百亚股份研究报告：风物长宜放眼量，个护品牌成长提速.pdf

百亚股份研究报告：风物长宜放眼量，个护品牌成长提速。本次再发深度，主要在于梳理公司三大核心逻辑：1）份额加速提升，2）盈利环 比提升，3）消费者品牌认知提升；同时着眼于公司中期逻辑、业务拆解以及估值 体系对标，深度分析公司中期市值空间。

镜鉴美日：优质个护龙头应享有估值溢价。女性人口增速放缓趋势下预期中国女 性用品市场空间增量有限，中期维度（3-5 年）本土二线品牌依靠渠道拓展抢夺存 量市场；参考美日个护龙头，PE 多维持 26X 左右，其中更加聚焦个护的尤妮佳 PE 维持 30X 以上。百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，应有一定 估值溢价。

卫生巾 VS 护肤品：商业模式相似，国产替代进行时。国产替代&产品迭代升级带 动的均价提升为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额 均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。产品端：以消费者需求为导向的研发+大单 品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素，护肤品迭代更快、研发要求更高，卫生 巾单价更低&消费频次更高、提价能力更强；渠道端：护肤品线上化率更高、打法 迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出； 营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措；公司治 理：国产品牌依托扁平化的治理结构、业务导向及进取的企业文化，表现出较外 资品牌更高效的决策、更灵活的打法、更高的人效及费用投放转化。

量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。价：产品升 级&品牌营销推动片单价结构提升，盈利能力持续优化；量：线上依托抖音流量外 溢、带动各平台全面开花，线下核心市场稳健增长，外围市场有望在线上流量赋 能及线下渠道深化推动下迎非线性扩张拐点。中期：随抖音流量外溢至高盈利天 猫、拼多多等平台，电商渠道净利率有望快速提升，随规模效应及品牌效应体现， 线下外围市场盈利有望非线性释放；远期：伴随卫生巾业务龙头地位稳固，百亚 依托一次性吸收用品的生产经验及卫生巾销售搭建的渠道体系，有望逐步建立第 二成长曲线。