2024年联邦制药研究报告：抗生素胰岛素翘楚，角逐GLP~1赛道

联邦制药：传统药企领军者，抗生素+胰岛素为核心驱动

联邦制药:抗生素产业链龙头，剑指降糖/减重及动保广阔市场。联邦制药于 1990 年在香港 成立，公司 30 余年发展历程可分为：1）抗生素制剂发展期（1990-2009）：公司专注抗生 素制剂及其原料药/中间体的研发生产，并通过垂直整合优化经营效率。2）胰岛素探索期 （2010-2020）：公司开始探索彼时被海外厂商所主导的国内胰岛素行业，并于 2009 年获 批人胰岛素“优思灵”；目前已打造全面管线，是国内首家同时拥有第二代和第三代胰岛素 产品的企业。3）创新/动保转型期（2021-至今）：在胰岛素管线逐步成熟的过程中，公司拓 宽创新思路（涵盖内分泌/自免/眼科等领域），打造了以 GLP-1/GIP-GCG 三靶点激动剂为 代表的创新管线。此外，公司于 2016 年正式切入兽药领域，且与牧原股份达成深度合作， 进一步推进兽药制剂板块发展。

制剂板块“三仙两水”品牌声望显著，原料药中间体业务构建稳固地基。公司主营业务包括 三个板块：1）原料药业务（2023 年收入占比 47%）：主要产品为半合成青霉素和 β-内酰 胺酶抑制剂，主要服务于公司下游制剂的生产；2）中间体业务（2023 年收入占比 17%）： 以 6-APA 和青霉素工业盐为主，是国内产能最大的 6-APA 生产企业（2022 年市占率达 45%）； 3）制剂业务（2023 年收入占比 37%）：分为抗生素和胰岛素两大板块，代表产品包含以抗 生素为代表的“三仙”（阿莫仙、安必仙、他唑仙）以及以胰岛素为代表的“两水”（优乐灵、 优倍灵）。此外，近年公司加强对于生物制剂和动保制剂的探索，管线涵盖内分泌、代谢、 自免、眼科、宠物制剂等领域，与公司存量商业化业务相互协同。

三大板块并肩发力，历史收入/归母净利润增速稳定。公司 2023 年实现收入 137 亿元 （yoy+21.2%，2019-2023 年收入 CAGR 为 12.8%），中间体/原料药/制剂产品收入占比分 别为 16.9%/46.6%/36.6%，年内收入稳步提升，主因：1）23 年中间体/原料药收入分别 +44.9%/23.7%yoy，驱动于外部因素带动 6-APA 和半合成青霉素量价齐升；2）23 年抗生 素制剂板块收入+15.3% yoy，驱动于人用抗生素制剂（如阿莫仙、他唑仙、倍能安等维持 稳健，而动保业务收入快速增长（+48% yoy）。3）23 年胰岛素板块受集采及行业环境因素 影响收入略有下滑。公司 2023 年实现归母净利润 27.0 亿元（yoy+70.9%，2019-2023 年 归母净利润 CAGR 为 31.7%），利润端增速高于收入端，主因：1）中间体/原料药量价齐升， 毛利率改善明显；2）集采驱动销售费用持续优化（2023 年同比减少 4.1 个百分点）。

稳定且经验丰富的管理层团队。公司拥有扎实、专业的管理层团队，核心管理层包括：1） 公司执行董事、董事会主席蔡海山先生，为创始人蔡金乐先生之子，2000 年加入公司，历 任质量控制部主任等职位；2）执行董事兼财务总监梁永康先生，1997 年加入公司，拥有 逾 30 年会计、财务管理及工商管理经验，是香港及国际会计师公会资深会员；3）执行董 事蔡绍哲女士，1990 年加入公司，曾成功主导公司阿莫西林向 FDA 递交的相关工作，为 创始人蔡金乐先生之女。4）公司其他高管也均为公司元老级人物，在公司任职近 20 年以 上，在医药制造、生产管理、市场营销及推广等方面有着丰厚的实战经验，是推动公司稳 健发展的中坚力量。

多平台全面布局，稳步推进新品上市。公司建立了六大研发平台，聚焦内分泌、自身免疫、 眼科及高端抗感染等领域。公司共有 39 项在研人用药制剂，其中 1 类新药 19 项，重点涵 盖：1）自免领域： TUL01101（JAK1）处临床 II 期；2）眼科领域：TUL12101（RASP） 处临床 II 期；3）代谢领域：a）以化学合成多肽法制备的长效三靶点激动剂 UBT251 注射 液已进入中/美 I 期临床（国内涵盖糖尿病、减肥、NASH 适应症，公司指引 2029 年国内上 市；美国获批糖尿病、减肥适应症）；b）德谷胰岛素注射液（公司指引 2025 年获批上市）； c）司美格鲁肽仿制药糖尿病适应症完成 III 期临床入组、减肥适应症获批临床（或于 2025 年获批上市）；d）利拉鲁肽仿制药处 NDA 阶段（或于 24 年末获批上市）。此外，公司指引 2030 年前预计共有 20 款人用制剂新产品/适应症有望上市。

成熟的销售及分销网络，为核心产品放量保驾护航。公司于中间体及原料药的国内与出口 市场中继续占据行业领先地位。在国内，公司建立了庞大的销售及市场推广网络，涵盖了 28 个制剂销售办事处，拥有约 3,700 名销售人员，并与约 1,200 家分销商建立合作关系， 形成覆盖全国超过 3,000 家医院、5,000 家药店的庞大销售网络。公司通过与金砖国家、“一 带一路”沿线国家陆续建立贸易关系，持续拓展全球销售网络及合作渠道。公司的上游产 品已实现覆盖欧洲、印度、中东、南美和东南亚等全球近 80 个国家和地区，服务中国及全 球超 600 家客户。

完善的生产制造能力，规模化优势突出。公司拥有 7 大自有生产平台：1）珠海设有目前国 内唯一采用基因工程酵母表达技术来生产胰岛素产品的生产线，拥有 8 个胰岛素生产车间， 4 条原料药生产线，及 1 条制剂生产线；2）位于珠海的化学合成类原料药生产线；3）位 于香港和中山的制剂生产线；4）位于内蒙的原料药/中间体生产基地，产能全球领先；5） 位于内蒙古的兽药制剂和饲料添加剂生产基地；6）位于开平的 10 条全自动胶囊生产线， 年产空心胶囊 36 亿粒；7）位于浙江的医疗器械生产基地。此外，公司积极扩充产能，并 指引 24/25 年共 4 个生产基地建成投产。

原料药/中间体：布局格局稳定特色品种，看好龙头地位稳固

原料药板块产品主要包括半合成青霉素类、β-内酰胺酶抑制剂类、头孢类和碳青霉烯类等。 而中间体板块产品主要包括 6-APA 和青霉素 G 钾工业盐和克拉维酸钾等。联邦制药原料药 与中间体板块 2023 年分别实现收入 63.99/23.17 亿元（+23.7/44.9% yoy），主因外部环 境因素影响驱动大品种半合成青霉素及 6-APA 量价齐升。我们预计联邦制药原料药/中间体 板块实现 2024-2026 年收入 CAGR 8.6%/8.8%，考虑: 1) 公司外贸订单需求稳定，海外收入增速或有望高于国内水平（公司海外收入占比约 45%）。 2) 6-APA 行业竞争格局良好（环评限制新进厂商），且公司市占率名列前茅（根据川宁 生物招股书显示，联邦制药 6-APA 市占率 45%）。由于下游抗生素制剂需求刚性，目 前上游原料药及中间体价格体系稳健。此外，公司“原料/制剂”一体化布局，或进一 步驱动规模效应显现（2023 年，公司 6-APA 内供比例 70%）。 3) 其他品种层面，我们预计公司克拉类及头孢类原料药销售表现优异，叠加酶法氨苄西林 有望扩产（公司指引 2H24 新增产能 3000 吨/年）。

布局格局稳的特色品种，看好终端需求稳健。联邦制药的主要产品包括半合成青霉素类原 料药、β-内酰胺酶抑制剂类原料药、6-APA 中间体和青霉素 G 钾工业盐中间体，上述品种 分别贡献了联邦制药 2023 年原料药与中间体板块收入的 53.7%/15.6%/15.4%/11.1%。其 中 6-APA 的下游产品包括阿莫西林、替卡西林、氨苄西林等，青霉素 G 钾盐主要用于生产 青霉素类抗生素和部分头孢类抗生素。联邦制药的产品布局呈现出以下特点:1)公司产品市 场份额领先:联邦制药的 6-APA 中间体在中国市场的占有率位居第一，2022 年市占率达 到 45.0%，具有规模化优势和成本优势。2)下游产品需求强劲:公司主要原料药/中间体产品 用于生产抗生素制剂，而在中国人口老龄化和健康意识增强的背景下，2022 年该市场规模 达到 1,945 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 4.76%。

竞争格局稳定，看好价格维稳。我们看好公司 6-APA、青霉素 G 钾盐、原料药等存量业务 2024 年收入维持稳健，主要考虑: 1）6-APA：2020 年初，因外部环境因素导致需求上升，6-APA 价格开始逐步攀升，至 2024 年初略有波动（Wind 数据）。我们认为 24-25 年间该产品的价格体系将维持稳定，考虑：a） 终端阿莫西林等青霉素类制剂的稳定需求；b）国内供应格局稳定+国家政策限制新产能进 入；c）海外新产能影响或有限，尽管印度有 6-APA 产能搭建计划，但考虑其规模较小、原 料成本等因素或使产品生产成本趋高。 2）青霉素 G 钾盐：根据 Wind 数据，2019 年末其价格进入上行轨道，至 2022 年末开始出 现一定程度的下降，但 2024Q1 价格与 2023 年基本持平，考虑下游需求稳定，我们看好其 价格短期内不会出现大幅波动。 3）阿莫西林/氨苄西林原料药：2021 年，受制于环评、上游基础生产原料价格上涨等影响， 阿莫西林/氨苄西林原料药价格大幅上涨，并于2022年至1Q24维持稳定水平（Wind数据）。 综合考虑竞争格局+下游需求刚性，我们看好上述品种价格稳定。 此外，珠海高栏港项目计划提高公司头孢原料药的产能，预计 25 年投产，我们看好该举将 提高公司头孢原料药的市占率。

产能充沛，承接市场稳健需求。公司在珠海的胰岛素原料药产能为 3,000 kg/年，制剂产能 为 3 亿支/年；青霉素类原料药产能为 6,800 吨/年、头孢类原料药产能为 1,600 吨/年、酶抑 制剂产能为 1,200 吨/年。公司在内蒙古的原料药/中间体生产基地，6-APA 年产能 18,000 吨，产能全球领先。根据川宁招股书显示，6-APA 市场年需求约 30,000 吨/年，主要市场参 与者包括联邦制药（年产能 18,000 吨）、川宁生物（年产能 7,000 吨）和威奇达（年产能 7,000 吨）等，联邦制药的 6-APA 中间体国内市场份额排名第一，市占率达到 45.0%。考 虑公司的产能充沛，在原料药/中间体领域具有规模化优势和成本优势，未来仍将承接市场 的稳健需求。

存量制剂：人用抗生素企稳动保稳健增长，胰岛素持续以价换量

公司制剂板块主要涵盖抗生素制剂和胰岛素制剂两大领域。2023 年制剂板块实现营业收入 50.24 亿元（+10% yoy），主因抗生素产品收入稳健增长而胰岛素产品因集采影响收入略有 下滑。我们看好公司 2024-2026 年制剂板块实现 14%收入 CAGR，考虑： 1） 人用抗生素制剂：市场需求及竞争格局稳定，我们看好公司凭借其品牌效应+领先的市 场份额+垂直一体化的产业链布局，于 2024-2026 年实现 10%收入 CAGR； 2） 动保：该业务板块实现畜药、禽药、宠物药及水产药的全方位布局，我们看好公司依托 自身品牌力+上游产业优势+多个生产基地逐步投产，于 2024-2026 年实现 21%收入 CAGR。 3） 胰岛素系列：公司在 2024 年胰岛素续采中表现优秀（全部 A 组中标，第二代胰岛素市 占率较上次集采增加 5 个百分点，第三代胰岛素市占率较上次集采增加 7 个百分点）， 我们看好公司顺应行业代际升级+进口替代趋势，凭借集采存量产品的强势表现、丰富 的研发管线布局及成熟的渠道能力驱动 26% 2024-2026 年收入 CAGR； 4） 其他制剂：公司开拓对于自免/眼科领域的布局，部分仿制药产品有望于 2024-2025 年 陆续上市。

人用抗生素系列：龙头优势显著，垂直一体化进一步加深护城河

抗生素系列：龙头优势+垂直一体化布局，看好驱动收入/经营效率稳步提升。公司抗生素 板块主要涵盖青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑制剂类以及碳青霉烯类口服/注射产品。2023 年公司抗生素板块（含动保）营业收入为 35.33 亿元（yoy+15.3%）。考虑公司在抗生素制 剂领域的龙头地位及公司围绕中间体-原料药-制剂”的垂直整合，我们看好公司该板块于 2024-2026 年实现收入 CAGR 达 10%，其中：1）存量人用制剂中，我们预计阿莫仙系列 将持续探索院外市场，倍能安/他唑仙积极集采以价换量，大品种的集采风险接近出清；2） 专注抗生素制剂垂直整合（从中间体到制剂全产业链布局），持续优化经营效率。

抗生素制剂龙头地位稳固，核心产品标内标外双重发力。联邦制药抗生素板块四款核心产 品阿莫仙、强力阿莫仙、他唑仙和倍能安 2023 年收入分别为 5.47/2.81/6.77/2.81 亿元（公 司收入占比 4.0/2.0/4.9/2.0%）。我们看好在外部环境因素持续影响下，公司龙头地位规模 优势持续扩大，核心产品持续推动该板块收入稳健增长，考虑： 1） 他唑仙：2023 年收入 6.77 亿元（+0.6%yoy，收入占比 5%），2023 年 PDB 样本医院 市占率 20%（全国第二），主要竞争厂家约 4-5 家。考虑该产品 2023 年中标第八批集 采并于 7M23 开始执行，我们预计：a）价：2024 年产品价格有所下滑（反映集采价格）， 但于 25 年后企稳；b）量：受益于集采放量，2024-2026 年销量每年个位数同比增长。 2） 阿莫仙：2023 年收入 5.47 亿元（-5.5% yoy，收入占比 4%），2023 年 PDB 样本医院 市占率达 39%（全国第一），主要竞争厂家约 4-5 家，竞争格局稳定。我们看好该产品 收入后续稳健增长，主因：a）价：考虑产品不参与集采，预计 2024-2026 年价格稳定； b）量：考虑公司畸集拓展标外渠道，从而带动产品的基层渗透，预计 2024-2026 年销 量每年低单位数同比增长。 3） 强力阿莫仙：2023 年收入 2.81 亿元（-20%yoy，收入占比 2%），2023 年 PDB 样本医 院市占率 4.1%，主要竞争厂家约 4-5 家。考虑公司该产品采用多剂型设计，更广的适 用范围有望进一步提升基层渗透率，且公司在产品竞争中更具品牌力，我们看好公司该 产品 2024 年收入稳健增长。 4） 倍能安：2023 年收入 2.81 亿元（+261%yoy，收入占比 2%），2023 年样本医院市占 率 9.9%（仅次于原研药的 76.7%），主要竞争厂家约 2 家。考虑该产品市场份额以原 研药为主导，国产替代空间广阔，我们看好该产品后续通过集采，积极放量。

一体化经营模式打通上下游产业链，看好经营效率持续提升。公司具备中间体/原料药生产 制造能力，除外销业务外，部分产品用于内部下游制剂的原料供给。公司分别在内蒙古和 珠海建成规模化的中间体\原料药生产工厂，获得包括欧盟 EDQM、美国 FDA、德国、印度 等地区的官方认证，原料质量得以保证，且内部上下游通道的打通可有效优化产品生产效 率，节约中间费用。我们看好公司通过把控上游原料质量提升制剂产品口碑，同时在药品 集采降价环境下，有效利用一体化经营模式维护利润空间。

动保：与牧原股份深度合作，看好丰富产品布局驱动长期增长

公司动保板块致力于宠物药、畜药、禽药、水产药的研发和生产，依托公司品牌力和上游 原料药优势，现已成为青霉素类兽药制剂头部企业，拥有 100 种以上符合国家标准的兽药 等。2023 年公司动保板块营业收入为 11.80 亿元（+48.1% yoy），主因经济性动物用药需 求旺盛以及与牧原合作带动的订单贡献（我们估测牧原订单板块收入占比约 50%）。我们看 好公司该板块于 2024-2026 年实现收入 CAGR 超 20%，考虑：1）公司与多个大型畜牧业 企业达成合作，加速拓展畜/禽业务版图；2）产能受限有望改善，看好内蒙/河南/珠海三基 地投产后销售提速；3）经济型动物为当前主导，未来有望更多聚焦高端宠物制剂；4）研 发管线布局丰富，全面布局伴侣型及经济型动物用药。

与国内畜牧业龙头深度合作，看好畜/禽药产品稳健增长。近年来公司动保业务规模高速增 长，与超过 10 家国内大型畜牧业企业达成深度合作。2022 年，公司全资子公司内蒙古联 邦动保药品有限公司与牧原食品股份有限公达成战略合作，共同建立河南联牧兽药有限公 司，打造南北中（珠海、内蒙古、河南）全覆盖产能布局。我们看好公司与多个国内龙头 企业的合作将进一步推动公司畜/禽药产品的新品研发和市场拓展进度，带动该板块收入稳 健增长。

产能受限有望改善，看好内蒙/河南/珠海三基地投产后销售提速。2017 年，内蒙古联邦动 保药品有限公司正式投入运营，是公司动保业务早期主要的生产基地，目前已经顺利通过 GMP 认证。随着动保业务规模不断扩大，公司于内蒙古建立新厂区并于河南和珠海建立新 的生产基地（预计分别于 2024/2025/2025 年正式投产），有望通过“南、北、中”三位一 体的产业布局缓解公司现有产能的限制，进一步满足动保产品日益增长的市场需求，解锁 广袤市场空间。

经济型动物为当前主导，未来叠加高端宠物制剂。目前，公司动保业务主要聚焦经济型动 物市场（2023 年畜药和禽药产品收入占比达 98.6%），为公司动保板块发展打造坚实地基。 同时，公司动保产品涵盖多个治疗领域，包括抗生素类、解热镇痛类、抗过敏药等。考 虑公司上游原料的自供能力，成本优势得以彰显。随着经济发展和消费者需求升级， 公司洞察到宠物市场的崛起后逐步调整其产品线和服务策略，加速迈入高端宠物制剂蓝海 市场。我们看好宠物制剂带动动保板块收入/利润快速增长，考虑：1）公司产品研发加速推 进；2）上游原料药优势叠加宠物制剂高毛利属性。

研发管线布局丰富，全面布局伴侣型及经济型动物用药。公司动保管线丰富，布局宠物药、 畜药、禽药、水产药四大领域，管线产品超 50 个，其中 15 款产品处于申请上市阶段（12 款宠物制剂+3 款畜药）。公司重点布局宠物药领域（宠物药管线占比 60%以上），近 20 个 产品即将于 2024-2026 年陆续面市。

胰岛素/GLP-1 系列：第二增长引擎兑现中，看好存量产品集采后稳定放量

胰岛素系列：行业集采风险基本出清，看好进口替代+代际升级驱动收入稳定增长。联邦于 2010 年正式踏入胰岛素制剂市场，目前拥有四款上市产品，横跨二代及三代胰岛素制剂， 分别为人胰岛素“优思灵”（2009 年上市）、甘精胰岛素“优乐灵”（2016 年上市）、门冬/ 门冬 30 胰岛素“优倍灵”（2021 年上市），2023 年板块收入占比分别为 45%/38%/17%。 23 年公司胰岛素板块实现营业收入 11 亿元（-5% yoy），主因 1H23 暂停集采叠加 2H23 行 业内部因素导致存量品种如人胰岛素和甘精胰岛素收入增速不及预期。 我们看好公司该板块 2024-2026 年收入 CAGR 达 26%，考虑：1）行业端，胰岛素制剂迭 代效应+进口替代日益显著，我们看好具备研发实力的国产龙头市场份额持续提升；2）产 品端，公司存量产品本轮集采续约全部 A 组中标，看好实现快速放量；3）研发端：在研管 线专注 GLP-1 赛道，完善公司内分泌/代谢布局，研发进展国内领先，且可凭借公司积累多 年的渠道优势助力新品商业化后快速放量。

行业：代际升级+进口替代为国内市场主旋律，看好续约后国产品牌受益

胰岛素注射剂为降糖常用药物。胰岛素是一种由胰腺 β 细胞分泌的肽类激素，其通过促进 身体各组织对葡萄糖的吸收，以及抑制肝脏产生新的葡萄糖，从而降低血糖。在临床使用 场景中，由于 1 型糖尿病患者自身无法生成足够的胰岛素，注射胰岛素是维持生存的必须 治疗。对于 2 型糖尿病患者，当口服降糖药物无法有效控制血糖时，也需要注射胰岛素实 现降糖。根据医药魔方数据，2021 年中国胰岛素市场规模达 265 亿元（2019-2021 年收入 CAGR 为 8%），2022 年胰岛素集采价格实施背景下，该市场规模同比下滑 22%至 207 亿 元。

三代胰岛素主导市场中，看好胰岛素迭代持续升级。胰岛素制剂可分为三代：1）一代动物 胰岛素：从动物胰腺中提取，价格低廉但副作用较大；2）二代人胰岛素：通过基因工程技 术提取，安全性和有效性较第一代有所提升，但有严格的注射时间要求且存在低血糖风险； 3）第三代人胰岛素类似物：通过基因工程技术进行修饰，低血糖风险更加可控且注射时间 灵活，但是因工艺复杂价格较昂贵。目前三代胰岛素占据国内超一半市场份额（根据 2024 年胰岛素续约集采的报量，全国胰岛素报量约 2.41 亿支，对比首次集采增加约 13%，其中 三代占比 70%，对比首轮集采中三代占比约 59%），考虑三代胰岛素具备降糖效果优、起 效快、更长效、患者依从性佳的优势，我们看好三代产品市场占比持续提升。

中国竞争格局以海外原厂+国产头部主导，国产替代趋势显现。根据集采续采结果，国产替 代趋势逐步显现：国产厂家在第二代胰岛素续采中获得主导地位（头部两家国产厂家分配 基础量占 70%），第三代胰岛素仍以海外品牌主导（海外品牌分配基础量占 50%以上），但 国产厂家分配基础量较上轮进一步提升。考虑国产厂家第三代胰岛素在研产品即将陆续面 市+集采背景下国产厂家的本土化优势，我们看好胰岛素市场份额将持续向国产厂家倾斜。

续约集采结果落地，降价温和+看好国产替代持续深化。2024 年胰岛素集采续约结果已于 4 月份落地，本轮集采特点包括：a）标期为 3 年。b）价：本轮续标第二代/第三代胰岛素中 标价较上轮降幅分别为 2%/4%，降价结果温和，与上轮价格基本持平（值得注意的是，餐 时胰岛素出现价格倒挂：二代最低价 22.3 元 vs 三代最低价 20.0 元）。c）量：第二代/第三 代胰岛素报量占比分别为 70%/30%，产品迭代效应进一步体现；第二代/第三代胰岛素 A 组厂家国产占比分别为100%/88%，考虑调出量调整后A组产品报量高于其他组报量之和， 我们看好国产厂家或有望通过续采持续获益。

联邦制药存量产品：凭借集采续标东风实现稳定放量

公司目前已上市产品有人胰岛素 “优思灵”、甘精胰岛素“优乐灵”以及门冬胰岛素“优 倍灵”，是国内首家拥有第二代和第三代胰岛素产品的企业。本轮续采公司产品全部 A 组中 标，价格略有波动（考虑续采价格或于 2H24 开始在各地陆续实施，本轮标期为三年，我们 假设公司三款中标产品 2024/2025 年内平均价格略有下滑，而 2026 年价格维持稳定）但 分配量均取得不同程度增长，我们认为存量胰岛素板块有望通过本轮续采实现 26% 2024-2026 年收入 CAGR，考虑： 1）人胰岛素“优思灵”本轮续采价格略有下滑（-9%）而分配基础量小幅增长（+10%）。 考虑三代胰岛素对二代胰岛素具备替代效应以及该产品续采价格略有下浮，我们预计该产 品 2024-2026 年收入小幅下滑。 2）甘精胰岛素“优乐灵”为本轮续采获益最大的产品，价格仅下调 2%，但基础量较上轮 提升 141%。考虑甘精胰岛素对二代胰岛素的代际替代及公司亮眼分配量，我们预计该产品 于 2024-2026 年间实现超 20%收入 CAGR。 3）门冬/门冬 30 胰岛素“优倍灵” 本轮续标中标价有所下滑（-37%），但是集采分配量进 一步提升（+626%），考虑产品顺应行业内代际升级及优秀标内分配量，我们看好该产品实 现 35% 2024-2026 年收入 CAGR。

联邦制药在研管线：全面 GLP-1 布局，兼具差异化品种及速度

布局超长效品种，驱动产品管线进一步升级。公司在现有的门冬胰岛素和甘精胰岛素基础 上，完善第三代长效胰岛素及 GLP-1 产品的布局：1）公司利拉鲁肽注射液及司美格鲁肽 仿制产品分别有望于 2024 年末/2025 年获批上市，有望接棒存量胰岛素产品带动板块收入 增长；2）德谷胰岛素有望于 2025 年获批上市。根据 2019 年在 Diabetes Therapy 中发表 的荟萃分析“Insulin Degludec, a Novel Ultra-Long-Acting Basal Insulin versus Insulin Glargine for the Management of Type 2 Diabetes: A Systematic Review and Meta-Analysis”，与甘精胰岛素相比，德谷胰岛素可达到相当的 HbA1C 控制效果，并显著 降低夜间低血糖发生率（德谷 vs 甘精夜间发生低血糖的相对风险为 0.81）。3）公司还布局 了 I 类新药超长效胰岛素周制剂，目前处于临床前状态，分子设计已经确定，公司预计 2025 年递交 IND。

司美格鲁肽仿制药国内有望首批上市，看好国内成熟胰岛素渠道基础驱动放量。原研诺和 诺德降糖注射剂 Ozempic/降糖口服剂 Rybelsus/减重药 Wegovy 2023 年收入分别为 957.18/187.50/313.43 亿丹麦克朗（按 2024 年 7 月 23 日汇率 DKK/USD=6.87 换算得 139/27/46 亿美元），其国内专利或于 2026 年过期，目前 II 型糖尿病适应症已有 11 个国产 生物类似药进入临床 III 期及后续阶段。 我们看好公司司美格鲁肽有望上市后快速放量，主因：1）司美市场空间广阔：根据灼识咨 询（CIC）预测，中国司美格鲁肽 2023-2032 年销售额 CAGR 有望达 33%；2）公司降糖/ 减重双适应症国内临床进展领先（公司预计降糖/减重分别 2025/2027 年获批上市）：糖尿 病适应症获批时间与原研专利过期无缝衔接，首批实现商业化在市场份额竞争中更具优势； 3）公司深耕胰岛素领域，在渠道和品牌力层面具备突出实力；4）考虑原研药产能不足， 公司计划在原料药和供应链提前布局吨级水平产能。

三靶创新药 UBT251，未来有望呈现更优疗效。除传统司美生物类似药以外，公司还布局 了 GLP-1 小分子口服药（临床前）、GLP-1/GCG/GIP 三靶产品 UBT251（I 期临床）以及 二代胃肠道激素（临床前），其中进展较快的 UBT251 市场空间广阔（礼来 GLP-1/GIP 双 靶产品上市后糖尿病适应症首个完整年度销售额超 50 亿美元，减肥适应症首个完整季度销 售额超 5 亿美元）。UBT251 涵盖糖尿病、减重和 NASH 适应症，在中国处于临床 Ib 期阶 段（国内仅 3 款三靶产品进入临床阶段），早期 DIO 小鼠模型研究显示，UBT251 的总体减 重效果不亚于礼来的三靶点产品 Retatrutide（全球进展最快，处于临床 III 期，II 期数据显 示 12mg 剂量组 48 周减重 24.2%），我们预计其 I 期数据有望于 2024 年末读出，25 年开 展各适应症的 II 期临床。同时，UBT251 于 2023 年 9 月在美国获批临床，潜在海外 BD 或 有望助力公司迈入全球化市场。

其他研发管线：专注自免/眼科布局，看好多治疗领域发展潜力

其他在研管线专注于自免/眼科领域，为公司长期发展注入新引擎。公司生物药和化药在研 管线布局注重内分泌/代谢领域的增厚以及自免/眼科领域的拓展。其中，6 款化药仿制药产 品预计在未来 2 年陆续上市，生物药和化药的 I 类新药产品预计在 2030 年左右逐步开启商 业化。我们看好公司多治疗领域管线布局为远期增长提供持续动力。

目前 I 类新药重点产品如下： a） TUL01101 片&软膏（JAK1 抑制剂）：特应性皮炎适应症进入 II 期临床，有望国产第二 梯队获批上市。1）临床进展&疗效：类风湿性关节炎适应症已完成 Ib 期临床；2024 年 1 月开启治疗中重度特应性皮炎适应症的 II 期临床，早期临床结果显示产品疗效显著 且安全性良好。2）竞争格局：目前艾伯维的乌帕替尼和辉瑞的阿布昔替尼已获批上市， 国内厂家中恒瑞医药处于申请上市阶段，先声制药和药明康德处于临床 III 期。 b） TUL12101 滴眼液（RASP 抑制剂）：即将进入 II 期临床，有望成为国内首款 RASP 抑 制剂。1）临床进展&疗效：2023 年 8 月 I 期临床首例受试者入组，目前处于 II 期临床 准备阶段。早期临床数据显示安全性、舒适性良好。2）国内外无同机制产品获批上市， 海外进展最快的艾伯维处于申请上市阶段。

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