2025年百亚股份研究报告：大单品+全渠道，个护龙头加速全国扩张

百亚股份：国货卫品龙头，迈向全国化发展新阶段

公司概览：深耕个人卫生用品二十余年，股权较为集中、员工激励充分

深耕个人卫生用品二十余年，迈向全国化发展新阶段。重庆百亚卫生用品股份有限公司（以 下简称“百亚”）的前身重庆丝爽卫生用品有限公司成立于 2000 年，历经二十余年的发展， 百亚旗下拥有卫生巾品牌“自由点”、婴儿纸尿裤品牌“好之”、成人失禁用品品牌“丹宁” 等。百亚精耕川渝市场，并有序拓展云南、贵州、陕西、湖南、广东、江苏等全国市场， 已经成长为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业。根据尼尔森数据，2023 年自由点品 牌在国内卫生巾市场份额排名第五、在国货品牌中排名第二。百亚股份的发展历程如下： 1) 2000-2010 年：品牌建设期，精耕川渝市场。公司于 2000 年、2002 年分别创立卫生 巾品牌妮爽（定位大众）、自由点（定位中高端），2009 年创立纸尿裤品牌好之（定位 中高端）。公司由重庆起家，在川渝市场有较强的品牌影响力和市场竞争力。 2) 2010-2020 年：全国化扩张 1.0 阶段。公司立足川渝，逐步拓展云南、贵州、陕西等 市场。根据尼尔森数据，截至 2020 年，公司卫生巾产品在川渝市场份额排名第二，在 云贵陕市场排名第二至第三。此外，公司于 2020 年 9 月在深交所主板成功上市。 3) 2020 年至今：全国化扩张 2.0 阶段。公司于 2019 年成立百亚（浙江）健康科技有限 公司，把握电商渠道发展机遇，入驻天猫、京东、拼多多等大型电商平台和抖音等直 播电商，凭借敏锐的市场洞察力、灵活果敢的执行力等，公司在电商渠道的销售额领 跑行业。同时，公司聚焦资源借助抖音等渠道加大营销和品牌投入力度，快速提升产 品知名度，协同推动线下渠道拓展。公司加速迈入全国化扩张新阶段。

股权结构较为集中，高管团队管理与业务经验丰富。百亚的控股股东为重庆复元商贸有限 公司，实际控制人为冯永林先生。截至 2024 年上半年，复元商贸直接持有公司 41.30%的 股权，通过员工持股平台的表决权委托控制公司 8.15%的股东大会表决权；冯永林先生通 过复元商贸间接持有公司 41.30%的股权，通过表决权委托间接控制公司 8.15%的股东大会 表决权，合计控制公司 49.45%的股东大会表决权。冯永林先生自 1995 年进入卫生用品行 业以来，先后创办重庆华盛卫生纸制品有限公司、重庆丝爽卫生用品有限公司并担任总经理等职位；2010 年成立百亚股份以来，担任公司的董事长、总经理，行业嗅觉和管理经验 丰富。此外，公司董事、财务总监、董事会秘书张黎先生拥有多年的财务管理经验，董事、 营销总监曹业林先生在公司负责多年的营销管理工作，协同线上、线下多渠道发展。 员工激励措施充分，有效绑定核心人才。2015 年 9 月，为对核心员工实施股权激励，员工 持股平台元迪投资、元周投资、元向投资对公司进行增资；截至 2024 年上半年，三个员工 持股平台合计持股 8.15%。此外，百亚上市后于 2021 年 12 月推出了股票期权与限制性股 票激励计划，向激励对象授予权益不超过 495.54 万份（约占公告时总股本的 1.1584%）， 其中，股票期权 168.98 万份，激励对象共 476 人，行权价格为 17.38 元/份（2023 年权益 分派后，行权价格调整为 16.23 元/份）；限制性股票数 326.56 万股，激励对象包括中层管 理人员、核心及骨干人员等 92 人，授予价格为 8.69 元/股（2023 年权益分派后，限制性 股票的回购价格调整为 7.54 元/股）；并分别设置线上员工与非线上员工不同的业绩考核目 标，有效激发员工活力，共享企业成长红利。

业务结构：卫生巾贡献主要业绩，线下外围省份及电商渠道高增

分产品：卫生巾收入占比约九成，量价齐升带动毛利率处于上行通道。百亚的卫生巾业务 为主要的收入来源，2023 年卫生巾收入 19.05 亿元，占总收入的 88.9%，其中，主品牌自 由点实现收入 18.9 亿元；1H24 卫生巾收入占比提升至 91.8%，纸尿裤、ODM 业务收入占 比分别为 3.7%、4.5%。分量价看，①销量：除了 2022 年受新冠疫情影响，公司销量同比 +3.3%以外，2020-2023 年公司销量均保持 20%左右的增速；②单价：2020-2023 年产品 单价年均提升 5%，带动综合毛利率由 42.7%稳健上行至 50.3%，提升 7.7pct。

分地区：核心五省收入稳健增长，外围省份及电商增速亮眼。川渝、云贵陕核心五省为公 司业绩基本盘，2020-2023 年收入 CAGR 分别为 8.5%、10.1%，1H24 核心五省合计收入 占比为 40.4%；且毛利率水平较高，1H24 川渝、云贵陕毛利率分别为 58.5%、58.6%，为 公司贡献持续稳定的现金流和利润。外围省份（即其他地区）和电商渠道近年来快速发展， 2020-2023年收入CAGR分别为17.0%和69.6%；1H24收入占比分别升至12.5%和42.6%， 毛利率为 49.1%和 55.9%，较 2020 年提升 12.6pct 和 20.5pct。

财务分析：收入提速，净利率阶段性触底

收入提速、毛利率稳增，营销费用投放加大，影响净利率阶段性触底。随着渠道变革与拓 展陆续进入收获期，2023年以来公司收入明显提速，2023及1H24收入同比分别增长33.0% 和 61.3%。随着公司产品结构优化和原材料价格回落等，2023 及 1H24 公司综合毛利率分 别升至 50.3%和 54.4%，同时，公司持续强化品牌建设，尤其自 2H23 以来加大市场推广 和品牌宣传力度，影响销售费用率明显提升，1H24 为 35.3%，同比提升 11.1pct、环比下 降 1.5pct。随着收入规模扩大，管理费用率和研发费用率稳中有降，1H24 为 5.1%，低于 同行业公司恒安、洁柔、可靠和豪悦。从净利率角度来看，公司净利率阶段性触底，2023 年归母净利率为 11.1%，同比下降 0.5pct；1H24 归母净利率为 11.7%，同比减少 2.1pct、 环比+2.8pct，我们认为随着公司不断提升费用投放效率，净利率有望触底回升。

现金流与净利润匹配程度较高。2020-2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额与净利 润之比分别为 1.37、0.87、1.25 和 1.39，1H24 为 1.06。其中，2022 年以来净现比均高于 1，显示出公司经营活动获取现金能力较强。

应收账款和存货周转率水平处于可比公司前列。①应收账款：百亚的应收账款周转率总体 处于较高水平，2023 年为 12.8 次；具体来看，百亚对经销商渠道和 ODM 渠道客户（2023 年收入占比分别为 45.1%、5.7%）主要采取“先款后货”的结算方式，对 KA 渠道客户（2023 年收入占比为 14.4%）授予一定信用期，而电商渠道则以公司经营直营店为主，应收账款 占比较小。②存货：百亚的存货周转率水平整体较高且较为稳定，2023 年为 6.1 次，高于 可比公司平均的 4.7 次。

卫生用品行业：刚需高频，国货崛起

女性卫生用品：消费黏性高，国货品牌持续突围

市场规模：行业已步入成熟期，产品结构升级推动市场规模扩容。根据欧睿数据，2017-2023 年我国女性卫生用品市场从 823 亿元增长至 1021 亿元，CAGR 为 3.7%。从量价拆分来看， 由于我国人口总量趋于平稳，且卫生巾市场渗透率于 2018 年已提升至近 100%（据百亚股 份招股书），因此卫生巾销量基本稳定，市场规模增长主要受益于片单价提升，2017-2023 年片单价由 0.68 元提升至 0.89 元，CAGR 为 4.6%。从渠道结构来看，由于卫生巾品类体 积小、易于运输且消费者有一定的临时性需求等，线下为主要销售渠道，同时线上渠道快 速增长，根据欧睿，2023 年线上、线下渠道规模占比分别为 29.5%、70.5%。

竞争格局：头部公司集中度高但份额有所下滑，二梯队品牌持续崛起。根据欧睿，我国女 性卫生用品行业集中度较高，2023 年 CR10 为 38.6%，较 2017 年下滑 1.2pct，老牌头部 品牌主要面临产品及品牌形象更新频率不足等问题，且竞争策略上更加看重盈利能力，故 在费用投放上较为保守，而第二梯队品牌及新兴品牌积极成长，抢占市场份额。其中，头 部公司如尤妮佳、恒安国际市占率分别下滑 0.3pct、3.0pct 至 9.8%、9.2%，而二梯队品牌 如高洁丝（金佰利旗下）、自由点（百亚股份旗下）增势亮眼，金佰利、百亚市场份额分别 由 2.8%、1.0%提升至 4.0%、2.1%。

发展趋势：健康护理意识提升驱动消费需求升级。据艾瑞咨询 2023 年的调查，我国女性更 看重私处护理产品的安全性、有效性、使用体验等，仅 36.3%消费者将价格是否合适作为 主要考虑因素。随着消费者健康护理意识的提升，消费者对卫生巾品类从单一追求产品品 质发展到对舒适性、便利性和安全性等多元化的需求，整体呈现出高端化、多元化、个性 化的消费趋势。例如具有防侧漏、贴身透气等优点的裤型卫生巾受到消费者的喜爱，渗透 率快速提升，根据久谦数据，2023 年裤型卫生巾在天猫、京东、抖音合计 GMV 同比增长 22.3%，明显高于卫生巾整体同期 9.3%的增速，裤型卫生巾 GMV 占卫生巾整体的 21.4%， 较 2021 年提升 4.8pct。从价格带来看，裤型卫生巾价格多在 3-5 元/片，是普通夜用卫生巾 1-2 元/片的 3 倍左右，而得益于卫生巾品类占消费者支出的比重较低，且具有一定的私密 性，我们认为未来有望受益于健康意识提升，消费升级趋势延续。

聚焦百亚：自由点高线城市拓展空间大，抖音与小红书布局已显成效。横向对比百亚与国 际一线品牌（尤妮佳、宝洁、金佰利）来看，自由点更受低线城市消费者青睐，在抖音、 小红书平台拥有较高的用户忠诚度与关注度。 1）从品牌布局来看，除宝洁外，百亚、尤妮佳、金佰利旗下品牌均已覆盖卫生巾、婴童纸 尿裤、成人纸尿裤三大品类。 2）从产品布局及消费者画像来看，自由点、护舒宝明星卫生巾单品主打功能升级，苏菲、 高洁丝明星卫生巾单品主打材质体验升级；从抖音平台消费者画像来看，自由点更受低线 城 市 消 费 者 青 睐 ， 自 由 点 / 苏 菲 / 护 舒 宝 / 高 洁 丝 三 线 及 以 下 城 市 消 费 者 占 比 为 58%/46%/45%/46%（截至 2024 年 12 月）。 3）从线上渠道热度与用户忠诚度来看，宝洁作为个护龙头企业，其天猫/京东/小红书粉丝 为 2010/5720/18 万，体量为其他品牌数倍；百亚积极布局抖音、小红书渠道，已在抖音平 台拥有 127 万粉丝，在小红书收获 14 万点赞与收藏量（截至 2024 年 12 月）。 4）从品牌营销运营来看，宝洁、高洁丝致力于与 Z 世代建立连接，与热门 IP、游戏等联名； 百亚重视抖音、小红书渠道营销，联手明星、达人广泛种草。

婴儿卫生用品：人口结构影响需求，品牌格局向头部集中

行业规模：婴儿卫生用品市场规模收缩，产品升级及消费周期延伸有望缓解下行压力。 2017-2020 年，我国婴儿卫生用品市场从 583 亿元增长至 670 亿元；2021 年以来，受出生 人口下行、行业竞争激烈等影响，婴儿卫生用品市场规模连续下滑，2023 年下降至 402 亿 元，片单价亦从 1.78 元/片降至 1.69 元/片。我们认为产品升级及消费周期延伸有望缓解出 生人口下行压力，一方面，据艾瑞咨询，消费者购买纸尿裤最考虑产品吸水性、使用体验、 安全性，价格合理性则被排在这些考虑因素之后。随着人均收入水平的提升以及父母对婴 儿的卫生、健康意识的提高，产品的吸收性、贴身性和舒适性更受重视，婴儿拉拉裤等中 高端产品占比提高（根据生活用纸专委会，2022 年内裤式婴儿纸尿裤占比为 42.2%，同比 提升 1.5pct）；另一方面，从婴儿尿裤的消费人群来看，产品的消费周期正向幼童阶段延伸， 驱动众多品牌厂商产品开发延展用户周期，有望缓解出生人口下行压力。

竞争格局：行业竞争激烈，市场份额向头部品牌集中。婴儿纸尿裤作为舶来品，早期外资 公司凭借品牌、产品质量和渠道等综合优势占据市场主要份额，据欧睿，2014 年宝洁（帮 宝适）、金佰利（好奇）、尤妮佳（妈咪宝贝、Moony）为首的国际品牌合计市占率达 53.8%。 2015 年前后随着垂直电商和母婴用品专营店等新渠道的兴起，以及率先推出采用复合芯体 的纸尿裤，Babycare、碧芭、巴布豆等国货品牌借势弯道超车。2023 年帮宝适、好奇、妈 咪宝贝、Moony 合计市占率为 37%，较 2012 年降低 17pct，而国货品牌 Babycare、碧芭、 巴布豆市占率升至 12.3%。随着出生人口下降，行业规模自 2021 年开始收缩，叠加 2022 年主要原材料涨价，长尾品牌和小制造商有一定的出清，市场份额向头部集中。根据欧睿， 2020-2023年前三大品牌帮宝适、好奇、Babycare合计市场份额由29.6%提升9pct至38.6%。

渠道结构：线上占比超六成，国货品牌借助线上渠道扩大市场份额。婴儿卫生用品由于产 品体积较大，囤货需求较强，因此随着消费者购物习惯的变化，线上渠道购买逐渐成为主 流。根据欧睿，2023 年我国婴儿卫生用品线上、线下份额分别为 61.6%、38.4%。其中， 2015 年前后，国产纸尿裤品牌通过线上渠道快速扩大市场份额，而外资品牌则在线下高端 市场占有一定优势。近年来，线上线下渠道开始优势互补、相互融合，品牌商为了更好地 触达消费者，采取线上线下整合营销策略，以提高品牌知名度和市场份额。

成人失禁用品：尚处导入期，品牌格局分散

行业规模：尚处导入期，老龄化程度加深带来广阔空间。2017-2020 年，成人失禁用品市 场从 46 亿元增长至 89 亿元，CAGR 达到 24.6%；2021 年以来受到新冠疫情、消费水平变 化等影响，市场规模有所下滑，2023 年为 83 亿元。根据可靠股份招股书援引的中国生活 用纸委员会的数据，我国成人卫生用品渗透率仅个位数，低于世界平均水平的 12%和日本 的 80%。从人口结构来看，国家统计局数据显示，2023 年我国 60 岁以上人口为 2.97 亿人， 人口占比已达到 21.2%，已进入中度老龄化社会；据联合国预测，中国 60 岁以上人口将在 2034 年突破 30%，步入重度老龄化阶段。我们认为随着我国老龄化进程加速，以及长期护 理险等社会福利保障制度不断完善，参照日本社会发展情况，成人失禁用品在未来 3-5 年 内有望迎来渗透率快速提升。

竞争格局：参与者众多，市场格局分散。成人失禁用品行业发展尚处早期，行业竞争格局 较为分散。根据欧睿，2023 年可靠（可靠、吸收宝、安护士）、维达（包大人）、恒安（安 而康）销售额排名前三、合计市场份额为 26.4%，整体行业 CR10 为 38.1%。参照美国、 日本等行业发展较为成熟的市场，销售规模最大的公司均占据半数市场份额，且均为当地 本土企业。我们认为，未来随着我国成人失禁用品的渗透率提升和消费者认知度的提高， 行业集中度有望逐步提升，其中，优质国货品牌有望借助产品和渠道等方面的本土优势， 市场份额得到显著提升。 渠道结构；线下渠道占七成，医院、药店等特通渠道为必争之地。成人失禁用品销售的线 下渠道主要包括医院、养老院、药房、超市等，这些渠道占据约七成的市场份额（2023 年， 据欧睿），而线上渠道凭借更好的购买私密性和便捷性，近年来增长迅速且复购水平较高。

核心竞争力：产品迭代快、渠道拓展强、品牌建设优共筑核心优势

产品创新引领行业发展，智能化生产保驾护航

产品持续推新，差异化开创大健康系列产品引领行业发展。自由点品牌紧跟市场趋势和消 费者需求，不断推出创新性新产品并升级改进现有产品。例如，公司于 2020 和 2022 年陆 续推出有机纯棉系列卫生巾、安睡裤和敏感肌系列卫生巾等中高端产品，满足消费者对健 康、舒适和个性化产品的需求；于 2023 年推出益生菌系列卫生巾，首次将益生菌应用于卫 生巾中，主打抑菌平衡功能，产品理念领先，销售表现亮眼。2023 年公司大健康系列（包 括有机纯棉系列、敏感肌系列、益生菌系列等）收入占卫生巾比重升至 26.2%，带动卫生 巾片单价显著提升约 8%。凭借大健康益生菌卫生巾,自由点在双十一、618 等大促中霸榜多 平个电商平台销售榜单,先后获得巨量引擎“2023 年度最具影响力品牌奖”、“2024 年度中 国卫生用品行业匠心产品”、天猫金妆奖 2024“年度中国品牌奖”等多个奖项。

定期进行产品升级迭代，巩固产品竞争力并进一步扩大消费客群。公司重视产品的升级迭 代，平均约两年即对现有产品线进行更新和升级，例如，公司于 2023 年对有机纯棉系列卫 生巾、裤型卫生巾、舒睡系列等多款产品进行升级迭代；于 2024 年 5 月上市益生菌 Pro+ 系列产品，推动消费客群从 Z 世代和新锐白领向精致白领延伸，进一步深化中高端产品定 位并促进终端销售。

公司产品生产线丰富、自动化程度较高，不断提升生产效率。公司持续开展生产设备的引 入和改进工作。2020 年，公司先后引进三条先进的卫生巾生产线及智能化配套设备，包括 一条女性安睡裤生产线，实现了裤型卫生巾的自主研发和生产。2021-2023 年先后引入三 条卫生巾产线、新的安睡裤生产线，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备，从而降 低人工成本并提高生产效率。

线下给予可观利润绑定优质经销商，线上打法灵活紧抓渠道机遇

公司线上、线下渠道建设并举。2023/1H24，公司营业收入中来自线下经销商渠道、线下 KA 渠道、电商渠道的收入分别为 45%/41%、14%/12%、35%/43%。近年来，经销商渠道 和 KA 渠道是公司的主要销售渠道，同时，公司根据市场变化亦积极开拓电商渠道并取得了 亮眼的增长。 经销商层级扁平，公司制定统一的营销培训政策，协助经销商提升终端运营效率。在经销 商渠道下，公司向经销商卖断产品，利用经销商的渠道资源向各地市场渗透，有效降低市 场开拓成本，提高市场开发效率。公司经销商渠道较为扁平化，基本均为一级经销商，下 游直接面向商业超市、卖场、便利店等销售终端，有助于公司及时掌握终端动销信息。同 时，公司会对经销商制定统一的销售政策，并提供定期培训、终端销售指导和各类促销支 持等营销手段，确保其销售终端的运营效率和管理水平。 通过给予经销商较为可观的利润空间，有效激发经销商动力。公司对于经销商渠道建立了 统一的出厂价格体系，由于经销商需要自行承担在销售终端的主要营销推广等投入等，公 司给予经销商的出厂价格一般为终端零售指导价的 6.4 折（8 折×8 折）到 7.2 折（8.5 折×8.5 折），也即预留给经销商的毛利率水平约为 10%到 25%左右。此外，公司对经销商制定了 业绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分担等相关政策，进一步提升经销商利润空间， 并通过经销商持股计划与部分经销商共享企业发展红利，从源头激发经销商动力。

KA 渠道覆盖大型连锁商超系统，与经销覆盖范围优势互补，提升品牌影响力。公司 KA 渠 道主要覆盖国内外知名大型连锁超市、卖场等，例如永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、华 润万家等，借助其覆盖网点广泛、影响力大等特点，提高公司的产品覆盖率和品牌影响力； 并与经销商渠道覆盖的区域性卖场、超市、便利店和食杂店等形成互补。由于 KA 渠道客户 直接面向终端消费者，下游销售层级少于经销渠道，因此，公司对 KA 渠道的结算价格通常 高于经销商渠道，对 KA 客户结算价格为终端零售指导价的 8 折到 8.5 折。 电商渠道运营策略灵活、团队执行力强，成为公司重要增长来源之一。公司积极布局电商 渠道，于 2019 年与专业电商团队合资成立了电商控股子公司杭州百亚，后于 2021、2023 年分别收购少数股权至公司 100%持股，并更名为百亚（浙江）健康科技有限公司。2021 年以前，公司电商渠道建设重点在淘系平台，2019 年电商收入中有 83.3%来自天猫和淘宝， 京东、其他平台分别占 10.2%、6.4%。2021 年一季度，公司调整渠道发展策略，融合线上、 线下渠道发展，其中，线上渠道从天猫向京东、唯品会、抖音、拼多多等多个平台拓展， 向小红书、微信小店、微信视频号延伸，并新增线上分销模式扩大销售，在利用短视频与 种草平台增强品牌知名度的同时，为消费者提供更便捷的购买渠道。2022 年中，公司调整 抖音渠道运营策略，搭建自播团队，并由达播为主逐步调整至以自播为主的销售模式，团 队紧跟平台规则调整，打法灵活、执行力强，抖音渠道销售快速起量，2022-2023 年抖音 渠道的收入连续翻倍以上增长。

品牌知名度居前，借助新兴渠道进一步强化品牌建设

自由点是国货卫生巾领先品牌，品牌知名度由西南地区向全国扩散。百亚深耕卫生用品二 十余年，旗下自由点品牌具有较高的品牌知名度和美誉度。根据尼尔森数据，2023 年自由 点品牌在全渠道市场份额为 6.1%，位于国内卫生巾市场第五名、在国货品牌中排名第二； 在线下、线上市场份额分别为 6.3%、5.8%，分别在全行业中排名第五、第四。

签约品牌代言人，并借助抖音等直播电商渠道优势，进一步强化品牌建设。公司积累了多 年的品牌营销经验，例如 2006 年签约香港人气明星蔡卓妍为自由点品牌代言人，品牌广告 在各大卫视及地方电视台播出；2013 年签约亚洲人气偶像汪东城为形象代言人，是大陆地 区第一位男星代言的卫生巾品牌，收获了较多的讨论和关注；2022 年签约虞书欣为品牌代 言人，精准定位年轻女性消费者，进一步扩大品牌影响力。此外，公司近年来重点发力的 电商渠道不仅扩大了销售规模，也为品牌宣传提供新的模式。例如，2024 年 618 期间，自 由点联合张雨绮推出《防护拉满 一滴不漏》创意短片，全网刷屏；同时借助“与辉同行”、 “李佳琦 Austin”、“香菇来了”等头部直播间提升品牌知名度，助推益生菌系列成为爆品。

成长驱动力：渠道拓展、产品升级推动量价齐升，净利率有望步 入上行通道

大单品策略显效，产品结构优化带动片单价提升

大健康系列不断丰富产品矩阵，覆盖新消费客群并提升片单价。百亚首创的大健康系列卫 生巾通过产品、营销等多维度发力，使得“经期大健康”概念深入人心。在此基础上，公 司不断丰富大健康系列的产品矩阵，除了日用、夜用卫生巾以外，完善安睡裤、护垫、迷 你巾等细分产品，从而增加连带销售并助力复购率提升。此外，公司于 2024 年 5 月推出升 级版的益生菌 Pro+系列，除了包装全新升级以外，还针对消费者反馈的卫生巾尺寸偏短等 问题作出优化，在卫生巾中添加 LA88、N13 和益生元保护私处健康等，并将该系列产品的 片单价提升约 20%左右。我们认为益生菌 Pro+产品力和产品调性明显升级，有望在延续益 生菌系列鲜明卖点的基础上提升片单价并进一步拓展中高端消费客群（参考飞瓜数据，2024 年 10 月自由点消费者来自一线、新一线和二线城市的占比合计为 42.9%，较 4 月提升 3.4pct）。

益生菌卫生巾大单品在线上渠道不断破圈，有效辐射线下渠道开拓。公司聚焦抖音渠道推 广益生菌系列卫生巾，以明星、KOL 等内容共创实现品牌出圈，通过达人评测广泛种草树 立良好口碑，协同品牌直播，全方位多措并举促进销量提升。根据飞瓜，2H23 和 1H24 抖 音平台卫生巾品类 Top1 产品均为自由点益生菌套组。公司益生菌卫生巾的成功出圈进一步 促进品牌知名度的提升，亦有助于线下新区域市场拓展，2023 年以来大健康系列产品在外 围省份的占比持续提高，并带动盈利能力提升。

线上高增赋能线下全国化扩张提速，规模效应下净利率有望触底回升

抖音流量外溢，带动天猫、拼多多、京东等多平台销售高增。随着自由点品牌势能的提升 和益生菌卫生巾的上市推广，2023 年 8 月公司电商渠道自然月动销首次破亿元，其中益生 菌卫生巾（5 月下旬上市）GMV 超过 5000 万元。此后，自由点在抖音平台卫生巾类目持 续霸榜，位列销售额第一（截至 2024 年 10 月，数据来源于飞瓜），并于 2024 年 9 月实现 抖音单平台月销售额破亿元。公司在抖音渠道销售放量的同时，品牌势能外溢带动天猫/拼 多多/京东等盈利能力更强的渠道实现高增长，例如 2024 年双 11 期间，自由点在抖音、天 猫、京东、拼多多、天猫超市销售额同比增长 130%+、90%+、90%+、100%+、110%+ （数据来源于百亚品牌说公众号）。 投放效率提升叠加规模优势，电商渠道盈利能力有望提升。从盈利能力角度来看，2023 年 公司电商业务整体实现盈亏平衡；我们认为随着公司不断提高投放效率，以及较强的产品 力有望支撑消费者复购率提升，电商渠道盈利能力有望逐年改善。

线上销售数据反哺线下渠道拓展，组织架构变革助力市场拓展提速。公司立足川渝云贵陕 市场，积极优化与拓展渠道，例如，加强 KA 客户的拓展与开发以增强品牌知名度，并不断 优化经销商网络，淘汰规模较小、经营与管理能力较弱的经销商。经多年深耕，公司已在 核心五省拥有下沉的销售渠道、较强的品牌影响力与市场竞争力，并在品牌定位、产品宣 传、经销商管理等方面积累了成熟的经验。随着公司电商销售规模的扩大，公司通过线上 销售数据有效定位线下客群集中的地区，并在线下快速铺开团队、进驻商超等终端网点， 强化消费者触达。此外，公司于 2023 年 6 月调整线下团队组织架构，将广东、湖南、河北 等省区提级管理，并派驻川渝云贵陕核心团队的资深人员担任负责人，输出骨干复制核心 区域成功经验。相较于调整前公司不同区域的人员分布较为分散，调整后更加聚焦、且拥 有更大的自主决策权，以点带面驱动外围省份业务快速发展。

深化现有业务布局，把握人口结构变迁适时发展成人失禁用品等业务

参考京东消费及产业发展研究院的统计，26-45 岁女性为一次性卫生用品的主要消费者。百 亚围绕一次性卫生用品行业，业务布局较为全面，2023 年卫生巾、纸尿裤业务收入占比分 别为 88.9%、5.5%。考虑到现阶段卫生巾行业竞争格局更优、发展空间更大，因此公司集 中精力主要推动卫生巾业务的发展。展望未来，公司在提升中高端卫生巾产品市场占有率 的同时，根据行业发展及市场竞争情况投入相应资源来推动婴儿纸尿裤产品和成人失禁用 品的良性发展。我们认为，随着“60 后”、“70 后”陆续进入老年阶段，其财富积累水平较 高、消费意愿较强且乐于接受新鲜事物等，为银发经济、尤其是成人失禁用品行业发展提 供关键机遇；对百亚而言，成人失禁用品等业务有望接棒，成为下一阶段增长引擎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）