2025年农林牧渔行业中期策略：静待花开猪周期，多元突围“它经济”

静待花开猪周期，多元突围“它经济“

2025年上半年农林牧渔行业整体处于低位震荡上行状态，年初至6月13日农林牧渔行业指数上涨 7.70%;同期沪深 300下跌 1.80%,农林牧渔表现强于沪深 300。在SW 31个一级行业分类中，排名第7位。对比农林牧渔内各子行业指数，动物保健、饲料涨幅居前，年初至6月13日涨幅分别为 20.03%、15.39%;渔业、种植业表现靠后，年初至6月13日分别下跌0.13%、0.64%。从个股表现方面看，涨幅居前的有宠物、动保等相关个股，主要强调公司自身业绩的增长性。关于2025年下半年农林牧渔行业投资关注点，我们认为可核心围绕生猪养殖以及宠物板块展开。作为传统行业，生猪养殖板块的机会来源于产能的变化与猪价的预期，我们自25年年度策略报告以来持续推荐猪周期攻守兼备逻辑，依托估值低位、股价低位，具备配置性价比。随着政策层面催化效果的体现，建议重点关注生猪板块优质个股。作为新消费行业，宠物板块基础逻辑来源于行业持续增长以及市占率提升空间显著两个方面。具体到宠物食品和宠物医疗两个子行业来看，宠物食品依托产品结构优化、渠道布局完善等方面实现多元突围、强者愈强格局:宠物医疗依托连锁化趋势、国产化替代等方面实现集中度提升与规模增长。

养殖板块之生猪:攻守兼备，静待花开

2025年年初至6月13日SW生猪养殖指数上涨8.43%。整体处于低位震荡上行状态。从基本面来看，大部分猪企自2402开始实现扭亏为盈,2501持续保持盈利状态。2501上市猪企(15家)生猪出栏市占率为24.1%，同比+5.2pct，市占率创新高。对于2025年猪周期配置来说，我们认为整体板块攻守兼备，可重点关注。

(一)年度猪价预判

关于猪周期运行规律的体现，我们始终认为价格是反应一切供需关系的最终结果。在讨论2025年猪价预期走势之前，我们回顾以往年度生猪均价与生猪出栏量之间的关系，发现2009-2023年两者呈现显著反向关系。基于此，我们将探讨猪价走势推演到探讨生猪出栏量(回顾2024年度策略报告，我们对猪价的预判与现实走势基本保持一致)。生猪出栏量主要由产能及养殖效率决定，本节将对这两部分展开充分讨论。

1.25年能繁母猪作用压力部分释放

在探讨产能时，我们通常把能繁母猪存栏量作为核心指标。叠加考虑生猪养殖全周期约为10个月，那么当前能繁母猪存栏量水平预示着10个月以后的育肥猪出栏量水平的相对位置(还有其他影响因素)。基于上述关系，我们将后移10个月的能繁母猪存栏量作为对应月份的能繁母猪作用值，得到 2022年该值为近九年最高点，随后持续下行，23、24年同比-83万头、-97万头，产能波动幅度显著小于以往年份。基于24年3月-25年2月的能繁母猪月度存栏数，我们可以推断25年能繁母猪作用均值约为4043万头，同比-167万头，为2020年以来降幅最大的一年。

2.养殖效率呈提升趋势，关注南方降雨影响

在预测2025年猪价时，养殖效率的走势成为核心要素，增长多少直接决定了年度猪价的同比方向。我们将国家统计局的生猪年度出栏量除以对应年度的能繁母猪作用值，即可得到2013-23年的MSY情况。2018年为历史上养殖效率最高点，随后受非洲猪瘟疫情的影响，震荡下行到22年(该年比较特殊，多因素导致效率低点)，后续随着防疫措施的提升，养殖效率缓慢提升，但依旧受到疫情状态的扰动。观察25年MSY情况需要重点跟踪24/25年冬季疫病发展状态，我们通过90kg以下生猪出栏占比作为观察指标。今年9月下旬开始东北地区率先降温，随之东北三省90kg以下生猪出栏占比开始提升，至12月12日该值提升至8.7%，提升幅度为4.7pct，随后呈现震荡下行态势。结合其他省份数据来看，24/25年冬季疫病严重程度低于过去三年，意味着其对养殖效率层面的影响相对较小，25年效率大概率呈现较大幅度提升状态。

上述判断我们通过观察涌益咨询生产数据予以论证,21年6月以来我国断奶成活率基本呈现震荡上行态势，结合育肥出栏成活率，我们估算出考虑养殖周期的全程成活率情况，预计25年5月该值约为82.34%(同比24年同期+2.32pct),年初至5月均值约为81.96%(同比24年同期+1.45pct)从趋势角度来说，效率处提升过程中，符合我们前文的预判。对于年内效率变化，我们认为还需关注南方夏季降雨对疫病的影响，主要观察两广90kg以下出栏情况走势，25年5月中下旬开始两广90kg以下生猪出栏占比提升至3%以上，后续走势有待观察。

此外，除了外部疫情的不可控因素，内部养殖效率的提升是影响MSY 高低的关键之一;这方面与各公司的母猪性能、养殖环境、管理经验、规模程度等方面息息相关。综合考虑24年冬季疫情情况以及猪企养殖状态等方面，我们认为25年MSY具备提升趋势，但依旧低于非瘟前两年的MSY水平，我们中性假设25年MSY在17.7-18头之间出现。

结论:根据前文我们对25年能繁母猪作用值以及MSY的假设，可以得到25年生猪出栏量潜在范围,结合出栏量与猪价的走势关系,我们估算 25年全年生猪均价在15.3-17元/kg之间出现(中性假设);如果MSY在18头以上，那么生猪年度均值或将低于15.3元/kg。

(二)年内猪价预判

关于年内猪价走势的判断，我们认为一方面基于中期指标推演短期走势，一方面观察相关短期指标走势，包括均重、标肥价差、冻品库存、疫病影响等。首先基于中期指标来看，根据涌益咨询数据，包括其样本范围内的基础母猪存栏、配种数、分娩窝数、窝均健仔数、存活率等指标，我们估算5-6个月后肥猪出栏数。24年11月以来预期肥猪出栏量与猪价基本保持反向关系,一方面是供给呈现上行态势,另一方面是季节性需求处收缩区间。随着 H2的到来，整体需求处于持续放大区间，加之03整体供给端平滑，基本处于供需紧平衡状态，我们认为猪价在此时间区域内可有所期待，

其次观察短期指标:1)25年1月以来，生猪出栏均重保持震荡上行状态，由122.9kg提升至5月的128.7kg，幅度达4.72%;2-4月出栏均重都显著高于21-24年均值。我们认为当下猪价受压于均重高位。从年内趋势来看，03均重低于O2，意味着后续体重端压力可能会被部分释放。2)在冻品库存方面，自24年以来我国冻品库存率基本在低位区间震荡。25年1-5月冻品库存率均值约为 15.87%,与 24年同期下行 2.09pct,整体再下一个台阶。意味着假若猪价进一步下跌,可能带来冻品补库积极性提高，从而形成猪价在某个低位的支撑。

3)标肥价差影响二次育肥积极性。我们看到25年2月中下旬价差达到阶段高点后震荡下行25年6月5日降至0.19元/斤(175kg肥猪与标猪价差)、0.5元/斤(200kg肥猪与标猪价差)价差的持续收缩意味着二次育肥潜在收益的下行，将部分抑制二次育肥的积极性。

(三)小结

基于我们的猪周期研究框架，我们认为25年能繁母猪方面压力所有放缓，但养殖效率(MSY等)存较快提升可能，使得25年整体生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价同比下行。从年内短期猪价走势来看，我们基于多维度数据观察，认为站在当前时点猪价承压，后或于3出

现年内小高点。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段。考虑优秀猪企成本优化速度提升，25年优秀猪企利润将依旧可观。

宠物板块之食品:多元突围，强者愈强

(一)宠食七年 CAGR+11%，主粮带动盈利结构优化

24年我国宠物食品规模同比+7.5%，宠物主粮占比68%。在科学养宠观念升级下宠物食品渗透率提升，以及宠物数量增加&单只宠物消费水平提升等因素的驱动下，我国宠物市场持续扩容。根据派读宠物白皮书数据，我国宠物市场规模呈快速提升趋势，2024年城镇宠物大猫消费市场规模达 3002亿元,同比+7.5%,2018-2024年CAGR为9.9%,预计 2027年市场规模有望超4000亿元。宠物食品作为宠物消费行业重要的细分板块(2024年市场规模占比达52.8%)，依然处于快速增长的早期阶段，未来成长空间广阔。2024年我国宠物食品市场规模为1585亿元，同比+8.5%，2017-2024年CAGR为11.4%。细分来看，宠物主粮是宠物食品中最主要的消费品类，且增速高于零食、营养品。2024年我国宠物主粮消费市场规模达1072亿元，2017-2024年CAGR为12.7%,占宠物食品市场的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。

从盈利能力这个角度来看，主粮毛利率通常优于零食。我们观察头部宠食企业发现，自2019年以来,龙头企业宠物主粮收入占比均呈现提升趋势。以中宠股份为例,其宠物主粮整体占比偏低,主粮毛利率波动较大，公司综合毛利率与主粮毛利率基本呈现同步波动趋势。以乖宝宠物为例，其主粮收入占比于2024年突破50%，公司综合毛利率走势更多受主粮占比提升带来的影响，呈现稳步提升趋势。因此，宠食企业营收结构的优化将带来显著的盈利能力提升。

(二)国产品牌进发中高端领域，格局改善提升空间

国产宠食企业品牌分层布局逐步展开。根据鲜肉含量和产品价格,我国宠物食品主要分为高端、中端和大众三个类型。高端型宠物食品选用天然、有机食材，主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等国外品牌占领;中端型注重营养成分科学，国产品牌的配方强调功能性，更具品牌特色，市占率持续提升;大众型主打营养均衡，满足基础功能，国产品牌的品牌知名度和市占率较高，竞争激烈。随着我国宠物食品市场规模不断扩大、线上线下销售渠道逐渐拓宽，国产宠食企业不断推出新品或子系列(如乖宝宠物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等)，开拓高端市场，扩大中端市占率，品牌分层布局逐渐展开。

理性消费推动国产品牌保持高增长状态。根据抖音电商《安心养宠趋势报告》，我国宠物主消费正走向理性。从养宠人群消费的变化来看，36%的养宠人群更加考虑高性价比产品，38%的养宠人群更注重实用养宠。我们根据不同价格带选取了8个代表性品牌观测其近年的销售额增速:根据欧睿数据，进口超高端(>100元/kg)品牌销售额增速呈现出显著的下降趋势，其中渴望在 23、24年出现负增长,珍致在 24年同比-5.5%。与此同时,进口中高端(60-100元/kg)和国产中端(30-60元/kg)品牌自2022年以来的销售额增速显著高于进口超高端品牌。

另外，从 2024年京东渠道分价格带猫粮销售增速来看,100元/kg以上及60-100元/kg价格带GMV同比分别为+23%、+25%,高于猫粮整体+15%的增速。可见,我国中高端国货猫粮快速崛起带动中高端猫粮GMV占比持续提升;从价格来看，24年京东渠道猫粮均价同比+2.6%。

高成长宠食龙头具备市占率提升动能。我国宠物食品行业尚竞争格局相对分散，高端市场主要由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。根据欧容数据，2024年我国宠物食品市场公司CR5、CR10分别为 25.4%、32.7%，远低于美日成熟市场市占率。2024年我国宠物食品Top5中有2家进口品牌(玛氏、雀巢)，以及3家国产品牌(乖宝宠物、中宠股份、依蕴宠物)。根据派读宠物白皮书。我国养宠人群在购买犬主粮和猫主粮的品牌偏好上，国产品牌的购买偏好均有显著上升。随着国内宠物主对国产品牌的接受度不断提高,国产龙头企业有望保持较快增长,从而推动行业集中度提升。

(三)线上平台助力加速扩张，国产品牌实现渠道突围

我国宠物食品销售以线上渠道为主，其中淘系以规模取胜，拼多多&抖音以增速取胜。根据欧睿数据，我国宠物食品电商渠道规模占比由2011年的3.25%提升至2024年的67.46%，呈现持续提升趋势。根据德勤数据，该指标自2016年的38%提升至62%，并预计2026年市场规模有望超820亿元，占比或达72%。

分平台来看，当前线上渠道中，淘系占据半壁江山，京东、拼多多、抖音分享剩余市场;增速层面看，淘系、京东保持个位数增长，而抖音、拼多多保持高增长状态。新兴电商平台的增长很大程度上受益于直播渠道的快速增长，抖音平台基本一半销售额来自于直播渠道。未来随着电商新渠道、新业态快速发展，宠物食品线上销售规模存进一步扩大的潜力。

聚焦到宠食龙头企业来看，2020-24年乖宝宠物线上直销规模由3.22亿元提升至19.69亿元期间 CAGR为+57.22%，年度增速基本保持50%以上;同期乖宝国内业务总收入由10.39亿元提升至 35.51亿元,CAGR为+35.97%。乖宝线上直销收入占比由20年的31.02%提升至24年的55.46%成为国内业务收入快速增长的主要动力。

(四)25年出口景气度持续，全球产能布局优势凸显

我国作为全球宠物食品主要出口国之一,2025年出口端景气度持续。根据海关总署数据,2025年4月，我国宠物食品出口金额为8.07亿元，同比-5.17%。从量价角度来看，宠物食品出口量为2.78 万吨，同比+6.90%,保持增长态势，但增速有所放缓;出口均价 29.02元/kg，同比-11.29%,价格处历史低位水平。观察 25年1-4月累计情况，宠食出口金额为32.60亿元，同比+7.21%;出口量为 11.02万吨，同比+16.17%;出口均价29.58 元/kg，同比-7.72%。我们发现宠食出口金额增长主要受益于出口量的提升。

24年美欧出口市场均有较好恢复，东南亚成为重要增长极。根据海关总署数据，从我国宠物食品主要出口地区的变化来看，

(1)美国:受中美贸易摩擦影响，2018年美国开始对中国出口的宠物食品加征10%的关税并于 2019年上升至25%,导致我国宠物食品出口美国规模回落较多。2024年出口量为3.71万吨,相比于 2018年下降18.72%;出口额为18.52亿元,相比于2018年下降12.81%;出口额占我国宠物食品总出口额比例自2018年的36.82%下降至2024年的17.59%。25年1-4月我国宠物食品出口至美国累计为9998吨，同比-8.87%;均价51.71元/kg，同比+4.32%。后续美国出口市场方面需关注特朗普政府对中国商品加征关税的影响，或出现我国出口订单向其他地区转移等情况。

(2)欧洲:随着对中国宠物食品的认可度逐渐提高，我国宠物食品出口规模保持较快增长态势。2024年我国宠物食品出口欧洲量为10.7万吨，2015-2024年CAGR达+14.16%;出口额占比自2015年的32.83%提升至2024年的45.75%。25年1-4月累计出口量3.21万吨，同比+9.26%;

均价43.93元/kg，同比-3.62%。(3)东南亚:东南亚作为全球宠物行业重要新兴市场，或为我国宠物食品出口新机遇。相比欧美等成熟宠物市场,东南亚地区对于宠物食品进口资质要求更低,进入门槛和关税政策具备优势,同时其本国宠物市场增长较快、集中度较低,利于我国宠物食品出口企业布局市场、抢占份额。2024年我国宠物食品出口东南亚体量为12.75万吨，同比+29.89%，保持高速增长趋势;其出口额占比自2015年的1.85%大幅提升至2024年的14.21%。25年1-4月累计出口量为4.48万吨，同比+25.38%;均价11.31元/kg，同比-6.34%。除美国需关注加征关税的潜在影响，其他地区出海外部政策环境整体良好。我国积极参与其他多边、双边和区域合作机制，为中企出海营造了良好的外部环境。2022年由东盟10国、中国、日本、韩国、澳大利亚和新西兰共同签订的多边贸易协定《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)如期生效。中国加入RCEP后，中资企业不仅在与缔约国贸易中享受更低的关税，协调的原产地规则还将提升企业出海的便利程度，例如2023年我国宠物食品出口额最高的两大东南亚国家印尼.菲律宾现已实现宠物食品进口零关税。

(五)小结

我国宠物食品行业保持快速增长状态，从企业增长的角度来说，一方面受益于行业自身增长，另一方面来源于市占率提升。从具体的突破角度来说，一是强调主粮占比提升将带动整体毛利率提升，二是线上渠道的全域扩张将带来收入的快速增长;三是品牌分层/升级实现价格带突破。我国头部宠物食品企业具备生产、渠道、营销等多方位优势，我们坚定看好头部企业的持续突破。

宠物板块之医疗:连锁趋势，国产替代

(一)宠物医疗七年 CAGR+17%，诊疗&药品约占八成

我国宠物医疗市场快速扩容，24年规模超800亿元。根据派读宠物白皮书，宠物医疗为宠物行业第二大子行业，2024年市场规模为841亿元，同比+5.6%，2017-2024年CAGR为+16.7%,占宠物行业总规模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。2020年以来，我国频繁出台宠物健康相关政策，一方面鼓励宠物疫苗及药品国产研发创新，另一方面规范兽医行业机构管理和人才建设。

从子行业来看，宠物医疗市场包括诊疗、药品、疫苗、体检等细分行业。其中，诊疗为宠物医疗消费第一大细分市场，2024年市场规模达378亿元(占宠物医疗市场的45%)，2017-2024年CAGR为9,3%，呈稳定增长态势。药品为宠物医疗消费第二大细分市场，2024年市场规模为291亿元(占宠物医疗市场的35%)，2017-2024年CAGR达19.9%。从大猫新兽药产品的占比来看自2021年的10.8%持续提升至2024年的32%，可见我国对宠物药品创新的重视度处干提升过程中。疫苗作为第三大细分市场，2024年市场规模为75亿元，尚有较大提升空间。

(二)科学养宠为背景，量价提升助力医疗规模增长

我国宠物医疗市场未来增长空间，可以从量、价两方面拆分来看。

1、来自于量的提升，包括宠物数量的增加、免疫率提升等。从宠物绝对数量的增长来看，犬猫为我国主要的宠物饲养品种，2024年我国宠物大猫数量合计 1.24亿只，同比+2.1%，2017-2024年 CAGR为+5.1%，呈稳定增长态势，其中宠物猫的增速高于宠物犬。对标国外成熟市场来看，根据欧睿国际数据，2024年中国大猫家庭渗透率为犬14.60%、猫15.10%;中国犬猫渗透率已超过日本，但较美国的宠物渗透率仍然存在较大增长空间。观察历史上美国独居比例与宠物渗透率之间的潜在正相关关系、及日本老龄化率与宠物渗透率之间的潜在正相关关系，我们认为未来随着我国宠物渗透率提升带动宠物数量增加，将持续推动宠物消费总体市场、乃至宠物医疗市场扩容。

从免疫率提升的角度来看，近年我国宠物大猫免疫率呈提升趋势，2024年宠物犬、猫免疫率分别达50.1%和48.6%;且宠物猫主人倾向于在猫幼年时免疫，宠物犬主人倾向于在犬幼年/成年/中年阶段免疫，老年宠物犬猫的免疫率均较低。以狂大疫苗为例，2024年我国宠物大接种率达61.4%新高，自 2019年起基本保持上行态势。根据WHO,一个地区的犬只狂大病免疫率达到70%以上就可以建立起有效的免疫屏障，切断狂大病的传播。对比2017年美国宠物狗的狂大病免疫率就已超过 90%，我国宠物免疫率仍与发达国家有较大差距。整体来看，我国养宠人士防疫意识有提升空间，意味着宠物免疫率有较大提升空间。

2、来自于医疗消费价格较高及其带来的盈利优势。从纵向变化来看，根据派读宠物白皮书2024年我国宠物(犬猫)只均医疗消费额约677元，同比+3.4%，2017-2024年CAGR为+11%。随着宠物主对宠物健康重视度的日益提升，单只宠物医疗消费额呈现持续上行趋势，助力我国宠物。

医疗市场扩容。从横向对比来看,相比畜禽等经济动物,宠物诊疗费、疫苗及药品定价等均存在盈利优势。2023年我国主要经济动物中，只均医疗防疫费最高的奶牛为221元，其余畜禽只均医疗防疫费均在30元以下，而同期单只宠物年医疗消费655元，差距显著。宠物医疗消费的高定价带来毛利率优势或将成为相关企业盈利增厚的新突破点。

(三)宠物医院市场格局分散，连锁化趋势过程中

作为宠物医疗的关键载体，我国宠物医院市场处于快速发展阶段。在宠物医疗行业产业链中宠物医院处于核心枢纽位置，为宠物医疗服务发生的主要场所。相比美国等宠物医疗行业发展较为成熟的国家，我国宠物医疗行业起步较晚，在行业规模、渗透率、消费水平、规模化和专业程度等方面均存在较大差距，尚处于快速发展的阶段。

根据统计,我国宠物医院数量整体呈增长状态,截至2025年5月,宠物医院数量为28138家较 2022年10月增加5.09%。在医院数量增加的驱动下,我国宠物医院市场规模处于快速提升状态。根据 Frost&Sullivan，2021年我国宠物医院市场规模达 303亿元，同比+27.3%，2015-2021年CAGR为+21.8%，占宠物护理市场规模的比例自2015年的46.5%提升至2021年的55.6%，预计至2026年，我国宠物医院市场规模有望达789亿元。

我国宠物医院市场格局分散,龙头渠道优势显著。由于我国新开宠物医院的准入门槛相对较低，单体医院仍为主要形态。根据爱宠白皮书，2024年我国单体医院占比为78.9%;连锁化为我国宠物医院未来发展趋势，连锁医院占比自2021年的20.1%提升至2024年的21.1%。

根据前瞻产业研究院,从收入角度看,2022年我国宠物医院市场CR10为15.4%,CR2为11.8%(22年新瑞鹏、瑞派的宠物护理业务营收分别为29.6亿元和12.6亿元,市占率分别为8.3%和3.5%)集中度较低，市场格局较分散。其中新瑞鹏作为行业龙头，产业链覆盖最为完善，具有显著的渠道优势。在2024年我国宠物医院使用率Top10中，多数为新瑞鹏旗下宠物医院品牌。

23年以来宠物医院行业盈利承压，主要源自消费降级及成本端压力加剧。23-24年宠物医院的量价两端均呈现下行趋势。一方面，23年以来日均客户数在10个以下的宠物诊疗机构占比明显增加，24年约八成以上的宠物诊疗机构日均客户数在20个以内;另一方面，平均客单价也有明显下降，24年绝大多数宠物诊疗机构的平均客单价在500元以下(占比约95.8%)，而22年时平均客单价在 500 元以下的占比仅58%。

在量价双降的影响下,月营业额在 20万元以下的宠物诊疗机构占比自22年的78.7%上升至24年的 80.3%;利润率在10%以下的宠物诊疗机构占比自22年的55.6%上升至 24年的 70.4%，其中亏损的机构占比自22年的19.5%上升至24年的26.5%。24年我国宠物诊疗机构总体利润率水平约为-26.5%(同比-1pct)。行业正处于新一轮的洗牌调整中。

我们认为导致行业盈利下行的主要原因是消费降级及成本端压力加剧等。在宏观经济环境下的消费降级趋势影响下，宠物医疗消费的主力军中产阶级和Genz年轻人收入受影响;同时由于宠物医疗多为自费项目，消费者与宠物医院之间关于定价的矛盾被放大。此外，宠物医院的各项成本呈增加趋势，压缩了企业利润空间。例如行业人才稀缺下的人力成本提高、政府监管趋严下的运营成本上升、高进口依赖度下的设备和药物成本上升，以及宠物医院数量增长下的引流成本增加等。在当前环境下，对宠物医院强化经营效率、优化成本结构提出了新要求。龙头公司在通过扩张获得规模优势的同时，也需注重可持续健康发展。

(四)宠物疫苗国产替代中，三重优势势不可挡

我国宠物疫苗市场稳步增长，占比较为稳定。根据派读宠物白皮书数据，宠物疫苗是宠物医疗行业第三大细分市场，2024年市场规模为75亿元，同比+3.3%，2021-2024年CAGR为+5%，尚有较大提升空间。宠物疫苗在宠物医疗行业总规模中的占比较为稳定，一般在9%左右波动，2024年为 8.9%。

我国宠物疫苗市场目前仍主要由美国礼来、顾腾、荷兰英特威等外资企业主导。2021-2023年我国宠物疫苗使用率 top5 品牌均为外资背景，其中硕腾的“妙三多”疫苗处于绝对领先地位。而国产疫苗由于发展时间较短，市场推广及接受度处于提升过程中，且目前国内注册产品主要集中在犬用领域。总体上，我们认为未来随着有竞争力的国产疫苗逐步上市和推广，国产疫苗将实现量价齐升并将由线上向线下渗透。

宠物疫苗国产替代正加速推进中，替代空间巨大。我国相对成熟的宠物疫苗产品主要是国产狂犬病灭活疫苗(犬、猫用)，已有针对8种毒株的疫苗、十多家企业上市销售，国产替代进度较快。除此以外:

(1)犬用疫苗:国产大用疫苗主要集中在犬瘟热、犬二联、犬四联产品上，有中牧股份、科前生物等5家企业销售,自16年以来批签发量整体呈上升趋势。但需要注意的是国外已有犬六联、犬八联产品上市，国产疫苗与国外技术上依旧存在差距。

(2)猫用疫苗:2022年农业农村部为国产猫三联疫苗开通了应急评价通道。自23年8月以来，我国已有四批次共计8款国产猫三联疫苗通过应急评价，涉及5家上市公司(瑞普生物、科前生物、普莱柯、中牧股份、生物股份)，其中从获批到上市节奏最快的是瑞普生物(23年8月通过应急评价,24年1月获批文号并上市,意味着硕腾旗下的“妙三多”疫苗一家独大的局面被打破(“妙三多”疫苗自 2011年通过农业部审批进入中国市场，此前一直是国内唯一获得农业部正式批文的猫三联疫苗)。此外,瑞普生物于24年年初与申基生物达成战略合作,未来将联合开发猫四联 mRNA疫苗。

猫三联疫苗国产替代具备需求支撑，有望实现优势突破。从猫三联疫苗的市场供需来看，由于疫苗产品所需的冷链运输，海关及运输问题常导致国内猫三联疫苗出现断货情况，此前 2021-2022年国内就曾出现大范围的进口猫三联疫苗断货，2022年“妙三多”产品价格因缺货而暴涨。尽管硕腾自 2017年起分期投资2.1亿美元在苏州建厂，通过生产本土化缓解猫三联供应短缺问题，但仍无法满足庞大的市场需求,因此国产猫三联的替代具备较强的需求支撑。此外,国产猫三联在价格、毒株、渠道等方面均较进口疫苗存在优势，或将助力国产替代优势突破。

顾腾在中国市场收入连续9个季度下滑，国产猫三联疫苗逐步贡献业绩。目前上市的国产猫三联疫苗已开始逐步贡献业绩，从上市较早的第一梯队瑞普生物“瑞喵舒”、博莱得利“喵倍护”怡安生物“喵三新”产品来看，均已有较好的销售表现。而硕腾在中国市场的收入已经连续9个季度出现同比下滑/持平。202501，硕腾在中国市场实现营收6000万美元，同比-21.05%;2024年硕腾实现营收为2.7亿美元，同比-15.63%。

(五)小结

宠物医疗板块增长主要受益于日益科学的养宠观念带动医疗类消费提升。从量上看，在宠物渗透率提升的过程中，宠物免疫率亦存提升空间。从价上看，对于动保企业来说，宠物类药苗产品价格显著高于经济动物,将带动其盈利能力提升。宠物医院作为宠物诊疗的载体,当前行业依旧分散后续连锁化趋势将带动行业集中度提升;宠物药苗中，国产宠物类疫苗自2024年开始实现突破依托毒株优势、渠道推广优势国产化替代加速过程中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）