生猪养殖行业专题研究：猪周期的学习效应与演变趋势.pdf

生猪养殖行业专题研究：猪周期的学习效应与演变趋势。我们复盘了 2006 年以来的猪周期，总结出几点规律：1、猪价相对于产能 的弹性在 5-10 倍左右，即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨 空间；2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系，若猪价叠加了其他影响因 素，则会加大周期振幅；3、周期磨底期普遍会经历 2-3 次探底，2021 年以 来的周期经历了上涨和下跌阶段，目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三 次探底均已经出现，处于低位震荡阶段；4、优秀企业成长性较强，2010 年 以来，生猪养殖指数实现较好收益，部分成长性较强的龙头企业如牧原股份， 投资价值更加突出，上市以来年化收益率接近 40%。

刨析猪周期本质：产业利润率的周期波动，企业无法避免

生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&产 业资本的进出。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩，而他们进行扩张 和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判。如果对未来预期较 好且可以承受当下的经营风险，那么他们将会扩大生产，反之他们将会收缩 产能规模。养殖主体的决策往往是顺周期的，很难进行逆周期调节，这是因 为产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩，现金流压力和 未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张，二者共同导致企业只能 进行顺周期决策。

猪周期演变特点：指数中枢上移幅度更大，二级市场或有“学习效应”

拉长时间来看，猪价中枢不断上移，我们认为主要受到成本抬升的影响，每 轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所 能接受的最低猪价也越来越高，从而抬升了猪价波动中枢。上市公司能够同 时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪养殖指数能够 取得高于猪价涨幅的市值涨幅，因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波 动，但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。此外，我们认 为二级市场有一定“学习效应”，每轮周期生猪养殖指数的反转时间点相比 于猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。

猪周期未来判断：周期仍然存在，波动可能加大

市场上有观点认为，在生猪养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪 周期会变得平缓，波动幅度会被压缩。我们认为恰恰相反，规模化企业占比 的提升反而会加剧猪价的波动。我们根据美国的产业经验得出结论，规模化 反而会加剧猪价的波动幅度。在规模化的中后期，猪周期仍然存在，但波动 会更大。现在随着规模企业的占比逐步提升，他们对于亏损的忍耐程度和能 力都更高，同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到 很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。