2024年百亚股份研究报告：风物长宜放眼量，个护品牌成长提速

1 海外对比：优质个护龙头享估值溢价

镜鉴美日：女性人口增速放缓趋势下预期中国女性用品市场空间增量有限，中期维度（3- 5 年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存量市场，参考美日个护龙头，PE 多维持 26X 左右。中国人口总量下行、人口结构老龄化，女性人口增速趋缓，女性用品市场规模增 长也随之受限，本土龙头公司主要在存量市场抢夺份额。参考美日个护龙头存量市场的 发展策略，共同逻辑均是通过拓品和品牌出海建立第二增长曲线，打开远期市场空间， 宝洁、尤妮佳、金佰利等公司均逐步完善个护、保健、美容等业务矩阵。从估值体系来 看，外资龙头 PE 基本稳定 26X 左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳 PE 维持 30X 以上、 PEG 1X 以上。

百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定估值溢价。 收 入 & 利润 ： 2018-2023 年百亚 /尤 妮佳 /宝 洁/ 金 佰利 收 入 CAGR 分别 为 17.4%/6.5%/4.2%/2.0%，利润 CAGR 分别为 21.7%/7.0%/8.5%/4.6%；FY2023 百亚/尤妮佳/宝洁/金佰利收入增速分别为 33.0%/4.9%/2.3%/1.3%，利润增速分 别为 27.2%/27.3%/-0.6%/-8.8%，百亚仍处于快速成长期，增速中枢高于外资。 业务结构：2023 年百亚卫生巾业务收入占比 88.9%、为公司核心业务，而卫生巾品 类盈利能力更强、更稳定；宝洁业务多元，包括织物护理、家庭护理、婴儿护理、 美容个护等；尤妮佳个人护理为核心业务，包括婴儿护理、女性护理、健康护理、 清洁护理等；金佰利业务结构均衡，FY2023 护理用品/消费类纸巾/商用消费品分别 占比 52%/31%/17%。 成长逻辑：外企龙头业务规模庞大、增速放缓，地区布局多元，多品牌、多品类、 多区域发展为核心逻辑；百亚当前仍聚焦国内卫生巾市场，当下核心逻辑包括三方 面，核心五省、外围省份、电商渠道份额均处于提升期；产品结构持续升级，驱动 单价及毛利率持续改善；品牌势能向上，消费者复购、投放转化均处于提升期。

2 行业比较：卫生巾、护肤品商业模式类似、国产替代进行时

2.1 行业逻辑：护肤品增长驱动更多元，卫生巾品牌护城河更深

行业逻辑：国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己 消费&消费理念科学化。我们预计 2023 年我国护肤品行业规模近 3000 亿，卫生巾行业 规模超 900 亿，均保持稳健增长，我们预计行业增速均为个位数。护肤品行业核心增长 逻辑为护肤人数增加*护肤品类叠加（水-乳-精华-日霜/晚霜-眼霜-面膜-防晒等）*均价提 升*国产替代，卫生巾行业核心增长逻辑为均价提升*国产替代，共性驱动力是悦己消费 倾向兴起及消费理念科学化的发展，消费代际发生变化。卫生巾行业较护肤品行业缺少 量增逻辑，但卫生巾需求更刚性、提价能力更确定，且品牌粘性更为突出。

国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。根据华经情报网 2020 年护肤品各 品牌份额数据，我们预计当前我国护肤品行业品牌 CR5 为 20%+；根据青眼《2023 年 中国化妆品年鉴》，2023 年我国化妆品市场中国产/韩国/欧美/日本品牌份额分别为 50.4%/6.6%/30.9%/9.7%，其中仅国产品牌实现正增长。根据华经情报网，2022 年我 国卫生巾行业品牌 CR5 为 34.6%，集中度高于化妆品行业，说明卫生巾品牌粘性更强、 品牌价值更为突出，其中优秀国产二线品牌如自由点强势突围、份额持续提升。

2.2 竞争要素：产品+营销+渠道+公司治理为竞争力框架

产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业产品端的共同竞争 要素。根据久谦中台公众号，主打不同卖点的卫生巾产品增速及溢价能力有较大差异， 其中日夜、益生菌、超薄透气、天然、无感、加长等相关产品拥有较高的溢价能力和销 量增速；护肤品行业成分潮流变化快，考验品牌的痛点捕捉能力、及将爆品沉淀为经久 不衰大单品的能力。

大单品属性强，通过大单品挖潜迭代延长品牌生命周期。雅诗兰黛、兰蔻等外资品牌通 过核心成分持续升级并延伸品类实现经久不衰，珀莱雅等优秀国产品牌通过差异化核心 成分破圈、并通过持续迭代提升品牌形象及盈利能力；卫生巾行业亦是如此，例如七度 少女系列、高洁丝臻选/海岛棉系列、护舒宝液体系列等，自由点 2023 年通过益生菌爆 品破圈，2024 年升级至益生菌 2.0，逐步沉淀为大单品、打开单品天花板。消费者护肤 趋势不断改变，成分、功能等卖点迭代速度更快，研发能力较卫生巾行业更重要；卫生 巾提价能力更强、更稳定，主要系单品价值量低、消费频次更高、符合悦己消费观念。

渠道端：护肤品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于 护肤品、但净利率表现更突出。1）护肤品：根据中商产业研究院 2021 年中国护肤品线 上渠道占比数据，我们预计当前我国护肤品销售渠道中电商占比约 50%，线上流量内卷 导致品牌竞争更为激烈；2）卫生巾：根据尼尔森数据，2023 年我国卫生巾销售渠道中 电商占比为 32%，此外超市、大卖场、传统杂货店等均为重要销售渠道，线下渠道深入 布局要求更高，经销商体系更复杂，渠道端护城河更深。

营销端：卫生巾和护肤品均卡位女性消费赛道，内容营销及情感营销重要性较高。珀莱 雅每逢重要节日推出特别企划，卡位性别平等、注重自我等主题，自由点三八节进行情 感营销、强调女性自由，内容营销及情感营销建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。

公司治理：护肤品和卫生巾对公司治理均提出较高要求，国产品牌依托扁平化的治理结 构、业务导向及进取的企业文化，表现出较外资品牌更高效的决策、更灵活的打法、更 高的人效及费用投放转化。 综上，护肤品与卫生巾行业共性明显、各具优劣，卫生巾品牌龙头可参考护肤品龙头估 值体系。国产替代&产品迭代升级带动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费 &理念科学化。产品+渠道+营销+公司治理能力为护肤品龙头与卫生巾龙头的共性能力， 护肤品行业优秀品牌被验证拥有更强的研发能力、产品迭代能力、渠道变革能力，卫生 巾行业优秀品牌拥有更强的渠道变革能力、品牌粘性。

3 自下而上：量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类 拓展定义估值上限

3.1 基于量、价、利拆解百亚股份估值逻辑

估值溢价：产品、品牌、渠道优势助力公司量价齐升，“产品升级+渠道拓展+国产 替代”，三大核心逻辑持续兑现，1）份额加速提升，2）产品结构升级，毛利率持续 环比改善，3）品牌势能向上，消费者复购提升。从成长周期来看，公司份额已经逐 步支撑品牌势能释放，电商复购率逐步向上，毛利率持续环比提升，公司进入份额 提升且利润增长逐步好于收入的阶段。当前消费环境疲软、依然能兑现高成长的二 线龙头享有一定估值溢价是合理的。 估值上限：中期看电商业务和外围市场的份额提升速度和盈利能力表现，以及外围 市场非线性成长的拐点；远期看纸尿裤品类拓展，打开第二成长曲线。

3.2 价：产品升级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化

3.2.1 品牌能力：营销能力强，品牌调性贴合行业升级趋势

产品&渠道规划清晰，注重品牌及渠道费用投入、营销力强。复盘公司发展历程，公司 通过产品矩阵的多次迭代及渠道持续扩张，实现品牌份额快速提升。公司 2010 年推出 无感七日系列，2017 年推出无感无忧系列，2020 年推出有机纯棉，2022 年推出敏感肌， 2023 年 5 月推出益生菌系列并成功塑造为爆品，2024 年 5 月益生菌系列 2.0 升级上市， 伴随后续正式推广启动，大单品空间有望进一步打开。

百亚毛利率有提升空间，注重营销且转化率持续提升。2023 年恒安国际/百亚股份卫生 巾产品毛利率分别为 63.8%/54.4%，伴随百亚规模效应及品牌效应逐步形成，毛利率有 望 稳 步 提 升 。 FY2023 恒 安 国 际 / 百 亚 股 份 / 尤 妮 佳 / 宝 洁 销 售 费 用 率 分 别 为 14.9%/31.2%/23.7%/25.7%，百亚销售费用率高于同行，体现出公司对营销的重视，且 公司营销有道，各渠道复购率及 ROI 均稳步提升，其中传统电商平台复购率已达行业平 均水平，抖音平台复购率逐季环比提升。

3.2.2 产品能力：爆品打造、大单品沉淀能力强，驱动单价&毛利率上行

爆品打造能力强，创新产品驱动单价&毛利率持续向上。2023 年百亚研发费用率高于宝 洁、金佰利、尤妮佳等公司，助力产品端不断迭代。2023 年公司大健康整体占比 26.2% （外围省份及电商渠道大健康占比更高），其中 2023Q3 占比达 30%，我们预计大健康 占比逐季环比提升，截至目前占比有望超 40%。根据我们测算，2016-2023 年自由点片 单价逐年提升，2023 年加速提价（同比+9%）。2023Q1-2024Q1 整体毛利率从 46.9% 提升至 54.4%，伴随大健康占比持续上行，有望推动单价及毛利率稳步向上。

3.3 量：渠道拓展为驱动，线上发力电商弯道超车，线下区域扩张有望放量

3.3.1 线上：抖音流量外溢，带动各平台全面开花

电商渠道发展迅速，依托平台机遇、实现爆发式增长。2019-2023 年公司电商渠道收入 从 1.11 亿元扩张至 7.48 亿元（CAGR 为 61.3%），占比从 9.6%稳步提升至 34.9%，其 中 2023 增长显著提速，2023 年/2024Q1 电商渠道收入增速分别为 101.5%/150.5%， 增长再提速。

抖音平台份额稳居 TOP1：抖音渠道对新兴品牌较传统淘系更友好，公司通过在抖音大 量进行品牌投放，实现对外资品牌和国产一线品牌的弯道超车。通过益生菌产品引爆， 叠加大包装送赠品、内容知识营销等独创性策略，2023Q3 至今自由点稳居抖音平台卫 生巾品牌份额第一，大幅领先于七度空间、苏菲等传统龙头品牌；2024 年 618 期间自由 点在抖音平台实现 290%增速、排名稳居第一，且领先优势持续放大。

流量加速外溢至高盈利平台：品牌流量外溢，带动传统货架电商平台共同增长。根据百 亚品牌说公众号，自由点 618 期间天猫/猫超/拼多多/京东平台增速分别为 120%/270%/380%/230%，位居 618 天猫个护榜单 TOP2（仅次于护舒宝）、猫超新锐 品牌榜 TOP1、拼多多个护品牌榜单 TOP8、拼多多卫生巾品牌榜单 TOP2（仅次于护舒 宝）、两次登顶京东个护竞速榜 TOP1。随天猫、拼多多、京东等高盈利平台占比加速提 升，公司电商盈利能力有望实现非线性提升。

3.3.2 线下：核心市场稳健增长，外围市场有望迎非线性扩张拐点

核心市场：核心利润贡献市场，份额稳步提升。2023 年川渝/云贵陕/外围市场占线下渠 道收入比重分别为 53.2%/28.2%/18.7%、收入分别同比+17.1%/+7.2%/+21.2%，占比 较 2020 年分别-2.8pct/-0.2pct/+3.0pct。2023 年自由点在川渝地区份额排名第一、较第 二名差距持续拉开，在云贵陕地区份额排名第二、与第一名距离持续缩窄，通过渠道优 化及经销商结构改良，公司在核心市场份额仍有提升空间。 外围市场：战略聚焦，全国化扩张有望迎来拐点。2023 年外围市场占线下渠道收入比重 为 18.7%、稳步提升，伴随组织架构的战略性调整落地，外围市场拓展进度持续提速。 2023 年公司重点开拓广东、湖南、河北等省份、拓展提速；2024 年重点拓展湖北、北京、江苏等省份，重点省份范围持续扩大，伴随公司持续推广投入，线上流量赋能线下 市场，外围省份有望迎来非线性发展拐点。

3.4 估值上限：中期看盈利改善，远期看品类拓展

3.4.1 中期：关注电商渠道&外围市场盈利修复

电商和外围市场目前是净利率爬坡的关键点。电商渠道 2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年目标实现低个位数盈利，其中天猫、拼多多等平台盈利能力预计相对较好，抖音定位 品宣、品牌费用投入较高；外围市场处于开拓期，2023 年收入规模尚未达到盈亏平衡点。 随规模效应及品牌效应体现，费用投放转化率不断提高，ROI 及复购率持续优化，2024 年核心看点在于电商渠道贡献利润，外围市场业绩持续改善。

3.4.2 远期：品类横向拓展，打开长期成长空间

婴儿纸尿裤市场空间广阔，国产品牌份额提升。根据华经产业研究院，2022 年我国婴儿 纸尿裤市场规模为 505 亿元（2018-2022 年 CAGR 为-8.8%）、行业销量为 350 亿片 （2018-2022 年 CAGR 为-0.6%），婴儿纸尿裤市场空间广阔，行业已步入成熟期，新锐 国产品牌如 Babycare 依托产品高性价比及卓越的产品力，近年来对外资品牌份额形成 快速替代。

中国成人失禁行业前景可期，消费者教育逐渐成熟。根据华经产业研究院，2022 年我国 成人失禁用品市场规模为 120.9 亿元（2016-2022 年 CAGR 为 13.8%）。根据观研天下， 2022 年 日 本 / 北 美 / 西 欧 / 全 球 平 均 / 中 国 成 人 失 禁 用 品 渗 透 率 分 别 为 80%/65%/58%/12%/3%，我国渗透率仍有较大提升空间，伴随消费者教育逐步成熟， 行业发展趋于良性，成人失禁行业有望迎来高速发展。

展望未来，伴随卫生巾业务龙头地位稳固，百亚依托一次性吸收用品的生产经验及卫生 巾销售搭建的渠道体系，远期有望逐步建立第二成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）