2025年生猪养殖专题报告：以成本筑基，观猪周期新方向

一、当下生猪养殖市场新格局

本轮“猪周期”亏损期远超盈利期

本轮周期从2023年7月份开始，截至到2024年11月份，持续时间超过1年。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1）周期缩短，2022、2024分别经历了一轮价格上涨回落。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到2024年4月本轮周期累计亏损期达到16个月。

市场集中度提升放缓，超额收益阶段结束

生猪市场集中度增速放缓，高速扩张期结束。随着2019-2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。在2018-2021年超级猪周期期间，各企业大幅扩张，以高利润为支撑，通过加杠杆进行扩张，追求超额收益，因而行业集中度快速上升，但是许多企业产能扩充太快，导致下行周期磨底时间更长，亏损时长大于盈利。2023年，以全国生猪出栏量衡量，CR20已接近30%，行业前20 家企业全国生猪出栏量同比增速已由2021年的78.09%降低至18.76%.

猪价高点不复以往，超额收益期结束。超级猪周期期间，2019年11月曾出现3079.73元的生猪自繁自养单头盈利峰值，在超级猪周期后的猪价波动过程中，盈利最高点再次出现在2022年10月，仅为1228.39元/头，相较2019年峰值降低60.11%。我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落，猪企的快速扩张不再有强大的高利润来支撑，亏损逆势扩张产能将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力。

中小规模场减少，后非瘟时代规模化优势渐显

中小规模母猪场不断减少，竞争转向集团大场与中大场之间。非洲猪瘟后，中小规模母猪场迅速减少，2024年底，50头以下母猪场已由2019年中的34%降至13.5%。自2020年中以来，10000头以上集团以及集团母猪场占比便开始在40%占比左右徘徊，与1000头以上及200-1000头母猪场互有增减。散养户面对非洲猪瘟带来高昂防疫成本，反复洗消仍然“中招”的困境，不得不选择退出，而规模场批次化生产，有着更稳定的洗消节奏，优势更大，且有更高的养殖效益。

规模养殖成本优势渐显，2024年1-11月规模养殖与散养净利差值平均122.45元/头。非洲猪瘟期间，疫病爆发致使规模场面临更高的成批死亡成本以及防疫建设的新投资，成本高于散养，而在后非瘟时代，常态化疫病防控下，规模养殖成本优势显现，养殖中心向大规模场转移。

板块盈利能力恢复，看好低成本、现金流健康的营运强企

2024年前三季度各猪企基本均实现盈利。2024年猪价阶段性的上涨使得生猪养殖企业的盈利情况相对2023年有所恢复，使得2024年前三季度各猪企基本均实现正利润。随着盈利能力的恢复，各猪企现金流情况得到改善，着手开始降低自己的财务压力。

企业偿债资金流出对现金流造成压力，低成本、高营运能力或成为2025年关键。2022年，在A股上市的13家生猪养殖企业合计的筹资活动净现金流自2019H1以来首次由正转负，全年筹资活动净流出34.82亿元，2023年，筹资活动资金进一步流出137.5亿元，2024H1，偿还债务支付的现金占筹资活动现金流出的87.57%。

猪企负债率处于历史高位，修复资产负债表成为主线。历经大规模举债扩张后，各上市猪企资产负债率均处于高位。在2024年3季度有所盈利的情况下，各猪企均已开始着手偿债，降低资产负债率，包括牧原股份，温氏股份等较多猪企均计划在2025年进一步修复资产负债表。在修复资产负债表的过程中，生猪养殖企业面临更大的偿债资金需求，带来更大的现金流压力，难以再进行高杠杆的扩张。我们认为，2025年将是考察猪企营运能力的一年，各猪企盈利或产生分化，低成本、现金流健康、营运能力强的猪企更具有长期价值。

二、猪周期复盘及生猪养殖成本拆解

周期驱动核心：源起能繁母猪，现于供需错配

周期核心源起能繁母猪，由供需错配构成猪周期循环。二元母猪经由曾祖代和祖代繁育，育肥后成为能繁母猪。能繁母猪配种妊娠产仔，仔猪哺乳，断奶，保育后育肥为商品猪出栏。能繁母猪的存栏变化大致能够对应10-14月后的生猪存栏变化，可以被认为是生猪供给量变化的先行指标。能繁母猪上体现出的生产滞后性，带来了信息不对称及供需跨期错配，形成了猪周期的价格波动。在猪价上升周期中，为了获取更多利润，养殖户会通过补充种猪、购买仔猪或进行二次育肥来增加商品猪的出栏量，从而增加利润。当商品猪供应量增加导致猪价下降时，养殖利润减少，淘汰能繁母猪，使得能繁母猪存栏量下降，产能逐步减少。当能繁母猪产能降至一定水平时，未来10-14个月内商品猪供应量可能减少，可能出现供给不足，从而使猪价触底反弹。

养殖成本拆解，成本明晰周期：自繁自养与“公司+农户/家庭农场”

规模化养殖企业主要可分为两种养殖方式，分别是自繁自养模式与“公司+农户/家庭农场”模式。自繁自养模式囊括种猪育种与商品猪饲养环节，不仅包括母猪场建设，还包括育肥场建设，有较多的固定资产投入。而 “公司+农户/家庭农场”模式通过公司与养殖专业户签订代养合同的方式，公司负责提供养殖关键环节一整套技术支持和服务，最终根据合同约定及养殖成绩向养殖专业户支付一定的代养费，实现代养，降低公司育肥猪场的固定资产投资建设。两套模式下饲料成本相似，主要区分点在乎自繁自养的折旧摊销与人员成本费与“公司+农户/家庭农场”模式的代养费。

外购仔猪育肥为较好的盈利预期提供了额外的选项。拥有自繁自养完整体系的猪企，在有高盈利预期的情况或部分地区投苗不足的情况下，可能会外购仔猪，放入自有育肥场进行育肥，增加供给，因而仔猪成本是外购仔猪模式成本的重点关注对象。外购仔猪由于省去母猪妊娠繁育的过程，其变化传导至商品代出栏数时间缩短至5个月左右，成为“博弈周期”的策略之一。

利润空间何处觅：饲料降本影响最大

饲料价格是最大的降本影响因素。PSY的提升在饲料价格较高时对降低完全成本的效果更为显著，然而PSY水平的提升对于完全成本的影响呈边际递减的趋势。出栏体重增加对完全成本的影响也呈边际递减的趋势，饲料价格为3.1元时，出栏体重从121KG增加到123KG，成本下降0.1元/公斤，从133KG增加到135KG，成本仅下降0.08元/公斤。在出栏体重保持125KG时，饲料价格从3.1元/公斤降至2.6元/公斤，将带来1.5元/公斤的成本下降。对整体行业而言，饲料是重要的降本空间，而对于企业差异化竞争而言，个企没有饲料定价权，相对应需要在其他生产指标降本。

提升存活率、降低料肉比，提升养殖效率仍是重要的利润空间。提高存活率可以有效降低单位成本。例如，在饲料价格为3.1元/kg时，存活率从89%提高到93%，完全成本从14.57元/公斤降低到13.95元/公斤。料肉比的提高在饲料价格较低时对完全成本的增加影响较小，但随着饲料价格的增加，料肉比对成本的影响更加显著。在饲料价格分别为3.5元/公斤与2.6元/公斤的情况下，料肉比从2.5降低至2.4分别能带来0.38元/公斤与0.28元/公斤的成本下降。

三、2025年猪周期展望

供给端：能繁产能补充有限，补栏意愿较弱

能繁母猪过剩产能明显去化，行业供需得到改善。自2023年1月至2024年11月，全国能繁母猪存栏量环比先降后升。下降区间中，能繁存栏由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达8.97%。2024年9月至11月，能繁母猪存栏量环比有所增加，但仍低于阶段高点。经历了2023年长时间亏损周期，行业资产负债率有所提升，财务压力大。在2024年前3季度有所盈利的情况下，各猪企均已开始着手偿债，降低资产负债率，包括牧原股份，温氏股份等较多猪企均计划在2025年进一步修复资产负债表，而不是增加产能，扩张意愿降低，产能恢复偏弱。目前能繁母猪存栏量虽环比略增，但整体水平已低于高点水平，2025年猪价仍有一定支撑。

仔猪价格持续走弱，远月合约价格成本线附近震荡。生猪期货不仅用于养殖企业套期保值，亦反映出未来猪价预期，体现当下养殖补栏意愿。目前LH2501合约有所回暖，但LH2503、LH2505整体仍在成本线徘徊，未来猪价整体预期仍然不高。仔猪价格自2024年6月以来持续走弱，反映出行业对2025年上半年的猪价信心较差，大幅补栏预期同样较弱。结合能繁母猪存栏收缩，预期2025年行业或将处于微利状态。

需求端：需求相对稳定，消费政策有望提振预期

生猪需求端具有显著季节性，关注后续消费政策动向。猪肉消费具有显著季节性，Q3开始逐渐好转，随着天气转凉后的腌腊需求释放，达到高峰。观察2022、2023年，需求侧并未显著提振，随着饮食结构、消费习惯、主力消费人群等方面的变化，冬季屠宰上量集中度变低。从冻品库存看，2024年下半年冻品库存率持续走低，屠宰端入库积极性较为低迷，使得2024Q4需求端整体上没有显著增量，猪价旺季不旺。2024年12月23日至24日，全国财政工作会议在北京召开。会议强调，2025年要重点做好六方面工作，其中第一项是支持扩大国内需求，提出要大力提振消费。随着后续宏观政策落地，消费预期有望提振，促进猪肉消费增加，为猪价提供支撑。

企业端：完全成本持续下行，低成本企业占据优势

各猪企完全成本2024年内呈走低趋势，2024年11月头部企业成本逼近13元/公斤大关。降本增效是一个持续性的过程，多家猪企在2024年实现了降本上的优异成绩。各猪企通过提升种猪性能、提升养殖效率、优化饲料配方、提升猪日增重以及优化智能化养殖等方式实现了完全成本的不断走低。其中，包括牧原股份、温氏股份、神农集团的成本第一梯队已实现13.5元/公斤以内的完全成本。目前，部分猪企已公布2025年成本目标，其中，牧原股份规划阶段性实现12元/公斤以下完全成本，温氏股份、神农集团、巨星农牧计划实现13元/公斤及以下完全成本。2025年，低成本企业有望继续发挥其先进的成本管理经验及养殖技术，维持其优势，在成本竞争愈发激烈的市场中占据高地。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）