2024年百亚股份研究报告：打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图

1 百亚股份：川渝个护龙头，国产卫生巾领先品牌

1.1 公司简介：个护卫生用品头部企业，从西南走向全国

公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业 的知名综合性企业。公司产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领 域。公司旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌，均定位于中高端产品。根据尼尔 森的统计数据，在 2023 年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品 的市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆 和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二。

1.2 股权结构：股权结构集中，股权激励提振团队信心

股权结构集中，实际控制人持股比例 41.29%。公司实际控制人为冯永林，截止 1Q2024，冯永林通过复元商贸持有百亚股份 41.29%股权，员工持股平台宁波元迪、 宁波元周、宁波元向合计持有公司 8.15%股权。

公司 2021 年发布 2022-2024 年股票期权与限制性股票激励计划，激励对象共 568 人。线上员工的考核目标为 2022/2023/2024 年电商营收达到 3.38/4.91/6.90 亿元， 2023 年电商团队已提前达成 2024 年目标。2022 年受疫情影响，公司业绩未满足 行权条件，公司对 2023、2024 年的考核目标进行调整，调整后，非线上业务员工 的考核目标为 2023/2024 年公司营收达到 19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/7.92%， 净利润达到 2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/3.41%。

1.3 财务情况：线上及外围市场增长提速，产品结构升级带动毛利率上 行

公司业绩表现稳健，2023年起增长提速。公司2019-2023年营收/归母净利润CAGR 为 16.87%/16.77%，业绩表现稳健。其中 2022 年受疫情影响利润出现下滑，2023 年公司收入利润增长提速主要系电商放量、线下市场扩张、产品结构升级。

产品升级推动毛利率提升，扩张期间加大投入导致净利率降低。公司 2020 年毛利 率下降主要系会计口径调整（促销费用冲减当期营收、运输费计入营业成本），受 益于产品结构升级，公司近年来毛利率维持上升态势。公司线上业务快速增长、 线下市场持续扩张，因此相关的营销费用、渠道费用也有所提升，导致净利润率 有所下降。当前公司发展重心为集中资源提升市场份额，因此费用投入较大，后 续随着规模的提升，费用率有望优化。

卫生巾为核心业务，川渝线下市场为基本盘，线上及外围市场快速增长。公司有 卫生巾、纸尿裤、OEM 三块业务，2023 年营收占比分别为 88.87%/5.48%/5.65%， 自由点品牌卫生巾的销售是公司的核心业务。从渠道端来看，2023 年线下/电商营 收占比分别为 63.02%/36.98%，线下仍是核心，但线上占比在快速提升。线下方 面，公司传统优势渠道为经销商，后来逐步加强与全国性连锁 KA 客户的合作， 2023 年经销/KA 渠道营收占比 75.79%/24.21%。分区域看，公司起家于川渝地区， 后逐步向云贵陕、其他（主要是广东、两湖地区等）扩张，2023 年川渝/云贵陕/其 他地区营收占比 53.17%/28.15%/18.68%。

我们选取卫生护理用品、生活用纸行业的头部企业豪悦护理、可靠股份、中顺洁 柔作为可比公司，公司 2023 年的收入规模与豪悦护理较为接近，对标全国性生活 用纸龙头中顺洁柔仍有较大差距。从增速角度看，公司线上渠道、线下市场处于 扩张期，收入增速领先行业。利润率角度看，卫生巾品类的毛利率相较其他吸收 性卫生用品、生活用纸来说毛利空间较高，因此公司利润率也处于行业领先水平。 营运指标来看，豪悦护理以代工业务为主，一般是预付账款模式，应收账款周转 率好于公司，公司存货周转率和同行较为接近。

2 卫生巾行业：刚需+升级属性突出，国产品牌份额 上行

2.1 千亿元赛道，单价提升驱动行业扩容

我国一次性卫生用品行业的发展始于 20 世纪 80 年代，有近 40 年的发展历史。 发展初期国内厂商生产技术落后，产品单一，且消费者认知度和普及率较低。20 世纪 90 年代，以宝洁、尤妮佳、金佰利为代表的外资厂商陆续进入中国，引入先 进生产设备及工艺，进行消费者教育。2000 年之后，一次性卫生用品因其方便、 卫生、健康等优点，消费者普及程度进一步提升，成人失禁用品也开始出现，行 业整体稳步发展，并且国内本土企业加大营销及研发的投入力度，也开始逐步壮 大。2010 年以来，行业进入整合期，“荧光剂”等负面新闻频出，加上消费者对产 品的品牌、质量、功能的要求进一步提高，部分质量不过关的小企业退出市场， 恒安国际、百亚股份、景兴健护和桂林洁伶等为代表的部分优质本土企业抓住整 合机遇脱颖而出。目前行业已经步入成熟期，产品结构向高端化和细分功能发展。

我国卫生巾行业有千亿元市场规模，近年来呈现个位数增长。根据欧睿数据，2023 年我国卫生巾行业市场规模达到 1021.09 亿元，同比+3.1%，2018-2023 年 CAGR 为 3.2%，预计到 2028 年市场规模有望达到 1209.71 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 3.5%。

拆分量价来看，卫生巾行业量增较为稳定，价增驱动增长。卫生巾为女性的刚性 需求，受经济周期的影响较小，随着人口红利渐褪，消费群体数量趋于稳定，渗 透率也达到了较高水平，因此量的规模较为稳定。随着女性消费者个人健康护理 意识的增强和厂商对于消费者心智的不断培育，消费者对卫生巾的要求也从前期 “吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”、“天然”等细分方向发展， 推动了卫生巾行业的消费升级。

2.2 外资品牌占主导地位，国产品牌份额提升

外资品牌占据我国卫生巾市场中主导地位。外资品牌多具备化工、医疗等方面的 背景，拥有深厚的技术积累，进入中国市场后较早开始进行消费者培育，在卫生 巾市场中长期占据领先地位，其中外资一线品牌（苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而 雅）2023 年合计市场份额为 20.7%。 国产二线品牌份额提升。外资一线及国产一线品牌近年来份额有所下降，目前国 产品牌中七度空间份额领先，仅次于外资品牌苏菲。国产二线品牌自由点近年来市场份额持续提升，2023 年市占率为 2.1%，已超过乐而雅，2023 年在中国卫生 巾市场中份额位居第六。

我国卫生巾行业竞争激烈，目前格局尚未稳固，本土品牌仍有弯道超车机会。目 前我国卫生巾市场还未形成稳定的竞争格局，内资外资传统品牌份额仍在变化， 同时国内还有新兴品牌进入市场。行业内众多公司百花齐放主要系 1）中国女性 消费群体庞大，品牌可以通过差异化定位切入细分市场，比如稳健医疗凭借其在 棉柔巾上建立的消费者心智切入卫生巾市场，主打 100%全棉，她研社为专注舒适 感的高品质女性护理品牌，大单品为主打“防漏”概念的深藏 BLUE 系列。2）近 年来卫生巾行业虫卵、荧光增白剂等事件频出，其中部分外资一线品牌也有卫生事件曝光，给其他非头部品牌强化品牌形象带来契机。3）中国渠道呈现分散化的 特征，外资品牌在 KA 渠道具备优势，本土品牌可通过分销、电商渠道提升份额。

3 高毛利产品放量，线上及全国扩张动能充足

3.1 产品端：优化产品结构，提升盈利水平

产品矩阵丰富，大健康系列占比提升。无感系列为公司传统系列产品，主打薄、 柔、强吸收、贴合性等概念，售价每片 1 元左右。公司 2022、2023 年先后推出有 机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以这三个系列为代表的大健康系列产品收 入占卫生巾比重达 26.17%，2023Q4 大健康系列产品占比达到 30.0%，在抖音平 台，大健康系列销售占比达到 50%。产品结构提升带动毛利率上行，大健康系列 产品售价 1.2-1.7 元/片，比常规产品毛利率高 10 个点左右，1Q2024 自由点产品毛 利率提升至 57.7%，同比+5.8pct。同时公司顺应消费趋势加大对裤型产品的投入， 裤型产品售价每片 3.7 元左右，目前裤型产品占比 10%+，裤型产品占比的提升有 望进一步带动均价和毛利率的上行。

从行业龙头来看，卫生巾行业的产品迭代升级主要体现在几个方面，1）芯体轻薄 化；2）提升芯体吸收力；3）提升面层导流能力、透气性；4）提升侧翼的防漏性 能，采用软边设计减少皮肤摩擦；5）提升产品设计感，包括面层的花纹及产品整 体的尺寸、包装；6）面层采用纯棉、蚕丝蛋白等材料。公司除了围绕轻薄、防漏、 设计等方面来升级产品外，还开辟差异化路线，主打功效、健康，提出敏感肌、 益生菌概念，提升产品附加值，并且推出三丽鸥、樱桃小丸子联名款，有效吸引 年轻用户。2024 年 6 月，公司又新推出针对脆弱肌的山茶奢护系列，用山茶花精 粹叠加 PH 弱酸面层来舒缓不适。

3.2 渠道端：线上份额提升明显，线下向外围市场扩张

3.2.1 线上：把握渠道红利，实现弯道超车

成立专业电商团队，电商业务快速增长。2019 公司与杭州百亚原股东杭州赤云网 络技术有限公司签署了增资协议，以现金出资的方式持有杭州百亚 60.00%的股权， 杭州百亚成为公司的控股子公司。2021、2023 年经过股权转让、增资，截止 2023 年末杭州百亚已成为公司的全资子公司。2019-2023 年电商业务快速发展，CAGR 达到 61.3%，2023 年电商占公司自有品牌销售业务的比重为 37.0%。

多平台布局，2024 年 618 大促表现亮眼。公司开拓电商渠道的前期主要在天猫、 京东开设自营店，后重新整合电商战略，进行线上多平台布局。其中 to C 业务主 要为传统电商平台的官方旗舰店；to B 业务包括天猫超市、京东自营、拼多多自 营等；还有一类是以抖音为代表的直播电商。2023年电商渠道中抖音收入占比45%， 天猫官方旗舰店占比约 27%，拼多多占比接近 10%。今年 618 期间公司在多个平 台都实现了翻倍式增长，销售额排名行业领先。

分平台看来： 1）公司在传统平台天猫、京东增速领先行业，销售额向头部靠拢。其中 2024H1 公司在天猫平台销售额仅次于国际品牌护舒宝、高洁丝、苏菲，且护舒宝、高洁 丝、苏菲 2024H1 销售额均同比下滑 20%左右，公司持续抢占市场份额，实现了117%的高增长。2024H1 公司在京东平台的销售额位居第六，在国产品牌中销售 额仅次于七度空间，2024H1 销售额增速高达 233%，大幅领先行业。

2）公司在抖音平台优势明显，销售额远超第二名，外围市场用户拉新效果显著。 2024H1 公司在抖音平台的销售额位居行业第一，远超第二名七度空间，上半年增 速高达 339%。除了带动销售额的增长外，抖音平台对于拉新也有着重要意义。目 前自由点抖音官方旗舰店粉丝中重庆+四川粉丝占比仅 10.56%，意味着大多数粉 丝来自外围市场，其中广东、两湖、河北、江苏粉丝数占比均位居前列，而以上 市场正是公司线下意图开拓的重点市场，因此抖音渠道有助于提升品牌在外围市 场的消费者认知度，为公司开拓线下市场打下基础。

电商渠道收入高增的同时，盈利能力也在提升。2023 年之前电商业务整体亏损， 主要系此前电商渠道以销售低价专供品为主，2023 年电商实现盈亏平衡，毛利率 从 2021 年的 34.5%提升至 52.5%，主要系公司调整产品策略，在电商平台进行产 品升级，中高端的“大健康”系列放量，同时公司在电商平台主推日用+夜用+安 睡裤+护垫的套餐组合，有效提升客单价。另外公司在前期投入的营销资源较多， 目前公司在多个平台的份额已得到明显提升，伴随后续费用投放效率的优化，电 商渠道盈利能力有望进一步提升。

3.2.2 线下：巩固核心五省优势，积极拓展外围市场

核心市场优势稳固，产品结构提升带来利润改善。公司起家于川渝市场，后向云 陕贵扩张，2023 年核心五省占线下收入的比重为 81.3%，根据尼尔森数据，公司 在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，公司在核心 五省的优势显著，目前高毛利的大健康系列在外围市场和电商渠道的销售占比更 高，随着核心五省产品结构的提升，盈利能力仍有提升空间。 组织架构调整为拓展外围市场赋能。2023 年公司进行组织架构调整，由一个外围 省总统管核心五省以外地区调整为重点外围市场单独设立省总。外围省份的销售 负责人主要来自于核心五省和销售中台部门，熟悉公司运营和销售体系，省总大 都有 5 年以上百亚工作经验。组织架构调整后公司管理更为精细化，重点市场搭 建起完善的销售团队，对经销商进行营销策略、产品陈列方面的指导，外围市场 逐步起量。

我们对外围市场收入空间进行测算，核心假设为：消费者数量采用各省市第七次 人口普查数据中 10-49 女性人口数；假设每月使用 20 片，单片价格为 0.87 元。根 据尼尔森数据统计，2023 年卫生巾品类在电商渠道销售额占比为 32%，则线下占 比为 68%。根据公司招股说明书，公司对 KA/经销商的结算价为终端零售价的 8-8.5 折/6.4-7.2 折，根据公司 2023 年报，公司线下渠道中 KA/经销占比为 24.2%/75.8%，则对应的出货价、终端零售价综合折算比例大约为 72%。

近年来公司对外围市场进行组织架构调整，随后资源投入加大，战 略打法更为聚焦，后续外围市场市占率有望提升。假设重点外围市场市占率提升 至 5%/10%/15%，则公司外围市场营收有望达到 5.36/10.72/16.08 亿元，不考虑线 上业务增长、核心省份市占率提升、向其他省份扩张等因素，仅假设中长期维度 现有重点外围市场市占率提升至 10%，则以 2023 年公司自有品牌线下营收为基 数，收入增速有望达到 58%。 利润端来看，电商 2023 年实现盈亏平衡，线下利润率川渝>云陕贵>外围市场。 根据公司投资者关系活动记录，电商 2023 年实现盈亏平衡，川渝盈利较好，云陕 贵盈利与公司整体持平，外围省份亏损逐步收窄。同时由于 ODM 业务毛利率低 于豪悦护理，我们假设该业务净利率也低于豪悦护理，净利率假设为 10%。另外 假设外围市场净利率为-3%。基于以上已知条件，我们推算出公司自有品牌销售业 务中川渝市场净利率 25.8%，远超云陕贵、外围市场。

外围市场仍在前期投入阶段，盈利能力具备提升空间。公司对不同地区采取不同 营销策略，核心区域以深度分销为主，即通过提升铺货率和网点数来提高市占率。 外围市场侧重于高举高打，相关的渠道费用、营销费用较大，渠道费用冲减收入 后对外围市场的毛利率有影响。伴随外围市场规模的扩大，后续盈利能力有望上 行。

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