2024年百亚股份研究报告：乘电商东风举步外围，益生菌系列弯道超车

1. 百亚股份：川渝卫生巾龙头，盈利持续改善

1.1川渝经护龙头，剑指外围

川渝卫生巾龙头品牌，A 股“卫生巾第一股”。公司于 2010 年成立，前身是重庆 丝爽卫生用品有限公司，2015 年改制为股份有限公司。2020 年公司于深交所上市， 成为 A 股主板卫生巾品牌第一股。目前公司产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁 用品等领域，打造了“自由点”、“好之”、“妮爽”等著名品牌，其中“自由点”、“妮 爽”、“好之”品牌商标分别获得了“最佳品牌形象奖”、“重庆市著名商标”、“中国纸 尿裤十大品牌”等荣誉。2024 年上半年度公司自由点品牌卫生巾产品市场份额在全 国本土卫生巾品牌中排名第二，重庆、四川和云南市场排名第一，贵州和陕西市场排 名第二。

多品类全面发展，卫生巾矩阵丰富。公司卫生巾品牌“自由点”以年轻女性为目 标消费群体，并以“自由、青春”的品牌形象出圈，涵盖无感七日、无忧无感、熟睡、 大健康等产品系列。“妮爽”品牌定位为大众市场，“清新、健康”的品牌形象与自由 点形成差异。同时公司还进行了个护细分品类扩张，以定位中高端市场的 “好之”、 “丹宁”品牌分别进入婴儿纸尿裤领域和成人失禁用品市场，实现个护领域的全面覆 盖。

实控人持股比例达 41.30%，股权结构稳定。公司控股股东为重庆复元商贸有限 公司，公司股东兼董事长冯永林通过重庆复元商贸有限公司间接持股百亚股份 41.30% 股份，为公司实际控制人，股权结构较为稳定。宁波元迪创业、元周创业和元向创业 为公司员工持股平台，分别持股 2.93%/2.66%/2.56%。

股权激励计划提士气，线上线下业务考核清晰。公司于 2021 年 11 月 30 日发布 2022-2024 年股票期权激励计划，并于 2022 年 1 月 14 日调整激励对象名单，调整后 拟向公司中层管理人员、核心及骨干人员共计 537 人授予 483.68 万份权益，其中股 票期权 163.12 万份，首次授予激励对象 454 人；限制性股票 129.32 万份，首次授 予激励对象 83 人。股权激励计划对线上和非线上业务员工分别进行考核，即以 2020 年为基础，对线上员工考核其 2022-2024 年营收增速不低于 120%/220%/350%，并于 2023 年 3 月调整非线上员工考核目标至 2023-2024 年营收增速不低于 55%/85%且净 利润增速不低于 18%/35%。

公司管理层行业经验丰富，业务理解能力强。公司董事长冯永林曾任重庆丝爽总 经理、百亚有限董事长，并获得“年度杰出消费行业领军人物”“年度渝商称号”等 荣誉，对行业的理解和把握能力强。此外，公司核心管理层均有卫生巾行业相关工作 经验，对公司业务和国内卫生巾行业具有深刻了解。

1.2营收快速增长，盈利持续改善

2024H1 公司营业收入 15.32 亿元，同比增长 61.31%，其中电商渠道实现 175.99% 高增。公司营业收入由 2019 年的 11.49 亿元快速提升至 2023 年的 21.44 亿元， 2024H1 持续高增，收入实现 15.32 亿。其中受益于益生菌等中高端系列产品快速增 长，2024H1 卫生巾品类收入同比+68.79%，占总营收比例也达到了 92%水平。其中大 健康系列产品收入同比+255.20%，占卫生巾收入比例达 42.30%，受出生人口减少、 行业需求减弱影响，纸尿裤营收逐年降低。分渠道来看，2024H1 川渝/云贵陕/其他 地 区 / 电 商 /ODM 渠 道 收 入 分 别 为 3.76/2.42/1.92/6.53/0.68 亿 元 ， 同 比 +11.10%/+19.78%/+65.57%/+175.99%/+21.59%，电商收入实现同比翻倍增长。

2024H1 卫生巾业务毛利达 57.37%，公司毛利持续提升。2019-2024H1 公司毛利 率从 45.91%提升至 54.40%，主要系中高端大健康系列产品占比提升带来产品结构改 善，盈利能力逐年增强，2024H1 自由点品牌卫生巾毛利率达 57.60%。2020 年公司毛 利同比下降 3pct，主要系会计准则调整，原有与收入直接相关的促销费用由计入销 售费用变为冲抵当期收入。分渠道来看，益生菌系列产品带动毛利率结构性增长， 2024H1 川 渝 / 云贵陕 / 其他地区 / 电 商 渠 道 毛 利 率 同 比 分 别 +6.84/+6.17/+6.74/+9.16pct。

2019-2023 年归母净利润 CAGR 达 16.77%,2024H1 持续保持高增。公司归母净利 润由 2019 年的 1.28 亿元提升至 2023 年的 2.38 亿元，CAGR 达 16.77%，其中由于疫 情影响及当期营销费用增加影响，公司 2022 年归母净利润同比下降 17.83%。公司销 售费用率由 2020 年的 17.74%提升至 2024H1 的 35.28%，这主要系公司区域和渠道扩 张增加了营销费用。2024H1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分 别为 35.28%/2.92%/2.15%/-0.14%，研发管理费用近年来较为稳定，渠道拓张及产品 推广使销售费用增长迅速。

2. 电商渠道释放红利，百亚成为行业黑马

2.1 头部品牌大而不强，自由点成行业黑马

按使用方法分类，女性经期护理用品可分为外用型和内置型。外用型的经期用品主要包括卫生巾、卫生护垫和裤型卫生巾，内置型的经期用品包含卫生棉条与月经 杯。2023 年日本和美国女性经期用品中卫生巾占比分别为 66%和 45%，而我国女性经 期护理产品中卫生巾/卫生护垫/卫生棉条的占比分别为 94%/4%/1%，卫生巾仍然为我 国女性最主要的经期用品。

一次性卫生用品通常由面层、导流层、吸液芯体层和底层组成。根据面层材质的 不同，产品可分为棉柔类、干爽网面类、纯棉类，分别以无纺布、打孔膜、纯棉面层 作为原材料。导流层的作用主要是促进液体吸收，防止液体渗漏。吸液芯体层是吸收 性卫生用品的核心作用层，通常为绒毛浆纤维和 SAP 混合后包覆于无尘纸或薄型无 纺布而形成的复合材料，绒毛浆和 SAP 的质量与分布影响着吸收层的吸收力。

女性经期年龄一般在 15-49 岁，平均经期时长为 5 天，2018 年我国女性卫生巾 更换频率为 5.7 片/天，国内卫生巾渗透率基本已经达到 100%，根据欧睿数据，2023 年我国卫生巾单片价格 0.89 元/片，2018-2023 年我国卫生巾单片价格 CAGR 为 4%。 我们假设 2024-2026 年、2026-2030 年我国卫生巾单片价格增长幅度分别为 3%/2%， 卫生巾更换频率保持 6 片/天，通过测算可得，卫生巾行业 2023-2030 年 CAGR 仅在3.05%左右。15-49 岁女性人口逐减背景下，未来行业规模将维持稳定，国产替代带 来的渗透率上行和单片价格的提升是支撑个人护理本土品牌增长的最主要因素。

目前我国卫生巾生产技术已经成熟，不同品牌之间主要在产品 SKU 丰富度、包 装、价格带、渠道等方面产生差异化。外资品牌如苏菲、护舒宝的 SKU 丰富度更高、 爆品数更多，本土品牌如七度空间、自由点的 SKU 较少，爆品主要集中在常规的日用 /夜用型产品上，近年来本土品牌相继打造了乳木果、益生菌概念的卫生巾系列爆品。

市场竞争格局分散，CR5 仅为 30%。我国卫生巾市场早期由外资品牌培育并主导， 本土品牌凭借经销网络优势逐渐从区域性市场走向全国市场。目前我国女性经护市 场集中度仍较低，2023 年 CR3/CR5/CR10 分别为 24%/32%/39%。对比海外，2023 年美 国和日本女性经护市场 CR3/CR5 分别为 73%/80%、86%/97%，我国女性经护市场集中 度仍有较大提升空间。

头部品牌大而不强。2020 年开始头部品牌占比逐渐下滑，2020-2023 年苏菲/七 度空间 / 护舒宝 /ABC 的市场份额 累 计 下 降 2.6/1.5/0.5/0.4pct 至 9.8%/9.2%/5.4%/3.4%。与之相比，自由点卫生巾品牌市占率逐年上行，近两年借助 抖音等新兴电商渠道加速拓张市场，截至 2023 年达到 2.2%市占率。

2.2 电商释放渠道红利，国产品牌持续弯道超车

需求兼具临时性和周期性，线下消费具备韧性。女性经护产品临时性需求主要由 当地小型杂货店、便利店等具备门店网络优势的渠道满足，具备一定消费韧性，而超 市/大卖场/电商渠道的消费半径较大，主要满足周期性消费需求。 线下渠道分散，线上渠道占比提升。目前我国女性经期护理零售渠道以超市/大 卖场、电商、当地小型杂货店为主，2023 年超市/大卖场/电商/当地小型杂货店占比 分别为 38%/12%/30/13%%，分散的线下渠道使得单一品牌难以完全抢占渠道。对比海 外，美国线下经销渠道主要为超市和大卖场，相比于地理位置更加分散的当地杂货店， 美国经销渠道较为集中，日本线下渠道中超市和美妆专卖店占比合计约 9 成，销售 渠道集中度较高。

电商渠道释放红利，国货品牌正崛起。外资品牌主要通过一二线城市进入国内女 性个护市场，本土品牌凭借当地经销网络在区域市场更具竞争优势，而电商渠道的发 展弱化销售渠道的地域性，强化了品牌运营能力。近年来在行业渠道变革下，中高端 的外资品牌如苏菲、乐而雅的市场份额有所下降。本土品牌如自由点卫生巾搭乘电商 东风不断提升其市场份额。电商渠道内，消费者对中高端品牌国货的偏好不断增强， 2024 年各平台 618 个护爆款榜单及品牌 TOP10 中均有不少国产品牌露面。

2018-2023 年量价共同推动女性卫生用品市场规模的增加。2018-2023 年我国卫 生巾市场规模由 789.23 亿元提升至 963.78 亿元，CAGR 达 4.08%。从量上来看，我 国女性卫生巾消费总量由 2018 年的 803 亿片提升至 2023 年的 847 亿片，我国卫生 巾行业均价也由 2018 年的 0.73 元/片提升至 2023 年的 0.89 元/片，此前量价共同 推动女性卫生用品市场规模增长。 卫生巾使用年龄段向两端延伸，展望未来，预计我国卫生巾市场将保持稳定。女 性经期用品的需求主要来自适龄女性人口（15-49 岁），尽管当前我国适龄女性人口 有所下降，但相比于 2010 年，2017 年我国女性平均初潮年龄提前 1.1 岁，同时部分 妇女的更年期则延长至 50 岁以上，卫生巾使用年龄段向两端延伸的趋势仍有望维持 女性个护市场的稳定。

2.3纸尿裤市场：消费升级引领行业量价齐升

自 2016 年我国出生率起缓步下滑，母婴市场消费升级带动规模持续稳定增长。截至 2023 年我国出生人口下行至 902 万，出生率下降至 6.39%。但同期受母婴消费 及育儿观念不断发展影响，母婴市场规模反而有所扩容，据艾瑞咨询，预计 2024 年 我国母婴销售市场消费规模将达 43554 亿元。 据久谦数据，2024 年 1-7 月婴儿尿裤类产品线上销额仍保持个位数增长，我国 婴儿纸尿裤/拉拉裤 CR5 达 53.93%。目前我国线上婴儿纸尿裤市场由外资品牌主导， 但受渠道改革影响，国产品牌也开始快速赶超，2024 年 1-7 月金佰利好奇/宝洁帮宝 适/babycare/宜婴/碧芭宝贝/巴布豆/安儿乐/尤妮佳/花王纸尿裤市占率分别为 20.40%/13.96%/12.03%/4.16%/3.38%/2.28%/2.11%/1.59%/1.50%，CR5 达 53.93%，对 比发达国家行业市场集中度仍有提升空间。

我国成人失禁品迎蓝海市场。我国成人失禁用品的消费市场正在迅速增长，市场 规模由 2012 年的 11.58 亿元增长至 2023 年的 65.93 亿元。银发群体人数的增加也将带来较大的失禁用品需求。但我国成人失禁用品渗透率明显不足，2020 年日本/美 国/西欧成人失禁用品渗透率为 80%/60%/58%，而我国仅为 3%，预计未来我国失禁用 品渗透率仍有很大提升空间。

3. 乘电商东风举步外围，看百亚如何弯道超车

3.1研发思路转向，降低赛道拥挤度

从强调产品属性走向关注情感需求，降低赛道拥挤度。百亚产品迭代可分为基 础期、成长期和逆袭期三个阶段。基础期：公司主打产品一直走超薄路线，于 2012 年公司推出无感七日卫生巾，将卫生巾厚度由 1cm 减小至 0.7cm，产品薄度领先于同 行。成长期：公司在 2017 年推出 “无感无忧”、“舒睡 430”系列新品“YY”芯、430mm 满足“贴合”、“舒睡”需求，实质是脱离行业迭代困境的工艺创新。逆袭期：疫后消 费者健康观念增强趋势，外资和本土品牌的产品推新和迭代明显加快，花王、护舒宝 更新集中在棉柔赛道，2021-2022 年公司推出的有机纯棉和敏感肌系列所在赛道较为 拥挤。2023 年公司推出益生菌系列产品，以 LA88 专利益生菌技术和核心卖点，依靠 颠覆性概念切入拥挤度较低的益生菌赛道。

大健康系列产品受益于乡村消费升级&城市消费降级。从社零增速来看，2023- 2024 年消费分化趋于明显，乡村社零增速持续领先城镇社零增速，截至 2024 年 6 月 两者差距扩大至 0.9pct，卫生巾下沉市场消费升级趋势明显。从产品价格带看，大 健康有机棉和益生菌/敏感肌分别处于 1.0~1.5/1.5~2.0 元/片价格带，处于行业平 均价格水平和外资品牌高端系列之间，符合乡村消费升级&城市消费降级趋势。

3.2聚焦式平台曝光，紧抓电商渠道红利

聚焦抖音、小红书等主流渠道，提高产品曝光度。2016 年，公司与专业电商团 队合资成立了电商控股子公司杭州百亚，并聘任经验丰富的电商团队负责运营公司 的线上店铺。截至 2024H1 公司已持有杭州百亚 100%的股份。公司于 2023Q3 推出益 生菌卫生巾，聚焦抖音、小红书等主流渠道并通过流量明星、达人视频提高产品曝光 度。

直播/视频带货投流高于同行。在投放方式上，公司通过视频投流提高产品曝光 度，其中“自由点益生菌卫生巾”话题关联视频播放量位居前列。同时公司在直播带 货领域投入也远高于同行，2023 年公司销售费用投入 6.69 亿元，其中营销类推广费 用投入 4.01 亿元，同比增长 126.81%。2024 年 1-8 月自由点品牌在抖音的关联直播 数量达 2.7 万个，相关热门话题最高播放达 46.9 亿次，顺利完成引流+品牌赋能。

益生菌大单品带动自由点销额迅速提升，2023Q3 公司抖音渠道占据市占率第一 位置并保持至今。公司成功打造益生菌系列大单品，2024H1 其收入占比占卫生巾比 重迅速提升至 42.3%，同比+255.2%，带动公司品类结构优化，产品片单价持续提升。 公司还于 2024 年 5 月 20 日推出益生菌 PRO+，主打 5 倍益生菌，产品表层添加天然 蚕丝和专利女性益生菌 LA88+N13+益生元，未来有望持续提升中高端大健康系列占比。 从市占率情况来看，据久谦数据，2023Q3 自由点品牌抖音电商市占率迅速提升至 15.1%，环比 Q2 提高 8.2pct，此后市占率整体呈上升趋势，2024Q2 已达 20.6%。七 度空间/淘淘氧棉/高洁丝/苏菲/护舒宝/薇尔等品牌紧随其后，市占率分别为 8.4%/7.1%/6.8%/5.7%/4.9%/4.8%，CR10 达 70.21%。

消费者流量溢出效应使得传统电商平台的搜索流量增加，带动产品整体销售增 长。虽然天猫、京东等传统电商平台近两年增速疲软，投流带来的 ROI 边际效应递 减，但其消费者基数足够大，抖音及小红书等内容平台视频投流会产生流量溢出效应， 带动此类传统电商渠道增长。从久谦 2024H1 数据可以发现，自由点品在天猫、京东 平台实现高双位数或三位数增长，其中天猫 Q1/Q2 同比增速达 141%/71%，京东 Q1/Q2 同比增速为 98%/153%。

线上线下优势互补，有望实现弯道超车。2023 年，公司在线上 TOP10 卫生巾市 场中占据 7%的市场份额，高于全渠道所占份额。公司产品电商渠道增长明显，在开 学季的传统销售旺季的销售环比增速居于行业前列。从销售均价看，公司线上销售单 价领先于行业平均水平，这主要系公司线上销售产品多为日夜组合型产品，销售单价 较高。细分渠道来看，2024H1 公司电商渠道销售额呈三位数增长，其中抖音平台占 比近一半，天猫平台超过 20%，拼多多近 10%。

3.3线上赋能线下，公司发力外围市场

线上线下融合发展，助力外围市场弯道超车。从产品曝光和销售的地域结构看，自由点卫生巾线上直播/视频曝光 TOP10 省份中，外围市场占比分别为 43%/51%，线 上获得曝光量并赋能线下的打法助力公司加快外围消费者沉淀，益生菌系列的强动 销将提高外围市场经销商拿货信心。

“复制成功经验+灵活打法”。目前公司经销网络包含六大线上线下战区，每个战 区内已有完善的销售系统配置。公司核心五省市场通过重庆、云贵、四川、西北战区 经营管理，同时公司循序渐行地拓展华东、华南外围市场，并采取“复制成功经验+ 灵活打法”的策略。 1） 新旧融合发展：公司在湖北和河北等与核心五省较为类似的市场复制成功经验。 外围省份销售负责人主要采用新老结合的方式，省总大都有 5 年以上的百亚股份 公司工作经验，经理级以有同行业经验的人为主，新省份的市场负责人主要来自 于公司核心五省和销售中台部门，通过这种结合方式助推团队快速融入和成长。 在新区域市场，公司会选择适合的区域经销商客户进行合作，从商超、CVS 及其 他新渠道进行突破，到一定规模后再精耕下沉市场。 2） 因地制宜拓展外围市场：在保证核心策略的基础上，公司在华南、华东市场有所 差异的市场开展更多灵活打法。公司在市场规模大、渠道类型丰富的广东市场切 入了更具备优势的 KA、CVS、即时零售渠道，同时在组织人才匹配、经销商开发和资源投入等方面与核心五省的侧重点有所差异。

经销赋能&渠道让利，打造经销狼性文化。公司目标是“让自由点成为经销商最 赚钱的品牌之一，让优秀经销商成为百亚股东”。对于绝大多数经销商，公司都配有 业务主管，给经销商客户提供定期培训、终端销售指导和各类促销支持。相比于外资 品牌，公司经销商渠道通常直接下沉到区县一级，销售层级更为扁平化，因此给予了 经销商更大的盈利空间和拿货动力。从出厂单价来看，公司卫生巾出厂单价低于行业 平均水平。截至 2022 年上半年，公司经销商持股计划通过“国泰君安君得 3303 单 一资产管理计划”购买股票 169.11 万股，占公司总股本的 0.39%，公司与经销利益 深度绑定。公司经销人员有着强烈的狼性文化，在重要节假日积极卡位、备货等。

外围市场稳定发展，盈利能力有望改善。在发展战区，公司通过对标头部品牌，主推大健康等消费升级系列产品以树立消费者品牌认知，目前公司核心产品已进入 河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等发展战区市场，并于 2024 年重点开拓江苏、 湖北市场。受前期市场导入和经销商折扣费用影响，截至 2024H1 公司非核心区域的 毛利水平与核心省份仍有一定差距，预计随着未来外围市场开拓逐渐成熟，外围市场 盈利能力将稳步提升。

KA 客户数字化能力雄厚，公司持续受益流量效应。即时零售市场近年来呈双位 数增长趋势，其中日常及应急产品是消费者选择 020 渠道的主要需求，而中大型超 市得益于强大的数字化能力，其线上销售占比更高。公司的 KA 客户主要包括永辉 超市、新世纪百货、沃尔玛、华润万家、大润发等国内外知名的大型连锁超市和大卖 场，凭借 KA 客户的销售网络，公司得以在全国建立品牌认知。我们认为，公司合作 的优质 KA 客户具备较强的线上销售能力，未来将持续受益 KA 流量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）