2025年互联网行业2026年投资策略：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量

互联网行情回顾

年度行情回顾：恒生科技累计上涨24%

指数情况：截至2025年12月22日，恒生科技指数今年累计涨幅为24%。总体来看，2025年恒生科技指数走势可以分为“两起两落”：

年初-2月28日：累计涨幅为25%，主要系1月Deepseek-R1发布，引发投资者对中国科技资产价值重估的意愿，南向资金持续流入港股科技板块，市场对AI的乐观情绪叠加对宏观经济复苏的乐观预期推动恒生指数上涨。

3月-4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响。

5月-9月30日：累计上涨27%，主要有几方面因素影响：1）5月中美双方宣布互降关税，进入为期90天的“关税博弈低波动窗口”，极大缓解了市场的紧张情绪。9月美联储宣布降息25bp，美元总体走弱，港股吸引力提高。2）南向资金持续且巨量流入港股市场，截至2025年7月29日，南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元，创下历史新高，尤其偏好阿里巴巴等核心科技标的。3）政策持续发力，国内宏观经济基本面改善。5月中国人民银行宣布降准降息等多项货币政策措施，充分释放市场流动性，提振市场信心。此外，三季度核心CPI连续回升且PPI降幅收窄，景气度指标延续改善趋势。

10月至今：波动下跌，累计跌幅15%。综合受到10月特朗普宣布加征100%关税并严格管制关键软件出口、内需疲软、和南向资金活跃度降低以及外资部分撤出等因素的影响，港股流动性持续走低。

国产模型占全球份额快速提升，驱动云业务出海

国产开源模型占全球份额迅速提升

国产模型以Deepseek、Qwen为代表，主要优势在于开源、性价比高且迭代速度快，Qwen和DeepSeek保持定期发布，从而能够快速适应不断涌现的新工作负载。在开源模型平台Hugging face上，显示出国产开源模型的下载量和基于其开发的模型上传量在年内占比持续提升。另外根据OpenRouter统计数据，国产开源模型的tokens占比从2024年末约1.2%的占比提升至，全年平均13%的水平，且在某些周内甚至达到了所有模型总使用量的近30%。

阿里云海外标志性客户突破

新加坡国家级人工智能计划：2019年新加坡确立了到2030年成为 研发和部署人工智能方案先行者的目标，2023年末对原有战略进 行了重大的升级替代，抢占算力与人才高地。为了提升东南亚地 区的 AI 能力，新加坡启动了一个名为 Sea-Lion的国家级项目， 项目初期是基于Meta 的 Llama 架构构建，但2025年11月发布的 最新版 Qwen-Sea-Lion-v4，底层架构彻底切换到了 Qwen3-32B。

选择阿里的主要原因：1）小语种天赋：Llama 的训练数据中，东 南亚语言（如印尼语、泰语、越南语）占比仅约为 0.5%；而 Qwen3 在预训练阶段就涵盖了 119 种语言，东南亚语种词元 （Tokens）占比极高。2）分词器（Tokenizer）优势： Qwen 采 用了更适合亚洲文字的 BPE 分词方案，处理泰语、缅甸语等不带 空格的文字时，效率和准确度远超西方模型；3）降低使用门槛： 经过阿里技术团队的后训练优化，Qwen-Sea-Lion-v4 可以在配备 32GB 内存的笔记本电脑上流畅运行，这大大降低了东南亚中小企 业使用 AI 的成本。

当前AI在新加坡的渗透仍处于早期阶段，仅部署了一些轻算力应 用，仍有大量的重算力应用由于信息敏感在等待使用主权AI模型， 未来的潜在客户以及市场空间规模较大，在新加坡市场中海外云 巨头占比较高，阿里云目前不足10%，后续有望依靠Qwen的合作 优势持续提升海外市场市占率。

工业化能力和AI投放提效，加速国内游戏出海

AI推动Applovin广告投放成本低，降低国内厂商出海成本

AI推动Applovin广告投放成本低，降低国内厂商出海成本。Applovin的核心竞争力，在于2023年2月推出的AI引擎AXON 2.0，并将其引入到两个平台：①AI广告制作平台SparkLabs，前者利用AI技术，制作海量的广告素材。可以将定制素材的时间缩短至一到两周内，并且价格低廉。②一站式广告营销平台AppDiscovery。利用机器学习和人工智能提供更精准的用户定向，可以根据用户偏好和行为，实现更精细的受众细分。根据格隆汇，Applovin利用的是AI生成广告，成本低得多，仅仅五分之一的报价，就几乎能获得与过去同样高的ROAS。25年2月，AppLovin出售游戏业务，以专注于广告平台业务。

Applovin起量快，反应迅速，迎合全球游戏中轻度混变趋势。根据Dataeye，游戏从业者反馈：投放人员在上午设定地区和预算，下午就能进量，晚上就可以翻倍加预算，ROAS也很实时，这种调整速率给予了投放人员更多灵活操作的空间。大平台让“一两周一动”，而Applovin当天“动几次都行”。Applovin起量快、优化简单主要系不断收购休闲厂商做聚合，提升了模型算法和用户质量有关。除此以外，AppLovin广告素材审核更宽松，成为了不少中小厂商的新选择。

AppLovin以休闲向游戏买量为主

AppLovin 侧以休闲向素材（如生存类轻度玩法）买量为主。根据Dataeye，在AppLovin上投放的游戏素材按玩法分布，排第一的是超休闲，占到了所有玩法的35.4%。按占比依次排列的是消除（13.8%）、模拟（11%）和益智（10.1%）。

《无尽冬日》在海外的火爆，是品类融合的红利并叠加AppLovin助力。《无尽冬日》23年2月海外上线，是全球首款冰雪题材末日生存SLG，以“休闲外壳 + 重度 SLG 内核” 破圈，降低用户门槛的同时保障长线付费与留存，连续 15 个月蝉联中国手游出海收入榜榜首。SensorTower数据显示，截至今年9月，其全球累计收入（不含国内安卓市场和小程序数据）已超过35亿美元（约合人民币250亿元）。传统重度SLG素材转化低、获客成本高；“休闲素材 + 重度内核” 的买量策略成为破局关键，而 AppLovin 的生态与算法恰好适配这一模式。

供应链继续升级，电商走向全球市场

线上零售行业：线上大盘渗透不断提升，拼多多/抖音份额增长较快

社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2025年预计国内社会零售额50万亿，YoY+3.5%；2）线上渗透看，预计2025年实物商品线上渗透率26%，同比基本持平，电商增长主要依靠用户提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。展望2026年，需要紧密观察投流税和电商税对平台增长影响，我们预测26年线上实物GMV增长略有所降速至4%。

线上零售反内卷，主要影响中小商家为主的拼多多

触发点一：2024年中政府禁止平台将营销成本转嫁给商家，2024年5月，国家市监局发布《网络反不正当竞争暂行规定》，明确禁止平台经营者“以支付平台服务费、保证金、营销费用等名义，向经营者收取不合理费用，或者强制经营者接受不公平的交易条件”；触发点二：2025年全方位治理“内卷式”竞争，年初政治局会议进一步强调反内卷，依法依规治理企业低价无序竞争，防止劣币驱逐良币。所有电商平台今年主推惠商政策，商家分层看，中小商家减负（拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具，且投放效率在提升），头部大商实力强利润稳定、优惠政策较少；分平台看，各家货币化率表现差异很大：拼多多货币化水平下降明显，淘天京东商业化水平持续增长： 拼多多以中小商家、低毛利率品类为主，TR下降最明显（广告tr不变、佣金tr降），反内卷会出清小商留下大商，多多今年精力主要在扶持小商上，C端动作不多； 抖音TR不变（广告tr提升，佣金tr降，两者基本抵消）：佣金率从2.6%降到2%，截至8月广告tr涨了0.5pp到8.2-8.3%，一方面一部分佣金以流量券形式返还，以广告形式计入商业化收入，另一方面更精准的推流使得转化率提升、广告效率提升； 淘天京东提升（广告、佣金tr都提升），快手加大佣金变现，预计下半年起tr逐步提升。

内需竞争或边际趋缓，外卖投入是关键变量

25年外卖大战补贴：短期单量增长关键，比拼资金实力和运营能力

阿里资金优势显著。据公司公告，自加大外卖投入以来，25Q3阿里/美团/京东现金及短期投资分别下降550/400/360亿元，目前阿里账上仍有近4000亿现金，是美团2.6倍，按近两个季度的高强度投入，阿里/美团/京东分别能坚持3.4/1.8/2.8年。

美团多年来精细化运营能力领先，补贴效率更高。根据晚点、壹览商业等第三方数据，从补贴分配上看，多数情况下，商家补贴比例美团>阿里>京东，美团能利用市场地位在每笔订单上投入更小补贴。此外，在补贴时，美团通过一定比例的免单取得了和发大额券同样的对订单拉动效果，丰富的补贴手段使其拥有更高的补贴效率。比如美团针对不同用户在补贴金额方面根据历史习惯不一样，淘宝闪购给用户补贴金额几乎一致。

25Q3淘宝闪购、京东在暑期餐饮旺季通过补贴茶饮等低客单快速扩大订单量，双十一后两家补贴逐步退坡，各家聚焦高质量订单。我们测算估计，1）美团：美团拼好饭单量7/8月占比达到20%+，11月占比回到外卖大战前14%；茶饮订单7月占比达到26%，11月占比回到外卖大战前9%。美团当前对低客单价（20元以下）补贴逐渐收窄，并考察外卖复购率，根据调研美团当前30元以上客单价外卖和淘宝闪购价格基本拉齐。2）淘闪也在不断提升高质量订单占比，茶饮订单8月巅峰占比达到40%，11月占比回到5月25%水平；3）京东外卖主抓30元以上订单规模，京东茶饮单量占比已从Q2高点近60%降至11月的30%。

外卖大战展望：各家外卖投入ROI过低，亏损或已见顶

从外卖ROI看，淘天和京东外卖收益难覆盖巨额投入，各平台缺乏持续大规模补贴动力。1）淘天：我们测算，淘闪双十一为主站带来1%GMV增量（年化GMV增量为8000亿元、CMR收入310亿、经营利润120亿），对比25Q2和Q3淘闪亏损440亿元ROI过低（~0.2）；2）京东：我们测算京东2025年外卖投入约470亿，据公司披露，外卖助推下10月京东年活跃买家数突破7亿，不考虑国补影响，京东外卖买量成本约470元/成交用户，后续用户留存情况待观察，京东外卖引流成本偏高。

淘宝闪购需要时间培养精细化、正餐运营能力，26H1观察餐饮旺季淘宝闪购补贴情况。26Q1春节期间是外卖的淡季，以及骑手需要过春节，不是一个系统建设骑手履约好时机，预计淘宝闪购补贴相对正常。淘宝闪购现在关注用户正餐心智培养情况，正餐为日常需求，用户粘性更足，对于淘宝平台GMV转化也是有利的。但是正餐并不能够像茶饮一样靠补贴扩充需求进行爆量（用户外卖大战前不喝奶茶，但因为便宜可能会喝奶茶），并且正餐品牌商家为了品牌心智，不会大量补贴影响长期口碑，所以淘宝闪购正餐培养不是容易的事情。餐饮旺季是淘宝闪购培养用户心智好时机，比如开春、五一期间。故需要观察淘宝闪购在此期间补贴以及正餐等用户心智培养情况。

报告节选：

编辑：火腿肠