2024年百亚股份研究报告：大单品创新为翼，外围开拓释放新空间

1 ROE 视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建 ROE 改善来源

尽管个护行业竞争激烈，近年来以百亚为代表的具备成长性、产品具备优质质价比的品牌 型公司，ROE 受益于净利率的提升，亦来自于高运营效率带动的高周转率。百亚股份近年 来受电商业务快速扩张影响 ROE（23 年 17.9%）环比有所回落，但仍高于登康（14.5%）、 润本（17.1%）、恒安国际（14%）等可比公司，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化 &品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低，从中期角度来看， ROE 可预期具备向上改善的趋势。由杜邦分析拆分来看，

1）毛销差仍有扩大空间：女性卫生用品是具备品牌粘性的大众消费品类，且在材质、成 分方面具备持续改善升级空间，公司逐步具备爆品到大单品系列的构建形成、以及后期产 品矩阵的形成，产品结构升级、升级类中高端产品占比提升有望带动盈利能力提升。

2）中期来看，营销效率改善和固定前置费用率摊销将带来盈利空间改善：我们观察到， 相较于一般网红卫生巾品牌，公司线下 KA、经销商等的渠道开拓和渠道管理经验更为充 足，相较于传统依赖线下渠道的卫生巾品牌，公司的线上拉新、应变迭代速度更快、投入 也更为坚决。对于的判断费用率，线上抓住内容电商为代表的高效率渠道进行高效应对， 短期线上广宣费用以及投流费用、线下外围区域开拓前置费用增多，中期角度，对于广宣 等品牌建设投入和线下投入费用，前期受线下在空白网点区域扩张刚性费用支出影响，费 用比例较高，部分促销和进场费用受会计准则调整影响，冲减了收入，导致外围毛利率阶 段性偏低，后期伴随线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低，固定 费用增速会逐步弱于收入增速，相关固定费用率有望进入收缩通道。

3）资产周转率：从应收账款周转率来看，公司对经销商渠道和 ODM 渠道客户主要采取“先 款后货”的结算方式，对 KA 渠道客户授予一定信用期，而电商渠道则主要采用在电商平 台开设直营店铺销售产品的方式，公司期末应收账款余额占各期营业收入的比例较小，因 此，公司应收账款周转率整体较高。

4 ）分红：公司自上市以来一直保持较高的分红率。 21/22/23 年 公司 分红率 73.8%/68.9%/99.1%，分红率的提升亦对近年其权益乘数的提升有所贡献。

2 产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升

2.1 卫生巾行业：产品力升级点 VS 头部品牌的产品策略？

复盘卫生用品的产品力演绎规律，女性卫生用品的产品力一方面围绕多场景进行产品外观 形态迭代升级，例如近年来推出的苏菲经期裤、早安裤等产品；另一方面则围绕舒适度/ 健康功效进行面料材质及表面处理的改善型创新升级，近年来头部卫生巾品牌多以此为支 点进行差异化大单品系列的推出，以提升片单价，例如护舒宝的液体卫生巾采用 FlexFoam 材质，片单价在 1.5 元+，仍位居畅销型片型卫生巾单价最高位保持产品领先地位。金佰 利旗下高洁丝围绕“进口棉”布局高端奢宠海岛棉（高端，单片价格约为 1.5 元）、奢爽 进口棉系列（中高端，单片价格为 1-1.2 元），百亚股份旗下自由点近年来围绕大健康系 列，相继推出敏感肌、益生菌系列。

大单品系列支撑卫生巾品牌升级和贡献核心利润，护舒宝旗下液体卫生巾系列是典型标 杆。我们认为大单品战略是在产品同质化竞争和流量红利处于下行周期背景下，助力品牌 穿越周期的有力策略。大单品一方面可以帮助公司在研发/营销资源投入方面更聚焦，另 外一方面也在帮助建立或维护品牌势能，提升消费者粘性，延伸产品生命周期，带动高复 购，持续贡献收入和利润。 1）护舒宝的液体卫生巾是大单品策略的成功案例，液体卫生巾自 2016 年推出以来，借助 电商化趋势集中资源投放推广、基于材料创新化（Flex Foam）带来的产品力领先，贡献 护舒宝近年来的主要收入来源。根据久谦数据，21 年以来液体系列在主流电商平台占护 舒宝品牌 GMV 比例在 50%~60%之间，日用款片单价在 1.6 元+，凭借强产品力长期以来一 直领先行业。 2）除护舒宝以外，金佰利旗下高洁丝和百亚旗下自由点近年来通过不断推出新系列的形式，将产品进行改善型创新，以推爆品的形式，带动阶段性的高增长放量，亦带动片单价 的持续提升。

2.2 百亚旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素？

差异化成分添加，为产品创新提供突破口。我们复盘近年来公司的主流产品线推出历程： 一开始是传统主销系列，包括无感七日和羽翼轻轻，无感七日系列日用单片价格在 0.8- 0.9 元，羽翼轻轻系列日用单片价格在 0.6-0.7 元/片，目标人群是学生和三线及以下女 生群体，产品定位更偏高性价比。2022Q2-Q3 起基于市场消费者需求洞察，重点推出敏感 肌系列，包材形象进行升级焕新（白色为基底+黄色线条，更为大气）确立年轻又不失轻 奢感的品牌形象，价格带在 1.1-1.3 元/片，同期聘请虞书欣作为品牌代言人，配合线上 抖音开始进行投放。23 年推出益生菌系列，价格在 1.2-1.4 元/片，该系列产品份额呈现 快速增长趋势。 24 年 5 月公司新推出益生菌升级 Pro 系列，通过添加专利女性益生菌 LA88+N13+益生元 成分，能够有效提升益菌群的丰富度(平均提升 55%)和健康度（平均提升 82%），表层添 加天然蚕丝提升亲肤度，我们认为这背后抓住了消费者针对私密健康更高要求的潜在痛点 需求。从定价来看，根据抖音官方自由点旗舰店，第一代益生菌系列定价在 1.2 元/片左 右，整体仍在性价比价格带区间；新推出益生菌 PRO+日用单片 1.3~1.5 元，较之前益生 菌系列单位价格涨幅在双位数。

高洁丝大单品战略复盘：积极抓住品类升级趋势推出夜安裤、近年来立足面层升级，推出 宠奢进口海岛棉。公司早期的片型大单品系列性价比款为主，主要为放肆睡系列和臻选（奢 爽升级前身），放肆睡售价 0.9-1 元/片；伴随裤型卫生巾的崛起，公司积极打出细分系 列“夜安裤”，售价 2.5-3.5 元/片，有力抢占细分品类成长红利；臻选自 2020 年后初现 老化迹象，2023 年公司对其进行升级，推出奢爽系列售价 1-1.2 元/片，升级后该系列结 合宠奢系列以组合装的形式进行售卖份额快速提升。在高端布局方面，2021 年高洁丝推 出的奢宠海岛棉系列售价 1.5 元/片，2022 年推出蝉翼系列售价 1.9 元/片。

益生菌系列为基础持续升级，支撑片单价加速成长、毛利率积极向上提振。公司卫生用品 出厂片单价从 20 年的 0.43 元增长至 2023 年的 0.50 元，CAGR 达到 4.9%，且受益于大健 康系列爆发&直营电商占比提升，22/23 年片单价增速+6.6%/+7.8%，呈加快趋势。2023 年 自由点收入 18.9 亿元，大健康中高端系列收入增速更快，2023 年全年占卫生巾比重为 26.2%，单 4Q 占比达到 30%。盈利表现较优的大健康等中高端系列的推广对于整体毛利率 亦有助推作用，公司以整体毛利率从 22 年的 45.1%提升至 24Q1 的 54.4%。23/24Q1 自由点产品毛利率为 54.8%/57.7%，同比+3.6/+5.8pct。益生菌大单品策略在大促期间具备放 大效应，量价齐升效应更加显著。

2.3 从产品角度如何分析后续成长空间？

1）产品视角：从爆品走向大单品需要产品力的持续迭代。 从单品形成机制或路径来看，企业若要持续推出具备强消费者洞察能力的产品系列，需要 高效的组织沟通和决策机制，从终端营销/市场端到产品和研发端。我们认为公司当前大 健康系列具备成为中长期成为大单品系列的潜力，旗下“益生菌系列”当前已成功打造为 流量 “爆品”，后续细分系列产品若能实现有序迭代（例如益生菌 PRO 系列实现较好的 产品放量延续），逐步形成消费者粘性和较高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差 的走阔。

参考海外产品升级思路，1）技术创新作为品牌卖点：如 CareFree 是美国唯一一家使用VEOCEL 干燥纤维技术的卫生巾品牌；2）针对多元化客户需求进行产品升级：如 Poise 的 防漏尿设计主要针对产后漏尿和过度肥胖漏尿的受众，Organyc 主要针对追求生活品质、 热心环保的高知人群。

2）品类开拓角度：裤型卫生巾的开拓，向穿脱更易方向发展。根据蝉妈妈分析，目前裤 型卫生巾的发展呈现三种趋势：1）极致性价比。产品规格提升，单条价格不断压低。2） 宣传点转变。360°防侧漏不再是安心裤的主要宣传点，材质和设计成为品牌方更愿意主 宣的方面。3）夜用转向日用。苏菲的新品【早安裤】创新设计，瞄准白天消费者外出时 间长且安心裤穿脱不易的痛点，将传统设计改为魔术贴设计，更方便隔着衣物进行穿脱。 虽然单条价格较高，但市场反响良好。

参考中顺洁柔全国化扩张进程，产品结构决定毛销差中枢，成本决定中期毛利率趋势。15- 20 年期间，中顺洁柔持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加 大了 Face、Lotion 和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各 渠道的占有率，不断提升产品盈利水平。从消费属性角度，生活用纸产品同质性相对较高， 且属于高频低价消费，一般浆价下行前期毛销差走阔，但 21 年以后，受扩产周期影响， 纸浆下行后期竞争激烈毛销差收窄，卫生巾和其相比品牌粘性更强，且盈利中枢更高（参考百亚、恒安、景兴健护公司卫生巾业务）。

3 渠道：如何看线上/线下发展空间？

我们观察到，相较于一般网红卫生巾品牌，公司线下 KA、经销商等的渠道开拓和渠道管理 经验更为充足，相较于传统依赖线下渠道的卫生巾品牌，公司的线上拉新、组织应变迭代 速度更快、投入也更为坚决，我们看好中期公司线上、线下的开拓成长。

3.1 电商：把握渠道创新机遇，以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键

公司顺应渠道变迁趋势，抓住抖音红利，22 年起在抖音加速发力，根据久谦，即使 2023 年电商大盘增速放缓至 10%，公司 2023 年电商收入仍达到 7.5 亿元，同比+102%，这一趋 势在 2024Q1 得以延续，电商渠道收入达到 2.96 亿元，同比+151%。根据 24 年 618 战报， 自由点凭借益生菌大单品份额持续提升， 618 天 猫 / 京 东 / 抖 音 销 额 同 比 +120%+/+290%/+230%+，根据久谦，自由点自 23Q3 起一直在抖音平台排名首位，GMV 占平 台份额从 21Q4 的 4%提升到 24Q1 的 23%。抖音延续靓丽成长，传统猫东平台亦呈现快速增 长趋势。

自由点在线上平台起势复盘：渠道运营出色，趋势洞察敏锐，高举高打品牌势能提升

1.抖音平台率先崛起，充分利用流量红利、依托兴趣电商机制捕捉潜在目标客户。抖音具 有种草+销售双重属性，当前仍处于快速成长期，较天猫传统电商平台相比白牌占比高，排名格局仍在动态变化中。 1）主推品全面转型：从无感七日等性价比套组定位全面转型至中高端大健康系列，且以 高客单的套装组合形式进行售卖。 2）营销内容精准投放、投入持续度领先：合作短剧创作和多类型达人，实现品牌人群破 圈渗透，例如 3 月前瞻性布局抖音达人短剧引流，营销高效触及潜在目标客户客群，叠加 领先的自播矩阵，承接对应客群，形成转化的闭环。

3）自播&精细化运营：借助品牌矩阵号自播进行闭环转化，整体费用投放可控，搭配具备 感染力的卖场主播，以及各类创新、差异化买赠活动，在品牌从地方向全国的推广中，我 们认为这种不断迭代的吸引新客方式较为高效和灵活，且能够保证投放效率。

2.天猫平台流量外溢：与近年来其他借助抖音崛起的新兴消费品不同，我们认为公司不仅 在线上抖音平台进行承接闭环，更将品牌势能外溢到天猫/京东平台，以及线下多区域辐 射进行充分破圈。这种格局也支持公司在线上的品牌投入更加坚定和具备持续性。 从抖音和天猫品牌重合度来看，2024Q1 卫生巾品牌前十名中，两个平台重合的品牌有 6 个：自由点、护舒宝、苏菲、高洁丝、七度空间、淘淘氧棉。除自由点和淘淘氧棉外，其 他品牌均已实现全国化布局。 在天猫平台上，公司品牌所占份额逐季上升。从 23Q3 的 5.7%到 23Q4 的 6.4%，再到 24Q1 的 10.2%，排名也从第 6 跃至第 3。公司在天猫平台上主要通过旗舰店、自营店和品牌专 营店进行销售，通过定期参与天猫的大型促销活动如双 11、618 等，以折扣、满减和赠品 等形式吸引消费者，同时提供多种规格和类型的产品组合，满足不同消费者的需求。公司 还注重用户评价，通过良好的售后服务提升用户体验和满意度。在天猫平台上，公司面临 的主要竞争对手有护舒宝、高洁丝、苏菲、乐而雅和七度空间等。这些品牌通过强大的品 牌影响力、大规模促销和广告投放占据了较大的市场份额。

电商渠道的投入不仅仅意味着只是费用的投入倾斜，还需要决策效率的提升，背后需要高 效的组织架构，公司电商组织更加扁平化，每个平台有专门渠道负责人，有助于电商决策 提效和提速，品牌内容部门和渠道端融合度在加强，组织和团队能力匹配、策略不断迭代升级。

3.2 线下开拓：以点带面，延续高增

外围开拓重点突击：24 年公司重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性的发 展。益生菌系列作为核心产品。在外围省份，大健康系列产品的占比高于整体，有望在线 下有效承接线上品牌宣传带来的流量转化、形成有效动销；在华东和华南等渠道结构较多 元化的区域中，深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道，绑定优质经销 商利益提升铺货意愿，强化终端精细化扶持提升终端转化。从扩张结果来看，23Q4/24Q1 外围省份收入同比+61%/+52%，23 外围省份收入占线下收入比例 19%。我们认为，凭借灵 活的管理机制、加大资源倾斜下，外省未来 2-3 年有望延续快速成长。

成长空间：行业份额仍有提升空间。根据欧睿，23 年终端零售规模 1021 亿元，同比增长 3.06%，18-23 年复合增速 2.68%。品牌格局角度：以自由点（百亚）为代表的区域国产/ 线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助 抖音精细化运营提升品牌力、快速发力。根据欧睿，百亚股份旗下自由点市场份额从 2018 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。

4 从中期角度来看，后续盈利空间如何？

针对近年来受线上广宣费用和投流费用，以及线下外围区域开拓前置费用增多的影响，公 司费用率有所提升，盈利能力有所回落。我们认为，对于广宣等品牌建设投入、线下投入 费用，前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴、一次性入场费等刚性费用支出的影响， 导致费用比例较高，部分促销和进场费受会计准则调整冲减收入影响，毛利率阶段性偏低， 后期伴随线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低，固定费用增速会 逐步弱于收入增速，相关固定费用率有望进入收缩通道，线下毛利率亦有望提升，盈利能力有望带来非线性增长。 2）对于线上费用投放空间来讲，我们认为中短期线上新兴内容平台抖音、小红书等仍具 备流量红利，也是流量拉新/深化品牌建设/产品推新的重要平台，费用率仍会保持，伴随 后续复购率、销售量级的进一步抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比 的提升，费用投放效率也有提升空间。结合公司对抖音货品进行结构调整，多样化套组+ 高毛主推品系列利润空间丰厚，在强运营体系支撑下，预计后续毛销差具备走阔的空间。

4.1 外围地区毛利率变化趋势是短期较好的观察变量

受线上流量外溢以及公司发展策略的影响，23 年起公司在外围省份开拓的主打产品以高 毛利的大健康系列为主，利润空间更加丰厚，前期入场费、陈列以及超市服务费等受会计 准则计入影响，20 年起一次性渠道费用和促销费从计入销售费用转为冲减营业收入科目， 对毛利率产生影响更显著。我们认为后续伴随外围市场成功跑通后，伴随规模扩大，线下 促销、进场费用等摊薄带来的外围毛利率的提升。

4.2 后续线下费用空间怎么看？

拆解公司销售费用结构来看，从 2022 年将产品促销费和广告宣传费合并为营销类费用公 布，从 2013-2023 年销售费用占总收入百分比中，营销类费用在 2020-2021 年下降后于 2022 年以后上升明显，其他费用占比变化不大。在 2013-2021 年中，百亚的营销类费用 中产品促销费占总收入比例远远大于广告宣传费。2021 年开始公司加大对营销方面的投 入，2023 年营销类费用同比增长 127%。

1）角度一：参考对比其他国内个护卫品龙头发展历程

我们横向对比恒安国际（卫生巾分部业务）、中顺洁柔成本费用拆解，其中百亚和恒安国 际卫生巾板块所属行业更为相似，洁柔以生活纸业务为主，刚需消费属性更显著、毛利率 水平较卫生巾品类更低，数据参考较为有限。 从 2022-2023 成本、费用表现来看，我们认为百亚在毛利率（产品结构、规模扩大带来的 固定成本摊销）、费用率表现方面均具备提升空间，综合来看，百亚毛利率水平较恒安（卫 生巾业务）低 12-13pct，费用率比恒安高 5-11pct，受体量规模进入成熟稳定期影响，恒 安整体费用水平较为稳定，百亚 22 年以来处于渠道开拓、品牌升级关键时期费用相对偏 高。因此，从利润率结果角度，我们测算恒安 22/23 年卫生巾板块净利率 36%/28%,较百 亚高 16-25pct。

2）角度二：参考其他板块快消品企业从区域走向全国化成功案例背后的费用投放周期

这里我们以食品饮料板块东鹏饮料、区域白酒山西汾酒的全国化进程作为案例进行参考分 析。 参考东鹏饮料全国化扩张进程，2019-2023 年期间，广东区域收入占比由 60%左右下降至 34%，且自 2021 年起非广东区域（含直营）营业收入占比超过广东省，区域营收结构持续 优化，全国化进程显著加快。2017-2018 年期间，公司通过多元化营销方式拓展消费群体， 包括地面广告、冰柜投放、世界杯赛事植入等方式，2018 年销售费用率达到了 31.9%，其中宣传推广费用率提升至 18%。2019 年后，公司的全国化战略已建立起较高的品牌辨识 度，费用投放逐渐趋于缓和，费用增速慢于收入增速，费用率继续降低，公司销售费用率 从 2019 年的 23.4%下降至 2023 年的 17.4%，其中，广宣费率整体显著减少（从 2019 年的 10.2%降低到 2023 年的 7.7%）。

以汾酒全国化期间的费用率变化为例，2016-2019 年，汾酒在开启全国化进程后，销售费 用显著增加（从 2016 年的 17.6%上升至 2019 年的 21.7%），其中，广宣费率也呈显著增 加的趋势，特别是 2019 年广告宣传费用同比 2018 年增长 119%。2019 年以后，随着省外 市场在公司营收中的占比超过 50%，品牌规模效应显现，销售费用率呈回落趋势（从 2019 年的 21.7%降至 2023 年的 10.1%），其中，广宣费率也从 2019 年的 13.5%降至 2023 年的 6.2%。

4.3 线上费用投放空间：短期保持，更关注效率提升

我们认为，中短期线上新兴内容平台抖音、小红书等仍具备流量红利，也是流量拉新/深化品牌建设/产品推新的重要平台，费用率仍会保持，跟踪和讨论重点应更聚焦线上投放 效率的提升。伴随后续复购率、销售量级的进一步抬升，以及盈利能力相对较好的天猫& 京东平台销额占比的提升，费用投放效率也有提升空间。 整体来看电商渠道盈利低于线下经销渠道。根据公司公开交流记录，2023 年公司电商渠 道盈亏平衡，预计 24 年将实现个位数盈利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）