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生猪养殖专题报告：从复盘角度看未来猪周期将如何演绎？随着4 月中旬以来猪价的持续上涨，市场对后期产能去化的持续性和猪价可能达到的高度产生 了一些分歧。我们对 2006 年以来的猪周期进行深度复盘，结合历史规律和本轮的情况，我们 认为当前的猪价上涨大概率是季节性反弹而非周期反转，后期产能去化或可持续。猪价反弹虽 然可能导致短期产能去化放缓，但会吸引退出较早的养户重新进入，后期或再度产能去化，对 未来猪价的高度是有利的。继续看好生猪养殖板块，重点推荐牧原股份、温氏股份和傲农生物。

历史复盘：从过往猪周期看猪价和能繁母猪产能之间的关系是怎样的？

对于历史猪周期的复盘，我们着重回答以下三个问题：

1、能繁母猪存栏量对于判断猪周期反转时点的前瞻性究竟如何？ 2013 年 9 月能繁母猪产能 开始持续去化，但直到 2015 年 3 月猪周期才真正反转，反转时点对应 10 个月前为 2014 年 5 月，此时母猪产能已经去化了 9 个月，而下一轮猪周期中，2018 年 4 月母猪产能开始持续去 化，正好对应 10 个月后 2019 年 2 月猪周期开始反转，导致二者差异的原因在于产能开始去 化时能繁存栏量的高低，在产能过剩时需要去化一段时间才能在 10 个月后带动猪周期反转。

2、在不同的猪周期以及产能去化的不同阶段，猪价和能繁母猪存栏量的关系是怎样的？在猪 价磨底阶段，能繁母猪存栏量的去化速度与猪价高度相关，但不同于市场认为的行业扭亏后产 能去化将终止，过去 3 轮猪周期中能繁母猪环比转正滞后于行业扭亏的时长为 2、11、7 个月。

3、为何 2013-2015 年猪价下行和磨底时间较长？2013 年能繁产能峰值时处于过剩状态，且 2013 年 9-12 月产能去化较慢，从而 2014 年的 4-8 月猪价季节性反弹后再次回落，且猪价反 弹期间养户的大量补栏仔猪以及压栏行为也进一步加剧了 2014 年 9 月以后的猪价下探深度。

鉴往知来：未来猪周期将如何演绎？

1、 为什么认为当下行业的产能去化幅度不支持猪价反转？ 我们认为，当前的猪价上涨大概率是季节性反弹而非反转，原因在于虽然从去年能繁母猪产能 7 月开始去化推导出今年 5 月开始生猪供给量将有所减少，但从能繁母猪存栏量、新生仔猪数、 母猪料和仔猪料产量的数据看，今年二三季度生猪供给预计仍然偏多，且当前养户大量补栏后 备仔猪或使得四季度猪肉供给超出预期。考虑到去年 6 月能繁母猪存栏量较合理水平高出 11.3%，我们认为当前的猪价上涨类似于 2014 年 4-8 月的季节性反弹，后续预计或仍将回落。

2、如何看未来产能去化趋势？ 当前生猪养殖仍处于亏损状态，且后期猪价预计不具备持续大幅上涨的基础，预计产能去化或 可持续。且去年 6 月以来行业后备母猪补栏持续低迷，从而后期可转化成能繁母猪的数量也是 比较少的。自去年 7 月以来能繁产能去化与猪价之间的规律基本与历史上的一致，背后反映的 是每轮猪周期去产能阶段，养户的行为决策是较为类似的。从历史猪周期的经验看，即便是猪 周期反转行业扭亏为盈后，产能还要再继续去化一段时间，因此，我们认为，当前时点不必对 后期产能去化预期过于悲观。近期的猪价上涨虽然可能导致产能去化有所放缓，但或使得过早 退出的养殖主体再次进入行业，使得后期猪价低预期，直至行业再度悲观，产能大幅去化，这 对后期猪价的高度是有利的。