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百亚股份研究报告：大单品创新为翼，外围开拓释放新空间。解析前期公司高ROE：毛销差走阔+周转效率优化，构建ROE改善 来源。公司ROE（23年17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断， 伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置 渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来 看，ROE可预期具备向上改善的趋势。

产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力 要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新 升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提 升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复 购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。

渠道：如何看线上/线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外 溢，优质运营力是关键。23/24Q1电商收入+102%/+151%，自23Q3 起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开 拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1外围省份收入同比+61%/+52%， 23H1/H2外围收入线下占比17.6%/19.8%。24年公司重点发力广 东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。

从中期角度，后续盈利空间如何？

1）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低12-13pct， 费用率比恒安高5-11pct，我们测算恒安22/23年卫生巾板块净利 率36%/28%,较百亚高16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用 分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。

2）线下&广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等 刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通， 广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低。参考东鹏/山西汾 酒线下全国化进程，伴随省外占比超过50%，销售费率从高点32% 下降至23年的17.4%，汾酒销售费率从高点21.7%下降至23年的 10.1%，带动净利率向上提振。

3）线上费用投放空间：中短期线上新兴内容平台抖音、小红书是 流量拉新/深化品牌建设重要平台，费用率仍会保持，后续复购率、 销售量级抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比 的提升，费用投放效率具备提升空间。