2024年猪周期比较研究和当前投资策略

2006 年以来的 4 轮猪周期

2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年5 月-2010 年3月，周期时长 46 个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长60 个月；第三年轮周期：2015年 3 月-2019 年 2 月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在46 个月以上。第四轮周期始于 2019 年 2 月，是 2006 年以来持续时间最长的一轮猪周期。

在过去 10 多年里，国内生猪养殖上市公司经历了数量从少到多，业务从多元到专注，板块市值逐渐做大，市场关注度逐渐提升的过程。在 2006-2010 年，国内涉足生猪业务的上市公司较少，而且业务较为多元化，均不是纯生猪养殖公司，当时生猪业务占比较大的公司主要有新五丰和罗牛山。在 2011-2015 年，随着温氏股份和牧原股份上市，以及正邦和天邦生猪养殖业务占比的上升，生猪养殖上市公司数量和质量开始明显上升。2019 年以来，随着众多上市饲料企业往下游拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，以及神农集团、巨星农牧和东瑞股份等企业上市，国内生猪养殖上市公司的队伍得到进一步壮大和发展。

2006-2010 年猪周期复盘

本轮周期从 2006 年 5 月开始，一直持续到 2010 年 3 月，周期时长46 个月。生猪价格从本轮周期起点 2006 年 5 月的 5.96 元/公斤上涨至周期最高点 2008 年3 月的17.45 元/公斤，猪价上行期的持续时间为 22 个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为193%。在此期间，上游原料成本价格方面，玉米价格总体呈现震荡走高的趋势，同时豆粕价格震荡运行区间也有所抬升。总体而言，在本轮猪价景气周期里，上游玉米豆粕等原料成本价格也处于上行期，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也承受着较大的成本压力。

业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有新五丰和罗牛山两家。其中，新五丰不仅有生猪养殖业务，还有鲜肉销售、饲料销售等业务；罗牛山除了生猪业务，还有教育等非农业务，较为多元。虽然 2007 年和 2008 年猪价整体处于景气阶段，但行业里的养殖企业也同时面临着疫情频发和养殖成本居高不下的经营压力。在此期间，新五丰和罗牛山的业绩并没有与猪价周期呈现较好的正相关度。新五丰的主要原因在于：（1）收购社会猪场生猪出口业务长期出现购销价格倒挂，从而导致该项业务出现了亏损；（2）公司在资本市场的投资收益出现较大波动，从而对当时业绩造成较大影响。罗牛山的主要原因在于资本市场投资收益、无形资产处置净收益、应收款项计提坏账准备增加和对联营企业计提商誉减值等对当时业绩造成较大影响。股价表现方面，受 2006-2007 年资本市场景气周期和猪价上行周期等因素影响，新五丰和罗牛山在此期间的股价均出现较大幅度上涨，新五丰股价更是在市场指数出现震荡调整的 2008 年初创出新高。

从财务的角度，新五丰和罗牛山在本轮周期的累计归属净利润均为正值，本轮周期没有出现周期累计亏损的情况。截止本轮周期底部末端附近的 2010 年 2 季度，新五丰、罗牛山、雏鹰农牧（2010 年 9 月上市）的资产负债率分别为 49.11%、36.48%、46.51%，平均值约为44%。

2010-2015 年猪周期复盘

本轮周期从 2010 年 3 月开始，一直持续到 2015 年 3 月，周期时长60 个月。生猪价格从本轮周期起点 2010 年 3 月的 9.61 元/公斤上涨至周期最高点 2011 年9 月的19.75 元/公斤，猪价上行期的持续时间为 18 个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为106%。在此期间，上游原料成本价格方面，玉米价格延续了上一个周期以来的震荡走高趋势，豆粕价格虽然在本轮周期没有进一步大幅上涨，但也维持高位震荡的走势，且震荡区间中轴比上一轮周期有所抬升。总体而言，在本轮猪价景气周期里，上游原料价格整体仍有所上行，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也承受着一定的成本上涨压力。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从2010年7月持续到 2013 年 3 月，持续时间 33 个月，期间单头盈利最高值达到691 元/头。行业产能方面，能繁母猪存栏量从 2010 年 9 月开始逐渐震荡回升，并在2012 年10 月达到周期峰值，累计增长幅度约为 10.78%。

业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧（2010 年 9 月上市）。天邦股份猪业育种项目在 2012 年正式启动，并于2013年正式完成了艾格菲实业股权的交割，取得了对艾格菲实业的控制，迅速推进了公司猪业育种及养殖的发展。自繁自养生猪的盈利期从 2010 年 7 月持续到 2013 年3 月，在此期间，正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的业绩与猪价周期呈现较好的正相关度，且业绩周期高点均出现在2011年。股价表现方面，正邦科技在 2010 年底出现本轮周期股价最高点，天邦股份和新五丰在2011年出现本轮周期股价最高点，雏鹰农牧在 2012 年出现本轮周期股价最高点。

从财务的角度，天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧在本轮周期的累计归属净利润均为正值，本轮周期没有出现周期累计亏损的情况。截止本轮周期底部末端附近的2015 年1季度，天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的资产负债率分别为 66.72%、68.78%、56.3%、63.21%，平均值约为 63.75%。

2015-2019 年猪周期复盘

本轮周期从 2015 年 3 月开始，一直持续到 2019 年 2 月，周期时长47 个月。生猪价格从本轮周期起点 2015 年 3 月的 12.16 元/公斤上涨至周期最高点 2016 年6 月的20.80 元/公斤，猪价上行期的持续时间为 15 个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为71.05%。在此期间，上游原料成本价格方面，与前两轮周期有所不同，玉米豆粕等原料价格在本轮周期出现明显回落，价格运行中枢出现明显下移。总体而言，在本轮猪价景气周期里，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也遇上了上游原料成本下降的好时机。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从2015年 5 月持续到 2018 年 2 月，持续时间 34 个月，期间单头盈利最高值达到814 元/头。行业产能方面，随着新环保法及禁养区、限养区的实施，使得部分养殖户退出市场，能繁母猪存栏量在本轮周期里持续下滑，从 2015 年 3 月的 4040 万头下滑至2018 年8 月“非洲猪瘟”爆发当月的 3145 万头。

业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有温氏股份（2015 年上市）、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧。自繁自养生猪的盈利期从2015年5月持续到 2018 年 2 月，在此期间，温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的业绩与猪价周期呈现较好的正相关度，且 2016 年整体业绩表现较为出色。股价表现方面，天邦股份、正邦科技在 2016 年出现本轮周期股价最高点，温氏股份、新五丰、雏鹰农牧、牧原股份在 2015 年出现本轮周期股价最高点。

从财务的角度，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新五丰在本轮周期的累计归属净利润均为正值，而天邦股份、雏鹰农牧在本轮周期的累计归属净利润则为负值。截止本轮周期底部末端附近的 2019 年 1 季度，温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新五丰、雏鹰农牧的资产负债率分别为 33.24%、57.72%、66.64%、69.89%、26.07%、92.68%，平均值约为57.71%，其中雏鹰农牧面临退市风险。

2019 年以来的猪周期复盘

2018 年 8 月，我国发生“非洲猪瘟”疫情，导致国内生猪产能大幅下滑，从而加速了新一轮上升周期的到来。生猪价格从本轮周期起点2019年2月的 12.21元/公斤上涨至周期最高点2019年 10 月的 38.71 元/公斤，并在 30 元/公斤附近的高位持续到2021 年3 月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为 217%。在此期间，上游原料成本价格方面，与上轮周期有所不同，玉米豆粕等原料价格再次进入上行周期，价格均出现大幅上涨。总体而言，在本轮猪价景气周期里，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也遇上了上游原料成本的上行周期。在本轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从 2019 年 3 月持续到 2021 年 5 月，持续时间27 个月，期间单头盈利最高值达到 3080 元/头。受到“非洲猪瘟”疫情带来的供给短缺的影响，本轮周期的猪价和盈利水平均创出历史新高。行业产能方面，“非洲猪瘟”疫情期间，国内能繁母猪存栏量一度跌倒2019 年 9 月的 1913 万头，此后随着疫情防控措施趋于成熟和常态化，能繁母猪存栏量开始逐渐回升至本轮周期高点 2021 年 6 月的 4564 万头。与此同时，“非洲猪瘟”疫情期间，国内二元母猪产能遭受较大规模的损失，在高猪价和高利润的驱动下，国内生猪养殖行业大比例利用三元育肥母猪留作种用，以填补二元母猪的空缺。由于三元母猪的生产效率明显低于二元母猪，从而使得国内生猪行业整体的 PSY、MSY 等生产效率指标均出现阶段性明显下滑。随着国内生猪产业的逐步恢复、二元高效母猪的回补以及行业规模化程度的提高，行业平均生产效率（PSY、MSY 等）也得到了明显的恢复和提升。由于育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量），生产效率提升对供给的影响权重有所增加。此后，随着国内能繁母猪结构趋稳和效率基数恢复，生产效率提升对供给变动的影响权重开始回落。

业绩表现方面，在 2019 年 3 月到 2021 年初的期间，在高猪价驱动下，国内生猪养殖上市公司业绩实现高额盈利和大幅增长。股价表现方面，大部分生猪养殖公司股价在此期间创出历史新高。

从财务的角度，截止 2024 年 1 季度末，除了温氏股份、牧原股份、天康生物在本轮周期的累计归属净利润为正值外，傲农、新希望、天邦、正邦、金新农、唐人神、新五丰、华统等生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润均为负值，且 3 家上市企业先后经历债务逾期和重整，这是在过去几轮周期里没有出现过的情况。截止 2024 年1 季度末，大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在 60%以上，其中负债率在 70%以上有 6 家，负债率在80%以上有2家。生猪养殖上市公司的整体负债水平处于过去几轮周期以来的历史高位，降低负债率和财务风险或是生猪养殖企业后续经营工作的重心之一。

2006 年以来各轮周期的对比总结

通过比较研究发现，2006 年以来，国内“非洲猪瘟”出现前的正常猪周期猪价最高点出现在2015-2019 年周期里，价格为 20.8 元/公斤；各轮周期猪价从起点到最高点的涨幅差异较大，区间为 71%-217%；2010 年以来，各轮周期自繁自养生猪最长盈利期均在27 个月以上，区间为27-34 个月。从各轮周期的累计盈利角度来看，在 2006-2019 年的3 轮周期里，生猪养殖上市公司在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于 70%。反观 2019 年以来这轮周期，大部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润均为负值，且 3 家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在 60%以上，其中负债率在 70%以上有6 家，负债率在80%以上有2家。从而可以看出，2019 年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006 年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续大举加杠杆和扩张。与此同时，2006 年以来的各轮盈利周期大多伴随着上游原料价格的上涨，行业在猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024 年以来的这轮猪价上涨，同时伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。

2022 年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟 2018 年“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对行业造成的影响是：在行业底部震荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。

市场情绪的钟摆：从 2022 年的过度乐观到2024 年的过度悲观

从前几轮周期经验来看，生猪养殖股价拐点平均领先猪价拐点6-9个月

从前几轮周期的股价表现来看，生猪养殖股股价的拐点往往领先于猪价的周期拐点。例如最近的一轮周期（2018-2021 年），猪价周期拐点出现在 2019 年 2 月，而生猪养殖指数的拐点出现在 2018 年 8 月，生猪养殖指数拐点领先猪价周期拐点 6 个月左右。又如2013-2016年那轮周期，猪价周期拐点出现在 2015 年 3 月，而生猪养殖指数的大拐点出现在2014 年6 月，生猪养殖指数拐点领先猪价周期拐点 9 个月左右。

2022 年市场在过度乐观中抢跑周期反转，最后落空

从上述分析可知，生猪养殖股价拐点领先猪价拐点。受市场共识和学习效应的影响，叠加2022年初养殖行业疫情和二次育肥带来猪价“淡季不淡”的催化，市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转。然而，伴随着猪价上涨和产能大幅回升，以及二次育肥的集中出栏，生猪价格在当年 10 月便提早进入下行通道，并在后续的2023 年经历了历史较为少见的长时期持续亏损。与此相对应，生猪养殖指数在 2022 年经历了明显“过山车行情”。

2024 年当前市场又陷入过度悲观，后续或有望迎来修正

进入 2024 年，行业经历了 2021 年以来的 4 个亏损期和产能去化后，生猪价格逐渐进入上行通道。然而，在猪价上行和产能刚开始回升的阶段，市场便开始对标2022 年，对未来预期陷入过度悲观。我们认为 2024 年不是 2022 年，与 2022 年初相比，生猪养殖行业当前财务状况已经大不如前，且产能水平更低。生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。受到自身财务状况、融资约束和 4 年猪价反复磨底对预期的影响，2024 年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）