝试，若政策持续性加强，有望推动低位销售企稳回升，为当前仍具备投资能力的房企带来销售弹性，建议关注地产板块整体配置价值， 关注企业经营估值弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）