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联邦制药研究报告：抗生素胰岛素翘楚，角逐GLP~1赛道。联邦制药：抗生素先锋+胰岛素龙头，深耕全面及差异化GLP-1管线。联邦制药为中国领先全产业链布局抗生素医药公司，垂直整合中间体（抗生 素类）、原料药（抗生素类）、制剂（人用抗生素类、胰岛素类、动保）几大 业务板块，此外公司积极布局GLP-1仿制药/创新药管线（其司美类似物处 国产第一梯队，三靶GLP-1有望今年I期数据读出）。

GLP-1管线全国进展领先，三靶产品I期在研看好BD潜力

联邦制药目前最大亮点为其差异化构筑的全国领先的GLP-1平台：1）仿制品种 方面，公司利拉鲁肽及德谷胰岛素已申报生产，预计2024/2025年分别上 市，司美格鲁肽糖尿病III期收尾，减重III期准备中，预计2025年国内第 一梯队上市，德谷利拉目前I期预计2027年上市；2）创新重磅品种为 UBT251（GLP-1/GCG/GIP三靶，已获FDA临床批准，中国糖尿病/减重 /NASH I期临床进行中），国内首家以化学合成多肽法制备获批，看好年内I 期数据读出，2029-2030年上市，或凭借最快进度获得潜在BD可能性。此 外公司还布局二代肠胃道激素、口服、双靶降脂等其他新药品种。

原料药/中间体：高壁垒抗生素上游头部企业，销售网络及客户遍布全球

主业方面，联邦布局壁垒较高的特色抗生素原料药/中间体（2023年分别占 公司对外销售总额46.5%和16.9%），我们看好两板块24-26年贡献稳健增 速，考虑：1）抗生素上游发酵工艺壁垒高，竞争格局稳定，公司多产品产 能口径市占率名列前茅（如6-APA产能国产第一）；2）公司垂直一体化布 局灵活应对潜在市场变化（如加大6-APA自用、2H24扩大酶法氨苄西林的 产能等）；3）公司销售网络成熟，覆盖全球79个国家服务超600客户。

制剂品种：胰岛素续约后或放量可观，动保加大投入优化宠物制剂占比

胰岛素板块，我们预计全年双位数收入增长，基于：1）新价格下，门冬及 门冬30有所降价，而人胰岛素及甘精下降有限；2）上半年销量延续去年 趋势，下半年有望显著提速以量补价（续约后基础量或有50%左右提升）。 人用抗生素方面，我们看好公司凭借品牌知名度+院内外销售渠道对冲个别 品种集采风险，看好年内收入维稳。动保方面，我们看好与牧原等行业领军 者深度合作，叠加后续宠物制剂占比提升及新产能扩建（内蒙新一期、河南 工厂、珠海基地）巩固板块长期增长，今年估测收入10-15%增长。