2025年农林牧渔行业“读懂猪周期”系列报告：集中度加速提升，攻守兼备逻辑演进

一、农林牧渔现超额收益，养殖业表现居前

农林牧渔现超额收益，养殖业表现居前。对比农林牧渔内各子行业指数，2025 年年初至 9 月 17 日动物保健、养殖业表现居前，涨跌幅分别为 32.06%、25.5%；种植业、渔业表现相对靠后， 分别上涨 4.72%和 12.02%。其中该时间区间内 SW 生猪养殖指数上涨 28.47%，整体处于低位震荡 上行状态。从基本面来看，大部分猪企自 24Q2 开始实现扭亏为盈，25 年以来受益于成本持续优化 而继续保持盈利状态。25H1 上市猪企（15 家）生猪出栏市占率为 26.39%，同比+6.34pct，市占 率创新高。对于 2025 年猪周期配置来说，我们自 24 年年度策略报告已经强调攻守兼备逻辑，可板 块性重点关注。

在猪价走势方面，2024 年我国生猪价格呈现前低后高的状态，年度生猪均价 17.13 元/kg（大 中城市），同比+11.89%，其中 8 月中旬出现年内猪价高点 21.06 元/kg，随后震荡下行。25 年年 初至今我国猪价整体延续震荡下行状态，期间均价约 15.06 元/kg，同比-9.5%；根据 Wind 数据， 25 年 9 月 17 日我国规模场猪价已降至 12.94 元/kg，年内首次跌破 13 元/kg。 在产能变化方面，24 年全年生猪养殖行业处于去产能相对平稳状态，期间呈现先降后增状态； 25 年以来呈现小幅震荡下行状态。根据农业部、统计局数据，25 年 7 月末我国能繁母猪存栏量约 为 4042 万头，相比于 24 年末产能去化约 36 万头。后续产能变化一方面受到政策层面的影响，另 一方面持续受养殖利润影响。

在猪企业绩方面，25H1 上市猪企基本实现全面盈利。25H1 多数生猪养殖企业在猪价承压背 景下，依旧保持盈利状态且保持增长的主要原因在于（1）饲料原材料价格同比持续下行，虽然季度 间呈好转态势，但对于猪企来说成本依旧处于下降通道中；（2）除了饲料原料价格对养殖成本的影 响，大部分猪企自身养殖效率处于上行通道中；（3）头部猪企生猪出栏量增加。 本文主要从上市猪企月度出栏数据（量、价、均重等）探寻大规模养殖企业的现存状态，并据 此延伸至季度层面观察猪周期运行阶段。最后我们基于现有产能数据、盈亏情况、养殖效率等方面对 2025 年猪价走势做出相关预判，我们认为应在当前猪价相对低迷、估值相对低位区间，进行生 猪养殖优秀个股的前瞻布局。

二、集中度加速提升，利润源于成本持续优化

（一）H1 猪企出栏同比+32%，市占率加速提升

2025H1，15 家上市猪企合计出栏约 9662 万头，同比+32.41%。从具体同比增速看，仅傲农生 物、华统股份、新希望、天邦食品呈下行走势，分别为-43.25%、-4.88%、-2.75%、-1.99%；其余 均环比上行，其中正邦科技、立华股份、东瑞股份同比增长超 100%。综合来说头部猪企出栏量保 持快速增长状态。 从出栏季度层面看，25Q2 上市猪企（15 家）合计出栏 4968 万头，同比+37.24%，环比+5.82%。 在季度同比方面，仅华统股份、天康生物、天邦食品出栏下行（-16.4%、-4.87%、-1.89%），而 增长显著的主要有正邦科技、东瑞股份、立华股份，分别为+189.41%、+141.6%、+92.68%，主要 源于产能增长显著、原有基数相对较小等不同因素。 从出栏市占率层面看，15 家上市猪企市占率自 2017 年的 5.57%上涨至 25H1 的 26.39%（同 比+6.34pct），创历史新高。从历史角度看，2021 年出现第一波市占率显著提升，之后保持相对平 稳的提升状态，2025 年以来进入第二波市占率提升加速期。第二波加速期呈现头部优秀猪企养殖成 本持续优化，在猪价承压状态下仍能保持领先利润，拉开差距。

（二）季度间猪价下行，成本优化维持利润表现

2025H1 我国生猪行业均价约为 15.23 元/kg，同比-2.68%；25Q1、Q2 行业生猪均价分别为 15.82 元/kg、14.86 元/kg，同比分别为+6.96%、-9.99%，季度间猪价呈现下行状态。我们对上市 猪企生猪销售均价进行统计（剔除东瑞股份计算），其 H1 猪价均值为 14.69 元/kg，同比-2.52%； 25Q1、Q2 分别为 14.87 元/kg、14.5 元/kg，同比分别为+6.67%、-10.55%。对比来看，上市猪企 猪价普遍低于行业水平，我们认为可能与猪企分布区域、销售量、生猪出栏结构等因素有关。 从行业成本层面看，考虑到养殖总成本中饲料成本占比达 40-50%，因此我们着重观察玉米价 格走势对成本的影响。25H1 我国大中城市玉米批发均价约为 2.25 元/kg，同比-8.54%；25Q1、Q2 玉米批发价分别为 2.16 元/kg、2.31 元/kg，同比分别为-12.9%、-5.33%。25 年我国玉米价格整体 均值依旧呈现下行状态，但季度间有企稳向好趋势，饲料原料端成本处于低位波动上行过程中。同 期我们观察育肥猪配合料均价，25H1 约为 3.39 元/kg，同比-6.35%，价格走势与玉米基本一致。 从季度利润层面看，25H1 生猪行业自繁自养头均盈利约 69.04 元，同比增加 93.86 元；25Q1、 Q2 利润为 85.89 元、54.79 元，呈现季度下行状态。对于上市猪企来说，25H1 基本实现全面盈利； 25Q1 基本呈现扭亏为盈或是减亏状态，一方面源于猪价同比好转，另一方面得益于猪企养殖成本 优化；25Q2 上市猪企保持盈利状态，同比以下行状态为主，主要是猪价下行幅度较大，而其中同比&环比双升的猪企仅有牧原股份、新五丰、华统股份。牧原股份在出栏增速、养殖成本优化等方 面表现优秀。

三、猪价持续创年内低点，自繁自养跌至盈亏平衡

（一）月度出栏同比增长显著，中小猪企涨幅领先

2025 年 8 月我国 15 家上市养殖企业生猪销量合计约为 1558.49 万头，环比+7.20%，同比 +22.92%；其中头部猪企牧原股份、温氏股份、新希望当月出栏量分别为 700.1 万头、324.57 万头、 133.78 万头，环比+10.17%、+2.56%、+2.71%，同比+27.10%、+37.88%、+4.72%。 除上述头部企业以外，其余 12 家上市猪企披露的月度数据中，在出栏环比方面，仅东瑞股份、 神农集团、正邦科技、天邦食品销量环比为负；其余上市养殖企业月度出栏量均环比上行，其中环 比增幅显著的有立华股份（+43.09%）、金新农（+36.02%）、天康生物（+18.03%）。在出栏同 比方面，除神农集团（-4.26%）同比下行以外，其余均保持上行状态；其中正邦科技、立华股份、 中粮家佳康、大北农同比涨幅领先，分别达+141.79%、+106.55%、+78.49%、+67.50%。 从 25 年月度间出栏量来看，均显著高于此前同期，意味着集中度的显著提升。同时我们发现， 随着养殖集中度和规模化的提升，头部猪企产能端建设更加完善以及防疫管理能力更加成熟，部分 中小猪企产能与效率提升较显著，使得其出栏同比数据呈现高增状态。随着这一趋势的延续，意味 着后续集中度将进一步提升。

（二）8 月上市猪企猪价承压，行业均重下行中

自 24 年 8 月高点以来，上市猪企月度猪价持续下行，且显著低于行业平均水平。根据国家发 展和改革委员会数据统计，25 年 8 月行业生猪均价约为 14.28 元/kg，月度环比-3.77%。而上市养 殖企业层面，8 月生猪销售均价约为 13.61 元/kg（剔除东瑞股份计算），月度环比-5.94%；环比涨 跌幅趋势与行业变化一致，但价格绝对值低于行业均价约 4.7%，我们认为主要是猪企出栏量大， 销售批次具有相对固定性，不如中小散的销售灵活性。从各猪企生猪售价来看，具备相对价格优势 的猪企包括温氏股份、立华股份、神农集团、金新农等，主要受益于销售区域价格相对优势，以华 东、华南片区为主。

8 月行业生猪出栏均重 126.95kg，月度环比-0.61%。根据现有披露的上市公司生猪出栏均重 来看，25 年 6 月以来基本呈现均重下行状态，牧原股份由 5 月高点 131.79kg 下降至 8 月的 125.29kg， 立华股份由 5 月高点 126.92kg 下降至 8 月的 121.81kg。我们认为均重下行一方面是进入夏季高温 所致，另一方面是契合政策对均重控制的要求。根据涌益数据统计，25 年 8 月行业出栏均重约为 126.95kg，环比-0.61%，同比+0.96%。对比来看，上市养殖企业出栏体重通常会低于行业平均水 平。

（三）8 月行业盈利能力受限，猪企间利润分化

25 年 8 月，行业内自繁自养生猪养殖月均盈利 36.8 元/头，月度环比减少 64.86 元/头；外购仔 猪养殖实现亏损约 141.64 元/头，月度环比扩大 120.46 元/头；综合来看，8 月猪价承压带来生猪 养殖全行业的利润收缩/亏损加剧。头部优秀猪企成本控制领先，我们估算在当前猪价水平下，其依 旧可保持盈利状态，对于其他部分成本控制不佳的规模养殖企业来说，或将面临盈亏平衡/亏损状态。 基于自繁自养、外购仔猪养殖利润的分化，多种样本背景下的能繁母猪存栏变化亦出现分化， 农业部、涌益咨询 7 月能繁母猪存栏量环比分别为-0.02%、+0.52%。25 年 9 月 12 日自繁自养生 猪养殖利润 16.84 元/kg，利润收缩至盈亏平衡点。我们认为随着后续季节性需求旺季来临，叠加供 给端依旧相对充分的矛盾，生猪养殖盈利压力持续存在，产能端或仍旧延续此前震荡格局；假若 Q4 需求增量不及供给增量，猪价承压加剧，或导致产能端的下行。

四、基于产能&效率框架，叠加政策，展望猪价走势

关 于 猪 周 期 运 行 规 律 的 体 现 ， 我 们 始 终 认 为 价 格 是 反 应 一 切 供 需 关 系 的 最 终 结 果 。 在 讨 论 2025-26 年猪价预期走势之前，我们回顾以往年度生猪均价与生猪出栏量之间的关系，发现 2009-2024 年两者呈现显著反向关系。基于此，我们将探讨猪价走势推演到探讨生猪出栏量（回顾 2024 年度策略报告，我们对猪价的预判与现实走势基本保持一致）。生猪出栏量主要由产能及养殖 效率决定，本章将对这两部分展开充分讨论；此外，本章亦会讨论猪价中短期影响因素。

（一）25 年母猪作用压力缓解，26 年该值或相对平稳

在探讨产能时，我们通常把能繁母猪存栏量作为核心指标。叠加考虑生猪养殖全周期约为 10 个月，那么当前能繁母猪存栏量水平预示着 10 个月以后的育肥猪出栏量水平的相对位置（还有其 他影响因素）。基于上述关系，我们将后移 10 个月的能繁母猪存栏量作为对应月份的能繁母猪作 用值，得到 2022 年该值为近九年最高点，随后持续下行，23、24 年同比-83 万头、-97 万头，产能 波动幅度显著小于以往年份。基于 24 年 3 月-25 年 2 月的能繁母猪月度存栏数，我们可以推断 25年能繁母猪作用均值约为 4043 万头，同比-167 万头，为 2020 年以来降幅最大的一年。 关于 26 年能繁母猪作用值的判断，我们当前仅能看到其 1-5 月的情况，该区间均值约为 4041 万头，同比 25 年同期+30 万头。我们认为 25 年 8 月-26 年 2 月间的能繁母猪变化一方面取决于该 区间的养殖利润情况，另一方面取决于政策对能繁母猪去化的强度。假若该区间行业进入亏损状态 且政策去产能推进顺利，那么 26 年能繁母猪作用值存在同比下行的可能。

（二）养殖效率震荡提升中，疫病为 26 年 MSY 扰动项

在预测猪价时，养殖效率的走势成为核心要素，增长多少直接决定了年度猪价的同比方向。我 们将国家统计局的生猪年度出栏量除以对应年度的能繁母猪作用值，即可得到 2013-24 年的 MSY 情况。2018 年为历史上养殖效率最高点，随后受非洲猪瘟疫情的影响，震荡下行到 22 年（该年比 较特殊，多因素导致效率低点），后续随着防疫措施的提升，养殖效率震荡提升，但依旧受到疫情 状态的扰动。 观察 25 年 MSY 情况需要重点跟踪 24/25 年冬季疫病发展状态，我们通过 90kg 以下生猪出栏 占比作为观察指标。24 年 9 月下旬开始东北地区率先降温，随之东北三省 90kg 以下生猪出栏占比 开始提升，至 12 月 12 日该值提升至 8.7%，提升幅度为 4.7pct，随后呈现震荡下行态势。结合其 他省份数据来看，24/25 年冬季疫病严重程度低于过去三年，意味着其对养殖效率层面的影响相对 较小，25 年效率大概率呈现较大幅度提升状态。25 年冬季疫病的情况将会影响 26 年养殖效率变化 幅度，我们将持续跟踪数据走势。

上述判断我们通过观察涌益咨询生产数据予以论证，21 年 6 月以来我国断奶成活率基本呈现震 荡上行态势，结合育肥出栏成活率，我们估算出考虑养殖周期的全程成活率情况，预计 25 年 8 月 该值约为 81.71%（同比 24 年同期+2.09pct），年初至 8 月均值约为 81.92%（同比 24 年同期+1.82pct）。 从趋势角度来说，效率处提升过程中，符合我们前文的预判。

此外，除了外部疫情的不可控因素，内部养殖效率的提升是影响 MSY 高低的关键之一；这方 面与各公司的母猪性能、养殖环境、管理经验、规模程度等方面息息相关。综合考虑 24 年冬季疫 情情况以及猪企养殖状态等方面，我们维持此前对 25 年 MSY 的预判，中性假设 25 年 MSY 在 17.7-18 头之间出现。关于 26 年 MSY 情况，我们当下还不能给出判断，需要结合 25 年冬季情况来综合考 虑，可持续关注我们的猪周期系列报告。 结论：根据前文我们对 25 年能繁母猪作用值以及 MSY 的假设，可以得到 25 年生猪出栏量潜 在范围，结合出栏量与猪价的走势关系，我们估算 25 年全年生猪均价在 15.3-17 元/kg 之间出现（中 性假设）；如果 MSY 在 18 头以上，那么生猪年度均值或将低于 15.3 元/kg。

（三）观察中短期指标，猪价走势或较为波折

关于年内猪价走势的判断，我们认为一方面基于中期指标推演短期走势，一方面观察相关短期 指标走势，包括均重、标肥价差、冻品库存、疫病影响等。 首先基于中期指标来看，根据涌益咨询数据，包括其样本范围内的基础母猪存栏、配种数、分 娩窝数、窝均健仔数、存活率等指标，我们估算 5-6 个月后肥猪出栏数。24 年 11 月以来预期肥猪 出栏量与猪价基本保持反向关系，一方面是供给呈现上行态势，另一方面是季节性需求处收缩区间。 随着 H2 的到来，整体需求处于持续放大区间，但 8 月之后的供应端呈现加速提升状态，猪价走势 可能较为波折。

其次观察短期指标：1）25 年 1 月以来，生猪出栏均重保持震荡上行状态，由 122.9kg 提升至 5 月的 128.7kg，幅度达 4.72%；6-8 月行业出栏均重持续下行，部分源于高温气候减少压栏。我们 认为随着政策层面对出栏均重的控制，均重大趋势降呈现下行状态。从年内趋势来看，Q3 均重低于 Q2，意味着后续体重端带来的供应增量压力可能会被部分释放。 2）在冻品库存方面，自 24 年以来我国冻品库存率基本在低位区间震荡。25 年 1-8 月冻品库存 率均值约为 16.24%，与 24 年同期下行 1.19pct，整体再下一个台阶。意味着假若猪价进一步下跌， 可能带来冻品补库积极性提高，从而形成猪价在某个低位的支撑。 3）标肥价差影响二次育肥积极性。我们看到 25 年 2 月中下旬价差达到阶段高点后震荡下行，5 月 22 日 175kg 肥猪与标猪价差降至年内低点 0.17 元/斤，6 月 26 日 200kg 肥猪与标猪价差降至 年内地点 0.42 元/斤。价差的持续收缩意味着二次育肥潜在收益的下行，将部分抑制二次育肥的积 极性。随后低位震荡小幅回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）