2024年百亚股份研究报告：聚焦市场关注的三问三答

一、为什么卫生巾品类能消费升级？

在当前消费背景下，卫生巾行业是少有的从供给到需求两端都具备“消费升级诉求”的赛道。从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力和付费意愿：1）消费低单值、中频、刚需，是投入小、效果长的悦己消费。2）满足差异化需求+持续产品创新，消费者体验大幅优化、附加值提升。健康意识下，品牌化消费为主流，具备客户粘性。

付费能力：低单值、中频、刚需，投入小、效果长的悦己消费

1）付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。买方视角看，在单片价格上，以欧睿数据为例，2016 年~2022 年，中国女性卫生用品出厂均价从 0.42 元/片提升至 0.53 元/片，CAGR为3.76%。在单月消费额上，对女性单月卫生巾消费额进行测算：假设女性经期为5天，睡眠时间为 8 小时，日用卫生巾每 4 小时更换，对应日用卫生巾使用量为 4 片/天。假设日用及夜用（片型）单价分别为1.1 元/片、2元/片，则该女性单月卫生巾消费额为 32 元。生理期时长和更换频次不同，消费额会有所变化，整体属于投入小、效果长的悦己消费。

付费意愿：差异化需求+产品创新，带来消费者体验优化和品牌粘性

满足差异化需求+持续产品创新，消费者体验大幅优化、附加值提升。在单月消费额较低的背景下，对于能实际改善使用体验的产品创新，消费者付费意愿强。从卖方视角出发，不同人群的差异化需求，带来更多创新切入点和营销打法，头部玩家展现出持续的升级品供给能力。

从头部厂商代表性单品来看，在完成复合芯体升级后，厂商围绕消费者差异化需求从材质、性能、舒适度等角度出发，通过产品形态、芯体结构、面层创新实现了消费者体验优化和产品升级。如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）、敏感肌（缓解过敏焦虑）、口袋魔法（提升包装隐私）、全棉卫生巾（提升透气、材料联想）等。

在价格上，常规日用产品片单价普遍在1 元以上，更优的体验对应更高的单价。以百亚股份为例，2023 年中益生菌系列上市，带动大健康系列营收占比提升至 42.3%（2024H1），打开盈利空间。2024H1，百亚卫生巾产品营收 14.07 亿元（+68.79%），毛利率为57.37%（+5.3pct.）。

健康意识下，品牌化消费为主流，不同品牌具备客户粘性。基于卫生巾对女性卫生健康的影响，消费者在选择时往往更看重品牌背书&使用体验而非单纯的价格因素，因此，品牌心智是行业壁垒之一。以裤型卫生巾为例，根据《京东 2024 生活用纸行业消费趋势报告》，超过90%的消费者在购买决策时会更关注品牌，在购买裤型卫生巾时的搜索热词（包含关联词）中知名品牌搜索频次占多，消费者较少购买白牌产品。

二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去10年中最好的品牌逆袭机遇

2021 年前，国内卫生巾行业相对稳定的品牌格局来自于：存量市场、品牌心智、产品创新、及线下渠道壁垒。2021 年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。对于特定区域精准人群的品牌辐射，使得消费者在线下“第一次拿取”的概率大幅提升，内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。百亚以内容电商为支点，撬动了货架电商及线下渠道的复购循环。

在产品属性上，卫生巾是强复购品类

卫生巾作为固定周期使用的快速消耗品，具有较稳定的需求和可预测性；同时，由于品牌粘性强、产品特性满足消费者需求以及购买便利性等因素的综合作用，使得卫生巾成为强复购产品。巨量算数&算数电商研究院日化消费者调研显示，女性卫生用品在抖音上的购买-复购平均转化率达到了 73.3%。

行业层面，国内卫生巾是成熟的存量市场，易守难攻

复盘国内市场：从成长性看，中国的卫生巾市场是成熟存量市场，“价增”是 2017 年以来行业规模增长的核心驱动力。分两个阶段看，

1）2009-2016 年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由 396/254 亿元增至 783/502 亿元，CAGR 为10.2%；

2）2017-2023 年，中国女性卫生用品市场规模零售规模/出厂规模分别由 823/528 亿元增至 1021/655 亿元，CAGR 为3.7%；2017年之后市场规模增速减缓，消费市场量稳价增。2016-2022 年中国女性卫生用品消费量从 1186 亿片增至 1203 亿片，出厂单价从0.42 元/片增至0.53元/片，CAGR 为 3.8%。价格驱动行业扩容，反映行业消费升级趋势和中高端产品市场结构性增长。

从行业格局看，2021 年前是行业马太效应凸显、市场格局走向集中的阶段：2014-2020 年 CR10/CR5 分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%。2021 年起，市场份额从集中走向离散，2023 年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较 2020 年下降 4.2%/4.7%。

在离散过程中，基于消费渠道特点（线下为主）、品牌心智和客户粘性，存量市场下 TOP3 品牌份额下降斜率并不高。苏菲、护舒宝、七度空间等 TOP3 品牌份额均有所下滑，七度空间2019 年起份额下降；苏菲在2019 年超过七度空间后 2021 年起份额下滑；护舒宝份额近年波动较小。而腰部品牌如自由点、高洁丝等，通过产品升级、线上突围把握年轻消费人群，市场份额稳健增长。我们认为行业端的核心变化是：内容电商崛起对卫生巾消费流量和品牌心智建立路径的改变。

电商流量再分配过程中的破局点：内容平台“品销一体”，辐射线上平台+赋能线下动销

1）线上流量再分配，内容电商处于成长红利期，抖音电商GMV位列第一。根据艾瑞咨询，2023 年我国直播电商规模达到4.9 万亿元，同比增长 40%。头部公司中，抖音、快手与淘宝直播（后更名为点淘）占据前三，其中抖音电商 2023 年 GMV 达到2.2 万亿元，同比增长57%，在内容电商市场份额占比 44.7%，为行业第一。

日化品类中，内容电商流量也具备显著的超额增长。尼尔森IQ零售数据显示，2022 年 11 月-2023 年 10 月，日化品类销售额在以抖音为代表的内容电商同比增长 70.9%，占日化品类线上消费比例25.9%，带动日化行业线上市场整体增长 11.3%。

横向对比其他内容平台，抖音定位兴趣电商，精准算法和优质内容为核心驱动，更利于构建品牌心智。根据蓝皮书，相较于点淘和快手，抖音定位兴趣电商，女性用户占比较大，且以腰部主播为主。平台以内容为核心，利用大数据和算法进行精准推送，引导消费。此类用户特征、流量分发及 KOL 属性下，抖音更关注消费者需求、同时决策链路短、平台主动性强，更利于构建品牌心智。

2）区别于传统电商平台，抖音电商具备品销一体属性，种草过程中对其他渠道形成辐射。传统电商平台如天猫/京东是销售属性主导的货架式销售平台，消费者意图明确，处在用户购买决策链下游。抖音是典型的内容消费平台，内容激发消费，通过内容驱动生意增长，处在用户购买决策链的上游。这类模式下，商户借由内容传播实现“品销一体”：消费者在种草/被触达过程中积累产品心智，并形成外溢，辐射全域多渠道/多平台增长。

聚焦日化产品来看，根据白皮书数据，抖音在日化各品类上都存在“流量外溢”。在抖音触达日化产品信息的用户中，进一步通过抖音搜索/综合电商外溢/其他内容平台/线下询问的方式种草的消费者分别占比91.3%/59.9%/47.8%/20.6%。而从抖音种草的消费者中，83.8%直接在抖音购买、完成转化。

上新突围，适配大单品策略。内容电商平台具备扁平化触达和传播特点，天然适配新品宣发营销，同时抖音从流量曝光到费用投入、销售转化链路清晰，因而上新效果较好。根据巨量云图，抖音日化行业新品销售占比平均达 10.3%（统计区间：2022 年12 月-2023 年11 月）。以自由点为例，新品益生菌系列快速出圈，在抖音上市3 个月时间贡献品牌60%生意增量。

3）赋能线下动销，成为卫生巾品牌滚雪球的重要一环。2013-2023年卫生巾销售线下渠道占比从 93.5%下降为70.5%。具体来看，超市、当地杂货店、大卖场为线下主要渠道，占比分别从51.5%、20.2%、15.4%下降为 38.3%、12.6%、12.2%；线上渠道占比从6.5%提升至29.5%。

区别于化妆品消费，卫生巾由于单值低、就近购买、应急时效等需求，电商渗透率仅 29.5%（对比化妆品线上渗透率55.4%），当前仍有近70%消费来自线下，卫生巾品牌线下市场布局依然是品牌份额上台阶的关键。而在成长性趋弱的成熟存量市场，基于头部企业品牌心智及线下渠道壁垒，新品牌通常难以解决线下动销难题、顺利进行全国扩张。

伴随内容电商崛起，在线上流量再分配过程中，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的“长尾效应”。“品销一体”的内容电商和可精准投放的客群画像，为新品牌线下扩张提供了新的破局点。通过精准把握电商与新零售渠道的发展机遇，企业更有可能实现市场的弯道超车：

抖音算法精细划分用户人群，对目标人群精准投放。根据巨量算数，抖音女性护理领域 Gen Z（即 Z 世代）女性兴趣度更高，25-44岁都市女性则是消费主力。这些用户关注产品安全、口碑与性价比，温和、抑菌、天然是核心功效诉求，使用抖音主要用于拍摄记录日常及购物，品牌直播间是主要下单渠道。基于此类人群画像，内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，对于特定区域精准人群的品牌辐射，使得消费者在线下“第一次拿取”新产品的概率大幅提升，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。

横向对比其他日化产品，卫生巾线下辐射效果更优。巨量算数&算数电商研究院日化消费者调研显示，抖音种草后购买渠道选择中，到线下门店购买的女性卫生用品的消费者占比达到22.7%，在各个日化品类中占比最高，赋能线下效果最为明显。

百亚股份：以内容电商撬动货架电商和线下复购，从川渝云贵陕走向全国。在渠道结构上，2024H1 百亚川渝/云贵陕/其他区域/电商/ODM占比分别为 24.6%/15.8%/12.5%/42.6%/4.5%。2020 年后，电商+外围市场扩张，公司从深耕川渝云贵陕走向全国：1）2019-2024H1年川渝和云贵陕地区营业收入占公司总营业收入从62.7%降至40.4%，电商渠道营收占比从 9.6%提升至 42.6%，并逐步从“抖音驱动”转向“抖音+天猫双轮驱动”，从内容电商辐射传统电商。2）2021-2023年，线下渠道其他地区收入分别增长 16%、14%、21%，伴随外围市场拓展范围及投入增加，有望进一步提速。

三、如何看待自由点成长空间？

在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比当前国内龙头，市占率具备翻倍以上空间；而对比海外成熟市场，龙头份额更优。在盈利水平上，顺利实现产品中高端化打开空间，同时自由点处于线上+线下全国扩张的投入期，成长期高费用投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期。

市场空间上：市占率不到 3%，对标龙头仍有翻倍以上空间

对比国内龙头，公司市场份额和收入体量潜在天花板较高。2019年起，苏菲超过七度空间成为行业市占率第一品牌，2023 年仍占据9.8%的市场份额，对比自由点同口径下市占率仅2.1%。根据欧睿数据，以国内市场出厂规模（2023 年）*国内（苏菲）/美国（护舒宝）龙头市场份额计算，TOP1 单品牌营收体量分别为 64/202 亿元，对比百亚卫生巾业务体量成长空间广阔。

对比海外成熟市场，国内卫生巾行业格局重塑中，聚焦海外成熟市场来看，国内市场 CR5 和单一龙头份额均有提升空间。 美国：2016 年-2023 年美国卫生巾市场规模（零售市场）从34.56亿美元提升到 41.46 亿美元，2021 年-2023 年CAGR为6.33%。品牌格局上，CR5 持续高于 68%。其中，宝洁的Always 和Tampax品牌占据行业前二，Always 品牌 2020 起市场份额超过30%，2023年行业前三品牌 Always/Tampax/U by Kotex 的市占率分别达到了30.9%/13.3%/12.7%。品牌盈利上，Always 所属的宝洁公司其全球婴儿、女性及家庭护理业务 2023 年收入体量达到 202.17 亿美元，净利润率达到17.5%。

日本：2016 年-2023 年日本卫生巾市场规模（零售市场）在930~980亿日元，2021 年-2023 年 CAGR 为 0.74%。品牌格局上，CR5持续高于 90%，2023 年高达 97.4%。苏菲（尤妮佳）市场份额显著领先同行，2021 年起市占率超过一半，2023 年达到了52.8%。花王（花王公司）位列行业第二，2023 年占据日本市场份额24.7%。聚焦苏菲来看，尤妮佳全球个人护理收入 2020 年-2023 年稳定在1000 亿日元左右。2021 年个人护理产品收入占整体收入 86%，包括了婴儿护理产品、女性护理产品及健康护理产品，其中婴儿/女性/健康护理产品收入占比分别为38%、23.2%、24.6%。

盈利能力上：成长期高投入+渠道让利，成熟期盈利中枢抬升可期

渠道层级上，对比宝洁、苏菲等日化龙头，多品类+多层级分销帮助产品迅速实现网点下沉覆盖。百亚股份沿用扁平化分销网络，经销渠道仅设立一级分销，对应单品类代理渠道利润空间更高。

在渠道利润分配上，扁平化+让利终端，自由点下游渠道利润分配更丰厚。根据渠道调研反馈，以百亚股份大健康产品（8 片装，终端零售价13.5 元）为例，假设工厂毛利率为 60%、加价幅度25%，我们测算经销商及门店分别占据 19%、25%产业链价值。此外，公司在出厂价基础上额外给予经销商及导购销售返利，进一步提升渠道积极性，助推动销。综合来看，经销商（含返点）和门店环节产业链价值分配均在20%以上，利润空间可观。

在品牌盈利能力上，产品结构升级打开空间、成长期渠道让利+高费用投入，成熟期盈利中枢抬升。1）毛利率方面，百亚卫生巾低于恒安卫生巾约 10%。2020-2023 年，恒安卫生巾毛利率从71.4%下滑至63.8%，百亚卫生巾毛利率从 50.52%提升至 54.43%。受益电商占比及中高端大健康产品占比提升，百亚卫生巾毛利率持续上行，但对比龙头仍有提升空间。2）费用率方面，2020 年后，电商+线下全国扩张策略下，百亚费用率显著高于龙头。2021-2023 年，恒安销售费用率稳定在15%左右（含生活用纸业务影响），百亚股份从19.1%提升至31.2%，其中营销费用率从 7.2%提升至 18.7%（vs 2023 年恒安国际营销费用率为4.6%）。3）经营利润率方面，对比龙头有望从成长期10%+提升至成熟期 30%+。假设卫生巾业务的期间费用率等于公司整体期间费用率，估算 2021-2023 年恒安卫生巾经营利润率为46.51%/43.13%/39.76%,百亚卫生巾经营利润率为 23.19%19.68%/17.55%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）