2024年美元债中期策略：寻找通胀回落驱动力，把握波段交易机会

PART1 市场回顾：风险偏好仍强，高收益债跑赢

上半年多个央行开启降息周期，5-6月全球央行跟随美联储放慢降息步伐

瑞典、瑞士、欧元区、加拿大等多个央行开启降息，全球自4-5月开始步入货币宽松周期。 作为全球流动性的风向标，美联储降息预期推迟制约全球央行降息节奏。5月巴西和墨西哥央行均放缓降息步伐。

受税期影响，上半年美国货币市场流动性边际收紧

市场流动性主要受到美联储缩表、财政存款以及非银提取RRP 三因素影响。 上半年美国货币市场流动性边际收紧，主要由于：1）4月为 上一年度个税申报截止日，是年度税收大月，缴税走款导致资 金从银行、货基等流向财政。2）财政资金充裕，4、5月份国 库券发行较少，货基提取RRP投资国库券的进度放缓。

基本面方面，上半年经济走弱，通胀走强，货币路径更加不确定

基本面方面，经济走弱，通胀走强。上半年，通胀数据连续超预期， 核心CPI最近6个月年化增速4%。 降息预期大幅调整，货币政策路径不确定性提高。5月议息会议纪要 显示，与会者认为去通胀过程可能持续更长时间。一些（A number of ）与会者指出，目前金融状况的紧缩程度存在不确定性，存在紧 缩不足风险。多位（Various）与会者提到，如果通胀风险出现，愿 意进一步收紧政策。

资产表现：风险偏好较强，高收益债跑赢

投资级中资美元债录得小幅正收益，跑输高收益美元债：由于美债基准利率上行，投资级美元债仅录得小幅正收益。受益 于地产利好政策，高收益中资美元债跑赢境内外信用债。

PART2 市场展望：通胀年内回落动能不足，长债震荡

上半年通胀呈现粘性，驱动通胀回落的动能有3个

通胀打破粘性的可能驱动力：1）失业率快速上行，由经济走弱带来通胀下行动力；但目前看职位空缺率可能年内无法回到 疫情前，这种情景今年发生的概率不大；2）由紧缩的金融条件或美元强势升值带来；3）再次加息，目前看鲍威尔意向较低。

1）历史周期看，通胀快速回落往往需要经济走弱、失业率上行

历史上看，高通胀快速回落均伴随衰退，没有快速降低通胀同时避免经济衰退的“软着陆”。自1954年以来，美联储进行 了13次货币紧缩周期，其中大部分带来了经济衰退，例外是1965-1966年、1983-1984年和1994-1995年，这三段时期美联 储收紧货币政策、美国经济放缓但未陷入衰退。 1）1965-1966年的加息中，通胀并没有得到成功遏制，在加息结束后继续上升。 2）1983-1984年的加息周期后，核心通胀从1984年5月的5.2%回落1.4个百分点至3.8%，历时30个月，平均每月回落0.05个百分点。 3）1994-1995年的加息周期中不存在显著的高通胀，加息完成后通胀变化不大，平均每月回落0.03个百分点。

2）金融条件对通胀具有短期脉冲效果，但收紧的概率不大

在经济整体有韧性、通胀回落动能不强的背景下，金融条件边际变化可能对通胀数据具有脉冲影响，影响多出现在2-3个月 后。 1）总体来看，在风险偏好较强、信用利差持续压缩以及美股牛市有支撑的背景下，预计金融条件总体保持宽松。 2）降息交易反复导致金融条件边际变化，易形成“金融条件收紧-通胀放缓-市场提前交易降息-金融条件放松-通胀过热”的循环。

3）但各国降息节奏错开不会太多，美元或温和偏强，并不足以大幅抑制通胀

目前美欧货币周期错位已基本被定价，同时欧洲降息节奏不会明显快于美国，美元指数或保持温和强势。 1）欧央行降息节奏的最大掣肘在于工资粘性。一季度欧洲协议工资增速为4.7%，较前值上行0.2个百分点。 2）欧洲经济开始进入修复期，经济下行风险减弱，连续降息的迫切性降低。 3）国际贸易主要以美元结算，美国的政策外溢性更强，导致非美央行政策行动趋近于美联储。欧洲国家本币相对美元贬值， 带来输入性通胀，会限制货币宽松幅度。

因此通胀年内回落空间有限，美债总体震荡，四季度或有交易机会

美债下半年仍以震荡行情为主，全年10Y利率区间或在3.9%-4.7%，建议短久期票息策略搭配长端波段交易。 节奏上，预计美联储可能预防性降息一次，流动性边际转松，提供交易窗口。1）美联储从6月开始每月减持国债规模降至 250亿美元，减持MBS规模约在150亿美元，较上半年减少350亿美元/月。2）美国暂时解除债务上限的协议将在25年1月1日到 期，根据经验财政部会提前一个季度减少发债，增加支出，从而在四季度利好资金面。

PART3 美元债策略：短久期信用债票息价值凸显

择时：短久期票息策略占优

投资级：信用债票息价值凸显。投资级利差已回落至历史绝对低点，利差保护空间有限，但美元债供给有限以及海外风险 情绪整体偏强的环境下，利差压缩状态或得以延续，不过需关注美国大选前后风险情绪变化。在海外利率债缺少趋势性机 会的情况下，信用债票息价值凸显。  高收益：寻找相对估值较优个券。高收益利差整体亦处于低位，但地产政策宽松有望接续落地，提振高收益市场。建议结 合风险偏好在整体中挖掘相对估值较优的品种。

锁汇：短期可降低锁汇比例

当前1年期人民币锁汇成本约2.7%，若人民币升值 至7.07以上，则面临的汇兑损失将超过当期锁汇成 本。短期视角看，人民币大幅升值压力不大，若能容忍 汇率波动可暂不锁汇或降低锁汇比例。

跨市场套利：考虑锁汇后投资级美元债境内外利差处于低位

考虑锁汇后，投资级美元债境内外利差处于低位。目前投资级美元债境内外利差为321BP，考虑锁汇成本后为66BP，位于 15年以来的39%分位数水平。

行业&票息：短久期城投债审慎下沉

行业：建议继续在短久期品种中进行挖掘，关注短久期高收益城投。1）政治局会议首次提出消化存量住房，同时各地购房政策持续松绑，中央和地方地产宽松政策有望陆续落地，对地产债 形成政策利好，可根据自身风险偏好短期博弈政策利好。 2）化债背景下，城投债的资产稀缺性和安全性仍有保障，支撑城投债估值。

报告节选：

编辑：火腿肠