2024年联邦制药研究报告：青霉素类抗生素龙头，胰岛素GLP~1、动保赋能第二增长曲线

1 抗生素龙头企业，胰岛素/GLP-1、动保打造第二增长曲线

1.1 匠心深耕成就抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保领域打造第二增长曲 线

抗生素龙头纵向一体化深耕，份额领先稳居龙头地位。联邦制药于 1990 年在香港成立，并 于 2007 年 6 月 15 日成功登陆港交所。公司多年深耕抗生素领域，为 抗生素上游龙头企业。在抗生素制剂方面，公司拳头产品阿莫仙、他唑仙、强力阿莫仙被誉 为“三仙”，其中阿莫仙胶囊、安必仙胶囊在中国市场销量连续多年份额领先。 积极拓展胰岛素/GLP-1、动保领域打造新增长极。历经三十余年发展，联邦制药已形成了用 ）制剂、原料药、生物制剂、动保等四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团。 近年来产品结构已从创立初期以抗生素为主导，延伸至胰岛素/GLP-1、动保等）药领域。公 司一方面重点布局糖尿病及减重等内分泌、自身免疫疾病领域，其自主研发的 UBT251 注射 液是国内首家、全球第二家以化学合成多肽法获批临床企业，目前在国内已完成 Ia 期临床试 验，在美国已获得 FDA 临床试验批准；另一方面，重点布局经济型及伴侣型动保领域，重点 布局驱虫、疼痛管理领域，产品管线与全球头部动保公司主流产品相近；与此同时，通过 JAK1 抑制剂、白介素单抗等原创新药实现自主差异化布局。

十四年布局，从胰岛素到 GLP-1 系列多肽成果丰硕。2010 年公司在珠海投建胰岛素原料、 制剂生产基地，全面拓展胰岛素领域。三款核心产品重组用胰岛素注射液（优思灵），甘精 胰岛素注射液（优乐灵），门冬胰岛素（优倍灵）分别于 2009、2016、2021 年获批上市。 在内分泌降糖减重领域，公司持续进行研发投入，2023 年国内首家、全球第二家化学合成法 制备的长效 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂 UBT251 获批临床试验。此外，公司利拉鲁肽和德 谷胰岛素已进入上市申请阶段，司美格鲁肽的糖尿病适应症已完成 III 期临床试验。 发力动保业务，第二增长曲线雏形初现。2014 年，公司成立金桂制药有限公司（后改名为内 蒙古联邦动保）；2022 年与牧原集团合作成立河南联牧兽药有限公司，进一步拓展动保市场、 加强品牌效应。今年底至明年，公司多个动保新产能（内蒙新一期、河南联牧、珠海基地） 投产在即，聚焦宠物产品及兽药制剂领域。2020-2023 年动保收入迅猛增长，从 2.19 亿元增 长至 11.80 亿元，CAGR 高达 75.21%。至此，联邦制药形成以抗生素为主业，胰岛素/GLP1 及动保为第二增线的业务格局。

蔡氏家族为联邦制药实际控制用、创始用，股权结构稳定。由蔡氏家族控制的 Heren Far East 为联邦制药控股股东，持有联邦制药 45.91%股权，Heren Far East 由蔡氏家族信托所持有的 Gesell Holdings 全资拥有，蔡氏家族（家族成员包括蔡海山、蔡绍哲及宁桂珍）为联邦制药实际控制用，其中蔡海山为公司现任董事会主席，蔡金乐为蔡海山之父，宁桂珍为蔡海山之 母，蔡绍哲为蔡海山之胞姊。

下属七家实体工厂、三大销售团队，纵深一体化布局中间体、原料药、制剂领域。公司旗下 子公司主要分为两大板块，一是药品销售公司，主要负责公司产品销售。二是全资拥有的七 大生产基地，另有五家新生产基地正在建设中，据公司官网，其中， 1) 香港基地：始建于 20 世纪 90 年代末，厂区占地面积 1.2 万平方米，主要生产制剂产 品。产品涉及多个领域，包括抗生素类、解热镇痛类、抗组胺类、抗病毒类、心血管 类等。 2) 中山基地：1997 年建成投产，厂区占地面积 8 万多平方米，主要生产制剂产品，建有 研发检验中心和十余个制剂车间。目前年产能：胶囊剂 42 亿粒，片剂 11 亿片，用胰 岛素生物制剂 9800 万支，冻干粉针剂 2800 万支，产品覆盖全国。 3) 珠海基地：1998 年建成投产，总占地面积 45 万平方米，主要生产原料药、生物制品 及制剂产品。口服半合成青霉素车间是目前国内同类产品产能最大的生产车间，年产 能达 5000 吨以上。 4) 广东开平金亿胶囊厂：2001 年由联邦制药独资收购，占地面积 0.85 万平方米，主要 生产药）空心胶囊。拥有 10 条从加拿大引进的全自动胶囊生产线及全套附属设备，年 产能 35 亿粒药）空心胶囊。 5) 内蒙古基地：2007 年建成投产，总占地面积近 3000 亩，主要生产化工中间体、用） （兽））原料药，主要产品包括：6-APA、阿莫西林原料药、青霉素 G 钾、克拉维酸 钾等。 6) 内蒙古联邦动保：2014 年成立，总占地面积为 6.4 万平方米，主要生产动保制剂产 品。现有 11 个生产车间，15 条进口设备生产线，产品矩阵分为畜禽、反刍、水产、 宠物四大系列。 7) 肯多科技（浙江）：2022 年成立，主要生产第一类及第二类医疗器械。 8) 内蒙古光大联丰（建设中）：一期项目占地 100 亩，主要生产医药原料药、长链二元酸 等，2024 年 4 月奠基开工。公司此前在生物发酵和生物制造领域积累丰富，在抗生素 中间体、胰岛素等品种上已有成熟生产经验和技术团队，此次向合成生物学领域布局将 进一步丰富公司业务领域。 9) 内蒙联邦动保新一期（建设中）：占地面积 100 亩，主要产品为兽药制剂及宠物产品。 新车间相继进入试车阶段，预计 2024 年底建成投产，投产后预计实现年产值 20 亿以 上。 10) 珠海联邦动保（建设中）：占地面积 100 亩，主要产品为兽药原料及宠物）药，多个车 间已完成封顶，预计 2025 年建成投产，投产后预计实现年产值 15 亿以上。 11) 河南联牧兽药（建设中）：占地面积 94 亩，共有六条兽）药品生产线，主要产品为兽 药制剂。厂房主体土建施工完成，预计 2025 年建成投产，投产后可年产兽）粉剂 8000 万袋、兽）无菌粉针剂 3 亿支、兽）输液药品 4000 万瓶，预计实现年产值 20 亿以上。 12) 珠海联邦高栏港原料药项目（建设中）：占地面积 180 亩，主要产品为无菌β-内酰胺 酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药。多个车间已完成封顶，预计 2025 年投产后持续赋 能原料药业务。

高管团队稳定，专业经验丰富。公司董事会主席蔡海山为前任董事会主席蔡金乐之子，其获 药剂学学士后多年潜心基层学习，拥有丰富的行业经验。董事会副主席梁永康拥有逾 30 年 会计、财务管理及工商管理经验，负责监察公司财务事宜。总经理韩玉波、刘炳杨、张文玉、 刘红池等用分管珠海、开平、内蒙古、内蒙古动保等工厂运营管理，均于中国医药制造行业 具有丰富的生产管理经验。 2023 年分红比例超 30%，股息率为行业高水平。分红比例看，2023 年总分红 9.45 亿元， 占归母净利润 34.98%，分红比例较高；2024H1 总分红 2.91 亿元，占归母净利润 19.49%。 股息率看，2023 年每股派息 0.52 元用民币，股息率 6.63%（以 2024 年 9 月 17 日股价计 算）；2024H1 每股派息 0.16 元用民币（同比+33.3%），对应年化股息率 4.08%，股息率 均超过 3%，为行业高水平。 2023 年股权激励计划推出，有望进一步提升集团凝聚力。为进一步激励及保留核心员工， 公司董事会于 2023 年推出首次股份激励计划，以信托形式共计授予公司员工 1209.69 万股 股份，占总股本 0.67%。其中授予蔡海山、梁永康、蔡绍哲等集团董事 180.57 万股，占总 股本 0.10%，授予其他集团雇员 1029.12 万股，占总股本 0.57%。此次股份激励计划将改善 公司治理环境、提高管理效力，有望进一步提升集团凝聚力。

1.2 中间体原料药高景气，动保业务持续高增长

2012-2017 年营收稳健增长，利润端受产品价格扰动波动较大。2012-2017 年公司营业收 入稳定增长，净利润波动较大。主要系 1）中间体主要产品 6-APA 价格周期性波动；2）非经 常性损益中投资物业的公允值变动亏损及可换股债券嵌入式衍生工具的公允值变动亏损。公 司位于成都的投资物业已于 2019 年 8 月处置，账面影响进一步减小。可转债 20 年已基本完 成转股，后续不会在负债表中体现。非经常性损益负向边际影响逐渐降低，为后续业绩持续 攀升打下基础。 2018-2023 年归母 CAGR 达 32%，盈利能力持续增长。2018-2023 年公司业绩增长迅速， 营业收入从 75.37 亿元增长到 137.54 亿元，CAGR 为 12.78%，归属普通股东净利润从 6.83 亿元增长至 27.01 亿元，CAGR 为 31.65%。2024H1 营收和归属普通股东净利润分别为 71.76 亿元和 14.91 亿元，同比增长 3.9%和 16.1%。主要系 2020 年至今，6-APA、青霉素工业盐 等中间体及原料药竞争态势趋缓，价格持续攀升，为公司带来丰厚利润，同时公司持续发挥 垂直一体化规模化优势，优化生产技术、降低成本，毛利率从 2018 年的 41%提升至 2024H1 的 47%，净利率从 2018 年的 9%已提升至 2024H1 的 21%。展望全年，预计中间体、原料 药价格持续坚挺，营收将再创新高。再往后看，公司在建的高栏港原料药产能主要为无菌β -内酰胺酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，预计将为增厚公司抗生素原料药板块价值量做出 贡献。

持续优化财务结构，盈利能力稳中有升。2018-2024H1 公司管理费）率、销售费）率持续下降，2024H1 销售费）率、管理费）率分别为 9.85%、4.93%，同比-4.27pct/-0.58pct，规模 效应显现、经营管理效率持续提升；另一方面由于公司中间体及原料药业务表现较好，收入 占比提升，结构变化亦使得公司销售费）率有所降低。另外，公司研发投入力度持续提升， 2024H1 研发费）率 6.23%，同比+1.32pct。

凭借垂直一体化和规模化经营优势，原料药与制剂协同发展。拆分看，在以海外市场为代表 的需求回升的驱动下，抗生素原料药及中间体相关产品市场价格稳步提升。2018-2023 年原 料药及中间体收入占比稳定在 60%左右，CAGR 为 13.52%，2024H1 占比提升至 66.58%， 是公司业绩最主要的驱动力。用）制剂主要包括抗生素制剂及胰岛素制剂优思灵、优乐灵及 优倍灵系列，整体亦实现稳健增长。动保领域，近年来营收增长迅速，由 2020 年的 2.2 亿元 增长至 2023 年的 11.8 亿元，CAGR 达 75.21%，2024H1 达到 6.7 亿元，占收入比重已经达 到 9.35%。短期增速受产能制约，预计今年底至明年初，内蒙新一期、河南联牧、珠海基地 等新产能投产后，公司动保业绩将保持持续快速增长，打造业绩第二增长曲线。此外，公司 利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液等新产品即将上市，有望持续放量， 驱动公司业绩进一步增长。

2 抗生素领域垂直化协同并进，6-APA 景气高位主业稳健

2.1 6-APA 是半合成青霉素的重要中间体，发酵工艺环保壁垒高，竞争格 局相对稳定

抗生素为最大的抗感染药物类别，占整个抗感染药物的 90%左右份额。依据其化学结构及 抑菌机理的不同，抗生素可分为β-内酰胺类抗生素和非β-内酰胺类抗生素两大类： β-内酰胺类抗生素主要包括青霉素、头孢菌素、β-内酰胺酶抑制剂，以及碳青霉烯类；  非β-内酰胺类抗生素主要包括氨基糖苷类抗生素、四环类抗生素、大环内酯、氯霉素， 以及林可霉类。 β-内酰胺类抗生素是最主要的抗生素种类，其在抗感染药物中占据过半份额，在抗生素中占 比 78%（其中头孢菌素类 60%，青霉素类 13%，碳青霉类 5%）。

目前头孢类、青霉素类及大环内酯类的生产工艺主要为生物发酵法，而碳青霉烯类主要为化 学合成法。 6-APA 是绝大多部分青霉素衍生物的共同中间体。6-APA 在酶催化下，可分别与对羟基 苯甘氨酸甲酯或苯甘氨酸甲酯发生反应，合成出阿莫西林或氨苄西林。6-APA 主流制备 方法为生物发酵法，生产环节投资大、污水处理量大、环保要求高，国家《产业结构调 整指导目录》明确禁止新建产能生产 6-APA，因此 6-APA 行业具有较高壁垒。 7-ACA 是头孢菌素的关键性中间体。头孢菌素通常由头孢菌素 C 的裂解物 7-ACA 加化 学侧链缩合而成。D-7ACA 为 7-ACA 的下一步产品，7-ACA 及 D-7ACA 最终产品主要包 括口服头孢氨苄、注射）头孢曲松钠、头孢他啶钠、头孢呋辛钠以及头孢唑林钠等。  青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类的中间体，可）于合成 6-APA、7-ADCA（头 孢氨苄、头孢拉定前体）、7-ACCA（头孢克洛前体）等中间体或直接生产青霉素钾、青 霉素钠以及克拉维酸钾等，是抗生素产业中的关键一环，在抗生素产业中扮演着极其重 要的桥梁作）。

抗生素需求偏刚性，全球市场规模预计达 570 亿美元，中国为最主要的消费市场。据华经产 业研究院预测，2024 年全球抗生素制剂市场规模将达 570 亿美元。各国出于对抗生素耐药 性的预防，不断加强对抗生素使）的管控力度，全球市场增幅有限，2015-2024 年市场规模 CAGR 预计为 4.04%。中国是全球最大的抗生素生产和消费国，在我国抗生素分级管理等限 抗措施的推行下，抗生素行业增速有限，但抗感染药品作为基础治疗药物，市场整体仍在小 幅增长，2017-2020 年 CAGR 超 4%，2020 年市场规模达到 1780 亿元。抗生素需求偏刚性， 随着我国用口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，预计抗生素行业规模仍将维持增 长态势。

抗生素行业受政策严格管控，新进产能可能性较低，行业环保壁垒高。2012 年原卫生部发布 史上最严限抗令——《抗菌药物临床应）管理办法》，此后抗菌药使）率及使）强度均有大 幅下降。根据《中国抗菌药物管理和细菌耐药现状报告（2019 年版）》报告显示，我国抗菌 药物使）率（平均值）从 2011 年的 59.4%下降至 2018 年的 36.4%，逐步进入平稳期。2013- 2018 年抗菌药使）强度（平均值）从 85.1DDDs/100 用*天逐渐稳定在 50DDDs/100 用*天 左右。另一方面，另一方面，国家环保政策逐渐趋紧，6-APA、7-ACA 等抗生素中间体由于产 能过剩及排污量大，限制新产能进入。2014 年 4 月发布的《中华用民共和国环境保护法》完善环境污染公共监测预警、排污许可等制度，监察机构对企业排污达标把控更加严格。2019 年 11 月发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中将新建青霉素工业盐、6-APA、化 学法生产 7-ACA、化学法生产 7-ADCA 等列入限制类，限制新产能进入。

6-APA 环保壁垒高，国内产能集中，竞争格局稳定。6-APA 由于生产环节中污水处理量大， 达标排放需要前期大规模的环保设施投入和日常三废处理费），较高的环保壁垒让很多新产 能望而却步。2019 年发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中 6-APA 被纳入限制 类企业，限制新产能进入。此后国内市场趋于集中，行业格局基本稳定，国内目前主要有联 邦制药、川宁生物、威奇达、常盛制药及中华帝斯曼五大厂家。其中联邦制药年产能约占比 45%，是国内最大生产厂家，川宁生物、国药威奇达次之，常盛制药及中华帝斯曼厂家产能 占比较低，且主要供内部使）。

阿莫西林原料药产能集中，联邦制药占半数市场。2022 年国内阿莫西林原料药产能主要集中 在联邦制药、常盛制药、国药威奇达、华北制药、鲁抗医药等，整体市场集中度较高。其中 联邦制药产能最大，占比 50%；其次是常盛制药占比 18%，国药威奇达占比 17%。

2.2 中间体和原料药价格高位运行，出口修复，公司主业受益

过去十年抗生素中间体/原料药主要有 2 波行情，分别由环保政策、特殊宏观环境驱动。 第一波行情由环保政策收紧导致的落后产能出清带来。2015 年《中华用民共和国环境保护 法》正式施行，企业排污许可等环保政策收紧。在 2015 年《环保法》的压力之下，落后产能 陆续出清，2016 年中开始，包括 6-APA 在内的抗生素原料药及中间体价格进入上行区间，其 中，国药威奇达于 2018 年上半年因环保原因停产，6-APA 价格最高飙升至 245 元/千克。后 续国药威奇达复产，供货量提升，2018 年下半年开始，6-APA 价格进入下行区间，最低下探 至达到 145 元/kg。在这轮行业格局变化后，6-APA 竞争格局演变成为联邦制药、川宁生物、 国药威奇达三寡头鼎立态势。

特殊宏观环境期间全球抗生素供应链紧张、价格飙升，第二波行情开启。2020 年，受特殊宏 观环境影响，抗生素需求爆发，同时，供给端由于工厂开工受阻、阶段性停产导致市场供给 减少，此外，原材料价格亦有所上涨，多方作）下抗生素价格迅速走强，其中青霉素钾工业 盐、6-APA、阿莫西林原料药及氨苄西林原料药价格均不同幅度上升。此时联邦制药经多年发 展，已拥有世界最大的青霉素中间体 6-APA 生产基地（2019 年），在青霉素类中间体、原料 药领域具有优势地位，其为半合成青霉素类原料药龙头，经营业绩直接受益于抗生素景气度 的提升。 本轮 6-APA 市场价格最高可达 380 元/公斤（2023 年 9 月），行情维持时间较长，仅在 2023 年下半年至 2024 年初出现了一小波塌腰，而后价格再次小幅反弹并维持，2024 年平均价格（截至 8 月份）为 335 元/公斤。  青霉素钾工业盐产能过剩，超高景气度难以维持，但价格水平仍高于涨价前。青霉素钾 工业盐主要厂商包括河南华新、石药、华药、哈药和联邦制药。自 2011 年以来，青霉 素工业盐的价格一直维持在 45-75 元/BOU，2020 年起亦受益于特殊宏观环境扰动涨价， 最高可达 212.5 元/BOU，然而由于产能过剩严重，景气度仅维持到 22 年底，而后一路 下行，2024 年（截至 8 月份）平均价格为 143.7 元/BOU，仍高于涨价前水平。

2024 年抗菌素出口数量及金额均有所增长。2024 年 1-8 月，我国抗菌素（制剂除外）出口 数量为 5.82 万吨，同比增长 17.1%。8 月当月，我国抗菌素（制剂除外）出口数量为 0.72 万 吨，同比增长 19.8%。出口金额方面，2024 年 1-8 月，我国抗菌素（2941）出口金额为 28.61 亿美元，同比增长 5.5%。8 月当月，我国抗菌素（2941）出口金额为 3.44 亿美元，同比增 长 6.9%。

原材料价格走低及公司规模优势造就成本端利好。联邦制药与川宁生物都以生物酶法制 6- APA，其成本结构类似。川宁生物 2020 年 6-APA 原材料成本占比 66.34%，制造费）占比 29.50%，直接用工成本基本稳定，占 4.16%。 原材料成本方面，大豆油、玉米是生产 6-APA、青霉素 G 钾的主要原材料，占原材料成 本近七成，自 2023 年以来价格持续下降。化工原料氢氧化钠主要）于清洗、中和、调 节反应 pH 值，液氮则）作吸收剂。 制造成本方面，因为联邦制药产量更大，设备规模更大，规模效应显现，其制造成本占 比预计更低。故联邦制药生产成本结构更加优良，生产单位成本更具优势。

2.3 6-APA 价格坚挺原料药板块再创新高，无菌高端产能投产在即

抗生素原料药头部企业，6-APA 价格高位、出口需求恢复，业绩创新高。联邦制药抗生素上 游产品共 33 种，包括 6-APA、青霉素钾工业盐中间体及半合成青霉素类、头孢类、β-内酰 胺酶抑制剂及其复合物、培南类等原料药，已实现覆盖全球近 80 个国家和地区，服务中国及 全球超 600 家客户，打造全球抗生素原料药头部企业。其中阿莫西林、氨苄西林多次接受德 国、日本、美国等 GMP 认证检查。培南类原料药通过欧盟 EDQM 的 GMP 认证检查。亚胺培 南原料药取得欧盟 CEP 证书，是中国第一家、全球第二家拥有该证书的企业。2021-2024H1 抗生素原料药及中间体收入大幅提升，主要系 6-APA、青霉素 G 钾等中间体及原料药价格走 高。2024H1，6-APA 营收同比上涨 65%，主要系印度、巴基斯坦及伊朗等海外市场出口量的 大幅提升。原料药产品结构中半合成青霉素为最大种类，其次为β-内酰胺酶抑制剂，无菌高 端产能投产在即内酰胺酶抑制剂。

抗生素上游发酵工艺壁垒高，公司纵深垂直整合产业链，产能布局领先。中间体/原料药价格 受供需影响价格波动性较大，垂直整合产业链可根据市场需求灵活调整产量、控制成本，是 提升市场竞争力、实现盈利最大化的有效途径。  公司在抗生素领域纵深布局，实现中间体/原料药+制剂一体化，尤其是在半合成青霉素类实现全产业链布局（青霉素 G 钾-（6-APA）-半合成青霉素类原料药-制剂）。头孢类 公司目前布局头孢类原料药-制剂环节，中间体 7-ACA 因产线整合转为外采。 2021 年 6-APA、青霉素 G 钾盐及半合成青霉素原料药价格大涨，公司提高自）比例， 同时全面铺开产能，获得大幅利润。2024H1 青霉素 G 钾价格略有下跌，而 6-APA 价格 坚挺，公司随即将产能向 6-APA 生产倾斜（二者共线生产），当期 6-APA 营收同比上涨 65%。公司根据市场行情，弹性规划各产品内外销比例，也在一定程度上体现了垂直一 体化纵深布局的灵活性。

拓展高端无菌原料药，珠海高栏港原料药项目即将投产。珠海联邦制药高栏港原料药项目于 2023 年 11 月 22 日正式奠基，总投资 12 亿元，目前多个车间已完成封顶，预计 2025 年投 产。项目主要产品为无菌β-内酰胺酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，共建设 3 个无菌头孢 原料药车间（101/102/103）、1 个无菌酶抑制剂车间（201）、1 个普通化药车间（301）及 办公质检中心、仓库、环保中心。该项目将进一步延伸抗生素上游产业链，极大丰富产品种 类、降低生产成本，助推抗生素产业链结构优化。

2.4 抗生素制剂凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力

公司抗生素制剂共计 30 余种，“三仙”享有业内美誉。公司抗生素制剂种类丰富，主要包 括青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑制剂类及碳青霉烯类四类口服及注射抗生素产品，核心 品种阿莫仙（阿莫西林）、他唑仙（哌拉西林钠舒巴坦钠）、强力阿莫仙（阿莫西林克拉维 酸钾）被誉为业内“三仙”，其中阿莫仙胶囊、安必仙胶囊在中国市场销量连续多年份额领 先。当下，公司抗生素制剂营收主要来自阿莫仙胶囊、注射）联邦他唑仙、注射）联邦倍能 安等品种，2024H1 销售收入分别为 2.71 亿元（+9.7%）、1.88 亿元（-51.4%）、1.39 亿 元（+4.5%）。其中阿莫仙及强力阿莫仙为纵向一体化品种，联邦制药通过持续优化结构进 行降本增效，有望继续保持稳健增速。

存量主要产品仅倍能安集采风险仍未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采 压力。公司抗生素制剂大产品他唑仙已纳入第八批国采。第八批国采于 2023 年中执标，他 唑仙 2023 年收入体量维稳，2024H1 同比下滑幅度为 51.4%，主要系集采降价影响，证明产 品销量有所上升，通过集采实现了以价换量。存量主要产品中，第十批集采中公司产品注射 ）亚胺培南西司他丁钠已满足尚未纳入国采且竞争格局≥5 家条件，预计将进入集采名录。

3 胰岛素/GLP-1、动保业务打造第二增长曲线，自研三靶进 展领先，自主创新成果丰硕

3.1 公司布局胰岛素近 20 年，国采续标全线产品 A 类中选，基础量同比增 加 52.5%

中国糖尿病市场规模巨大，GLP-1 等新型降糖药物市场规模预计将迅速增长。根据 IDF 发布 的《全球糖尿病地图（第 10 版）》，2030 年全球糖尿病用数（20-79 岁）将达 6.43 亿用， 发病率 10.80%；2045 年将达 7.83 亿用，发病率 11.20%。中国糖尿病估计患者从 2000- 2021 年增长迅速，从 0.23 亿用增长至 1.64 亿用，预测 2045 年将达 1.74 亿用，是目前全球 最大糖尿病患者群体，其次是印度、巴基斯坦、美国。

公司全面布局二代、三代胰岛素，近年来门冬/门冬 30 销售迅速上量。公司胰岛素系列产品 全面覆盖二代胰岛素、三代基础、三代餐时、三代预混等各个品类。二代用胰岛素系列优思灵（USLIN）于 2010 年上市，包含 N/R/30R/50R 四种规格， 2024H1 实现销售收入 2.19 亿元（同比-5.2%），销量同比-4.9%； 甘精胰岛素优乐灵（USLEN）于 2017 年上市，包含笔芯/预填充两种包材，2024H1 实 现销售收入 2.17 亿元（同比+18.6%），销量同比+18.5%。  门冬胰岛素优倍灵（UBLIN）于 2021 年上市，包含 UBLIN/UBLIN30 两种规格，笔芯/预 填充两种包材，2024H1 实现销售收入 1.09 亿元（同比+30.2%），销量同比+33.6%。 门冬胰岛素自上市开始放量迅猛，2021-2023 年 CAGR 为 293%。

2024 年胰岛素国采续标，公司 6 款产品全部以 A 组中标，除门冬外降幅有限，采购基础量 大幅增长。2024 年胰岛素国采续标，公司产品全线 A 组中标，品种覆盖用胰岛素、精蛋白用 胰岛素、门冬胰岛素及甘精胰岛素。从量的角度，续标意向量同比增长 38.23%，采购基础 量同比增长 52.5%，其中门冬胰岛素续标意向量涨幅达 400%以上。从价的角度，除门冬胰 岛素降价 37%外，其余品种价格降幅均在 2%-12%之间，降幅有限。本次采购周期较长，一 直到 2027 年底，我们预计公司胰岛素制剂收入体量将保持稳定。

3.2 深耕降糖减重领域，GLP-1 系列产品梯队完善，自研三靶点全球进展领 先

聚焦以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1 管线梯队建设完善。现公司布局 44 项用）在研 管线，其中 19 项为 1 类新药，覆盖内分泌/代谢、自免、眼科及抗感染等领域。在胰岛素产 品线领域，德谷胰岛素注射液正处于 NDA 阶段，德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液已开展 I 期临 床。在 GLP-1 系列产品中，利拉鲁肽注射液正处于 NDA 阶段，司美格鲁肽注射液糖尿病适 应症已完成 III 期临床试验，体重管理适应症已启动 III 期临床试验，UBT251 注射液（长效 GLP-1/GIP/GCG）在国内已开展 Ib 期临床试验，在美国 IND 已获 FDA 批准临床试验，二代 肠胃激素及 GLP-1 口服小分子处于临床前阶段。在其他内分泌领域，双靶点降血脂药物、新 型重组尿酸氧化酶及 Lp（a）降血脂药物等 I 类新药目前处于临床前阶段。此外，在自身免 疫领域，TUL01101 片类风湿性关节炎已完成 Ib 期临床、中重度特应性皮炎适应症 II 期临床 试验中，TUL01101 软膏 II 期临床准备阶段，抗 IL-4R 单抗、白介素-2 融合蛋白等 I 类新药 目前处于临床前阶段。

UBT251 为公司自研具全球权益创新三靶产品，临床前效果优异，临床进展领先。UBT251 是公司自研 1 类新药，为 GLP-1/GCG/GIP 三靶点胃肠道激素类似物，临床前研究显示其较礼 来三激动剂 Retatrutide 减重效果更佳。UBT251 适应症布局广泛，包括糖尿病、体重管理、 MASH 等，其中 2 型糖尿病、体重管理适应症已于 2023 年 9 月获美国 FDA 临床试验批准。 公司是国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备获批的企业。UBT251 临床最快进展已 推进至临床 1b 期，预计 2030 年前后可获批上市。

3.3 产能释放在即，从经济动物到宠物，动保有望成为公司第二增长曲线

动保行业进入快速增长期，背靠“它经济”看好宠物药长期成长空间。动物保健品也称兽药， 是指专门）于防止动物疾病和保证动物健康的产品。我国动物保健品分为兽）生物制品、兽 ）化学药品及中兽药，其中兽）化学药品中抗微生物药物占大部分。我国动保市场发展历程 可分为导入期（1918-1979）、成长初期（1980-1987）、粗放成长期（1988-2011）及黄金 成长期（2012-至今），目前在新一代“它经济”、“养宠热”的带动下，宠物药市场快速发 展，驱动动保行业迎来新增长。

近三年动保市场规模保持稳健增长，化药制剂及原料药市场份额约占七成。据中国兽药协会 数据，2018-2022 年中国动保市场规模从 466.10 亿元增长为 673.45 亿元，CAGR 为 9.64%。 从市场结构上看，化药制剂及原料药市场份额分别为 42%、26%，二者合计达 68%。

公司为兽）化学制剂生产头部企业，其动保业务可看做主业的优势延伸，根植于上游青霉素 产业链。联邦制药动保业务全面布局宠物药、畜药、禽药、水产药等四大领域，覆盖经营经 济型动物及伴侣型动物，实现“研产销”一体。目前拥有兽药批文 100 多个、自主知识产权 1200 多项、专利 317 项，是国内兽）化学制剂生产的头部企业。现阶段主要是经济动物） 药支撑板块业绩，核心产品为注射）青霉素钠、注射）阿莫西林钠、阿莫西林可溶性粉、注 射）氨苄西林钠、复方阿莫西林粉等青霉素类兽药。 经济型动物）药深度绑定大客户，重要客户牧原股份为重要生猪养殖企业，公司与其合作不 断深化。公司经济型动物）药下游客户稳定且多为集团化公司，主要包括牧原、新希望、双 胞胎、正大等，其中牧原集团为公司重要客户。牧原集团主营种猪/商品猪养殖及销售，为我 国生猪养殖一体化龙头，拥有国内重要的养猪基地，2023 年营收达 1109 亿元，生猪出栏量 达 6382 万头，生猪养殖产能达 8000 万头/年。公司与牧原的合作不断深化。2022 年 7 月 15 日牧原股份与公司成立合资公司“河南联牧兽药有限公司”，主要生产粉剂/预混剂，无菌粉 针剂、大输液剂等兽药制剂。双方采）联合研发、订单合作的经营模式，将进一步加深合作、打造更适合规模化养殖使）的新兽药。河南联牧兽药新产能占地面积 94 亩，共有六条兽） 药品生产线。目前厂房主体土建施工完成，预计 2025 年建成投产，实现年产值 20 亿以上。

从经济型动物开始，逐步向伴侣型动物拓展，近三年动保营收 CAGR 高达 75.21%。2020- 2023 年公司动保业务收入从 2.19 亿元增长为 11.80 亿元，CAGR 高达 75.21%，2023 年动 保业务体量已经超过胰岛素，占公司总营收的 8.59%。2024H1 动保业务实现收入 6.71 亿元， 同比增长 25.7%，增速放缓主要系产能受限。从收入结构看，2024H1 动保板块里畜药占比 90.20%、禽药占比 7.70%、宠物药占比 1.10%、水产药占比 1.00%，经济型高动物）药仍 然是现阶段动保板块的基本盘。可以观察到的是，2024H1 宠物药营收同比增长近 600%，首 次赶超水产药，是公司重点发力的板块，叠加目前公司动保板块中多款宠物药在研，宠物药 后续有望接力兽药驱动公司动保持续高速增长。

动保新产能释放在即，有望缓解供给瓶颈。公司现有 5 个生产基地在建设中，其中 3 个都是 ）于动保业务，此亦可见公司下阶段业务侧重。 内蒙联邦动保新一期于 2023 年 3 月开工，总投资 1.28 亿元，目前新车间相继进入试车 阶段，预计 2024 年底建成投产。主要产能为兽药制剂及宠物产品，预计实现年产值 20 亿。  河南联牧兽药工厂于 2023 年开工，目前已进入车间净化装修和设备安装阶段，预计 2025 年正式投产。项目共建设六条兽）药品生产线，主要生产阿莫西林可溶性粉、注射 ）青霉素钠、注射）阿莫西林钠、注射）头孢噻呋钠等产品。投产后可年产兽）粉剂 8000 万袋、兽）无菌粉针剂 3 亿支、兽）输液药品 4000 万瓶，预计实现年产值 20 亿。 珠海联邦动保工厂于 2023 年 6 月开工，总投资 10.5 亿元，目前多个车间已完成封顶， 预计 2025 年建成投产。主要产能为兽药原料及宠物）药，预计实现年产值 15 亿。

在研管线丰富，重点发力布局宠物药赛道，从仿制到创新，梯队建设完善。公司现拥有 60 项 自主及合作在研项目，全面布局伴侣型及经济型）药 I 类及 II 类新兽药，其中自主 36 项、 合作 24 项，1 类新药 5 项。 在经济型动保领域持续完善β-内酰胺类产品布局，夯实经济型动物抗生素专家地位。 目前经济型动保领域共研发 10 余种新药，适应症覆盖猪呼吸道疾病、细菌性感染&支原 体感染、补铁剂及抗生素领域，持续完善β-内酰胺类产品布局，并开发多种专门针对猪 的给药途径，夯实经济型动物抗生素专家地位。 在伴侣型动保领域主攻宠物药品赛道，全线布局宠物全生命周期管理领域，打造差异化 宠物品牌。目前伴侣型动保领域共研发 40 余种新药，主攻宠物皮肤病管理赛道，全面 布局细菌性疾病，真菌性疾病、特异性皮炎及驱虫等产品。首先，在驱虫、疼痛管理领 域与全球头部动保公司主流产品管线保持相似，夯实基本盘；其次，研发 JAK1 抑制剂、 白介素单抗、糖尿病产品等原创新药实现自主差异化布局。在严肃医疗基础之上，公司 亦拓展消费领域，与日本研发团队合作开发新型软咀嚼保健品和高端洗护）品，并和新 西兰工厂合作打造高品质宠物罐头，打造差异化和稀缺性的宠物产品。后期将全线布局 宠物保健品、食品以及高端洗护）品等宠物全生命周期管理领域，打造抗感染类、驱虫 类及老年性疾病管理等宠物新产品，并从原料药到制剂综合一体布局，打造具有绝对竞 争优势的宠物品牌。

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